O documento discute o mercado de opções de ações no Brasil, explicando conceitos como opções de compra e venda, aluguel de ações e aspectos operacionais do mercado de opções na Bovespa, como a proibição do uso da conta margem e a ausência de market makers.

1. Eduardo Fortuna
Entendendo o Mercado de Opções de Ações V
15/07/2002
Entendendo o Mercado de Opções de Ações V
Na matéria anterior começamos a apresentar os conceitos básico das opções de venda, e
nesta matéria, vamos ampliá-los.
A teoria sobre as opções nos demonstra que:
• pelo fato de ter o direito antecipado de exercício, o titular de uma opção de
venda, cuja ação-objeto (a ação sobre a qual o contrato de opção está vinculado)
não pague dividendos durante sua existência deve, idealmente, exercê-la a
qualquer momento antes de sua data de vencimento, caso essa opção esteja
suficientemente dentro do dinheiro; e,
• em geral, o exercício antecipado de uma opção de venda torna-se mais
interessante para o titular da opção, à medida que haja um recuo da preço à vista
da ação-objeto.
Antes da data de vencimento da opção, caso o preço da ação-objeto negociada em bolsa
caia no mercado à vista, ocorrerá um aumento do valor do prêmio da opção negociado
no mercado de opções (em função da maior possibilidade de exercício por parte do
titular) e, certamente, com um percentual de alavancagem superior ao do preço da ação-
objeto.
Tal fato pode induzir o titular da opção de venda a encerrar antecipadamente a sua
posição comprada na opção de venda, pela reversão de sua posição de compra
(assumindo uma posição de venda em igual quantidade, na mesma série de opções de
venda, sobre o mesmo ativo-objeto, e para a mesma data de vencimento), e realizando o
lucro desejado.
Da mesma forma que nas opções de compra, a relação entre o preço da ação-objeto da
opção negociado no mercado à vista, e o preço de exercício da opção de venda,
determina se uma opção de venda está:
• dentro do dinheiro - in the money;
• no dinheiro - at the money; e,
• fora do dinheiro - out of the money.
A diferença é que as posições entre as opções de compra e de venda são trocadas, ou
seja, vamos ser repetitivos para esclarecer melhor.
Uma opção de venda está dentro do dinheiro quando o seu preço de exercício, é
maior do que o preço pelo qual a ação-objeto está sendo negociada no mercado à vista.
Exemplo:

2. Se a ação-objeto está sendo negociada por R$ 130,00 e o preço de exercício da opção
de venda é de R$ 140,00 então a opção de venda está R$ 10,00 dentro do dinheiro.
Esse valor de R$ 10,00 dentro do dinheiro deve ser interpretado como o valor
intrínseco do prêmio da opção ou, simplesmente, como o seu valor intrínseco.
Da mesma forma que na opção de compra, o prêmio pelo qual uma opção de venda
dentro do dinheiro estará sendo negociada no mercado de opções será formado pela
soma do seu valor intrínseco acrescido de um valor no tempo, que é uma função do
tempo a decorrer até o vencimento da opção, da taxa de juros de mercado livre de risco,
e da volatilidade histórica da ação-objeto no mercado à vista.
valor do prêmio da opção = valor intrínseco + valor no tempo
Exemplo:
Se o prêmio da opção de venda do nosso exemplo anterior for de R$ 13,00 então o
valor no tempo do prêmio da opção é de R$ 3,00.
Uma opção de compra está fora do dinheiro quando o seu preço de exercício, é
menor do que o preço pelo qual a ação-objeto está sendo negociada no mercado à vista.
Exemplo:
Se a ação-objeto está sendo negociada por R$ 150,00 e o preço de exercício da opção
de compra é de R$ 140,00 então a opção de compra está R$ 10,00 fora do dinheiro.
Essa opção de compra não tem valor intrínseco, ou melhor, o seu valor intrínseco é
zero.
O prêmio pelo qual uma opção de compra fora do dinheiro estará sendo negociada no
mercado de opções será formado unicamente pelo seu valor no tempo, que, como já
vimos, é uma função do tempo a decorrer até o vencimento da opção, da taxa de juros
de mercado livre de risco, e da volatilidade histórica da ação-objeto no mercado à vista.
Uma opção de compra está no dinheiro quando o seu preço de exercício, é igual ao
preço pelo qual a ação-objeto está sendo negociada no mercado à vista.
Exemplo:
Se a ação-objeto está sendo negociada por R$ 140,00 e o preço de exercício da opção
de compra é de R$ 140,00 então a opção de compra está no dinheiro.
Essa opção de compra também não tem valor intrínseco, ou melhor, o seu valor
intrínseco também é zero.
A mesma observação prática deste conceito também é válida para as opções de venda,
ou seja, podemos dizer que, se a ação-objeto do nosso exemplo está sendo negociada no
entorno dos R$ 140,00 - suponhamos entre R$ 139,00 e R$ 141,00 -, ela ainda pode ser
referenciada como no dinheiro.

3. Em relação ao valor do prêmio pelo qual são negociadas as opções de venda, são
válidos os mesmos conceitos mencionados quando do estudo das opções de compra.
Na próxima matéria terminaremos os conceitos associados às opções de venda, e
detalharemos algumas exceções do mercado de opções de ações no Brasil.

4. Eduardo Fortuna
Entendendo o Mercado de Opções de Ações VI
22/07/2002
Entendendo o Mercado de Opções de Ações VI
Nas matérias anteriores explicamos os conceitos básico associados às opções de compra
e de venda, e nesta matéria, vamos complementá-los com as características operacionais
do vencimento das opções, e introduzir o conceito da Conta Margem
O Vencimento das Opções
Na data do vencimento da Opção de Compra:
• O titular que exercer sua opção junto ao lançador, pode vender as ações?objeto à
vista no mesmo pregão; e,
• O lançador exercido pode cobrir sua posição, com a compra à vista no mesmo
pregão, ou a entrega das ações-objeto em D + 2.
Na data do vencimento da Opção de Venda:
• O titular que exercer sua opção pode comprar as ações?objeto à vista no mesmo
pregão para entregá-las ao lançador da opção; e,
• O lançador exercido pode, imediatamente após a aquisição das ações-objeto,
vende-las no mesmo pregão.
As Operações da Conta Margem
É o mecanismo utilizado pelas corretoras e distribuidoras para concederem crédito aos
seus clientes.
Muitos investidores conservadores acreditam que a conta margem, envolve riscos
excessivos. Tal fato não é necessariamente uma verdade pois vai depender do nível de
débito de margem, caso exista, e da volatilidade do risco da ação-objeto envolvida.
Comprar uma posição no mercado de ações ou opções com recursos próprios representa
o menor nível de risco, pois a perda potencial máxima é conhecida e paga
antecipadamente. Enquanto que comprar esta mesma posição "na margem", envolve
assumir um débito que deve ser pago no seu vencimento, independente do valor da
posição. É esta exigibilidade potencial, que dá à conta margem sua reputação de risco.
Um investidor considerando que o preço de uma ação irá subir pode obter um
empréstimo com a corretora com a qual opere, para comprar ações no mercado à vista.
A conta margem permite também que o investidor obtenha ações por empréstimo, as
venda em bolsa e as reponha posteriormente.
As ações emprestadas podem ser do intermediário (DTVM/ CCVM) ou de outros
clientes que autorizaram a operação.

5. Os empréstimos em dinheiro ou em ações são formalizados por meio de contratos entre
o intermediário e o investidor.
O tomador do empréstimo tem que depositar junto ao intermediário valores
correspondentes a um percentual do valor financiado, de forma a garantir o
cumprimento de suas obrigações.
São, assim, estabelecidas umas margem inicial, uma margem mínima e as
complementações de margem, quando necessárias nos casos de perda nas posições "em
margem".
As ações compradas (no caso do empréstimo em dinheiro) ou o produto da venda (no
caso de empréstimo em ações) fazem parte das garantias.
As operações de conta margem se dão no mercado à vista e só podem ter como objeto
ações de grande liquidez a critério das bolsas.
Em verdade, a "conta margem" é uma operação extrabolsa. A corretora empresta a seu
cliente dinheiro para comprar ações ou ações para serem vendidas no mercado.
Tanto os recursos (dinheiro) quanto as ações envolvidas nessas operações podem ser
próprios da corretora ou tomados de empréstimo de clientes ou ainda de bancos.
A "conta margem" é eficiente mecanismo de arbitragem, contribuindo, em tese, para
uma maior estabilidade no mercado de ações.
A título de exemplo, caso uma ação encontre?se sobreavaliada, oferecendo, portanto,
possibilidade de ganhos extraordinários para seu nível de risco, pode-se:
• tomá-las emprestadas;
• vende-las no mercado até o completo ajustamento de seu preço, quando, então;
• elas são compradas de volta para a devolução do empréstimo e a realização do
lucro.
Em situação contrária, caso ela se encontre subavaliada:
• toma?se dinheiro emprestado,
• aplicando?o na compra da ação subavaliada; e;
• vendendo-a após ela atingir o preço esperado e fornecer o lucro desejado.
No Brasil existem restrições ao uso da conta margem tanto para as operações com ações
no mercado à vista, como para as operações no mercado de opções.
Na próxima matéria a apresentaremos os conceitos utilizados no empréstimo de ações
no Brasil, e alguns aspectos operacionais específicos do mercado de opções de ações na
Bovespa.

6. Eduardo Fortuna
Entendendo o Mercado de Opções de Ações VII
29/07/2002
Entendendo o Mercado de Opções de Ações VII
Na matéria anterior introduzimos o conceito da conta margem e mencionamos a
possibilidade do empréstimo de ações. Nesta matéria vamos aprender sobre como esse
tema é tratado no caso brasileiro e, conhecer alguns aspectos operacionais específicos
do mercado de opções na Bovespa.
O Aluguel de Ações
O aluguel de ações foi regulamentado pela Resolução 2.268 do BC.
Ele consiste na transferência da custódia das ações do doador (proprietário) para o
tomador (arrendatário), mediante o pagamento de uma comissão (aluguel) e depósito de
garantias (fiança bancária, títulos públicos federais, certificado de ouro, dinheiro ou
ações).
Esses empréstimos precisam ser intermediados por corretoras ou distribuidoras de
valores mobiliários.
Além disso, somente entidades prestadoras de serviços de liquidação, registro e custódia
estão autorizadas a emprestar ações de companhias abertas. Apenas a CBLC se
enquadra no perfil desenhado pelo BC.
É necessário que a empresa faça simultaneamente a liquidação e o registro de operações
e seja responsável pela custódia dos títulos.
Para não haver riscos nessas operações, o BC exige o depósito e garantias no valor
integral do empréstimo mais um adicional, normalmente, num total de 120%, que varia
de ação para ação.
O tomador do empréstimo não sabe quem é o emprestador (doador) e vice?versa. A
CBLC sabe quem são as partes envolvidas e procura evitar a concentração de ações por
parte do tomador.
Na transação ocorre a transferência de fato das ações do doador para o tomador, porém
a valorização e os direitos inerentes às ações (subscrição, dividendos e bonificação)
continuam sendo do doador, à exceção do direito de voto.
O tomador recebe as ações e poderá utilizá?las da forma que desejar, dentro de um
determinado prazo pactuado, vendendo, dando em garantia ou mesmo retirando as ações
da custódia da Bolsa.
A operação de aluguel pode ter:
• prazo fixo, ao final do qual a operação é liquidada;

7. • prazo de um dia renovável automaticamente;
• prazo fixo com opção de liquidação antecipada por ordem do tomador; e,
• prazo fixo com opção de liquidação antecipada por ordem do doador.
A não ser o pagamento da comissão no início da operação, não existe trânsito de
numerário numa operação de aluguel de ações.
No vencimento, a liquidação da operação consiste na transferência da custódia das
ações do tomador para o doador e a liberação das garantias pela Bolsa para o tomador.
A comissão de aluguel recebida, seja no aluguel de ações ou de ouro, terá imposto de
renda na fonte na alíquota das aplicações de renda fixa e, portanto, de 20%.
Exemplo:
• O investidor A deseja alugar uma determinada ação e procura sua corretora;
• A sua corretora vai até a CBLC para verificar a disponibilidade da ação para
aluguel;
• Havendo disponibilidade, por exemplo, junto ao investidor B, a CBLC atua
como intermediário e, são as corretoras das partes locadora e locatária das ações
que se envolvem no processo;
• A operação é fachada e tem a garantia da Bovespa e da CLBC;
• Pelo aluguel das ações, o investidor A paga ao B, uma taxa de aluguel pró rata
anual de acordo com o mercado;
• Após o aluguel, o investidor A pode por exemplo vender as ações alugadas para,
supostamente, recomprá-las por um preço menor no futuro, e ganhar a diferença;
e,
• Ao fim do período de aluguel, o investidor A terá que devolver ao investidor B
as ações alugadas.
Aspectos Operacionais Específicos do Mercado de Opções de Ações no Bovespa.
Não permite o uso do mecanismo da conta margem.
Não permite a presença de market makers.
Não tem regras formais para a criação de séries de negociação de opções. A decisão da
escolha das séries é específica da Bovespa em função de sua sensibilidade às
expectativas do mercado e, também, por solicitação direta deste.
Não tem uma tabela fixa de corretagem (embora tenha como base uma tabela antiga),
pois as corretoras são livres para dar os descontos negociado com seus clientes, em
função de suas estratégias mercadológicas para obtenção de market share e, de acordo
com o poder de barganha de cada um.
O critério de margens utilizado para dar cobertura as posições vendidas (lançadoras) a
descoberto nas opções de compra, é uma função do software de risco e volatilidade
aplicado sobre cada ação-objeto subjacente à opção em aberto.
Na próxima matéria, vamos começar a ver as estratégias básicas do mercado de opções.