Capítulo vi estructura de capital 1 q10

Estructura de Capital

Finanzas II - LAE

Lic. Alejandro SALEVSKY
Lic. Pablo YLARRI
Lic. Juan Manuel CASCONE
Lic. Santiago de LAVALLAZ
Lic. Clara LLERENA

Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina http://condensadordeflujo.wordpress.com

Índice

Decisiones de
Financiamiento Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
http://condensadordeflujo.wordpress.com

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Beneficios de la Deuda
Costos de la Deuda
Trade off Benefits / Costs
Estructura óptima de financiamiento
Jerarquía de financiamiento

2

BIBLIOGRAFIA

Decisiones de
Financiamiento

Corporate Finance – Theory and

CERCA DEL CLIENTE
Practice.
Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697.

Principles of Corporate Finance 5th
Ed.
Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –

3

Ciclo de vida de las decisiones de
financiamiento
Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona
Decisiones de
Financiamiento 18
con las necesidades y vías de financiamiento
Revenues
16
Net Income

14
12
CERCA DEL CLIENTE
10
8
6
4
2
0
-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-4
-6

External High but constraint High but Moderate / Declining as Low as project
funding needsby infra relative to FV relative FV Pres of FV
Internal Negative or low Low / relative to High / relative to High / relative to
Financing funding needs funding needs finding needs
External Owners equity VC common stock Common stock / Debts Repurchase
financing bank debt warrants convertibles stock
Growth
Stage
Financial Accesing IPO Seasoned Bond Issues
transitions Private Equity equity season

4

Índice

Decisiones de

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Costos de la Deuda

5

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

6

AT&T
Resumen de negocio
AT&T Inc. operates as a communications holding company. Its subsidiaries and
Decisiones de affiliates provide the AT&T brand services in the United States and internationally. The
Financiamiento
company s Wireless segment offers wireless voice communications services,
including local wireless communications, long-distance, and roaming services with

various postpaid and prepaid service plans. This segment also supplies various
handsets and personal computer wireless data cards, as well as accessories. Its
CERCA DEL CLIENTE
Wireline segment offers voice services, including local and long-distance services,
calling card, 1-800 services, conference calling, wholesale switched access service,
caller ID, call waiting, and voice mail services. This segment also provides data
services, such as switched and dedicated transport, Internet access and network
integration, and data equipment; high-speed connections comprising private lines,
packet, dedicated Internet, and enterprise networking services, as well as
DSL/broadband, dial-up Internet access, and WiFi products; businesses voice
applications over IP-based networks; and local, interstate, and international wholesale
networking capacity to other service providers. In addition, it offers managed Web
hosting, application management, security service, integration services, outsourcing,
directory and operator assistance services, government-related services, and U-verse
television and satellite video services. The company s Advertising and Publishing
segment publishes Yellow and White Pages directories; sells directory and Internet-
based advertising; and provides multi-enterprise collaboration services to businesses
in various industries, including retail, financial services, manufacturing, healthcare,
and telecom. The company was formerly known as SBC Communications Inc. and
changed its name to AT&T Inc. in November 2005 as a result of merger with AT&T
Corp. AT&T Inc. was founded in 1983 and is based in Dallas, Texas.

7

02 AT&T
La evolución de su estado patrimonial permite inferir
Decisiones de
su etapa de evolución y características del
Financiamiento
financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

8

AT&TLa evolución de su estado económico permite
inferir su etapa de evolución y características del
financiamiento
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

9

AT&T
La evolución de su acción muestra estrecha correlación
Decisiones de
con su historia económica y perspectiva del mercado
Financiamiento
sobre su performance

CERCA DEL CLIENTE

10

Índice

Decisiones de

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Costos de la Deuda

11

Beneficios del endeudamiento
Existen razones que justifican el endeudamiento de una
Decisiones de
compañía
Financiamiento

Trade-off entre obtener financiamiento por deuda o

acciones para financiar sus proyectos
CERCA DEL CLIENTE

1 Tax Shield

2 Disciplina
•¿Qué riesgos corre una empresa sub-endeudada?
? •¿Tiene sentido el beneficio de la disciplina en una empresa con
concentración de la participación accionaria?

12

La deducción de intereses del IIGG como beneficio
Decisiones de
Financiamiento
derivado del endeudamiento

EERR + FF Caso Base (Full Equity) Escenario c/leverage (1)
CERCA DEL CLIENTE
acreedores

EBIT 1.750 1.750
Intereses(1.000@8%) 0 (80)
EBT 1.750 1.670
Tax (613) (585)

EAT 1.137 1.087
Ingresos p/acreedores 1.137 1.165
Tax Shield (35% s/ 0 28
int)

(1) Deuda de 1M@8%
13

El beneficio impositivo puede ser valuado como una
Decisiones de
perpetuidad
Financiamiento Año 1 2 … n Valor Incremental generado por el leverage

28 28 … 28 1.200

Tax Shield

CERCA DEL CLIENTE 350
Cuot 28
Perpetuidad 850
a
Interés 0,08

Valor inc del Deuda * kd * Tax 1.000 * 8% * 35%
leverage inc kd 8%

Valor inc del Deuda * Tax inc = 1.000 * 35% = 350
leverage
Valor Full Equity Incremental por Valor con
Leverage Leverage

Una compañía puede aumentar su valor gracias a su endeudamiento. El valor incremental
cuando se considera una deuda constante puede ser calculado como el monto del capital *
la tasa incremental del impuesto a las ganancias

? •¿Cómo calcularía el valor incremental del endeudamiento cuando la
deuda no es constante?
14

PARA DISCUSIÓN

Decisiones de
Distintas situaciones deben ser tenidas en cuenta para
Financiamiento
medir correctamente el beneficio impositivo

CERCA DEL CLIENTE Cuanto mayor es la alícuota de IIGG, mayor el nivel óptimo
1 de leverage

Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por
2 endeudamiento (ej.: depreciaciones) son menos propensas a tomar deuda

Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las
3 Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento

El valor incremental de una compañía generado por un incremento de su
4 leverage es independiente del costo de la deuda

15

Decisiones de
Financiamiento
Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo

•El valor presente del Escudo Impositivo es independiente de la tasa de interés
CERCA DEL CLIENTE (kd) que se paga por la deuda.

•El valor presente del Escudo Impositivo impacta sobre el valor de la empresa:
•Valor Emp. Apalancada = Valor Emp. Sin Apalancar + Deuda x Tasa Marg. IIGG
•Si por alguna razón la empresa no planea mantener la deuda permanentemente o no
está en condiciones de utilizar el Escudo Impositivo en el futuro (en caso de pérdidas), el
valor presente del Tax Shield será menor.

•Otra manera de presentar el Beneficio Impositivo es computando el impacto del Escudo
Impositivo sobre el costos del financiamiento de la deuda:
•Ki (costo de la deuda después de impuestos) = kd x (1 – T)

16

Algunas ideas extras sobre el beneficio impositivo
Ceteris Paribus, los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la
Decisiones de
Financiamiento
alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente:

a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento

CERCA DEL CLIENTE
b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por
endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda
respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja.
Tax Shield CAPEX Momento 0 Año 1 Año 2 … Año 10

CAPEX 1.750.000

Amortización 10 años (175.000) (175.000) … (175.000)

Impuesto a las Ganancias 35% 61.250 61.250 … 61.250

Beneficio Impositivo de generado por el CAPEX
c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del
tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las
compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo
impositivo.
d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a
las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de
firmas en países con menor presión tributaria.
17

La teoría de la agencia y sus implicancias en la
Decisiones de
estructura de poder de una compañía
Financiamiento
Coalición Externa
(Stakeholders) Agentes

•Accionistas
•Publico externos con
CERCA DEL CLIENTE •Gobierno poder
•Sindicatos Muchos Pocos 1
•Etc

CEO / Coalición
Coalición Coalición
Board externa externa externa
pasiva dividida dominante
Coalición Interna
•Altos mandos
•Mandos medios
•Empleados

Cuanto más atomizada se encuentra la coalición externa, y en especial la participación
accionaria, más poder tiene el CEO / Board para poder tomar decisiones con los activos de
la compañía

18

Distintos ejemplos de distribución de poder entre los
Decisiones de
Financiamiento
accionistas (dueños) y los managers profesionales
(agentes)

CERCA DEL CLIENTE
CEO CEO

B B
O O
A A
R R
D D

Capital accionario atomizado Capital accionario concentrado

19

Disciplina en el Endeudamiento
Genera el compromiso de hacer pagos regulares de intereses
Decisiones de y capital
Financiamiento
incrementa el riesgo de default de aquellos proyectos
Endeudamiento con malos retornos.

CERCA DEL CLIENTE
Contribuye a que las empresas mejoren su eficiencia al
momento de utilizar los fondos disponibles.

Los Flujos Libres de Caja (free cash flows) son aquellos fondos generados en
las operaciones y sobre los cuales los gerentes pueden elegir
discrecionalmente su destino, es decir, en qué gastarlos.
- Financiar nuevos proyectos.
- Pagar dividendos a los accionistas.
- Mantenerlos en caja.
Los gerentes en empresas con grandes volúmenes de fondos disponibles y
con bajos o nulos niveles de endeudamiento, poseen un “colchón” muy grande
para amortiguar el impacto de los errores.
Carecen de incentivos para ser eficientes en la administración o elección de
proyectos.
Una manera de disciplinar a las empresas que se encuentran en esta situación
es endeudándolas.

20

Disciplina en el Endeudamiento
El supuesto en este caso es que existe una separación entre el rol de accionista
Decisiones de (dueño) y el rol de gerente (agente) y que los gerentes no maximizarán la riqueza
Financiamiento
de los accionistas sin un estímulo (deuda).

Por otro lado, el nivel óptimo de deuda para un gerente tiende a ser mucho menor
CERCA DEL CLIENTE que el nivel óptimo de deuda estimado en base a la maximización de la riqueza del
accionista.
El gerente sabe que cuanto mayor sea el endeudamiento
más eficiente deberá ser la empresa y menor será el margen
de error.

Por lo tanto, cuanto mayor sea el poder de los accionistas para influenciar o
remover a los gerentes, el endeudamiento de la firma más cerca se encontrará del
óptimo.

¿Cuál de las siguientes compañías se beneficiará más agregando deuda?
a- Empresa privada financiada conservadoramente (poca deuda).
b- Empresa pública financiada conservadoramente con accionistas muy atomizados
(ninguno posee un gran porcentaje de participación).
c- Empresa pública financiada conservadoramente con un accionista principal y muy
activo en la gestión diaria del negocio.

21

Índice

Decisiones de
Financiamiento
Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento

Análisis Direct TV
CERCA DEL CLIENTE

Costos de la Deuda

22

Costos del endeudamiento
Costos de Quiebra
Los costos esperados de quiebra surgen del producto entre la probabilidad de que una
firma quiebre y los costos directos e indirectos de quiebra.
Decisiones de
Financiamiento
Es la posibilidad que los flujos de fondos de la firma sean insuficientes para
hacer frente a las obligaciones derivadas de la deuda (pago de capital y/o

Probabilidad de intereses).
Quiebra
CERCA DEL CLIENTE Si bien un incumplimiento no genera la quiebra de
una empresa, dispara el default con todas las
consecuencias negativas que ello implica.

Tamaño del flujo de fondos operativo respecto del flujo de fondos de los
compromisos financieros

En función de A mayor sea la diferencia entre el flujo de fondos operativo y los
compromisos emanados de la deuda financiera, menor será la
probabilidad de quiebra.
La probabilidad de quiebra aumenta a medida que la firma
incrementa su deuda.

La varianza de los flujos de fondos:

Dado el mismo flujo de fondos de una deuda, una firma con un flujo
de fondos operativo más estable y predecible tiene una menor
probabilidad de quiebra que aquella empresa con similar nivel de flujo
de fondos operativo pero con mayor variabilidad.

23

Costos de Quiebra
Costos de No son fácilmente medibles
Decisiones de
Quiebra
Financiamiento
Costos incurridos en términos de egresos cuando la firma se encuentra en
Costos directos
quiebra (ej.: costos legales y administrativos).

CERCA DEL CLIENTE
Surgen a medida que la firma incrementa su endeudamiento y antes de
Costos llegar al estado de quiebra. Surgen como consecuencia de que la firma va
indirectos siendo percibida por terceros como una empresa con problemas financieros.

Clientes: dejan de comprar. (ej.: General Motors, United).
Proveedores: demandan condiciones más estrictas para protegerse
(menor financiamiento).
Financiamiento:
dificultades para conseguir nuevos fondos vía acciones o
deuda (se frenan los proyectos).

- Bienes durables que requieren repuestos y servicios
Son
mayores - Productos cuya calidad es un atributo importante pero difícil de determinar de
difí
cuando antemano
las firmas - Productos cuyo valor para los clientes depende de los servicios
venden: complementarios provistos por empresas independientes

- Productos que requieren un service continuo de parte del fabricante

24

Costos de Agencia
Decisiones de Costos de
Financiamiento Conflicto entre…
agencia

Accionistas VS. Acreedores
CERCA DEL CLIENTE

Sus derechos son Tienen un derecho
residuales sobre los FF de contractualmente
la empresa y tienden a determinado sobre los
llevar a cabo acciones que flujos de fondos de la
incrementan el valor de sus empresa y buscan
acciones aún cuando preservar e incrementar la
dichas acciones significan seguridad sobre el cobro
un aumento en el riesgo de sus acreencias.
para los acreedores.

Como los accionistas son quienes generalmente controlan el proceso de decisión
dentro las empresas, su voluntad tiende a dominar la de los acreedores salvo que
estos tomen alguna medida protectiva (covenants).

25

Costos de Agencia
Al pedir dinero prestado las compañías se someten a este conflicto y sus
consecuencias negativas y pagan el precio en términos de costos reales y pérdida de
Decisiones de
Financiamiento libertad en el proceso de toma de decisiones:

a. Decisiones de Inversión
CERCA DEL CLIENTE

Los acreedores le prestan dinero a la empresa para que esta financie proyectos con cierto
nivel de riesgo y en función de dicho riesgo, determinan la tasa de interés.

Si luego la empresa encara proyectos más riesgosos de lo previsto, los acreedores se
verán perjudicados porque el precio de sus tenencias disminuirá (y el rendimiento subirá
para reflejar el mayor riesgo).

Esta pérdida para los acreedores será una ganancia para los accionistas que no sólo
obtendrán el valor presente de la inversión (en caso que este sea positivo) sino que
además, le habrán expropiado valor a los prestamistas.

Para evitar esta transferencia de riesgo que los
acreedores se pueden proteger incluyendo
covenants en los contratos de préstamos.

26

Costos de Agencia
b. Decisiones de Financiamiento

Decisiones de
Financiamiento En el caso de necesitar tomar nueva deuda, a los accionistas les gustaría utilizar los activos
de la compañía como garantía y otorgarle a los nuevos acreedores un derecho prioritario
respecto de los antiguos prestamistas dado que de esta manera podrán disminuir la tasa de

interés de la nueva deuda.
CERCA DEL CLIENTE

Por el contrario, los acreedores existentes intentarán oponerse a esta política
dado que la misma redundaría en un incremento importante en riesgo de sus
tenencias.

En 1988 los bonos a 30 años de RJR Nabisco, que gozaban de una alta calificación, cayeron
dramáticamente de u$s 87 a u$s 70 (se incrementó fuertemente el riesgo de los mismos)
después de que la compañía anunciara su intención de llevar a cabo un Leveraged Buy-Out.

A esta caída la podemos ver como una transferencia de valor de los actuales
acreedores a los accionistas.

Los acreedores se pueden proteger de acciones como estas incluyendo “protective puts” en
los bonos que les permitan revender los instrumentos a la empresa al valor nominal si algo
así sucede.

27

Costos de Agencia
Cotización de los bonos de RJR Nabisco:
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

28

Costos de Agencia
Decisiones de c. Decisiones sobre Dividendos
Financiamiento

Situación: Empresa con una importante posición de caja (liquidez) generada en la

operación del negocio pero sin nuevos proyectos interesantes que financiar (en
declinación):
CERCA DEL CLIENTE

Los accionistas de la compañía se beneficiarán si estos fondos son
utilizados para pagar dividendos o recomprar acciones.

Los acreedores, por el contrario, preferirán que estos fondos sean
retenidos y utilizado en el futuro para realizar los pagos de intereses y
amortización de capital (reduciendo el riego de default).

Si los acreedores no tienen cómo impedir o limitar el pago de dividendos o la recompra
de acciones, la firma avanzará en este sentido.

En 1989 Colt Industries vendió sus activos más líquidos y utilizó los
fondos para pagar un dividendo del 50% del valor de la acción.
Como consecuencia, la calificación de riesgo de los bonos cayó de
Investment Grade a Junk Bond (alto riesgo).

29

Costos de Agencia
Decisiones de
Financiamiento
¿Cómo se manifiestan los costos de agencia?

CERCA DEL CLIENTE Si los acreedores creen que existe la posibilidad que el accionar de los
accionistas empeore su situación: demandarán una mayor tasa de interés.

Si los acreedores pueden protegerse contra estas posibles acciones
(covenants), surgirán dos costos:

Costo directo de monitorear el cumplimiento de los covenants (será
mayor cuanto más detallados y restrictivos sean dichos covenants).
Costo indirecto como consecuencia de no poder llevar a cabo nuevas
inversiones, utilizar determinadas fuentes de financiamiento o
modificar la política de dividendos. Estos costos aumentarán a medida
que los covenants se van volviendo más restrictivos.

30

Pérdida de Flexibilidad financiera
Capacidad de las empresas de enfrentar cualquier contingencia no prevista
Decisiones de Flexibilidad que pueda surgir en el futuro (ej.: recesión, caída en las ventas) y aprovechar
Financiamiento
Financiera las nuevas oportunidades que ésta genera utilizando los fondos disponibles y
la capacidad de endeudamiento disponible.

CERCA DEL CLIENTE

? ¿Es importante mantener la Flexibilidad Financiera?

1) El valor de la firma puede maximizarse manteniendo flexibilidad para llevar a cabo
nuevos proyectos en el futuro cuando estos surjan.

2) La flexibilidad le da a los gerentes “más aire” y poder y los protege de los constantes
monitoreos que genera el endeudarse.

De todas formas, a veces los gerentes utilizan el argumento de “mantener flexibilidad”
como una excusa para no someterse al endeudamiento.

Adicionalmente, existe un tradeoff entre no mantenerse flexible (tax shield de los
intereses) y la flexibilidad (mantener bajos niveles de deuda).

31

Costos de Agencia
¿En función de que consideraciones podemos asignarle un valor?
Decisiones de
Financiamiento

Disponibilidad de Empresas con sustanciales oportunidades de inversión procurarán

proyectos mantener menores niveles de deuda que aquellas firmas que no
posean tantas alternativas.
CERCA DEL CLIENTE

Cuanto mayor sean los potenciales retornos sobre los nuevos
Tasas de retornos
proyectos, más flexibilidad mantendrán las empresas.

Incertidumbre de FF A mayor incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos
se requerirá más flexibilidad.

Implicancias de la flexibilidad:

Firmas con grandes e impredecibles necesidades de fondos para llevar a cabo proyectos
con alto potencial de retorno, darán mayor ponderación a la flexibilidad y tomaran menos
deuda (ej.: Intel Corporation).

A medida que las firmas van madurando (cae el retorno sobre los proyectos y las
necesidades de fondos se vuelven más estables) se incrementa su capacidad de pedir
prestado.

32

Decisiones de “I.B.M. Plans $15 Billion Share Buyback”
Financiamiento

“IBM said on Tuesday that its board had

authorized a $15 billion share buyback
CERCA DEL CLIENTE
program that could increase 2008 earnings by
up to 5 cents a share, sending its stock up 4.2
percent (…)”
• ¿Por qué cree ud. que la acción tuvo un alza en
su valor cuando se dio a conocer la intención
de la compañía?
• ¿Cree usted que con tal decisión la empresa
persigue el objetivo de cambiar su estructura
de Capital? ¿Por qué?

33

Índice

Decisiones de

Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
Costos de la Deuda

34

PARA DISCUSIÓN

Trade Off
– Costo de quiebra
Decisiones de
Financiamiento – Costo de agencia
– Perdida de flexibilidad

CERCA DEL CLIENTE
– Tax Shield
– Disciplina

35

Resumen

Ventajas del endeudamiento Desventajas del endeudamiento
Decisiones de
Financiamiento
1- Beneficio Impositivo 1- Costos de Quiebra
A mayor tasa de impuesto, mayor A mayor riesgo de negocio,

CERCA DEL CLIENTE beneficio para la compañía. mayores costos de quiebra

2- Disciplina 2- Costos de Agencia
Trade off
Benefits / Cuanto mayor es la separación A mayor separación entre los
Costs de la entre los gerentes y los accionistas y los acreedores,
deuda mayores costos de agencia.
accionistas, mayor beneficio le
genera a la compañía
endeudarse. 3- Pérdida de flexibilidad
financiera
Cuanto mayor es la incertidumbre
sobre las necesidades futuras de
fondos, mayores costos.

36

Ejemplo Cualitativo
Item Boeing The Home Depot InfoSoft
Decisiones de
Tax Benefits Significant. The firm has a Significant. The firm has a Significant. The owners of
Financiamiento marginal tax rate of 35%. marginal tax rate of 35%, InfoSoft face a 42% tax
It does have large as well. It does not have rate. By borrowing
depreciation tax shields. very much in non-interest money, the income that

tax shields. flows through to the
CERCA DEL CLIENTE
investor can be reduced.
Added Discipline Benefits will be high, Benefits are smaller, since Benefits are non-existent.
since managers are not the CEO is a founder and This is a private firm.
large stockholders. large stockholder.
Bankruptcy Cost Direct costs are likely to Direct costs are likely to Costs may be small but
Ejemplo be small, but indirect costs be small. Assets are the owner has all of his
Cualitativo can be substantial.. mostly real estate. Indirect wealth invested in the
costs will also be small. firm.
Agency Costs Low. Assets are generally Low. Assets are stores and High. Assets are
tangible and monitoring real estate, tangible and intangible and difficult to
should be feasible. marketable. both monitor and to
liquidate.
Flexibility Needs Low. Firm has a long Low in existing business, High. Firm might have to
gestation period for but high, given its plans to change its product and
projects, and knows how grow overseas and online. business mix, on short
much it needs to invest in Expansion and acquisition notice, as technology
advance. needs create need. changes

37

Tradeoff a lo Largo del Ciclo de Vida
Stage 1 Stage 2 Stage 3 Stage 4 Stage 5
Start-up Rapid Expansion High Growth Mature Growth Decline

Decisiones de
Financiamiento

Revenues

$ Revenues/
Earnings

CERCA DEL CLIENTE
Earnings

Trade off a
Time
lo largo del
ciclo de Zero, if Low, as earnings Increase, with High High, but
Tax Benefits losing money are limited earnings declining
vida
Added Disceipline Low, as owners Low. Even if Increasing, as High. Managers are Declining, as firm
of Debt run the firm public, firm is managers own less separated from does not take many
closely held. of firm owners new investments

Bamkruptcy Cost Very high. Firm has Very high. High. Earnings are Declining, as earnings Low, but increases as
no or negative Earnings are low increasing but still from existing assets existing projects end.
earnings. and volatile volatile increase.

Very high, as firm High. New High. Lots of new Declining, as assets
Agency Costs has almost no investments are investments and in place become a Low. Firm takes few
assets difficult to monitor unstable risk. larger portion of firm. new investments

Very high, as firm High. Expansion High. Expansion Low. Firm has low Non-existent. Firm has no
Need for Flexibility looks for ways to needs are large and needs remain and more predictable new investment needs.
establish itself unpredicatble unpredictable investment needs.

Costs exceed benefits Costs still likely Debt starts yielding Debt becomes a more Debt will provide
Net Trade Off Minimal debt to exceed benefits. net benefits to the attractive option. benefits.
Mostly equity firm

38

Factores Determinantes del Mix de Financiamiento

• Una encuesta realizada entre los Chief Financial Officers (CFO’s)* de grandes compañías
Decisiones de en Estados Unidos generó el siguiente ranking (de más a menos importante) para los
Financiamiento
factores que ellos consideran claves al momento de tomar las decisiones financieras.
Ranking (0-5):

• 1. Mantener la flexibilidad financiera 4.55
CERCA DEL CLIENTE • 2. Asegurar la supervivencia a LP (evitando la quiebra) 4.55
• 3. Mantener la generación de fondos 4.05
• 4. Maximizar el valor de la empresa 3.99
• 5. Mantener la independencia financiera 3.88
• 6. Mantener una alta calificación de deuda 3.56
• 7. Mantenerse a niveles comparables Emp. del mismo sector 2.47

• * Encuesta realizada por Pinegar and Wilbricht entre ejecutivos financieros de 176 compañías.

39

Estructura Óptima de Financiamiento
A partir del Tradeoff que existe entre los beneficios y los costos del
Decisiones de
Financiamiento endeudamiento podríamos concluir que la empresa hallaría su
estructura óptima de financiamiento en aquel punto en el cual los
beneficios marginales del endeudamiento sean iguales a los costos

marginales generados por la nueva deuda. En este caso, el valor de la
CERCA DEL CLIENTE
firma será maximizado.

Pero en la práctica, balancear -o equilibrar- los beneficios y los costos
generados por el endeudamiento no es un tarea sencilla (el Ceteris
Estructura
óptima de
Paribus no se cumple).
financiami. En virtud de ésto, los intentos de corroborar en la práctica los
lineamientos teóricos genera resultados mixtos.
Dada esta complejidad, lo que comúnmente sucede es que las empresas
tienden a llevar el índice de endeudamiento a niveles similares al de
aquellas compañías comparables que operan en el mismo sector
industrial.
Aquellas firmas que comparten características similares (altas tasas de
impuesto, igual volatilidad en los flujos de fondos operativos, etc.)
tiende a mantener un mix de financiamiento similar.

40

Jerarquía del Financiamiento
Ranking * Source Score
Decisiones de 1 Retained Earnings 5.61
Financiamiento

2 Straight Debt 4.88

CERCA DEL CLIENTE
3 Convertible Debt 3.02
4 External Common Equity 2.42
Jerarquía
5 Straight Preferred Stock 2.22
de
Financiami.
* Pinegar and Wilbricht

• Los gerentes valoran la flexibilidad y el control razón por la cual
prefieren utilizar las ganancias retenidas como principal fuente de
financiamiento.
• - El financiamiento con capital ajeno reduce la flexibilidad y el control
(covenants).
• - Emitir nuevas acciones genera la entrada de nuevos accionistas que
pueden debilitar la posición de los accionistas originales.
• Las ganancias retenidas son una fuente menos onerosa en términos
de costos de flotación que la deuda y las acciones.
41

Gracias!
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

42

Capítulo vi estructura de capital 1 q10

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Andere mochten auch

Andere mochten auch (20)

Ähnlich wie Capítulo vi estructura de capital 1 q10

Ähnlich wie Capítulo vi estructura de capital 1 q10 (20)

Mehr von finanzas_uca

Mehr von finanzas_uca (20)

Capítulo vi estructura de capital 1 q10