1. Rational Exuberance
Stephen F. LeRoy
Már Wolfgang Mixa
Í vor kom Stephen F. LeRoy, prófessor við Háskólann í Kaliforníu, Santa
Barbara, í heimsókn til Íslands í boði Viðskipta- og hagfræðideild Háskóla Íslands. Hann
hélt meðal annars fyrirlestur um grein sem hann var að leggja lokahönd. Titill
greinarinnar, Rational Exuberance, (sjá http://econ.ucsb.edu/~sleroy/webpage/) sem
lauslega útleggst á íslensku sem Vitræn ofurbjartsýni vísar í orðin Irrational Exuberance,
eða Óvitræn ofurbjartsýni, sem Alan Greenspan gerði ódauðleg árið 1996 við lýsingu
sinni á hugsanlegri ofurbjartsýni hlutabréfafjárfesta þess tíma og titil bókar Robert J.
Shiller sem fjallar aðallega um félagslegar ástæður ofurbjartsýninnar sem ríkti við útgáfu
hennar í mars árið 2000.
LeRoy byrjar greinina á því að útlista hversu erfitt það getur verið að skilgreina
raunvirði einhvers hlutar. Er það eðlilegt að frímerki sem að öllu jöfnu er metið á 37 cent
sé 1.000 virði vegna mistaka í prentun þess? Ef virði gallaðs frímerkis getur orðið miklu
meira en flestir telja sé innan ramma skynsamlegra marka, er það þar með sagt að slíkt
geti átt sér stað með hlutabréf? Keðjubréf og svipaðar aðferðir, þar sem fjárfestar sem
fyrir eru nýta sér nýja fjárfesta til að fá mikinn hagnað eru aðrar leiðir til að gera
fjárfestingar eftirsóknarverðar. Þrátt fyrir að flestir eigi að átta sig á því að slíkt gangi
ekki til lengdar, skilgreina flestir sem taka þátt í slíku það ekki frá raunverulega
skynsömum fjárfestingum.
Markmið greinar LeRoy er að koma með röksemdir um að eignabólur séu oft á
tíðum líkleg skýring á miklu flökti eigna. LeRoy skoðar fyrst og fremst eignabólu
hlutabréfa í tengslum við netbóluna og ber saman við margvísleg gögn áratugina þar
áður. Niðurstöður greininga þeirra sem LeRoy notar gefa til kynna að hækkanir
hlutabréfa síðari hluta tíunda áratugarins í Bandaríkjunum voru óvitrænar. Hann bendir
þó á að enn er ekkert líkan fyrirliggjandi til að sannreyna slíkt og fáar megindlegar
prófanir hafa átt sér stað til að greina á milli hækkana á eignum vegna eignabóla annars
vegar og vegna annarra þátta hins vegar. Því er ávallt erfitt að slá því föstu fyrr en eftir
að eignabóla hefur í raun átt sér stað. LeRoy bendir á að ein helsta réttlæting mikilla
hækkana á gengi hlutabréfa síðari hluta tíunda áratugarins hafi legið í óvenju hárri
framleiðniaukningu, sem þegar litið er til lengri tíma leiðir til hraðari aukningu hagnaðar.
LeRoy spyr á móti hvað gæti skýrt hið mikla verðfall hlutabréfa í byrjun þessa áratugar í
ljósi þess að samhliða lækkununum hélst aukning framleiðni áfram á afar háu róli.
LeRoy vekur athygli á því að oft sé sagt að hlutabréf hækki oft í verði þegar að hlutfall
fólks á miðjum aldri eykst. Hugmyndin á bakvið þá skýringu er að það er aldurinn þegar
að fólk ver stærstum hluta fjármuna sinna í sparnað. LeRoy ber fram þá spurningu hvort
skuldabréf hefðu ekki þá einnig átt að veita góða ávöxtun á ofangreindu tímabili, auk
þess sem slík útskýring stoðar lítt við að finna svör við lækkun á gengi hlutabréfa í byrjun
þessarar aldar.
Eftir að hafa sýnt fram á hversu erfitt það er að skilgreina og útskýra ástæður
eignabóla setur LeRoy fram tillögur að líkönum sem gætu að einhverju leyti skýrt slíkar
aðstæður. Hann leitast við að aðgreina skilvirka markaði frá mörkuðum sem einkennast

2. af eignabólum. Skilvirkur markaður er vitræn að því marki að þær upplýsingar sem fyrir
liggja eru að mestu verðlagðar með vitrænum hætti í virði hlutabréfa. Á mörkuðum eru
hins vegar spákaupmenn sem hirða ekkert um grunnþætti á verðlagningu hlutabréfa
heldur fylgja ákveðnum straumi og veðja á að hann haldist óbreyttur. Slíkir fjárfestar eru
gjarnan kallaðir “noise traders”. Með auknum mun á milli skynsamlegrar verðlagningar
hlutabréfa fara vitrænir fjárfestar í meira mæli af markaðinum og mynda því ekki
almennilegt mótvægi við ofangreinda spákaupmenn. Því fer misvægi að myndast (og
aukast) á milli vitræns verðgildi hlutabréfa og þess gildis sem verið er að versla þau með.
Það er þó erfitt að aðgreina hvar mörkin liggja.
Þeir vitrænu fjárfestar sem veðja gegn markaðinum þegar að slíkt misvægi er að
myndast geta brennt sig illilega á slíku, eins og gerðist oft á tíðum þegar að verðgildi
hátæknifyrirtækja fór í mörgum tilfellum langt yfir öll skynsemismörk. Horfandi upp á
marga vitræna fjárfesta tapa á slíkum stöðutökum þegar að netbólan var í algleymingi
fóru margir sjóðsstjórar að veðja á hlutabréf hátæknifyrirtækja þó svo að þeir teldu þau
vera of hátt verðlögð, einfaldlega til að geta hugsanlega hagnast á meira missamræmi í
markaðsvirði og nálgunnar á raunvirði. Niðurstaða LeRoy er að oft séu eignabólur því að
hluta til myndaðar af fjárfestum sem telja að hlutabréf séu of hátt verðlögð en kaupa þau
samt því þeir telja að misvægið á milli raunverulegs gildis þeirra og framtíðarvirði eiga
eftir að aukast enn frekar. Því séu eignabólur að hluta til oft vitrænar.
LeRoy bendir á margvíslegar athyglisverðar staðreyndir. Greinin Rational
Exuberance skortir aftur á móti betra flæði; erfitt er á tíðum að átta sig á því hver stefnan
er í uppbyggingu greinarinnar sem dregur úr sannfæringarmætti í niðurstöðum. Á
fyrirlestri hans í vor sagði LeRoy að hann teldi að eignabólan árið 2000 hafi að stórum
hluta til verið vitræn. Það verður að segjast eins og er að flestir þeir sem unnu við
hlutabréf með einhverjum hætti á þeim tíma eru ósammála þeirri staðhæfingu. Það var
víðtæk skoðun að urmull tækifæra væru handan hornsins á nýju Microsoft-i eða
amazon.com, spurningin væri fyrst og fremst að ná að veðja á einhvern þann rétta hest.
Þeir sem ekki fylgdu þeim straumi voru stöðugt að halda andliti í andrúmslofti háðs
samstarfsmanna og ávítna viðskiptavina sem virtust vera að missa af lestinni. LeRoy
virðist í niðurstöðum sínum gera ráð fyrir að félagslegt umhverfi manna hafi takmörkuð
áhrif á skoðanir, hugsanir og aðgerðir þeirra.
Lestur Rational Exuberance vekur aftur á móti spurningar um hvort LeRoy hafi
meira til síns máls varðandi íslenskan hlutabréfamarkað í dag. Flestar greiningardeildir
landsins hafa í nokkurn tíma bent á að gengi þeirra sé orðið hátt samkvæmt flestum
venjubundnum stöðlum. Margir telja þetta óraunhæfa þróun til lengri tíma en vilja samt
eiga hlutabréf á þeim forsendum að fá merki séu til staðar um að þau lækki í náinni
framtíð. Séu þau í raun hluti af eignabólu eru eigendur innlendra hlutabréfa að veðja á
auknu misvægi raunvirðis og framtíðarvirðis þeirra, sem myndar vitræna eignabólu.
Birtist í Morgunblaðinu, 12.ágúst, 2004