1. Bjölluhljómar OR
30.4.2010 | 12:09
Eitt af því áhugaverða við útlánabólu áranna 2003-2007 var hversu mikið sveitafélög og
opinberar stofnanir juku skuldsetningu sína. Þetta gerðist á sama tíma og Seðlabanki
Íslands hækkaði stöðugt stýrivexti - sígild skilaboð um að of mikil þensla væri að eiga sér
stað í hagkerfinu.
Orkuveita Reykjavíkur (OR) er eitt dæmi. Í samantekt sem Ívar Páll Jónsson birti í
Morgunblaðinu 19. nóvember 2009 sést að heildarfjárfestingar fyrirtækisins í varanlegum
rekstrarfjármunum tímabilið 2002 til haustsins 2009 voru rúmlega 120 milljarðar. Á
sama tímabili jókst hlutfallsleg aukning erlendra lána á milli ára gífurlega; erlendar
lántökur OR voru um 165 milljarðar á tímabilinu miðað við gengi krónunnar 16.
nóvember 2009. Efnahagsreikningur OR hefur meira en þrefaldast á aðeins 4 árum.
Stefna eða stefnuleysi
Í Viðskiptablaðinu birtist athyglisvert viðtal við Guðlaug Sverrisson, núverandi
stjórnarmann OR, 7. janúar á þessu ári titlað 'Loksins ljóst hvert OR á að stefna'.
Blaðamaður spyr hvort það hafi ekki verið ábyrgðarleysi af hálfu stjórnar að koma sér
ekki saman um heildarstefnu fyrr en nú (augljóslega undrandi á því að hún hafi ekki legið
fyrir þegar að ráðist var í allar fjárfestingar af hálfu félagsins). Guðlaugar skautar
framhjá spurningunni og einblínir á hversu jákvætt það sé að búið sé að mynda stefnu
(rétt er að geta þess að hann gerðist ekki stjórnarmaður fyrr en 2008).
Forstjóri OR, Hjörleifur Kvaran, tekur undir þau orð og bætir við að vilji hafi ríkt lengi
meðal stjórnenda OR að fá skýra stefnu frá stjórn fyrirtækisins. Af þessu að dæma var
ráðist í fjárfestingar á tímabilinu 2002-2009 sem nema tæplega 10% af vergri
þjóðarframleiðslu Íslands án þess að skýr stefna lægi fyrir.
Klukkur hringja ding-a-ling
Í viðtalinu við Viðskiptablaðið er Guðlaugur spurður að því hvort að viðvörunarbjöllur
hefðu ekki átt að klingja innan OR vegna fasteignaverkefna. Guðlaugur svarar því til að
vissulega hafi þær verið klingjandi alls staðar, þetta var hins vegar bjölluhljómur sem
enginn fór eftir.
Síðar bætir hann því við að það hafi verið hárrétt ákvörðun að taka erlend lán þrátt fyrir
að 80% tekna fyrirtækisins væru í íslenskum krónum, "lánin í erlendri mynt höfðu þann
skýra kost að vera miklu ódýrari en krónulánin". Hér er Guðlaugur ekki að vísa í
vaxtaálag heldur einungis vaxtastig á milli landa. Hann hefur líklegast verið annars hugar
þegar að hann nam hagfræði 101 því eitt af undirstöðuatriðum í sambandi við gjaldmiðla
og vaxtastigs er að gjaldmiðlar eiga að styrkjast eða veikjast í samræmi við misvægi
vaxta á milli landa. Það sem er hugsanlega ekki kennt en allir með reynslu á

2. gjaldeyrismörkuðum (eiga að) vita er að slík þróun gerist almennt ekki með
reglubundnum hætti, heldur frekar með skörpum sveiflum.
Lánshæfismat OR hefur á aðeins 3 árum fallið úr Aa2 niður í Ba1. Á venjulegu máli
þýðir það að skuldabréf fyrirtækisins hafa fallið úr lánshæfisflokki sem aðeins
stöndugustu fyrirtæki heims fá í ruslflokk þar sem líkur á greiðslufalli eru töluverðar. OR
er orkufyrirtæki, efnahagslegt hrun Íslands skýrir ekki þessa þróun.
Buffett fræði
Warren Buffett leggur áherslu á að gera ráð fyrir 'eðlilegu' sjóðsstreymi framtíðar þegar
hann vegur og metur fjárfestingar. Samkvæmt því hefði hann tekið íslenskan
vaxtakostnað við áætlanir, ekki erlendar vaxtatölur í þeirri von að íslenska krónan héldist
sterk, þó svo að slíkt væri í andstöðu við hagfræði 101 kenningar. Síðan gerir hann ráð
fyrir eðlilegan endurnýjunarkostnað tækja og tóla (í stuttu máli, afskriftir). Samkvæmt
tölum OR virðist reksturinn vart ná endum saman sé horft til þessara þátta. Hagnaður er
svo slakur að það virðist vera sama hvaða hlutföll sé litið á, þau eru öll skelfileg. Hið
sama á við um efnahagsreikninginn.
Nokkur atriði finnst mér þó athyglisverðust. Varanlegir rekstrarfjármunir eru 241
milljarðar. Það segir hins vegar ekki alla söguna því heildarverðmæti slíkra eigna er 384
milljarðar - búið er að afskrifa 143 milljarða. Heildartekjur OR voru ekki nema 26
milljarðar á síðasta ári. Tekjur sem hlutfall af eignum eru því í besta falli tæp 11%.
Skuldir OR eru um 230 milljarðar, miðað við lánshæfismat fyrirtækisins fer líklegur
framtíðar vaxtakostnaður OR hátt í sömu upphæð og heildartekjur þess eru í dag.
3 önnur atriði er vert að nefna. Eigið fé OR var í árslok 2005 48 milljarðar en er komið
niður í 40 milljarða í dag. Eiginfjárhlutfall hefur á sama tíma farið úr því að vera vel yfir
50% yfir í að fara undir 15%. Það má ekki miklu muna núna að eigið fé fari niður fyrir
núllið hjá fyrirtæki með einokunaraðstöðu í orkugeiranum. Tap síðasta árs var um 2,5
milljarðar, engu að síður leggur stjórn OR til að 800 milljónir verði greiddar í arð.
Enn meiri skuldsetning
Nýlega ákvað OR að skuldsetja sig enn frekar með skuldabréfaútboði upp á 10 milljarða
króna. Það er umhugsunarefni að sjóðsstreymi frá öllum fyrri fjárfestingum dugi ekki til
fyrir frekari fjárfestingar. Maður setur einnig spurningarmerki við enn frekari
fjárfestingum eftir það sem á undan hefur gengið.
Lífeyrissjóðurinn Gildi ákvað að fjárfesta ekki í bréfunum, eða með öðrum orðum að lána
OR frekari pening. Viðbrögð Guðlaugs voru að senda út tilkynningu þar sem m.a. kemur
fram að það komi verulega á óvart að sá lífeyrissjóður, sem er undir forystu
framkvæmdastjóra atvinnulífsins, skyldi ekki taka þátt í skuldabréfaútboði OR. Með því
vinnur hann gegn hagsmunum félaga sinna og þjóðarinnar í heild.

3. Í ljósi afkomu og skuldsetningu OR undanfarinna ára væri áhugavert að sjá stefnu
fyrirtækisins. Hugsanlega er hún á vef OR en þá er hún það vel grafin að ég finn hana
ekki. Stefnan er m.ö.o. ekki sýnileg raunverulegum eigendum OR (íbúar Reykjavíkur,
borgin á u.þ.b. 93% í félaginu) og getur því enn ekki talist vera skýr.
Kannski heyrðu stjórnarmenn OR ekki klingjandi viðvörunarbjöllur, og af þessu dæma
hafa ekki gert það enn, en fjárfestingarstjórar lífeyrissjóðsins virðast þó gera það. Ég er
ánægður með afstöðu Gildis manna.