1. Ennakl Price (TND)
Target Price (TND)
7.90
13.1
Auto & Parts Retail / Tunisia Market Cap (MTND) 237
Le leader ébranlé par la révolution
VALUE GOVERNANCE RISK RANKING Ennakl
Best Worst
Summary Key Data Price Performance Concepts
12/08A 12/09A 12/10E 12/11E 12/12E Business concepts
Adjusted P/E (x) 4.36 5.27 6.43 11.6 10.4 Discretionary spending
Dividend yield (%) 15.3 6.33 7.59 5.06 6.96 Brand building
EV/EBITDA (x) 1.88 2.40 4.05 5.59 4.31 Investment Concepts
Adjusted EPS (TND) 1.81 1.50 1.36 0.68 0.76 Story Trigger
Dividend (TND) 1.21 0.50 0.60 0.40 0.55
Sales (MTND) 276 326 427 294 344
EBITDA (MTND) 29.2 30.5 41.2 24.2 28.5
Attributable net profit (MTND) 21.0 22.2 32.6 17.0 22.8
ROE (after tax) (%) 44.5 40.3 43.0 18.8 23.5
ROCE (%) 63.2 90.7 113 63.5 92.4
Gearing (%) -47.6 -60.0 -74.1 -74.8
Next Div. Indic TND 0.60 payment 06/06/2011
Businesses & Trends Sales By Business Line
ENNAKL est le concessionnaire tunisien de la
Change 10E/09 Change 11E/10E
marque prestigieuse allemande VOLKSWAGEN.
Elle dispose d’une large gamme de produits, 12/09A 12/10E 12/11E 12/12E MTND of % total MTND of % total
touchant les différentes classes sociales. Par ENNAKL 315 412 283 331 97 96 % -129 97 %
ailleurs, ENNAKL, a lancé en 2008 les marques CAR GROS 15.9 20.4 14.4 17.0 5 4% -6 5%
AUDI et PORSCHE. Cette montée en gamme
Other -4.87 -5.07 -3.94 -4.35 0 0% 1 -1 %
avait pour objectif le positionnement sur une
catégorie dominée par les constructeurs BMW et Total sales 326 427 294 344 101 100 % -133 100 %
Mercedes. La demande croissante de ces deux marques, a incité les dirigeants d’ENNAKL à diversifier davantage leur offre, et devrait lancer à la fin de l’année en
cours la marque SEAT et distribuer à partir de l’exercice 2011 le modèle SKODA. Le groupe ENNAKL a réussi à grignoter des parts de marché grâce au
développement d’un réseau de revendeurs, et à l’augmentation de ses quotas. Depuis sa privatisation, le concessionnaire s’est concentré sur le développement
d’un réseau de qualité, tout en renforçant la notion de proximité. Pour les prochaines années, nous pensons que ce leadership devrait se renforcer au vu d’une
présence substantielle d’équipementiers allemands (principalement des câbleries), qui devrait renforcer leur lien d’affaires avec le groupe de la ville de Wolfsburg.
L'activité serait fortement touchée en 2011, et nous tablons sur une baisse du CA de 31,2% à 294 MTND.
Money Making Divisional EBIT
Fortement exposée au segment des véhicules
Change 10E/09 Change 11E/10E
populaires (une capacité limitée pour impacter la
hausse de l’euro sur les prix de vente), la marge 12/09A 12/10E 12/11E 12/12E MTND of % total MTND of % total
commerciale du groupe ENNAKL n’est pas des ENNAKL 24.0 33.7 18.7 22.4 10 92 % -15 77 %
meilleures. La stratégie du groupe est, ainsi, CAR GROS 3.48 4.97 2.74 3.40 1 14 % -2 11 %
focalisée sur la croissance, au détriment des
Other/cancellations 0.79 0.21 -2.08 0.26 -1 -5 % -2 12 %
marges. Cependant, les dirigeants envisagent de
redresser leur marge, en diversifiant davantage Total 28.3 38.9 19.3 26.0 11 100 % -20 100 %
leur offre, par la commercialisation des marques de haut de gamme du groupe Volkswagen (Audi) et Porsche, maison historiquement liée au groupe de la ville de
Wolfsburg. Durant les deux années à venir, la marge EBITDA devrait rester stable aux alentours de 8,3%. Afin d’améliorer sa marge nette et de rentabiliser sa
trésorerie, ENNAKL a monté dans le capital de l’ATL et d’Attijari Bank. L’opération ATL est considérée par le management un investissement stratégique, et ce
dans le cadre du renforcement des synergies commerciales avec la compagnie de leasing.

2. Valuation Essential Valuation Summary Largest comparables
La solidité bilancielle du groupe ENAKL, soutient sa valorisation dans ses Benchmarks VALUE Weight Auto Hall
deux optiques court et long terme. Notre modèle DCF, se caractérise par TND Auto Nejma
DCF 35 %
une forte génération de cash grâce à des marges solides et un cycle 12.7 ARTES
d’exploitation structurellement maîtrisé et par une dette financière nette TND CFAO
NAV/SOTP per share 20 %
notoirement négative. Au-delà de 2012, notre modèle DCF repose sur un 19.9
TND
taux de croissance de 2,0% pour les ventes, et 1,5% pour l’EBITDA, soit EV/Ebitda 20 %
10.1
un taux de marge EBITDA moyen de 8,0%. Dans le cadre de la méthode TND
SOTP, nous appliquons un multiple VE/CA de 1,75x et 1,25x P/E 10 %
10.2
respectivement pour ENNAKL SA et pour CAR GROS. Les participations TND
Dividend Yield 10 %
minoritaires dans Attijari Bank et ATL sont valorisées à 100% de leur valeur 11.4
boursière. Pour l’évaluation par les pairs, nous n’avons pas appliqué une TND
P/Book 5%
décote, puisque que nous pensons que le marché accepte de payer avec 9.32
un rabais ce secteur. Target Price 13.1 100 %
Summary Account
12/09A12/10E12/11E 12/09A12/10E12/11E
CONSOLIDATED P&L ACCOUNT BALANCE SHEET
Sales MTND 326 427 294 Goodwill MTND 0.00 1.11 1.11
Change in sales % 18.2 30.9 -31.2 Tangible fixed assets MTND 16.9 22.2 23.0
Change in staff costs % 23.8 -2.39 26.4 Financial fixed assets (part of group strategy) MTND 27.1 30.9 30.9
EBITDA MTND 30.5 41.2 24.2 WCR MTND -22.6 -30.5 -34.6
EBITDA margin % 9.37 9.66 8.25 Other assets MTND 0.80 0.00 0.00
Depreciation MTND -1.10 -1.70 -1.80 Total assets (net of short term liabilities) MTND 22.6 24.1 20.8
Underlying operating profit MTND 28.3 38.9 19.3 Ordinary shareholders' equity MTND 62.9 88.9 91.4
Operating profit (EBIT) MTND 28.3 38.9 18.8 Quasi Equity & Preferred MTND
Net financial expense MTND -0.25 2.20 2.31 Minority interests MTND 0.00 0.00 0.00
of which related to pensions MTND 0.00 0.00 Provisions for pensions MTND 0.00 0.00 0.00
Exceptional items & other MTND 2.58 0.50 0.50 Other provisions for risks and liabilities MTND 0.00 0.00 0.00
Corporate tax MTND -8.40 -8.99 -4.70 Total provisions for risks and liabilities MTND 0.00 0.00 0.00
Equity associates MTND Tax liabilities MTND 0.04 0.00 0.00
Minority interests MTND 0.00 0.00 0.00 Other liabilities MTND 1.51
Adjusted attributable net profit MTND 22.2 32.6 20.5 Net debt (cash) MTND -41.8 -64.8 -70.6
NOPAT MTND 19.8 27.2 13.2 Total liabilities and shareholders' equity MTND 22.6 24.1 20.8
CASH FLOW STATEMENT CAPITAL EMPLOYED
EBITDA MTND 30.5 41.2 24.2 Capital employed after depreciation (=Invested capital) MTND 21.8 24.1 20.8
Change in WCR MTND 17.5 7.89 4.11 PROFITABILITY AND RISK RATIOS
Actual dividends received from equity holdings MTND 0.00 0.00 0.00 ROE (after tax) % 40.3 43.0 18.8
Paid taxes MTND -8.60 -8.99 -4.70 ROCE (Nopat/net cap employed-other assets) % 90.7 113 63.5
Exceptional items MTND 2.58 0.50 0.50 Gearing (at book value) % -47.6 -60.0 -74.1
Other operating cash flows MTND -13.4 0.00 0.00 Net debt/EBITDA x -1.37 -1.57 -2.91
Total operating cash flows MTND 28.6 40.6 24.1 Interest cover (x) x 113 -17.7 -8.38
Capital expenditure MTND -2.49 -7.01 -2.68 VALUATION RATIOS
Total investment flows MTND 15.4 -10.8 -2.68 Reference P/E (benchmark) x 5.27 6.43 11.6
Net interest expense MTND -0.25 2.20 2.31 Free cash flow yield % 18.2 13.6 10.0
Dividends (parent company) MTND -14.0 -9.00 -18.0 P/Book x 2.26 2.95 2.59
Dividends to minorities interests MTND 0.00 0.00 0.00 Dividend yield % 6.33 7.59 5.06
New shareholders' equity MTND EV CALCULATION
Of which (acquisition) release of treasury shares MTND Market cap MTND 142 263 237
Total financial flows MTND -17.5 -7.65 -15.3 Provisions MTND 0.00 0.00 0.00
Change in cash position MTND 26.9 22.2 6.20 Unrecognised acturial losses/(gains) MTND 0.00 0.00 0.00
Free cash flow (pre div.) MTND 25.8 35.8 23.8 Net debt at year end MTND -41.8 -64.8 -70.6
PER SHARE DATA Leases debt equivalent MTND
Number of shares net of treasury stock (year end) Mio 18.0 30.0 30.0 Financial fixed assets (fair value) MTND 27.1 30.9 30.9
Number of diluted shares (average) Mio 14.8 24.0 30.0 Minority interests (fair value) MTND 0.00 0.00 0.01
Benchmark EPS TND 1.50 1.36 0.68 EV MTND 73.3 167 136
Restated NAV per share TND EV/EBITDA x 2.40 4.05 5.59
Net dividend per share TND 0.50 0.60 0.40 EV/Sales x 0.22 0.39 0.46
Kais Kriaa Published 02/02/2011, valuation and reco. correct as of 17/02/2011
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