1. El efecto de la crisis económica en los mercados
financieros*
SALVADOR GÓMEZ DE SIMÓN
Agencia Estatal de Administración Tributaria
SUMARIO
INTRODUCCIÓN.—LA CRISIS ASIÁTICA.—LA CRISIS JAPONESA.—LA CRISIS DE LAS EMPRESAS TECNOLÓGICAS.—LA CRISIS
INMOBILIARIA.—EL NUEVO PARADIGMA.—EL FUNDAMENTALISMO DEL MERCADO.—LAS CRÍTICAS DE LA GLOBALIZA-
CIÓN.—LA DESREGULACIÓN.
Palabras clave: Fiscalidad financiera, mercados financieros, crisis económica.
INTRODUCCIÓN La crisis de Japón fue una crisis de inflación de
activos acompañada por una burbuja bursátil y un
La crisis actual de la burbuja inmobiliaria, más sistema financiero ineficaz.
conocida con el nombre de la crisis de las subprime,
La crisis tecnológica es ante todo una crisis pro-
está teniendo unos efectos devastadores que la
vocada por la dificultad de valoración de las empre-
caracterizan como la crisis más profunda desde los
sas de nueva creación y por la especulación en los
tiempos de la Gran Depresión. Todas las crisis tie-
valores representativos de las nuevas tecnologías.
nen un patrón común que es lo que se conoce
Es tal vez la más ilustrativa de lo que puede ocurrir
como proceso de apogeo y desplome, pero si nos
en un entorno de desconocimiento e incertidum-
remontamos a los últimos veinte años ha habido
bre como consecuencia de un cambio tecnológico.
otras muchas crisis con características propias,
tanto en sus causas como en las circunstancias de Por último la crisis de la subprime es una crisis
su recuperación y en la duración de las mismas. provocada por el exceso de liquidez y los bajos tipos
de interés que ayudada por la aparición de una serie
Por ello nos centraremos en el análisis de las
de nuevos instrumentos para cubrir el riesgo de
tres últimas crisis anteriores a la actual: la crisis
crédito ha provocado el mayor desastre del sistema
asiática, la crisis japonesa y la de las compañías tec-
financiero desde la época de la Gran Depresión. Se
nológicas para identificar lo que hay de común y de
podría definir como una crisis clásica con instrumen-
diferente en todas ellas, para así extraer unos
tos financieros, poco conocidos y comprendidos.
conocimientos que nos permitan en la medida de
lo posible el poder soslayarlas y si ello no fuera Todas ellas han tenido algo en común: el desplo-
posible saber al menos como gestionarlas. me de las bolsas. Pero veamos con detalle cada una
de ellas.
La crisis asiática fue ante todo una tormenta
monetaria provocada por las fuertes inversiones de
los países occidentales en los países del área, que LA CRISIS ASIÁTICA
provocaron una desviación hacia la inversión espe-
culativa y el crecimiento desmedido del déficit por La crisis asiática tuvo su origen en la devaluación
cuenta corriente. del BATH tailandés el 2 de julio de 1997, lo que
* Trabajo presentado al IV Curso de Alta Especialización en Fiscalidad Financiera celebrado en la Escuela de la Hacienda Pública del Ins-
tituto de Estudios Fiscales en el primer semestre de 2009.
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produjo una tormenta monetaria que se propagó imprescindible aumentar las importaciones y
con rapidez a otros países de la zona, en especial comenzó a dispararse el déficit comercial y por
Japón, Indonesia, Malasia, Filipinas y Corea del Sur, cuenta corriente. Al principio la situación no era
quedando al margen los países exportadores de la peligrosa porque los préstamos exteriores financia-
zona: China, Taiwán y la ciudad-estado de Singapur. ban las importaciones tailandesas hasta un punto
Para entender el proceso es preciso describir la en que el déficit empezó acrecer hasta cifras del 7
circulación seguida por el dinero procedente de los al 10 por 100 del PIB, empezando a recordar lo
inversores japoneses o americanos en una econo- que había ocurrido en la crisis tequila mejicana o
mía emergente como era la tailandesa en aquélla con el efecto tango argentino. En vez de una
época. expansión del crédito comenzó una contracción
del mismo, consecuencia de la reducción de los
Una “sociedad financiera”1 tailandesa obtiene
créditos procedentes del exterior, el valor de los
un préstamo en yenes o dólares de un banco japo-
activos mobiliarios e inmobiliarios comenzaron a
nés o americano a un tipo de interés t1, estos yenes
depreciarse, el Banco Central Tailandés inició el
o dólares son cambiados por baths en el mercado
proceso contrario al descrito anteriormente al
de divisas, con lo que la sociedad financiera conce-
empezar a cambiar dólares por baths, con lo que
de un préstamo, digamos que a un promotor inmo-
comenzó a gastarse sus reservas de divisas. Si el
biliario, a un tipo t2 superior a t1. Como Tailandia
Banco Central Tailandés quería atajar el círculo
tenía en aquella época su divisa anclada al dólar,
vicioso2 en que se había entrado era preciso que, o
para evitar que la venta de dólares y la compra de
bien devaluara la moneda abandonando la compra
baths produjeran una apreciación de la moneda tai-
de baths, o bien elevara los tipos de interés para
landesa respecto al yen, el Banco Central tailandés
mantener las inversiones procedentes del interior,
debía hacer la operación simétrica de cambiar
aunque ambas soluciones tenía su contrapartida
baths por dólares. Así el resultado global de la ope-
negativa: Una devaluación de la moneda reduciría
ración sería el aumento de divisas (dólares o yenes)
las importaciones y favorecería las exportaciones,
y la consiguiente oferta de baths. Al mismo tiempo
pero como un número elevado de bancos y de
el préstamo inicial del inversor americano había
sociedades financieras se había endeudado en dóla-
producido un nuevo préstamo de la sociedad finan-
res, la devaluación produciría un serio perjuicio a
ciera al promotor inmobiliario tailandés, con lo que
dichas entidades. La medida alternativa que era la
tal como se estudia en los cursos básicos de econo-
de subir los tipos de interés aumentaría también los
mía, se produce el efecto clásico multiplicador del
gastos financieros de las empresas tailandesas, des-
dinero, que se traduce en la expansión del crédito
animaría las nuevas inversiones interiores y provo-
en todo el sistema financiero. En principio el efec-
caría que el país entrara en un proceso de
to descrito tendría un efecto positivo sobre la eco-
desaceleración de la economía y posteriormente
nomía, que entraría en un círculo virtuoso de auge
en una recesión.
que se destinaría principalmente a la inversión
inmobiliaria y bursátil, la economía tailandesa ¿Qué hizo el gobierno tailandés en tal situación?
entraría en un proceso de desarrollo que atraería Pues, lo peor que podía hacer: No hacer nada.
nuevas inversiones americanas o japonesas, al ser Esperó mientras sus reservas de divisas caían dra-
percibido Tailandia como un país emergente. Todo máticamente, intentó convencer a los mercados
ello llevó a principios de 1996 a generar la típica que la situación no era tan mala mediante opera-
burbuja que se produce en todos los procesos de ciones de swap de divisas3 pidiendo prestados dóla-
auge. El aspecto pernicioso del proceso fue que al res para venderlos posteriormente. Finalmente el
aumentar los tailandeses su poder adquisitivo y, dos de julio de 1997 el juego había terminado y el
por consiguiente, su nivel de vida, el consumo se gobierno tailandés dejó que el bath flotara.
cebó hasta un nivel en que para satisfacerlo se hizo Una vez descrito el proceso en sus líneas prin-
cipales, la cuestión que se plantea es: ¿Qué ocurrió
1 El motivo del entrecomillado responde al hecho de que este para que la situación localizada inicialmente en Tai-
concepto no coincide con lo que podría ser un banco o una landia se propagara velozmente a una serie de paí-
entidad financiera occidental, sino que estas entidades actuaban
de hecho como canalizadores de los préstamos a determinados
2 Se producía una realimentación entre la pérdida de confian-
sectores privilegiados. Sus propietarios solían tener estrechas
relaciones de interés, cuando no de parentesco, con algún fun- za, el deterioro de los mercados financieros, su repercusión en
cionario gubernamental. En definitiva su aportación al negocio la economía real y el reestablecimiento de la confianza en un
no eran sus capacidades de mediación entre los grupos inver- nivel más bajo.
sores occidentales y los sectores locales, sino sus conexiones 3 En inglés currency swap. Combinación de una compra de divi-
políticas con el entorno gubernamental. sas al contado y una venta de las mismas a plazo o viceversa.
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3. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
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ses asiáticos como son Japón, Indonesia, Malasia, con el inconveniente de su peculiar estructura cor-
Filipinas y Corea y en menor medida Singapur? porativa y de que sus propietarios se habían acos-
Se trataba de países pertenecientes a una tumbrado a un trato preferente de las autoridades
misma zona geográfica4, en sentido muy amplio, y económicas y gubernamentales en temas tales
que cubría una zona muy extensa del continente como el acceso preferente al crédito, a las subven-
como es la que se extiende desde Tailandia a Japón, ciones gubernamentales, a la obtención de las
y que bajo el punto de vista de un occidental era licencias de importación, etc.
difícil de percibir diferencias entre los países del El presidente coreano PARK CHUNG HEE5, fer-
área lo cierto es que las tenían y muy acusadas, viente partidario de la economía centralizada, había
tanto en su nivel de desarrollo (Japón era la segun- nacionalizado la banca y prohibido que los Chaebols
da potencia económica del mundo) como en el fueran propietarios de bancos. La motivación que
nivel de conexión de sus mercados (Corea era una subyacía en estas medidas era la de obtener el con-
economía remota respecto al sureste asiático y trol de la afluencia al país de los flujos de capitales
cuyo PIB era el doble que Indonesia y el triple al de exteriores y así poder canalizarlos a los sectores
Tailandia). que las autoridades consideraban más estratégicos.
En resumen, eran países escasamente vincula- Cuando ocurrió la crisis, Corea se estaba acer-
dos en término de flujos físicos de bienes (salvo en cando al nivel económico de un país desarrollado,
el caso de Japón con el resto) y que tenían dos disfrutando de una renta per cápita semejante a la
características en común: el crecimiento desmedi- de los países europeos de la cuenca mediterránea.
do del déficit por cuenta corriente de la balanza de Su dependencia de las inversiones extranjeras y
pagos que impidió una financiación sostenible y de los préstamos de las naciones occidentales era
segundo, la huida precipitada de los capitales escasa, por las razones anteriores, además el por-
domésticos y extranjeros ante el riesgo de impago centaje de los flujos de capitales recibidos era el
de los préstamos otorgados. más bajo (salvo Filipinas) de todos los países del
La devaluación de la moneda tailandesa se tra- área (5,1 por 100 de PBI promedio anual6).
dujo en un aumento de las exportaciones a los paí- Pero aún más, en Corea no se había producido
ses occidentales de los productos textiles y de la la burbuja de precio de los activos que se había
ropa en general, lo que pudo repercutir en la dis- producido en los demás países del área.
minución de los volúmenes y de los márgenes de
Donde sí parecía existir unos vínculos más
las exportaciones indonesias, pero, en cualquier
directos era entre las economías de Malasia y Tai-
caso, ello no explica el profundo deterioro que
landia, pues ambos países eran competidores en
sufrió la economía de este país que al poco tiempo
sus exportaciones y sus mercados era complemen-
tuvo que devaluar la rupia indonesia en un 30 por
tarios.
100, a pesar de que bajo el punto de vista del FMI
era un país que estaba realizando bien sus deberes. Además ambos países tenían similitudes en
cuanto al nivel de los déficits por cuenta corriente
Y mucho menos se explica que una economía
y a la reversión de los flujos de capitales privados,
mucho mayor en dimensión y escasamente conec-
por lo que no constituyó mucha sorpresa la deva-
tada con la tailandesa como era la coreana, tanto luación del ringgit malasio y la del dólar de Singa-
en términos de mercado como de competencia, pur, su principal socio.
entrara también en recesión.
Lo que sí parecía acreditarse es que los fondos
El caso coreano (como el de Japón) merece un de inversión americanos y europeos en países
estudio aparte por las características diferentes de emergentes de la zona asiática, no percibían las
su economía respecto a los demás países de la características distintivas de cada uno de los países
zona. El tejido productivo de esta importante eco- del área, ya que al agruparlos todos en el mismo
nomía del extremo oriente está basado en los fondo se trataba, en la práctica, a todos de la
Chaebols (algunos tan importantes y conocidos en misma forma: Cuando empezaron a llegar las malas
Occidente como Samsung y LG), que son funda- noticias de Tailandia, el dinero se retiró de estos
mentalmente grandes conglomerados empresaria-
les de carácter familiar y con la apariencia de 5 Al finalizar la segunda guerra mundial había sido sentenciado
sociedades modernas de estilo occidental, pero a muerte por pertenecer a una célula subversiva de ideología
estalinista. La sentencia fue conmutada y en mayo de 1960,
4 Sus cifras económicas eran espectaculares: representaban la accedió al poder de la mano de un grupo de oficiales cuyo golpe
cuarta parte de la producción mundial y a algo menos de 700 de estado había triunfado.
millones de habitantes. 6 Véase FMI, Perspectivas de la economía mundial, año 1997.
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4. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
fondos, huyendo precipitadamente de todos los muy limitado (en torno al 3 por 100) debido a la
países de la región. estructura de los bienes y servicios producidos de
Recordemos que cuando se describió la crisis alto valor añadido, que tienen escasa competencia
tailandesa se indicó que las inversiones no eran en el área. Más importante fue la caída de su bolsa
inversiones directas, sino que revestían la forma de que alcanzó un 20 por 100 de media.
préstamos a “sociedades financieras” más o menos Peor suerte corrió Singapur, que tuvo que deva-
regulares, circunstancia que ha llevado a algunos luar su moneda en un 15 por 100, afectado por la
autores (entre ellos al ya citado PAUL KRUGMAN) a de Malasia su socio comercial, aunque el impacto
esgrimir la explicación del capitalismo del compa- sobre su aportación al comercio de la zona fue muy
dreo7 como una de las causas determinantes de la escaso gracias al mantenimiento de la demanda de
crisis. No obstante hay que ser muy cuidadoso al sus productos por los Estados Unidos y la Unión
barajar este motivo, en primer lugar por ser un Europea.
argumento profundamente ideológico y en segun- Respecto de China y Vietnam, cabe decir que
do lugar porque para admitirlo se debería demos- ambos países eran exportadores netos y al no estar
trar que durante el periodo de auge y gestación de su sistema financiero liberalizado y tener una esca-
la crisis hubo un incremento significativo del inter- sa deuda exterior se mantuvieron en gran medida
vensionismo y de los episodios de compadreo. al margen de la crisis. En el caso de Vietnam la
Otro concepto correlacionado con el anterior, influencia fue mayor debido a que el 70 por 100 del
aunque con rasgos propios, es el de riesgo moral volumen de sus exportaciones se dirige hacia los
(moral hazard), que como es sabido es un concep- países del Sudeste asiático que más se vieron afec-
to económico que describe el comportamiento de tados por la misma.
un individuo que decide no colaborar en los costes Como resumen, cabe destacar en cuanto al ori-
de mantenimiento de un bien por estar garantiza- gen y naturaleza de la crisis los siguientes aspectos:
do su disfrute comunitario. — La liberalización financiera y la apertura al
En el caso de la crisis asiática, el riesgo moral ingreso de capitales privados extranjeros
puede observarse tanto en los inversores interna- atrajo una afluencia masiva de los mismos
cionales (prestamistas) como en las sociedades hacia entidades financieras mal reguladas
financieras (prestatarios), pues es muy posible que que se tradujo en una expansión desmedi-
las garantías gubernamentales iniciales estimularan da del crédito hacia sectores que ya expe-
el uso y el abuso del mecanismo descrito con ante- rimentaban una saturación en el ámbito
rioridad y que daría lugar a una expansión insoste- mundial.
nible del crédito. — Esta saturación y aumento de la capacidad
Respecto a los países que no se vieron afecta- productiva instalada en sectores clave,
dos por la crisis, o bien fueron afectados de una produjo una desviación de los capitales
forma muy limitada, hay que citar a China, Singa- hacia la inversión especulativa en las bolsas
pur, Vietnam, Taiwán y Hong Kong, todos ellos de la región y en bienes inmuebles que
tenían en común ser países exportadores. cebó una burbuja especulativa.
Hong Kong pudo mantener el tipo de cambio de — La mayor riqueza de los países y el aumen-
su divisa que estaba anclada al dólar americano, to de la capacidad adquisitiva de los habi-
mediante una política de restricción del crédito aus- tantes de la zona se tradujo en un aumento
piciada por sus autoridades económicas que elevó de las importaciones que provocó un défi-
la tasa de tipo de interés a niveles que evitaron la cit de cuenta corriente insostenible y un
salida de capitales, que transmitió a los inversores agotamiento de las reservas de divisas al
internacionales la señal de que el tipo de cambio de pretender los gobiernos de la zona mante-
su moneda era creíble. A pesar de la apreciación ner el tipo de cambio anclado en el dólar.
relativa de su moneda respecto de los países que — Todas estas circunstancias provocaron una
declararon la flotación de sus monedas, el impacto situación de pánico entre los inversores
en el PIB de su disminución de competitividad fue occidentales, que sin discriminar según las
características de las distintas economías,
7 Este término pretende recoger la ingerencia de la esfera polí- optaron por abandonar masivamente la
tica en la toma de decisiones económicas libres y eficaces en los zona y emigrar hacia otras áreas menos
mercados. Se incluirían en este concepto la canalización de los arriesgadas.
préstamos a sectores privilegiados, la adjudicación de las
empresas privatizadas a grupos políticos afines, o la concesión Por tanto, cabe decir que lo que empezó sien-
de monopolios. do considerado una tormenta monetaria de las
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5. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
S ALVADOR G ÓMEZ DE S IMÓN
divisas implicadas acabó siendo una crisis financiera retsu aunque se suponía que dada la condición de
profunda que se tradujo en la notable disminución sociedad financiera del núcleo, esta característica
del PIB de los países de la zona con las excepciones disciplinaría las inversiones a fin de asegurar la ren-
ya citadas y que en palabras textuales de PAUL tabilidad de los depósitos. Para algunos autores la
KRUGMAN8, premio Nóbel de economía 2008, característica citada hacía que las estructuras des-
“puede ser considerada un ensayo general a escala critas fueran sospechosas de lo que se ha dado en
mundial de la crisis actual”. llamar capitalismo de compadreo.
En cualquier caso, la debilidad del sistema se
hizo patente a finales de la década de los ochenta,
LA CRISIS JAPONESA9 cuando se hizo evidente la presencia de una burbu-
El imparable crecimiento japonés desde 1953 a ja de grandes dimensiones cuyo estallido parecía
1975, aproximadamente, produjo la sorpresa pri- inminente.
mero y después la envidia de las economías occi- El índice Nikkei había llegado por aquellas
dentales. Su crecimiento había superado las cifras fechas al estratosférico nivel de los 40.000 puntos,
de la Alemania occidental (el milagro alemán) e lo que significaba que la capitalización de las
incluso las de la Unión Soviética durante el salto empresas japonesas superaba la de las bolsas de
adelante de los planes quinquenales de la época Estados Unidos, cuya población era el doble que la
estalinista. de Japón e igualmente su PIB. Los valores bursáti-
les japoneses estaban manejando PER’s10 de 60
Este crecimiento había conjugado los sistemas
veces beneficios.
de una economía centralizada de dirección guber-
namental y los de una economía libre de mercado, Pero lo mismo se puede decir de los demás
por lo que podía considerarse inédito en el mundo activos, si bien es cierto que la tierra era un factor
(lo mismo podría predicarse en la actualidad con el escaso se llegó al extremo que la milla cuadrada del
modelo chino de un país dos sistemas). Las cifras palacio del emperador valía más que toda la tierra
conseguidas eran realmente espectaculares, supe- del estado de California.
rando a los Estados Unidos en al menos tres secto- Lo que más sorprende de la magnitud de la bur-
res: La producción de acero, la de automóviles y la buja es que ésta se había producido en un país con
de semiconductores y electrónica de consumo. una economía que compartía las características de la
Japón contaba con un modelo empresarial pro- economía centralizada planificada y las del libre mer-
pio que se denominaba Keiretsu, que podía recordar, cado y que ponía en duda la consolidada reputación
hasta cierto punto a los Chaebols (conglomerados) de los japoneses para el diseño, control y cumpli-
que fue aludido en el punto anterior. Se trata de una miento de los planes estratégicos a largo plazo.
estructura que se desarrolla en dos partes, un El crecimiento de la burbuja iba acompañado,
núcleo central constituido por una organización de como suele ocurrir en estos casos, con una expan-
gran poder económico, un banco y una organización sión crediticia que se destinaba a financiar inversio-
de desarrollo económico (trader). En torno a este nes de alto riesgo y con rentabilidades superiores a
núcleo pivotan una serie de organizaciones de la media del mercado. Es decir, se concedían prés-
menores dimensiones que comparten servicios tamos de baja calidad a entidades con baja solven-
comunes con el núcleo y acuerdos económicos con cia incurriendo en lo que se ha dado en llamar
un cierto grado de autonomía. El Keiretsu se consi- riesgo moral, término que ya fue definido al anali-
dera el desarrollo natural de la estructura imperan- zar la crisis asiática.
te en Japón hasta el final de la segunda guerra Por su parte los depositantes no se preguntaban
mundial denominada Zaibatsu, estructura cuyo des- por la calidad de las inversiones realizadas por los
mantelamiento fue intentado por los Estados Uni- bancos en los que se encontraban sus depósitos al
dos, lo que provocó su evolución al modelo citado. considerar que estaban garantizadas por las autori-
El gobierno japonés era quien indicaba donde dades económicas. Esta relajación del sistema
debían invertir la constelación de empresas del Kei- financiero es lo que acabó propiciando el estallido
de la burbuja en el momento menos esperado,
8 Véase su libro El retorno de la economía de la depresión y la cri-
pasando sin solución de continuidad de la fase de
sis actual. auge de los mercados a la crisis de los mismos.
9 Hemos preferido abrir un parágrafo independiente de la cri-
sis asiática, porque la crisis japonesa comenzó con anterioridad 10 Price Earnings Ratio es la relación entre el precio de la acción
y duró más que ésta, su tipología y motivos son diferentes y la y los beneficios netos (después de impuestos) obtenidos por la
importancia de esta economía (la segunda del mundo) creemos misma. Normalmente un PER superior a 25 ya denota el peligro
que así lo aconsejan. de una posible burbuja especulativa.
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6. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
El propio Banco de Japón se vio en la necesidad Recordemos que desde la crisis del año 1929,
de iniciar un proceso de cambio del sesgo y de ele- las medidas clásicas de estímulo para enfrentar una
vación gradual de los tipos de interés que produjo fuerte depresión eran fundamentalmente las
una rápida caída del valor de los activos como con- siguientes:
secuencia de la fuerte contracción de la demanda. — Fuerte aumento de la oferta monetaria
En el caso del mercado de valores la caída de las tendente a relanzar la economía mediante
cotizaciones fue profunda (desde 40.000 a 8.30011, el aumento de la demanda agregada.
un 79 por 100 aproximadamente) y larga en el — Bajada rápida de los tipos de interés. En
tiempo (desde 1990 hasta el primer trimestre de Japón como es sabido se redujeron a casi
2004). El amplio período de caída se debió a que la el 0 por 100.
crisis japonesa se enlazó a la de las punto.com
(marzo de 2000), cuando precisamente se estaba — Aumento del Gasto Público, mediante algún
plan ambicioso de obras públicas, que al no
iniciando una incipiente fase de recuperación que,
aumentar simultáneamente los impuestos,
por consiguiente, resultó abortada.
supondría asumir un déficit público durante
Se considera que para los otros activos no bur- un período limitado de tiempo.
sátiles la duración de la crisis japonesa ha sido de
— Aumento de las exportaciones, es decir, de
aproximadamente de ocho años, con caídas del
la demanda externa, que fue la medida,
valor de los activos que rondan el 60 por 100 de
que sin ser expresamente buscada, fue la
media, pero aún así bastante inferiores a las de las
que realmente sacó a Japón de la crisis.
cotizaciones de los valores.
De estas cuatro medidas las autoridades econó-
En cuanto al desempleo, éste ha aumentado de
micas japonesas optaron de forma agresiva por la
forma gradual, sin que sus cifras resulten compara-
segunda (bajada de tipos de interés) y de forma
bles con las de las economías occidentales, debido a
más moderada por la tercera (paquete de medidas
la peculiar forma del cálculo de la tasa de desem-
que suponían el aumento del Gasto Público). La
pleo ya que no se consideran para su cómputo el
primera medida, aumento de la oferta monetaria,
número de las personas de edad más avanzada –y que es la más usada por los Estados Unidos en los
en algunos casos el de las mujeres– que buscan tiempos de crisis, no fue utilizada en Japón hasta
empleo. Si se procediera a la homogenización de los finales de 1998 debido fundamentalmente a la
métodos de cálculo con los de los países occidenta- debilidad del sistema bancario japonés a cuyo res-
les, la tasa de desempleo máxima podría haber lle- cate tuvo que acudir el gobierno con la aportación
gado en el período considerado a un 10 por 100. de 500.000 millones de dólares.
Durante el período que media entre 1991 y Esto nos lleva a considerar que una recesión no
1998 sólo en dos años ha habido una reducción del tiene una sola causa y utilizando el símil de un acci-
PIB, lo que ha propiciado que algunos economistas dente aéreo, que se produce por una concatena-
hayan calificado a la crisis japonesa como una ción de circunstancias y fallos, se puede afirmar
“recesión del crecimiento”. Esta interpretación nos que en la crisis japonesa se produjo una concurren-
llevaría a una visión demasiado optimista de la rea- cia de motivos que hicieron que durara hasta prác-
lidad, puesto que, en cualquier caso Japón no ha ticamente 2003.
vuelto a disfrutar hasta el momento actual de cre-
Lo cierto es que a pesar de haber caído los
cimientos notables como en el período dorado de
tipos de interés hasta casi el 0 por 100, la deman-
1953 a 1975.
da de los consumidores era aún muy débil con lo
La primera cuestión que se suscita al considerar que la capacidad productiva de la economía seguía
el largo período de estancamiento en que ha caído siendo insuficientemente utilizada. Es decir, Japón
Japón es: ¿cómo no se ha estimulado suficiente- había entrado en lo que los economistas conocen
mente la demanda para poder salir más rápidamen- con el nombre de trampa de la liquidez, ésta consis-
te y de una forma más consistente de la crisis? te en que como señaló KEYNES, cuando el tipo de
Está claro que en un país como Estados Unidos interés es muy bajo, las variaciones de la oferta
(como ocurrió de hecho en 2001), ALAN GREENSPAN monetaria no tienen ninguna eficacia al ser la curva
o el responsable económico de turno tomaría todas de demanda de dinero casi horizontal. En esa zona
las medidas que estuvieran en su mano para fomen- de la curva de la demanda de dinero, sucesivos
tar una fuerte expansión de la demanda agregada. desplazamientos de la oferta de dinero hacia la
derecha apenas producen variaciones del tipo de
11 Dato extraído del chart histórico del índice Nikkei225 sumi- interés. Con tipos de interés casi nulos el precio de
nistrado por Yahoo Finance. los bonos se encontraba en sus valores máximos
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7. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
S ALVADOR G ÓMEZ DE S IMÓN
(recordemos que el precio de los bonos evolucio- mos a 0 por 100 y con un déficit presupuestario
na en sentido inverso al de los tipos de interés), que resultaba insostenible: en tal situación, ¿qué
con lo que los agentes económicos solo esperarían hacer?
bajadas de los mismos y se mantendrían en posi- Dijimos más arriba que una de las medidas clási-
ción de liquidez hasta que no empezaran a bajar. cas en recesión es el aumento de la oferta moneta-
La respuesta clásica cuando la demanda del sec- ria, es decir el bombeo de dinero público a los
tor privado es insuficiente para reactivar la econo- bancos, o más raramente a los mismos consumido-
mía es que el Sector Público debe tomar el relevo res (esta es sin duda la forma más rápida de reanimar
para que toda la capacidad productiva de la econo- el consumo, pues el dinero vuelve inmediatamente
mía resulte utilizada convenientemente. En el caso al sistema al tratarse de personas de baja renta
de Estados Unidos, por ejemplo, solo salió de la –parados y colectivos de baja renta– y propensión
crisis con un gran programa de obras públicas marginal al ahorro prácticamente nula).
financiado con déficit público, que fue en palabras Los Bancos japoneses se encontraban descapi-
de PAUL KRUGMAN “la propia segunda guerra mun- talizados y los depositantes habían perdido la con-
dial”12. fianza en los mismos como consecuencia de los
Las autoridades económicas japonesas lo inten- préstamos de mala calidad que habían concedido
taron con diversos programas de estímulo para la durante el período de gestación de la burbuja, pero
creación de puestos de trabajo de modo directo lo peor, como puede estar pasando en la actualidad
mediante inversiones en obras públicas y el gobier- a nivel mundial, era que no se conocía el nivel real
no se endeudó con la construcción de carreteras, de la crisis, es decir el volumen real de créditos que
puentes y túneles. De esta forma Japón incurrió en nunca serían devueltos.
déficits crecientes que en 1996 alcanzaron el 4,3 En estas circunstancias el gobierno se jugó la
por 100 del PIB y que comenzaron a preocupar al última baza que le quedaba e inyectó 500.000
ministerio de Hacienda japonés al afectar a la evo- millones de dólares en el sistema bancario japonés
lución de la situación presupuestaria a largo plazo. en un ambicioso plan de rescate. Esta fue la medi-
Por otra parte, la pirámide poblacional japonesa da más eficaz porque provocó una inflación a esca-
estaba invertida en aquellos años, como consecuen- la reducida que sacó a Japón de la trampa de la
cia de que al boom de la natalidad después de la liquidez al perder valor el dinero, aumentar el pre-
segunda guerra mundial había seguido una fuerte cio de los productos de consumo y caer el valor de
reducción de la misma con el consiguiente aumen- los bonos que se harán así más apetecibles. En
to del número de jubilados, que era un factor adi- resumen: se habían restablecido los circuitos nor-
cional que presionaba al alza el Gasto Público. males de consumo e inversión. Esto también cons-
El primer ministro japonés RYUTARO HASHIMO- tituye una enseñanza digna de tenerse en cuenta:
TO13, perteneciente al Partido Liberal Democrático un aumento de la inflación controlado puede llegar
se vio forzado por la opinión mayoritaria en el seno a inducir un círculo virtuoso, cuestión ésta que
de su propio partido a una subida de la carga impo- nunca aceptarán los partidarios a ultranza de la
sitiva para intentar restablecer el equilibrio presu- estabilidad de los precios y del presupuesto equili-
puestario, pero lo que realmente sucedió es que la brado, que consideran que fomentar la inflación es
economía volvió a caer en una nueva depresión. crear incentivos perversos y peligrosos, sobre todo
Este resultado constituye una prueba de que para cuando éstos vienen de un aumento de la deman-
que las medidas económicas resulten eficaces da por parte del Sector Público.
deben ser coordinadas y que por el contrario los Además de tomar la medida adecuada, es pre-
parches decididos au rebours de la situación tienen ciso reconocer, que Japón se encontró ante una
efectos contraproducentes. variable exógena y aleatoria sobre la que no tenía
En definitiva, en 1997 Japón se encontraba en ningún control, y que es la que en definitiva le sacó
una trampa de liquidez, con tipos de interés próxi- de la crisis en el año 2003: la exportación.
Y es que por aquella época el boom de las
12 Véase El Retorno de la Economía de la Depresión y la Crisis importaciones americanas, que ya venía gestándo-
Actual. se durante los años anteriores, relanzó las exporta-
13 Fue líder del Partido Liberal Democrático. En 2001 se pre- ciones japonesas, al tiempo que China hacía su
sentó como uno de los candidatos de su partido para suceder aparición en el escenario mundial como potencia
al Primer Ministro YOSHIRO MORI, pero fue derrotado por el
más popular y occidentalizado JUNICHIRO KOIZUMI. En 2004 se
de primer orden y que juega un papel complemen-
vio obligado a dimitir por un escándalo de sobornos y murió tario al de Japón al necesitar importar gran núme-
poco después. ro de componentes de alta tecnología para fabricar
33

8. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
los propios. En definitiva China se había convertido lugar a la aparición de términos (en general anglicis-
en la “fábrica” del mundo y Estados Unidos en el mos) que se han puesto de moda y después han
gran consumidor. También, en menor medida, los vuelto a desaparecer con el estallido de la burbuja
países asiáticos de la zona contribuyeron en la como Start-ups16, B2B17, B2C18.
recuperación con sus importaciones y su demanda Si no existieran los cables de fibra óptica19 que
de inversiones (recordemos el rápido crecimiento permiten la transmisión de datos a altísima veloci-
de Vietnam en este período con grandes inversio- dad sería imposible la existencia de Internet, lo
nes chinas, japonesas y francesas) a estabilizar la mismo puede decirse si no existieran los ordena-
economía japonesa. dores y los chips que los hacen posibles. Lo que en
Pero en cualquier caso subsiste la vulnerabilidad definitiva se quiere enfatizar es que Internet presu-
de la economía japonesa y si de nuevo se contrae pone la existencia de una serie de avances tecnoló-
el comercio mundial y consecuentemente se acen- gicos y de compañías de grandes dimensiones del
túa la contracción del transporte marítimo mun- sector de las telecomunicaciones y de la informáti-
dial, como parece que está descontando el índice ca que tienen poco que ver con la típica empresa
Seco del Báltico, (un indicador muy utilizado para punto.com de la nueva economía y que es, a fin de
medir la caída de los fletes), Japón volverá a caer en cuentas, la que generalmente resultó destruida en
una nueva trampa de la liquidez. el proceso de la crisis tecnológica.
El capitalismo es consustancial con el desarrollo
tecnológico: ambos se realimentan. Mediante los
LA CRISIS DE LAS EMPRESAS TECNOLÓGICAS14 procesos de innovación, surgen los nuevos secto-
res que propician la obtención de los beneficios
¿Qué tienen en común una empresa fabricante extraordinarios, se movilizan las inversiones hacia
de chips como Intel, una de cable de fibra óptica los mismos que a su vez suelen ser los de más alto
como General Cable, una de teléfonos celulares riesgo y se generan los grandes desniveles en la
como Nokia, una de comercio electrónico como e- acumulación de capital.
Bay y una de oferta de contenidos y conexión a
Existen innovaciones menores que comportan
Internet como Verizon? Casi seguro que lo habrán
mejoras en el proceso productivo e innovaciones
adivinado, todas ellas pertenecen a lo que se ha dado
radicales que conllevan la conquista de más altos
en llamar el sector de las nuevas tecnologías, pero al
niveles de cocimiento con efectos económicos
mismo tiempo están más o menos relacionadas con generalizados y profundos y que incluso pueden
Internet y la red de redes, la World Wide Web. dar lugar a la aparición de un nuevo paradigma.
Como vemos la primera característica de las Entre estos hitos del desarrollo tecnológico de
empresas de Internet es la diversidad de sus activi- la humanidad los historiadores económicos no
dades, de forma que además de las ya citadas se dudan en citar a título de ejemplo la introducción
podrían mencionar las siguientes: portales de Inter- del vapor en el siglo XVIII y de la electricidad a prin-
net de tipo general, portales financieros, de noti- cipios del siglo XX.
cias, buscadores, empresas de desarrollo de
Numerosos autores citan también por sus efec-
software para Internet, servicios de suministro de
tos económicos (ya que bajo el punto de vista tec-
datos, compañías que prestan servicio de cortafue-
nológico no era más que otra forma de la utilización
gos y antivirus, compañías para juegos on-line, y un
del vapor) al proceso de difusión del ferrocarril, por
larguísimo etcétera que no es posible detallar aquí. sus efectos en el desarrollo de los Estados Unidos y
Esta gran variedad de empresas que pululan en
el universo de Internet y que algunos autores han 16 Una compañía Start-up o startup es una compañía en un
dado en llamar la “Galaxia de Internet”15, han dado estado de desarrollo inicial, montada por emprendedores liga-
da a la innovación y al sector de alta tecnología. En definitiva
14 son empresas de alto potencial de rendimientos, aunque inicial-
Inicialmente el título previsto para este parágrafo era “la cri-
mente suelen estar en pérdidas.
sis de las punto.com”, pero nos ha parecido que el elegido final-
17 Abreviatura de Business to Business, empresa ligada a los
mente tiene un enfoque más riguroso y proporciona una visión
más amplia que refleja mejor lo ocurrido en la realidad y unas portales de comercio electrónico excluyendo el entorno
claves más eficaces para la comprensión del problema. correspondiente al comerciante y el consumidor final.
15 18 Abreviatura de Business to Consumer empresa ligada a los
He tomado en préstamo este término del catedrático de
Sociología de la Universidad de Berkeley, D. MANUEL CASTELLS portales de comercio electrónico en su vertiente comerciante
bien conocido por su lucha a favor de la democratización del consumidor final.
uso de Internet y de que su desarrollo caiga del lado “bueno” 19 La fibra óptica y los chips son un claro ejemplo del estrecha-
es decir, no el de las empresas multinacionales sino el de la miento de la brecha temporal que media entre la invención y la
gente. aplicación industrial de la nueva tecnología.
34

9. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
S ALVADOR G ÓMEZ DE S IMÓN
por la aparición de las grandes fortunas (tycoons20) ne una duplicación de la tasa de inversiones en
relacionadas con la consolidación de dicho medio aproximadamente seis años.
de transporte. Pero este crecimiento fulgurante por su rapidez
En cualquier caso la revolución tecnológica había y amplio por la extensión del ámbito de su propaga-
sido el catalizador del nacimiento de las grandes for- ción, no fue ajeno al desarrollo de una competencia
tunas norteamericanas como VANDERBILT (ferroca- feroz entre los protagonistas del proceso que
rriles), J. P MORGAN (banca, acero y electricidad),
. recuerda el escenario en el que tuvo lugar el creci-
GUGGENHEIM (metal y minería), WOOLWORTH (cade- miento del ferrocarril, con su consecuencia de fuer-
nas de almacenes), GETTY (petróleo), ROCKEFELLER tes convulsiones que provocaron la desaparición de
(petróleo y transporte) o FORD (automóviles). numerosas empresas por el camino y su sustitución
No existen dudas acerca de considerar la Infor- por otra nuevas, así como la presencia de abundan-
mática y su secuela Internet como un cambio radi- tes procesos de fusión y de reordenación de las
cal en la innovación tecnológica de la segunda ganadoras. Así por mencionar alguna de estas ope-
mitad del siglo XX, la primera, y del período inicia- raciones se pueden citar: la crisis de Intel en 1985,
do en el último decenio del siglo, la segunda. la toma de control de IBM por la china Lenovo21, la
La informática propició el tratamiento masivo fusión de HP y Compaq en 2002, el desplome de
de la información y su gestión en tiempo real, que Yahoo! en Bolsa, la fusión de American Online y
era imprescindible en determinados sectores Time Warner en enero de 2001 creando la nueva
como en el sistema bancario, y que bajo el punto empresa AOL Time Warner Company, entre otros.
de vista tecnológico se sustenta en la revolución En un principio el proceso tecnológico dio lugar,
microelectrónica que ha hecho posible la creación como es normal en este tipo de procesos, a la apa-
de componentes miniaturizados (semiconductores rición de unos beneficios extraordinarios, que
o chips) que han permitido la conversión digital de impulsó a más empresas a entrar o movilizarse
la información y han dotado de velocidad de pro- hacia este sector, lo que provocó el mayor abarata-
cesamiento a los ordenadores. miento histórico de los precios: desde 1973 el pre-
Las redes de Internet son posibles gracias al des- cio de los chips declina un 30 por 100 cada año.
arrollo de las telecomunicaciones que tiene su base Circunstancia que aunque es muy positiva del lado
tecnológica en los satélites de comunicaciones y en del consumidor, crea del lado de la oferta una com-
el uso de las redes de fibra óptica que permiten petencia radical para atraer las inversiones, para
mediante la multiplexación el transporte masivo y capturar y mantener la renta tecnológica, continua-
rápido de la información digitalizada de un nodo a mente amenazada por la caída de los precios, y en
otro de la red. definitiva la existencia de un escenario de incerti-
La incidencia de la nueva tecnología en el plano dumbre que tiene su reflejo en la propia dificultad
financiero está fuera de toda duda y ha influido de de la valoración de las compañías en un entorno de
manera esencial en el proceso de las transacciones riesgo y de cambio.
en tiempo real e incluso en la consecución de que Por ello la única posibilidad de mantener los
la información y el conocimiento fluyan de un superbeneficios a corto plazo era la de aumentar
punto a otro del mundo haciendo posible la utopía de forma continua la productividad del sector, el
de un mundo globalizado en que dichos activos porcentaje de la cuota de participación del merca-
estuvieran compartidos por el mayor número de do y la demanda agregada de bienes y servicios tec-
personas posible. nológicos.
Pero con ser muy importante la vertiente cien- A más largo plazo esta dinámica lleva a un pro-
tífica y la del conocimiento puro no lo es menos la ceso depuratorio de quiebras y de fusiones de
trascendencia económica que dicho proceso de empresas del sector que comporta de nuevo la
avance tecnológico comportó. La nueva rama tec- recomposición del beneficio a un nivel óptimo de
nológica ligada a la informática e Internet se con- PARETO22.
vierte en el segundo sector industrial por
importancia económica después del sector del 21 El gobierno chino posee el 27,5 por 100 de las acciones de
petróleo, con crecimientos promedios superiores Lenovo, a través de una participación del 65 por 100 de Legend
al 10 por 100 anual en términos reales lo que supo- Holdings. La doble sede de la compañía se encuentra en Raleigh
(Carolina del Norte) y Beijing (China). Fuente: Wikipedia.
20 La voz tycoon no es anglosajona, sino que tiene su origen eti- 22 Situación enunciada por WILFREDO PARETO en la que se cum-
mológico en la voz japonesa taikun, que equivale a la latina mag- ple que no es posible beneficiar a más elementos del sistema sin
nate. Uno de los magnates más importantes ligados al perjudicar a otros. La situación de equilibrio está ligada a crite-
ferrocarril fue CORNELIUS VANDERBILT. rios de utilidad.
35

10. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
El crecimiento tecnológico descrito se sitúa en Es evidente que estos procedimientos de valo-
el período económico de la década de los noventa, ración basados en datos históricos de variables que
que puede considerarse como la más larga etapa no están directamente vinculadas con los benefi-
de crecimiento sostenido de los Estados Unidos cios futuros estaban muy lejos de dar resultados
desde la posguerra. medianamente fiables, lo que se traducía en un
La economía americana había entrado en un subjetivismo de las valoraciones en un entorno
círculo virtuoso que se caracterizaba por la infla- altamente imprevisible.
ción controlada, el pleno empleo23 teórico, el opti- La descripción de este panorama idílico en el
mismo generalizado de las inversiones en títulos de que todas las variables económicas funcionaban
empresas de crecimiento, la reducción continuada como un reloj, ¿significa que no se entrevieran al
de los tipos de interés nominales y todo ello funda- menos algunas nubes en el horizonte?
mentado en el mayor crecimiento de la productivi- Las primeras nubes anunciadoras de tormenta
dad históricamente conocido. llegaron en 1998 con el episodio de la crisis del
Los economistas más optimistas habían llegado a hedge fund26 LTCM (Long Term Capital Manage-
decir que se había logrado controlar por primera ment). Los gestores del fondo estaban convencidos
vez los ciclos económicos, o en todo caso acortar y de que por tener en nómina a dos prestigiosos pre-
atenuar la duración e intensidad de los ciclos bajistas. mios Nóbel de economía, estaban a salvo de cual-
Bajo el punto de vista bursátil la década de los quier evento no deseado. La idea de los dos
90 se caracteriza por un largo ciclo alcista de la economistas era el uso de un modelo matemático
Bolsa de los Estados Unidos, que en el caso con- basado en los índices de correlación históricos
creto del Nasdaq compuesto24 lleva este índice de entre la evolución de diversos activos que permití-
452 a cotizar por encima de 5.000, que se alcanza an seleccionar carteras inteligentes, mediante la
en marzo del 2000 (el máximo alcanzado en el elección de posiciones cortas y largas en un amplio
intradía fue 5.132), este crecimiento estaba lidera- abanico de inversiones internacionales, lo que ase-
do por los valores tecnológicos que se situaron a la guraba muy altos rendimientos con escaso riesgo.
cabeza de los rendimientos bursátiles, de forma La estrategia de LTCM consistía en abrir posicio-
que aunque, como ya ha quedado reseñado, los nes largas (alcistas) en los bonos rusos y cortas
fundamentales de la economía eran muy buenos, la (bajistas) en los bonos americanos, es decir aposta-
valoración de las acciones de las empresas ban por la convergencia de las rentabilidades de
punto.com habían alcanzado unos niveles que tení- ambos activos, una postura que podría calificarse
an mucho de especulativo. de conservadora y perfectamente alcanzable, pero
La mayoría de dichas empresas no tenían bene- lo que realmente ocurrió (situación que no estaba
ficios, lo que hacía imposible la aplicación de los prevista) es que Rusia afectada por la bajada del
métodos clásicos de valoración basados en la utili- petróleo, devalúa el rublo y declara la suspensión
zación del ratio PER (ver la nota 10 del presente de pagos, con lo que los bonos rusos se desploman
trabajo), por lo que se tuvo que recurrir a una serie y los bonos americanos se disparan, y en vez de
de variables alternativas que pudieran justificar de converger las rentabilidades, que era lo previsto,
algún modo las altas cotizaciones alcanzadas en un éstas amplían la brecha de su divergencia, con lo
contexto de incertidumbre de los beneficios. Así que LTCM incurre en cuantiosas pérdidas.
sin ánimo de hacer una exposición exhaustiva de En concreto el diferencial (spread) entre los
todas las variables se pueden citar al menos las más bonos del gobierno de los Estados Unidos (inver-
significativas: los ingresos por ventas, los visitantes sión libre de riesgo) y la tasa de interés que pagan
diarios por página web, las páginas visitadas, el las empresas solventes nunca se había movido más
EBITDA25, los costes de fidelización de suscriptores de dos o tres puntos básicos en dos días, pero el
y clientes, los ingresos por empleado, la reducción 21/08/1998 se movieron 21 puntos básicos27, lo
de las pérdidas presentes, etc. que ampliado por el nivel de apalancamiento de 25
con que trabajaba LTCM hizo que las pérdidas fue-
23 Se había llegado a una tasa de paro del 4 por 100 a finales de ran insostenibles.
1999 sin que la inflación aumentara. Los economistas america-
nos suponían que el umbral de la tasa de desempleo que hacía 26 Según el diccionario Webster’s, to hedge significa “intentar evi-
disparar la inflación era el 5,5 por 100. tar o reducir pérdidas haciendo jugadas, apuestas, inversiones,
24 Datos obtenidos de los charts suministrados por Yahoo! etc., compensadoras”. Sin embargo, lo que hacen los hedge funds
Finance. es intentar beneficiarse de que el mercado fluctúe lo más posible.
25 Resultados de explotación antes de amortizaciones, intere- 27 Esto da una idea del fuerte aumento de la volatilizad que se
ses e impuestos. produjo en aquellos días.
36

11. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
S ALVADOR G ÓMEZ DE S IMÓN
El problema de estos modelos inteligentes se lación de los valores punto.com y se esperaba que
produce cuando existen grandes aumentos de la en cualquier momento la burbuja bursátil pudiera
volatilidad (como en el caso que ahora nos ocupa) pinchar. En el clímax se había llegado a que muchas
que producen rápidas e intensas perturbaciones en empresas punto.com sobrepasaran en valoración
todos los mercados de forma simultánea. El caso es bursátil a empresas clásicas bien valoradas por sus
que el modelo falló ya sea porque no previera osci- fundamentales. Así empresas como Yahoo!, e-Bay,
laciones de la intensidad acaecida o lo que parece Amazon.com superaban ampliamente a empresas
más probable que no se previera su simultaneidad. clásicas como J.P .Morgan, Alcoa, American Airlines,
La consecuencias es que los depositantes exigieron etc. y en España se producía la incongruencia de
el reembolso de sus posiciones, petición que la que Terra se convertía en la cuarta empresa por
compañía naturalmente no podía satisfacer y que capitalización del IBEX superando incluso a Repsol.
podía generar de nuevo un pánico del mercado a Una burbuja bursátil como ha señalado ROBERT
gran escala. SHILLER30 funciona como una especie de sistema de
La Reserva Federal (FED) consiguió afortunada- Ponzi o fraude piramidal en que los últimos inver-
mente que un grupo de inversores se hicieran con sores entrantes están pagando los beneficios de los
el control del fondo al tiempo que inyectaban la salientes, pero hay un momento en que no entran
suficiente liquidez con lo que lograron de momen- nadie más y el sistema colapsa y poco después se
to calmar a los mercados. desmorona con gran rapidez: En definitiva eso es lo
Pero no todo estaba resuelto porque cuando en que pasó en marzo del 2000, fecha en la que
la reunión ordinaria del Comité Federal de Merca- comenzó una fuerte corrección del mercado que
do Abierto28 de septiembre la Reserva Federal empalmó con el ataque a las Torres Gemelas el 11
rebajó los tipos el 0,25 por 100, cuando los merca- de septiembre de 2001. La caída llevó al Nasdaq
dos esperaban al menos un 0,50 por 100, volvieron compuesto a 1.300 en octubre de 2002, es decir a
a vivirse escenas de pánico desenfrenado. valores de 1997, con una caída de 4.000 puntos, un
En su reunión de septiembre la FED había 75 por 100 aproximadamente
garantizado a ALAN GREENSPAN el poder discrecional Las caídas de las empresas individuales fueron
para poder reducir el tipo de interés un cuarto de igualmente impresionantes. Veamos algunos ejem-
punto adicional siempre que se estimara oportuno. plos: American Online cayó desde 95,81 el
El 15 de octubre ALAN GREENSPAN utilizó su pre- 01/12/1999 a 8,70 el 01/07/2002, Yahoo desde 112
rrogativa anunciando la bajada de un cuartillo adicio- el 01/12/1999 a 4,01 el 03/09/2001, Amazon.com
nal lo que permitió el relanzamiento del mercado, desde 96,88 el 01/11/1999 a 5,67 el 03/09/2001.
cuando finalmente se produjo la bajada el pánico se También hubo empresas que subieron en el perío-
convirtió en euforia: Una vez más GREENSPAN había do considerado, este es el caso de eBay el portal
conjurado la crisis.29 de subastas en Internet que subió desde 6,69 el
01/12/2000 a 59,21 el 19/03/2006.
La famosa frase de GREENSPAN sobre la exube-
rancia irracional de los mercados fue pronunciada Como siempre suele ocurrir en estos casos la
en diciembre de 1996, es decir con anterioridad a caída bursátil del Nasdaq se anticipó a la recesión
la burbuja bursátil de las punto.com. Sin embargo, de la economía real, se inició en abril del 2000 y el
y a pesar de haber pronunciado la célebre frase, la punto mínimo del índice se alcanzó en octubre de
verdad es que su actuación había sido excesivamen- 2002, mientras que la recesión real se inició en el
te indulgente con ese tipo de conductas pues había segundo trimestre de 2001 y duró oficialmente31
estado reduciendo sistemáticamente los tipos de unos nueve meses, que se corresponden con los
interés intentando alargar en lo posible el ciclo vir- tres últimos trimestres de 2001, pero en realidad
tuoso comentado. Aunque los comentaristas esta- se extendió a los años 2002 y 2003.
ban acostumbrados a la ambigüedad calculada de
GREENSPAN la verdad es que a principios del 2000, sí 30 Ver su publicación Irrational Exuberance.
que la mayoría de los analistas estaba convencida 31 En Estados Unidos las fechas de inicio y final de una recesión
que se había llegado demasiado lejos en la especu- la determinan una comisión independientemente de economis-
tas que están ligados a la Oficina Nacional de Investigación Eco-
nómica. La comisión estudia una serie de indicadores, como el
28 Las reuniones del Comité federal del Merado Abierto sue- empleo, la producción industrial, el gasto de los consumidores
len celebrarse cada seis semanas. y el PNB. Cuando todos los indicadores están a la baja, se
29 La realidad es que se había entrado en una nueva situación declara la recesión. Cuando algún indicador vuelve a subir, se
de riesgo moral (moral hazard) en la que los inversores amena- considera que la recesión ha concluido. A finales de 2001 la
zaban con la desbandada de los mercados y GREENSPAN respon- producción industrial y el PNB, comenzaron lentamente a
día con una nueva bajada del tipo de interés. subir. Véase Economía de la Depresión de PAUL KRUGMAN.
37

12. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
Así pues, la crisis bursátil acabó afectando a la La crisis tecnológica que hemos visto en el pará-
economía real, aunque afortunadamente se con- grafo anterior tenía la justificación de que se estaba
centró casi exclusivamente en el sector de las entrando en un campo inexplorado como era el de
empresas de alta tecnología (incluyendo este sec- las empresas de alta tecnología, pero ¿cómo justifi-
tor a las empresas de telecomunicaciones) y afectó car una burbuja inmobiliaria?
a los Estados Unidos y a los países desarrollados de Los tipos de interés se encontraban histórica-
la Europa occidental. En el caso de Japón como ya mente muy bajos como consecuencia de las baja-
hemos vistos en el parágrafo correspondiente afec- das continuadas propiciadas por la política
tó a su incipiente recuperación. monetaria expansiva de ALAN GREENSPAN, lo que
Los efectos de la crisis se hicieron notar funda- indudablemente incidía en las cuotas por intereses
mentalmente en la desaparición de numerosas de los préstamos hipotecarios pagados por los
empresas y en particular las startups y en el despi- prestatarios. Pero esto de por sí no era suficiente
do masivo de trabajadores, motivo por el que la para que se disparara la demanda de pisos. Lo que
tasa de desempleo aumentó por encima del 6 por ocurrió es que por un lado el precio de la vivienda
100, pico que se alcanzó en el segundo trimestre comenzó una escalada sobre todo en estados
de 2003. como Florida y California y de otra parte, los pres-
La cuestión más importante a considerar es si la tamistas consideraron que las reglas tradicionales
crisis tecnológica se trasladó al sistema financiero. de concesión de préstamos se habían quedado
La respuesta es concluyente: No, afortunadamen- inservibles, es decir, comenzaron a concederse
te. Greenspan estaba al quite y siguió bajando los préstamos a personas de escasa solvencia y por un
tipos de interés, hasta situar el dinero en aproxima- saldo neto (diferencia entre el valor del piso y el
damente el 1 por 100. importe del préstamo) que cada vez era menor.
Pero no contentos con esta situación se llegó a
El final de la recesión de la nueva economía
conceder préstamos que excedían el valor del piso,
coincidió con la invasión de Irak (19/3/2003), pero
bajo la premisa de que el piso se revalorizaría de
este ya es otro tema.
forma que de nuevo la garantía hipotecaria cubriría
el valor del préstamo, de forma que si el prestata-
LA CRISIS INMOBILIARIA rio tenía algún problema financiero siempre podía
recurrir a nueva refinanciación o a pedir un nuevo
Al comenzar este nuevo parágrafo se ha vuelto préstamo hipotecario por la inversión neta.
a suscitar la cuestión de qué título escoger. Aquí el Pero aún más, la hipoteca o más bien el paquete
abanico era amplio: La crisis de las hipotecas de alto de hipotecas ordenadas por nivel de riesgo de crédi-
riesgo, la crisis de las subprime, la crisis NINJA32 to podían ser transmitidas mediante titulización a
(por lo de no income, no job, no assets, es decir: sin otros inversores para los que la operación era atrac-
ingresos sin trabajo, sin activos patrimoniales, que tiva porque la diversificación a través de varias por-
eran las características que definían a los prestata- ciones (tranches) de préstamos reduce el riesgo de
rios que se compraban un piso), o incluso reme- crédito global, aunque en muchas ocasiones ni siquie-
dando a GREENSPAN la crisis de la exuberancia ra sabían lo que realmente estaban comprando.
irracional de los compradores de inmuebles.
La titulización de las hipotecas no era un hecho
Al final he optado por el título menos sensacio- nuevo, de hecho fue usada por primera vez por
nalista, porque es el que mejor define lo que real- Fannie Mae (Federal Nacional Mortgage Association)
mente ha ocurrido: Nos encontramos con una la agencia de préstamo auspiciada por el gobierno
crisis inmobiliaria de tipo clásico, con dos salveda- y que nació en los años 30. Lo que ocurría es que
des, los prestamistas se habían olvidado de los la titulización estaba limitada a las hipotecas de bajo
requisitos clásicos con los que se concede un prés- riesgo: préstamos concedidos a personas que podí-
tamo hipotecario y por otra parte la aparición de an dar una entrada suficiente para la compra del
una serie de productos denominados derivados de piso y cuyos ingresos garantizaban el pago de la
crédito que permiten la gestión específica del ries- cuota de amortización más intereses, con lo que el
go de crédito ha dado una falsa sensación de segu- riesgo de impago era muy bajo.
ridad a los mercados que a la postre ha sido
En este punto es preciso detenerse para entrar
contraproducente.
aunque sea someramente en la descripción de este
32 Recordemos el título La crisis NINJA y otros misterios del
tipo de productos.
famoso libro de LEOPOLDO ABADÍA, que en tono humorístico En primer lugar las hipotecas se clasifican según
pero también riguroso trata la actual crisis. el riesgo asumido en hipotecas prime y subprime.
38

13. El efecto de la crisis económica en los mercados financieros
S ALVADOR G ÓMEZ DE S IMÓN
Las primeras son las de bajo riesgo de impago, bien Swap (CDS) que es un contrato financiero bilateral
porque la cuantía del préstamo no excede un en que una contraparte (el comprador del seguro)
determinado nivel del valor del piso, bien por que paga una cantidad periódicamente, normalmente
los ingresos del prestatario aseguran el pago de las expresada en puntos básicos sobre la cantidad
cuotas de amortización del préstamo más el pago nacional, a cambio de un pago contingente por el
de los intereses. Estas hipotecas se valoran entre vendedor del seguro, si se produce el evento de
850 puntos las de más alta calidad y 620 puntos las crédito que afecte a la entidad de referencia (la
menos buenas. Las segundas son las que presentan emisora del bono). Es decir, es una protección con-
un riesgo de impago más alto y está valoradas entre tra la bancarrota o impago.
650 las más buenas y 300 puntos las malas. Existen muchas más figuras de derivados de cré-
Pues bien, hasta entonces la titularización33 de dito como son el Total Return Swap (TRS), los Credit
las hipotecas se hacía solamente con las hipotecas Spread Forwards, los Dynamic Credit Swaps, etc.
prime (las de más alta calidad) hasta que se decidió Si bien es cierto que el derivado de crédito, en
titularizar también las subprime debido al hecho de principio se comporta como una prima de seguro,
la aparición de los nuevos productos de gestión del y por tanto es neutral, lo cierto es que tienen un
riesgo de crédito denominados derivados de crédi- efecto multiplicador en la expansión del crédito
to. La titulización puede tener un efecto negativo que es preciso tener en cuenta ya que lo normal es
sobre el sistema en su conjunto, ya que las entida- que el vendedor de protección esté a su vez com-
des de crédito tienden en un principio a titulizar prando protección con lo que su abuso se convier-
sus mejores activos, los más solventes, pero ante la te en un proceso acumulativo del tipo bola de
necesidad de liberalizar recursos, se pueden ver nieve, circunstancia que en el caso de crisis dificul-
arrastradas a titulizar los menos solventes, lo que ta el conocimiento de la profundidad del daño ori-
puede deteriorar la situación del sistema bancario ginado y su alcance34, lo que da lugar a una
en su conjunto de forma irreversible. situación que se agrava por el propio secretismo de
Los valores negociables originados por un pro- las entidades afectadas que no quieren dar a cono-
ceso de titulización se conocen como Asset Backed cer su exposición real a la crisis.
Securities (ABS), término que se podría traducir por Hecho este inciso necesario para conocer los
emisiones de renta fija respaldada por activos, que instrumentos financieros que se utilizaron en la cri-
en el caso de tratarse de activos hipotecarios se sis de las hipotecas y que según diversos autores
conocen como Mortgage Backed Securities (MBS). contribuyeron a la amplificación de los efectos de
Dentro de los MBS uno de los más utilizados es la misma, vamos a continuar describiendo las
el CDO (Collateralized Debt Obligations), que podría características de la misma.
definirse como un MBS, es decir, un instrumento La crisis de las hipotecas se inicia a principios de
financiero cuyo valor está garantizado por un 2007, en pleno período de elevación progresiva de
grupo de activos de renta fija, que normalmente los tipos de interés por parte de la Reserva Federal
son bonos con riesgo (CBO’s) o préstamos banca- (dirigida desde el 1 de febrero de 2006 por BEN
rios (CLO’s). BERNANKE35, que había sustituido a ALAN GREENS-
PAN) y cuando los inversores percibieron las prime-
Los Derivados de Crédito son acuerdos finan-
cieros bilaterales que permiten aislar el riesgo de ras señales de alarma en el sistema hipotecario, al
crédito presente en un instrumento financiero y aumentar la tasa de morosidad y consecuentemen-
repartirlo entre las dos partes contratantes sin te el nivel de ejecución de garantías e iniciarse el
transmitir el activo subyacente representado por el descenso, al principio suave, del precio de las casas.
instrumento financiero. Estos productos han entra- El escenario de bajada de los tipos de interés en
do a formar parte de las carteras de instrumentos los Estados Unidos cambia a partir de 2004,
financieros de las entidades sujetas a riesgo de cré- momento en que la Reserva Federal se ve obligada
dito, fundamentalmente los bancos, las compañías
de seguros y las empresas de servicios financieros. 34 Según se explica en el libro del experto financiero GEORGE
SOROS El nuevo paradigma de los mercados internacionales, Tau-
Entre las estructuras básicas de derivados de rus, 2008.
crédito una de las más utilizadas es el Credit Default 35 BEN SHALOM BERNANKE, se graduó en Economía en la Univer-
sidad de Harvard y se doctoró en el célebre Instituto Tecnoló-
33 HULL define la titulización de activos como el proceso de gico de Massachussets en 1979, carece del carisma de su
obtención de recursos financieros mediante la emisión de valo- antecesor y se le critica por sus vacilantes medidas para com-
res negociables respaldados o atendidos a través de futuros flu- batir la actual recesión. Tampoco parece que su anuncio de la
jos de tesorería procedentes de activos generadores de renta. posible salida de la crisis para 2010, haya despertado muchas
Su término equivalente en inglés es securitization. expectativas.
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14. Cuadernos de Formación. Colaboración 3/10. Volumen 9/2010
para combatir la inflación a cambiar el sesgo de los inicialmente en el Nasdaq y con posterio-
tipos primero y con posterioridad a subirlos desde ridad pasó a cotizar en el NYSE.
el 1 por 100 hasta el 5,25 por 100 en 2006. — El 9 de agosto la crisis bursátil se extiende
La elevación de los tipos y el consecuente enca- a todas las bolsas del mundo. En Europa
recimiento de las hipotecas, produce un inmediato BNP Paribas suspende tres grandes fon-
descenso de la venta de pisos y de su precio. Ese dos. Los bancos centrales de Estados Uni-
descenso provocó que en muchos casos descen- dos y Europa proporcionan inyecciones
dieran por debajo del valor de las hipotecas y que masivas de liquidez.
los propietarios dejaran de hacer frente al pago de — l 10 de agosto el Banco Central Europeo
las mismas con el consiguiente crecimiento de eje- reconoce la existencia de una importante
cuciones hipotecarias. De esta forma, el circulo crisis financiera en desarrollo que atribuye
vicioso típico de todas las crisis se había disparado. al pinchazo del capital riesgo y a las hipote-
Las entidades financieras que habían concedido los cas subprime.
préstamos hipotecarios empezaron a tener proble-
— Del 11 al 15 de agosto se producen accio-
mas graves de liquidez para devolver el dinero a los
nes coordinadas de inyección de liquidez
inversores o seguir recibiendo financiación de los
de la Reserva Federal, el Banco Central
prestamistas. Todo ello contribuyó a una contrac-
Europeo y el Banco Central de Japón.
ción intensa del crédito.
— Citigroup la primera entidad financiera del
La crisis inmobiliaria se propaga con gran rapi-
mundo anuncia una exposición a créditos
dez (en esto recuerda a la crisis asiática) y en vera-
incobrables próxima a 3.000 millones de
no de 2006 se traslada a la Bolsa, primero al índice
dólares.
bursátil de la construcción de Estados Unidos y
posteriormente a los demás mercados americanos — El 17 de agosto la Reserva Federal recorta
y mundiales. en 0,5 puntos el interés interbancario pero
no el federal, es decir rebaja el precio del
Esta virulencia en la contaminación de todos los
dinero a los bancos pero no a los particu-
mercados financieros internacionales la convierte
lares.
en una de las crisis de mayor envergadura, por lo
que algunos economistas coinciden en calificarla — El 24 de agosto se reconoce que la crisis
como la peor desde la segunda guerra mundial. de las subprime se ha extendido a China37,
La burbuja financiero-inmobiliaria no hubiera resultando afectados sus dos bancos princi-
sido posible o al menos no hubiera alcanzado las pales: el Comercial Bank of China (ICBM) y
dimensiones que finalmente alcanzó si no hubiera el Bank of China con una exposición de
habido una incorrecta valoración del riesgo por 8.000 millones de euros.
parte de las Agencias de Calificación (Standard’s & — El 6 de septiembre el Banco Central Euro-
Poors y Moody’s) que comenzaron a endurecer los peo mantiene los tipos en el 4 por 100. El
criterios de calificación solamente cuando ésta ya día anterior había habido un fuerte desplo-
se había desatado. me bursátil.
Vamos a proceder a continuación a un relato — El 13 de septiembre el Banco de Inglate-
fáctico de los hechos más importantes de la crisis rra, acude al rescate del Northern Rock38,
durante el período 2007/2008, que permitan al quinto banco hipotecario del país, previa
menos una comprensión de la magnitud del proceso: solicitud de la entidad. Mientras los clien-
— En junio de 2007 dos grandes hedge founds tes hacen colas para retirar sus depósitos.
de Bear Stearns36 (quinto banco de inver- Por su parte el banco de Santander recha-
siones de Estados Unidos) que invierten za acudir a su rescate.
en deuda titulizada, entran en quiebra. En — El 18 de septiembre la Reserva Federal
agosto quiebra otro fondo de inversiones baja el tipo de interés un 0,5 por 100 (una
de la misma entidad. bajada poco frecuente, lo normal era un
— En agosto quiebra American Home Mort- cuartillo) lo que transmite a los mercados
gage, el décimo banco hipotecario de los la señal de que la situación económica era
Estados Unidos, compañía que cotizaba peor de lo esperado.
36 37 Véase El economista.es.
Bear Stearns fue comprada en marzo de 2008 por J. P MOR-.
GAN. La propia Reserva Federal había salido al rescate ante la reti- 38El banco fue nacionalizado finalmente el 22 de febrero de
rada masiva de depósitos de las cuentas. Véase Expansión.com. 2008.
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