Vendredi, 17 mars 2023
Le capital-investissement est-il compatible avec des
objectifs non-financiers ?
Marie Lambert, Professeure de Finance (HEC Liège, ULiège)
Douglas Geddes, Change & Impact, Executive Committee Advisor
(Noshaq)

LIEGE CREATIVE, en partenariat avec :

Le capital-investissement est-il une
forme de capital compatible avec des
objectifs non-financiers?
Prof. Marie Lambert
Liège Créative, le 17 mars 2023

Agenda
• Un peu de jargon financier et de mise en contexte
• Aspects financiers et durables du capital-investissement/risque
• Capital-risque de type “venture”
• Capital-investissement avec prise de contrôle
• Présentation des résultats d’une recherche menée à HEC Liège
| 2

Les formes de capital
investissement
• “Venture capital”: capital-
risque, parts minoritaires
dans des entreprises en
développement
• “Growth”: capital-risque,
parts minoritaires dans des
entreprises en croissance
• “Private Equity” : prise de
contrôle, fonds “LBO” (=
leveraged buyout)
| 3
Statistiques - Europe

Les formes de capital et contexte économique
| 4

Les formes de capital et contexte économique
Popov and Roosenboom (2013, JBF)
“Our estimates imply that while private equity
investment accounts for 8% of aggregate (private
equity plus R&D) industrial spending, PE accounts for
as much as 12% of industrial innovation”
| 5

Agenda
• Un peu de jargon financier et de mise en contexte
• Aspects financiers et durables du capital-investissement/risque
• Capital-risque de type “venture”
• Capital-investissement avec prise de contrôle
• Présentation des résultats d’une recherche menée à HEC Liège
| 6

“Venture capital”
Entreprises en développement
| 7

Capital-risque (Venture capital)
• Le capital-risque finance la croissance et l’innovation
• Les entreprises financées par du capital-risque présentent
relativement plus de croissance (Chemmanur et al., RFS, 2014; Croce
et al., JBV, 2013; Grilli & Murtinu, RP, 2014)
• Le capital-risque a un impact positif sur l’innovation et la création de
nouvelles entreprises (Popov & Roosenbaum, 2013, JBF; Faria &
Barbosa, EL, 2014; Kortum & Lerner, JE, 2000; Lahr & Mina, RP, 2016)
• Source de cette croissance: screening + monitoring (Bernstein et al.,
JF, 2016)
| 8

Capital-risque et financement public
• Le financement des projets entrepreneuriaux par le government permet la
croissance de l’emploi de 10.6% et la croissance des revenus de 18.0%
(Source: Espagne). (Bertoni et al. 2019, RP)
• Le financement par des fonds publics facilite l’accès au capital à risque privé
(Guerini & Quas, JBV, 2016; Bertoni et al. ETP, 2019)
VS
| 9
• Doute sur la capacité du financement public par capital-risque de supporter des entreprises du
secteur high tech (Grilli & Murtini, 2014, RP)
• “Significant reductions in efficiency exist in targets of government VC compared to their non-
VC-backed peers.” (Alperovych et al., 2015, JBV)
• Les sociétés financées par du capital-risque privé reçoivent plus de financement que les
entreprises financées par des fonds de capital à risque public (Brander et al., RoF, 2015)

Capital-risque et “ESG”
ESG
• “Social entrepreneurship”: Les entrepreneurs sociaux ne peuvent résoudre des
problèmes sociaux à grande échelle qu’en collaborant avec d’autres institutions
comme le gouvernement (Sud et al., JBE, 2009)
• Peu de fonds à impact lient la politique de compensation à l’impact (Geczy et al., JFE,
2021)
• Les entreprises soutenues par des fonds de capital-risque ont de moins bonnes
politiques CSR que les entreprises classiques sauf si le fonds a une orientation
durable (Alakent et al., JBV, 2020) | 10
• Les investisseurs capital-risque accepteraient de diminuer leur rendement espéré
afin d’investir dans un projet ayant un impact environnemental et social (Zhang,
2022, WP)
• Les “impact investors” s’assurent que les dirigeants d’entreprise ne s’écartent pas des
objectifs sociaux (Chowdry et al., RFS, 2019)
versus

Capital-risque et les aspects sociaux
• Les employés sont particulièrement satisfaits
dans les entreprises dirigées par des VC. En
particulier, les éléments suivants ressortent:
• Good/smart people
• Growing business
• Perks & amenities
Source: Lambert et al. (2023), Analyse textuelle basée
sur 297 entreprises VC (US) avec 24,711 revues
| 11

“Private Equity”
Capital investissement et prise de contrôle
| 12

Board of directors
Advisory Company (GP)
Management Team
Control
Appoint Services Agreement
fees & expenses
Pension Funds, Sovereign Wealth
Funds, Endowments, Family
Offices
Via Advisors and Consultants
Repeated interaction
future capital commitment
Fees
LBO Fund
Control
Cash
Shareholder
Portfolio Company (PC)
Control
Business model du private equity: les fonds LBO
| 13

Business model du private equity: les fonds LBO
croissance (Bernstein et al., 2017, MS; Boucly et al., 2011, JFE)
Après l’acquisition d’un fond capital-investissement, les entreprises ont plus de chance d’améliorer leur:
rentabilité (Muscarella and Vetsuypens, 1990, JF; Guo et al., 2011, JF; Kaplan, 1989, JFE;
Cohn et al., 2014, JFE
productivité totale de facteurs (Davis et al., 2014, AER, ;2021, WP; Lichtenberg and Siegel, 1990)
activités de brevets (Cumming et al., 2020, BAM; Ayash et al.,2019, WP; Lerner et al., 2011, JF)
qualité des résultats (Katz, 2009)
pratique de gestion (Edgerton, 2012, JF; Bloom et al., 2015, AER; Bernstein and Sheen, 2016, RFS)
accès aux financements externe (Boucly et al., 2011, JFE) | 14

Agenda
15
Opinion publique (US)
| 15

Opinion publique (Europe)
| 16
Les Echos, 14 Juin 2019 Le Monde, 4 Octobre 2006
Le Parisien, 21 Juillet 2016
Le Figaro, 15 Novembre 2022

Private equity versus marchés financiers
Jensen (1989, HBR):
• réduction des coûts d'agence liés
à l'excédent des flux de
trésorerie disponibles
• discipline de l'effet de levier
• effets limités à court terme sur
les parties prenantes
Shleifer and Summers (1988, University
of Chicago Press): transfert de richesse
des parties prenantes vers les
actionnaires, par exemple les coûts
humains
| 17

Augmentation des formations et de l’employabilité liées aux compétences en IT (Agrawal and
Tambe, 2016, RFS)
Amélioration de la sécurité sur le lieu de travail (Cohn et al., 2021, RFS)
Réaffectation plus efficace de la main-d’oeuvre (Davis et al, 2014, AER)
Augmentation de la variété de produits dans les supermarchés détenu par des fonds private equity
(Fracassi et al., 2019, JF) et meilleure hygiène alimentaire dans les restaurants détenus par des
fonds privés (Bernstein and Sheen, 2016, RFS)
Meilleure pratique de gestion (Bloom et al., 2015, AER)
Réduction de l’écart salarial (Fang et al., 2022, WP)
Aspects positifs : employés, consommateur, pratiques managériales
| 18
Private equity et aspects sociaux

Aspects négatifs:
Impact sur l’emploi:
• Légère augmentation aux USA après une baisse de courte durée (Davis et al., 2021, WP),
diminution en Allemagne sauf pour les emplois liés aux technologies de l'information (Antoni et
al., 2019, JFE)
• Plus de perte d'emplois pour les employés en mauvaise santé, et les travailleurs qui effectuent
des tâches de routine ou délocalisables (Garcia-Gomez et al., 2020, WP; Olsson and Tag, 2017,
JLE ) ainsi que pour les travailleurs “coûteux”(Fang et al., 2021, WP)
Impact sur les conditions de travail
• Dahl (2011, MS): Stress associé aux changements organisationnels
• Impact sur la santé mentale : La maladie mentale comme coût humain des acquisitions pour les
travailleurs peu qualifiés et les ouvriers (Bach et al., 2021, WP)
| 19
Private equity et aspects sociaux

Aspects négatifs:
Rupture de contrats implicites:
• Les entreprises détenues par le capital-investissement dans des secteurs tels que
l'éducation et les maisons de retraite augmentent leurs bénéfices au détriment des
parties prenantes (Eaton et al., 2019, RFS ; Gupta et al., 2020, NBER)
• Gornall et al. (2023, MS): Les fusions et acquisitions et les LBO sont associés à une baisse
de la satisfaction des employés mais avec une forte hétérogénéité
(i) Les ouvriers et les employés avec le plus d’ancienneté sont les plus affectés
(ii) Qualité perçue de l'emploi liée au succès financier de la transaction
(iii) La baisse de satisfaction concentrée dans les transactions à fort effet de levier
Private equity et aspects sociaux
| 20

Agenda
• Un peu de jargon financier et de mise en contexte
• Aspects financiers et durables du capital-investissement/risque
• Capital-risque de type “venture”
• Capital-investissement avec prise de contrôle
• Présentation des résultats d’une recherche menée à HEC Liège
| 21

Employee Welfare and Private Equity:
Venture capital versus Leveraged Buy-Out Transactions
Marie Lamberta Alexandre Scivolettoa Ludovic Phalippoub
(working paper)
a b
| 22

Données collectées sur Glassdoor.com: 7,099 entreprises,
701,020 revues
| 23

Qualité des données
Réactions légitimes:
• Elles représentent des opinions
extrêmes
• Elles peuvent inclure de faux avis
• Elles peuvent refléter les opinions
d'employés qui ont été licenciés
| 24

Résultats principaux
Perte de satisfaction concentrée dans
les transactions impliquant un
changement de culture de VC à PE
« From growth to profitability »
| 25

« From growth to profitability » : impacts sociaux
• Pros • Cons
Image de marque, branding et
développement du réseau à
l’international
Stabilité financière
Ralentissement ou perte de
croissance
Equipe managériale
Gestion des ressources
humaines
Incertitude
| 26

Conclusions
• Aspects sociaux souvent oubliés. Durabilité trop souvent associée exclusivement
à l’environnement
• Marchés privés, marché très “opaque”, peu d’études réalisées, peu
d’informations sur la durabilité
• Le capital-investissement entraîne généralement un engagement accru de
l’actionnaire au conseil d’administration par rapport à une entreprise cotée en
bourse (meilleure gouvernance)
• Mais la littérature montre que ce contrôle a un impact social/humain:
amélioration des processus, de la formation des employés, de la sécurité au
travail, … mais un impact “qualitatif” négatif sur la culture (logique de
“profitabilité”), l’environnement de travail, et la gestion des ressources
humaines
• Différence entre le VC et la prise de contrôle
| 27

Conclusion
Merci !
marie.lambert@uliege.be

PROVOCATEURS
DE POSSIBLES.

DE MEUSINVEST À NOSHAQ,
L'HISTOIRE
D'UNE TRANSFORMATION

185
185
474
474
180 M€
180 M€
750 M€
750 M€
4,8 M€
4,8 M€
10 M€
10 M€
138 M€
138 M€
158 M€
158 M€
Sociétés en
portefeuille
Moyens sous gestion
Early 2000
Capital
Fonds propres
NOSHAQ MEUSINVEST
Une croissance vigoureuse

2
/
/
2
16
16
20 M€
20 M€
140 M€
140 M€
115 M€
115 M€
21
21
51
51
# fonds et sociétés
sous gestion
Résultats de
l’exercice
3 derniers exercices
En moyenne par an depuis 2017 Montant investi entre 1985 et 2008
Moyens investis
Team
NOSHAQ MEUSINVEST
Une croissance vigoureuse

Vision & stratégie

La mutation d'un outil
Société de gestion de fonds
Coordination d’écosystèmes
Développement de projets structurants
NOSHAQ
Fonds public d’investissements créé en
janvier 1985
MEUSINVEST

2012
2000
2019
provocateurs de possibles
inspirer l’audace
Un travail sur
l'image de marque

création de SpinVenture avec ULiège
entrée des banques au capital (CBC,
Dexia, Ethias, Fortis, ING)
enquête de satisfaction auprès des
entrepreneurs et stakeholders
1998
2005
2008

Expansion
Professionnalisation
Productivité
Profitabilité
Marketing proactif versus défensif
10-100 Mios €/an
Entrée de nouveaux actionnaires privés
Nouvelles orientations sectorielles
(immobilier, Leansquare)
2011 : PLAN STRATÉGIQUE 1 (2011-2013)
2013

Soutenir la croissance
Développement des écosystèmes (4 piliers)
Biotech
Immobilier
Industrie 4.0
Agroalimentaire de qualité
Numérique, nouvelle économie, ICC
Energie et développement durable
Communication et marketing séductifs
Attractivité auprès de top sociétés
Sociétés biotech étrangères installées à Liège :
PDC*line Pharma (FR), Miracor (AUT), Osivax(FR),
Radiomics (NL), Amyl Therapeutics (USA),
VistaCare Medical (FR),…
Dogstudio, Odoo, Aerospacelab,…
2016 : PLAN STRATÉGIQUE 2 (2016 - 2021)
2019 : FIN DES ABANDONS DE CRÉANCES

Financement et croissance par le privé
Maintien de l’ADN public
Fusion des sociétés FEDER
Augmentation de capital de 84 Mio€
Levée de fonds de 60 Mio€
Transformation vers un private equity
modification de l'actionnariat
2021 : PLAN STRATÉGIQUE 3 (2021-2026)

Ouverture de
La Grand Poste.

PERSPECTIVES

Continuer à financer
la croissance

Noshaq Immo
District Créatif
Pôle biotech
Développement de la zone économique autour de
Liège Airport
Friches Arcelor
Tihange
Territoires post-inondations
MOTEUR DE LA TRANSITION
TERRITORIALE

Développement
des écosystèmes
Pôles territoriaux agroalimentaires en circuit
court
Fédérateur des acteurs des ICC
Co-acteur de la transition énergétique
Amplificateur de la réindustrialisation locale
(industrie 4.0)

MISE EN PLACE
DE LA POLITIQUE DE TRANSITION

(créé en 1985)
Fonds d'investissement
public/privé, à ADN public
Société de gestion de fonds
Coordination d’écosystèmes
• Biotech
• Immobilier
• Industrie 4.0
• Agroalimentaire de qualité
• Numérique, nouvelle économie, ICC
• Energie et développement durable
Développement de projets structurants

Noshaq a inscrit la transition dans son plan stratégique 2021-2026
et met en place une politique d’investissement respectueuse des
facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG).
La transition,
pilier du plan stratégique

ESG
1. L’Environnement couvre autant notre contribution à
un monde décarboné, moins énergivore, plus circulaire,
que la minimisation de notre impact sur les ressources
limitées et sur la biodiversité de manière plus générale ;
2. Le volet Social couvre le bien-être des travailleurs,
fournisseurs et clients ainsi que celui des communautés
locales dont nous faisons partie ;
3. La Gouvernance couvre toutes les initiatives visant
à construire un monde plus transparent, équitable,
inclusif.

Entreprises,
et projets "solution"
Noshaq entend soutenir et accompagner des entreprises
et projets « solution », à savoir des entreprises qui :
• répondent aux problèmes (ou à tout le moins, contribuent à les résoudre)
auxquels l'humanité fait face;
• développent des projets positifs en matière sociale, environnementale, ou
en termes de gouvernance;
• travaillent à améliorer les conditions de toutes les parties prenantes des
chaînes de valeurs;
• développent de nouvelles activités, produits ou services, adressent de
nouveaux marchés, explorent de nouveaux modèles économiques, plus
soutenables, élargissent leurs gammes de produits et services, testant de
nouveaux modèles disruptifs, innovants, à l'impact global le plus faible
possible

AXES STRUCTURANTS
Cette approche se déploie autour de plusieurs axes structurants :
1. Local (en termes de ressources, emploi, redistribution de la valeur créée,…) ;
2. Sobriété(échelles justes en termes de déplacements, circuits, constructions,
imperméabilisation, énergie fossile, émissions équivalent carbone) ;
3.Développement(au-delà du développement économique : les développe-
ments d’ordre végétal, lowtech, stocks de carbone, existant, circulaire,..) ;
4.Engagementsur la chaîne de valeur totale.

Exclusions
et référentiel propre
La politique ESG combine une liste d’exclusions
(de secteurs et de pratiques) et un référentiel propre
de critères.
Cette approche, déjà appliquée à tous les nouveaux
dossiers, le sera bientôt aux dossiers existants, et
sera progressivement déployée aux filiales et fonds.
Noshaq Immo et Noshaq ("en soi") sont actuellement
en cours de transition.

Exception
aux exclusions
Les entreprises actives dans les secteurs exclus pourront
bénéficier d’une dérogation dans un cadre strict, à savoir :
• le développement d’un projet à impact,
• logé au sein d’un SPV,
• dont la gouvernance est strictement encadrée
par une convention d’actionnaires.

Référentiel
propre
• Taillé sur mesure pour le portefeuille de
PME de Noshaq.
• Pragmatique pour les porteurs de
projets et les Investment Managers.
• Calqué sur le PEB ou le nutriscore allant
de E(xclusion) à A(rrivée)
• Inclut un ensemble de critères pour
chacun des trois piliers (E, S et G)
• Combine un socle de critères identiques
et obligatoires pour tous, et des critères
laissés au libre choix des entreprises