Mémoire

L’influence des marchés financiers sur l’investissement en capital-risque

L’influence des marchés financiers sur
l’investissement en capital-risque

Mémoire de master 1 : BANQUE-FINANCE

Sous la direction de M. Eric NASICA

Présenté par M. SECK BABACAR

2011║2012

1
Mémoire de master 1


SOMMAIRE :

INTRODUCTION……………………………………………………….. …………………1

I-Présentation du capital risque et ses modalités de sortie………………………………..2

I-1- Présentation du capital investissement et ses différentes catégories ………………...2

I-2 : Cycle d’investissement et sortie sur les marchés financiers ………............................4

I-2-1 : Le Cycle d’investissement…………………………………………………………….4

I-2-2 : La sortie via l’introduction en Bourse……………………………………………….7

II Analyse empirique du lien existant entre marchés financiers et l’investissement en
capital-risque …………………………………………………………………………………9

II-1 : Présentation des données………………………………………………………..…….9

II-2 Evolution du nombre de sorties des sociétés américaines de capital-risque sur les
marchés financiers…………………………………………………………………………..11

II-3 Montants investis par le capital-risque………………………………………………..13

A- Le volume des investissements du capital capital-risque américain……………….....13

B- Le volume des investissements du capital capital-risque en France………………….16

Conclusion……………………………………………………………………………………20

2


Références :
AFIC (2006a), Rapport sur l’Activité du Capital-investissement en France, Année 2005,
Etude AFIC et Pricewaterhousecoopers.

Black B. & Gilson R., [1998], «Venture Capital and the Structure of Capital Markets:
Bank versus Capital Markets», Journal of Financial Economics

Black B. & Gilson R., [1999], «Does Venture Capital Require an Active Stock Market? »,
Journal of Applied Corporate Finance
The determinants of venture capital funding: evidence across countries Leslie A. Jeng a,),
Philippe C. Wells

Driving Forces of Venture Capital Investments in Europe: A Dynamic Panel Data Analysis by
Andrea Schertler June 2003

Rapport sur l'activité du Capital Investissement en France - Année 2006 - Etude AFIC et
PricewaterhouseCoopers

Harvard Business Review june 2010

LE CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE : QUELLE PHYSIONOMIE À TERME
POUR CE MARCHÉ EN CROISSANCE ACCÉLÉRÉE ? Fabrice PANSARD. Juin 2007

Gompers P., Lerner J. (2000), "Money Chasing Deals? The Impact of Fund Inflows on Private
Equity Valuation", Journal of Financial Economics

3


"Le capital-risque est aujourd'hui un îlot de tranquillité dans un océan de perturbations boursières",
Christophe Chausson, président de Chausson Finance

INTRODUCTION :
Le capital investissement joue un rôle prépondérant dans le développement de l’activité
économique. Pour les entreprises qui ne font pas appel public à l’épargne, il s’agit d’un
soutien non négligeable pour le financement de leur développement et ce pour toute leur
durée de vie. De ce fait, il concoure radicalement, à la promotion de l’entrepreneuriat par la
création d’entreprises innovantes, au renouvellement du tissu économique et par ricochet à la
croissance.
En effet, l’activité de capital investissement réside substantiellement par des prises de
participations dans le capital de PME non cotées. Cette prise de participation peut notamment
se faire de manière minoritaire ou majoritaire dans le dessein de leur bailler des fonds durant
tout leur cycle de vie tant dans leur phase de démarrage, de croissance, de transmission, que
dans une situation de redressement.
Il s’exerce par l’intermédiaire de quatre segments que sont : le capital-risque dans la phase de
démarrage de l'activité, le capital développement dans l’optique de soutenir la croissance de
l'entreprise, le capital-transmission ou LBO enfin le capital retournement pour apporter aux
sociétés en difficulté une nouvelle dynamique par des retraits de capitaux propres financés par
un accroissement de l'endettement.
En effet le capital risque qui fait l’objet de notre étude peut être considéré comme une source
de fonds en provenance d’investisseurs professionnels à destination de jeunes entreprises
innovantes ou « start-up », à forte capacité innovatrice et qui ont une capacité rapide de
croissance. Le capital risque permet ainsi d’améliorer substantiellement le financement des
«start-up» et permet à ces entreprises de croitre, mais l’horizon temporel de l’investissement
est limité entre trois et dix ans au maximum.
En effet, la compréhension du cycle du capital-risque est fondamentale pour bien comprendre
l’influence des marchés financiers sur son activité. « To understand the venture capital
industry, one must understand the whole venture cycle. The venture capital cycle starts with
raising a venture fund; proceeds through the investment in, monitoring of, and adding value
to firms; continues as the renews itself with the venture capitalist raising additional funds »
4

(Gompers et Lerner, 2001). Selon ces deux auteurs, l’activité de capital-risque s’analyse
comme un cycle d’investissement comprenant trois grandes phases : la première phase
correspond à la levée de fonds, ensuite la phase d’investissement proprement dit et in fine la
sortie qui se caractérise soit par une introduction en bourse (IPO 1), ou négocié dans le cadre d’
une procédure de type fusion acquisition.
Cette dernière phase constitue donc une étape très importante pour l’évaluation de la valeur
créée par l’entreprise de capital-risque laquelle valeur permettrait l’acquittement des sommes
avancées par les investisseurs institutionnels durant la phase de levée de fonds et
l’appréciation de la pertinence des procédures de sélection et de contrôle. Ensuite un autre
élément non moins important apprécié par la phase de sortie c’est l’issue du cycle
d’investissement. En effet, « Le marché du capital-risque s’autoalimente en partie. Les
succès d’aujourd’hui préfigurent le volume des ressources financières futures. L’accueil
favorable réservé aux jeunes pousse, que ce soit par l’entrée sur le marché financier ou par
le rachat par une grande entreprise, oriente de nouveaux fonds vers cette activité et amène
les capital-investisseurs à investir dans de nouveaux projets ». Dixit Dubocage 2004. En
d’autres termes, une nouvelle levée de fonds aux fins de mettre en œuvre un nouveau cycle
d’investissement sera occasionnée par les performances réalisées en t.
Cependant, de quelle manière les marchés financiers influencent le nombre d’opérations et la
valeur des montants levés par les sociétés de capital risque ?
Pour répondre à cette question, nous allons dans un premier temps présenter le
fonctionnement du capital risque et ses différentes modalités de sortie (I) et enfin analyser
statistiquement, l’influence réelle des marchés financiers sur ce secteur par une observation
empirique des tendances (II).

I- Présentation du capital risque et ses
modalités de sortie :
I-1- Présentation du capital investissement et ses différentes catégories :
► Capital-investissement au sens large :
Durant leur cycle de vie, les entreprises font face à plusieurs possibilités de financement,
lesquels financement peuvent intervenir durant les premières phases de leur cycle de vie.
C’est là qu’intervient le capital risque qui est un des éléments du capital investissement.
1
Une introduction en bourse (en anglais initial public offering, IPO) est une opération financière
conduite par une société de bourse et par divers conseils (banquier d'affaires, commissaires aux
comptes, avocat d'affaires, etc.) qui permet la cotation d'une entreprise sur un marché boursier. Source
wikipédia.
5

Par définition, le capital investissement est un moyen de financement en fonds propres et
quasi fonds propres des entreprises qui ne sont pas introduites en bourse et pour toute leur
existence. L’activité de capital investissement se décline autour de trois grands métiers : le
capital risque dont le la mission est de permettre le financement de la création et le
développement de nouvelles entreprises, notamment dans les nouvelles technologies ; le
capital développement qui permet d’accompagner la croissance des entreprises et enfin le
capital transmission qui concoure au financement des firmes déjà établies 2(cf. graphique).

Figure 1 :
► Capital risque stricto sensu :
Le capital risque qui fait l’objet de notre étude est utilisé dans le cadre de financement de
jeunes entreprises innovantes. Ces sociétés sont principalement spécialisées dans les nouvelles
technologies et souvent dans les premières phases de leur développement pour la majeure
partie. Ainsi, il devient plus que nécessaire une mobilisation d’importantes ressources dans
l’optique de financer l’extension de leurs produits, ou pour certaines d’ente elles, le
financement de leur croissance, dont l’intermédiation financière traditionnelle ne peut pas
2
Cette décomposition est celle retenue par l'Association française des investisseurs en capital (AFIC). Aux
Etats-Unis, on oppose souvent le venture capital, qui regroupe le capital risque et le capital développement, et
les buyouts, qui correspondent aux opérations de capital transmission.

6

satisfaire. Quand bien même elles seraient considéraient comme des entreprises dont les
indicateurs laissent apparaître qu’elles aient un fort potentiel de croissance, il n’en demeure
pas moins qu’elles présentent un risque important pour les potentiels créanciers eu égard à
leurs actifs incapables de fournir des garanties nécessaires dans l’intention d’emprunter de
l’argent parce qu’étant généralement incorporels. De ce fait, la pertinence de faire appel au
capital risque devient plus que essentiel pour pallier à cet impair. Par voie de conséquence,
l’activité de capital-risque peut être assimilée à une forme d’intermédiation financière car
englobant ses qualités essentielles. Dans la même veine, trois principaux acteurs entre
lesquels circulent un certain nombre de flux font évoluer ce mode d’ «intermédiation ». En
effet, le premier type d’acteur qui se trouve être les fonds ont pour principal rôle la captation
des promesses d’apports et constituent de la même manière le lieu de dépôts des capitaux
appelés avant leur utilisation par les gestionnaires des sociétés de capital-risque, lesquelles
sociétés sont l’éponyme des acteurs de deuxième type et administrent ces fonds dans le but de
financer les entreprises choisies. Ces dernières représentent le troisième acteur.
Cependant quand bien même ils seraient souvent minoritaires les actionnaires font preuve
d’une implication très forte dans la politique de l’entreprise.
En effet, l’étude de ce type de financement fait jaillir trois éléments distinctifs que sont le seed
capital communément appelé sous le vocable de capital d’amorçage et comme son nom
l’indique, permet le financement de la recherche et le développement d’un concept initial
donc intervient ou début de l’activité de la start-up. Cette levée de fonds a pour but de prouver
la faisabilité du projet. Ensuite vient le capital-création second rôle du capital risque et
constitue le financement du développement du produit. Il constitue le « premier tour de
table »3. Enfin, on la phase de post création ou phase de première croissance (« early stage »)
ou la phase de financement de la société post amorçage. En l’espèce, l’entreprise peut déjà
justifier d’un produit fini.
I-2 : Cycle d’investissement et sortie sur les marchés financiers :
I-2-1 : Le Cycle d’investissement :

3
Le tour de table financier consiste à mobiliser et à organiser autour d’un projet les
différentes sources de financement permettant de donner à la structure qui le porte une
assise financière suffisamment solide pour qu’il soit mené dans de bonnes conditions.

7

Le private equity4 est analysé par la doctrine comme étant une activité cyclique (Gompers et
Lerner, 2001 ; Kaplan et Schoar, 2005 ; Ljungqvist et Richardson, 2003 ; Axelson et al.
2007). L’analyse sous ce prisme permet de mieux cerner l’influence des marchés financiers
sur l’activité du capital risque (cf. figure 2). Ce cycle comporte trois phases :

Première phase : c’est celle de la levée de fonds des capital-risqueurs auprès d’agents
économiques voulant investir dans des sociétés en développement qui ne font pas l’objet
d’une introduction en bourse. La nature de cet investissement peut être diverse et variée car
pouvant être des dépenses en R&D, de la construction d’un prototype, d’une rédaction d’un
business plan et tutti quanti.
Deuxième phase : cette deuxième étape quant à elle constitue l’investissement au sens strict
ou l’investissement de post création et de développement. Mais, cela ne se fait pas sans
condition car il faudrait que le projet en question soit économiquement viable. En d’autres
termes il faudrait primo que le bien soit techniquement réalisable et enfin qu’il y’ait une
demande réelle. De ce fait, le capital-risqueur accompagne l’apport des fonds par une mise en
place des procédures de contrôle visant à limiter le risque de son portefeuille ainsi que les
conflits d’intérêts susceptibles de naître dans le cadre de la relation d’agence l’unissant aux
dirigeants de l’entreprise financée (Battini, 2005).
4
Le terme anglais private equity désigne les titres financiers de sociétés (notamment les actions pour
les sociétés de capitaux, ou les parts sociales pour les sociétés de personnes) qui ne sont pas cotées
sur un marché, par opposition à public equity, qui désigne des titres qui ont fait l'objet de procédures
de cotation publique sur un marché. Source: wikipédia

8

Troisième phase: Cette phase correspond à la sortie. Cependant, cette sortie est rendue
difficile à cause de l’absence de cotation sur un marché pouvant rendre la cession des titres à
tout moment. Donc quatre modalités de sortie s’offrent aux capitaux investisseurs. La plus
connue c’est la cotation en bourse. Elle est envisageable lorsque les marchés financiers ont la
possibilité d’absorber des sociétés de petite taille comme au Royaume Uni avec l’Alternative
Investment Market5. La seconde alternative en matière de sortie et qui est d’ailleurs la plus
usitée est la vente à un industriel. Ensuite, la vente à un autre investisseur, le cas échéant à
travers d’un LBO constitue la troisième possibilité de possibilité de sortie. Et enfin, la
dernière alternative qui s’offre au capital-risqueur est la cession de ses parts à l’équipe de
management.
Empiriquement, la présence d’un marché de capital investissement bien organisé ainsi que
l’existence de marchés financiers forts au travers de ses marchés spécialisés (Nouveau
Marché, NASDAQ6) ayant la capacité d’absorber les introductions en bourse explique la
pluralité des choix de sortie.
En effet, la hiérarchie qu’on remarque sur les modes privilégiés de sortie n’est pas fortuite car,
les entreprises les plus performantes utilisent l’introduction en bourse, celles qui sont moins
dynamiques sont cédées via une fusion acquisition, et les investissements non productifs ou
qui ont fait l’objet d’un échec verront leurs sorties repoussées. Donc, les introductions en
bourses semblent à bien des égards, être le mode de sortie le plus « glamour » au regard des
investisseurs et le plus prisé car offrant plus d’avantages tant sur le plan des rendements que
sur le plan de la réputation (cf. figure 3).

5
Ce marché a été créé afin d'accueillir des PME. Ces dernières peuvent accéder à ce marché soit via
un placement privé (P.P) soit en faisant Appel public à l'épargne (A.P.E). Dans les deux cas l'autorité
de marché anglaise (Financial Services Authority) n'est jamais impliquée. En effet, seul le nominated
Advisor est garant du processus.
6
Le NASDAQ, sigle de National Association of Securities Dealers Automated Quotations, est le
deuxième plus important, en volume traité, marché des États-Unis, derrière le New York Stock
Exchange, et le plus grand marché électronique d'actions du monde. L'indice NASDAQ, aussi appelé
le NASDAQ, est l'indice boursier qui mesure la performance du marché d'actions NASDAQ. Source :
NASDAQ.com

9


Figure 3 : Les différents modes de sortie du capital-investissement (Delage, Horizon Croissance, 2005)
I-2-2 : La sortie via l’introduction en Bourse :
L’apparition des nouvelles technologies a coexisté avec une période exceptionnellement
euphorique sur les marchés financiers laissant dans l’ombre les autres possibilités de sortie et
permettant le financement de cette « nouvelle économie » par le capital investissement au
milieu des années 90.
Les opérations d’introduction en bourse ne se font pas sans conséquence sur capital
investissement. En effet, ces opérations sont le résultat de la cyclicité du capital
investissement et plus précisément du capital risque. Les études empiriques témoignent du fait
que les opérations de cotation en bourse sont des activités très pro-cycliques. Cela est du au
facteur timing qui est un élément important pour ne pas dire indispensable pour ce genre
d’activité. Donc en présence de marchés financiers atone, un nombre infime d’entreprises sont
enclin à s’introduire à bourse contrairement à une période où les marchés financiers par une
forte liquidité. Dans cet état de fait les introductions en bourse se suivent.
En d’autres termes, le dynamisme du capital risque est consubstantiel à un marché financier
développé. Plus la valorisation boursière est importante plus les sorties par IPO sont

10

importantes pour les investisseurs. Par ailleurs, pour illustrer nos propos on a remarqué un
échec dans certains pays qui tentaient une instauration d’un modèle de capital investissement
à l’américaine eu égard à des marchés financiers pas matures et peu développés : « Other
countries have openly envied the U.S venture capital market and have unsuccessfully sought
to replicate it. We offer an explanation for this failure: We argue that a well developed stock
market that permits venture capitalists to exit through an initial public offering (IPO) is
critical to the existence of a vibrant venture capital market » (Black et Gilson 1999).
Si on se réfère sur la doctrine économique nous remarquons que l’adoption d’une liaison
positive existant entre les flux vers le capital-risque et la situation prévalant sur les marchés
financiers est la thèse la mieux partagée chez les économistes. Les résultats d’un nombre
important d’études ont depuis peu corroboré les travaux les Black et Gilson sur la place
indispensable des marchés financiers dans l’expansion du capital risque. Selon Jeng et Wells
(2000), l’augmentation de volume d’IPO a un effet positif sur la demande et l’offre de capital-
risque. En effet, sous le prisme de la demande, les entrepreneurs ont une propension à créer de
nouvelles entreprises tant que ce mode sortie existe. Dans la même veine, la sortie par IPO
vaut aussi son pesant d’or du côté de l’offre par le fait que la plupart des apporteurs de fonds
sont plus enclins à fournir des capitaux aux capital-risqueurs s’ils subodorent une
revalorisation importante par une introduction en bourse. Selon les travaux de travaux
Gompers, les valorisations observées sur les marchés à partir du moment où elles sont
haussières, révèlent que les entreprises en question sont sur un marché potentiellement en
forte croissance. Il s’agit de l’approche traditionnelle par le Q de Tobin7, qui fait dépendre
l’investissement des firmes du différentiel entre le cours de marché et la valeur de
remplacement de leur capital. Cela est la conséquence de la prise de participation des
investisseurs dans le capital tant des sociétés cotés en bourse que celles qui ne sont ne pas sur
le marché.
Dans le même ordre d’idée, la sortie via les marchés financiers comparativement aux autres
modes de sorties (cf. supra) est plus rémunératrice pour les fonds d’investissement en capital-
risque raison pour laquelle elle est désignée comme étant « la voie royale » pour les sorties

7
Le Q de Tobin est une théorie des choix d'investissement élaborée en 1969 par l'économiste James Tobin.

Cette théorie définit un ratio Q tel que Un Q supérieur à 1 signifie que
l'entreprise en question a intérêt à augmenter son stock de capital fixe (donc à investir), car l'augmentation de
la valeur boursière sera supérieure au montant investi. Source : wikipédia

11

d’investissement par Schwienbacher (2006). Nonobstant, quand bien même la sortie par IPO
serait désignée étant la « voie royale » en matière de sortie grâce à son rendement supérieur,
la sortie par acquisition pourrait être dans certains cas plus efficiente notamment dans le cas
où la cession de la start-up à une holding au sein de laquelle l’activité de production et/ou de
la promotion seront mieux effectuée. De plus, cette sortie n’a pas que des desseins purement
financiers, car elle est parfois utilisée par certains investisseurs comme un instrument de
marketing aux fins de capter de nouveaux investissements à l’occasion des prochains tours de
financement. En outre, pour le dirigeant de la start-up l’introduction en bourse lui confère des
avantages allant au-delà du la maximisation du profit de nature purement pécuniaire en le
permettant d’élargir le cercle des actionnaires, de modifier sa structure de financement.
Surtout un aspect non moins important qu’apporte la sortie par IPO est l’amélioration de la
notoriété de l’entreprise sur le plan financier et commercial, en particulier un apport de
crédibilité à l’international.
De ce fait, la sortie via les marchés financiers (IPO) est par nature souple et très pratique car
procurant au dirigeant-fondateur une certaine autonomie substantiellement sur le plan de la
gestion vis-à-vis des nouveaux actionnaires ainsi qu’une opportunité d’accroitre les ressources
financières propres de la société en exerçant de potentiels stock-options en dehors de
l’horizon du Lock-up8
II- Analyse empirique du lien existant entre
marchés financiers et l’investissement en
capital-risque :

II-1 : Présentation des données
Dans le cadre de notre analyse statistique nous avons utilisé comme bréviaire le Venture
Expert qui est un produit actuellement commercialisé par la société Thomson Financial Data.
En effet, cette base de données est ce qui se fait de mieux dans la recherche d’informations
statistiques sur le capital-risque et de manière plus large sur le capital investissement. Ce
produit offre deux possibilités dichotomiques de consultation : la première se fait via un
langage informatique normalisé de requête SQL qui donne la possibilité de consulter toutes
les informations existantes dans la base interrogée. Ensuite par le canal du web, système

8
Période durant laquelle un investisseur (ou l’émetteur), qui vient de céder des titres (ou d’en émettre),
s'est engagé à ne pas en céder ou à en émettre de nouveaux sur le marché. Elle fait souvent suite à une
introduction en bourse ou à une augmentation de capital réservée. Elle dure en général de 3 à 9 mois.
Dans la constitution d'un partenariat une clause de Lock up existe parfois dans le pacte d'actionnaire afin
d'empêcher les partenaires de sortir rapidement et de pérenniser ainsi le partenariat. Source Vernimmen

12

qu’on a utilisé dont la consultation s’effectuant naturellement sous des formats préétablis ne
permettant que l’accès à des informations non exhaustives. Etant confronté à cet état de fait
somme toute rédhibitoire pour la réalisation de notre étude, nous avons décidé d’établir
directement une relation épistolaire avec la société Thomson Reuters et plus précisément avec
Lauren Herman qui est chargée de la publication sur les sociétés de capital-risque dans
l’optique d’avoir des informations plus exhaustives et plus récentes pour mener à bien notre
étude. Son apport a été sans faille car c’est de par les liens qu’il nous a transmis que notre
travail s’est essentiellement axé.
Notre étude se porte sur un panel de données concernant les sociétés de capital-risque
américaines couvrant la période allant de 2004 au premier trimestre de 2012. Cette base de
données met en exergue le nombre total de start-up ayant l’objet de sortie sur les marchés
financiers (IPO), le montant moyen des rachats. De la même manière elle nous renseigne sur
les sorties pars fusion-acquisition tant sur le nombre d’opérations réalisées que sur leurs
valeurs moyennes (cf. tableau).

13

II-2 Evolution du nombre de sorties des sociétés américaines de capital-risque sur les
marchés financiers:
De prime abord, l’analyse du tableau fait sortir deux tendances lourdes corroborant
ainsi nos observations théoriques essentiellement inspirées de la doctrine c'est-à-dire une forte
fluctuation d’une année sur l’autre donnant le sentiment d’une dynamique cyclique et par
l’influence de l’instabilité des marchés financiers.
En effet, si on analyse le nombre de sorties des sociétés de capital risque par une introduction
en bourse entre 1984 et le premier trimestre de 2012 on se rend compte d’une évolution en
dents de scie. Les périodes fastes sont celles coïncidant avec les situations euphoriques sur les
marchés financiers notamment dans les moments de constitutions de bulles financières
comme la bulle internet de la fin des années 90. En effet, au regard de notre courbe, on se
rend compte du démarrage d’un cycle haussier au début des années 90 et qui connaitra son
apogée en 1996 avec 276 introductions en bourse. Cette période de hausse coïncide avec celle
où on constatait de fortes valorisations des valeurs technologiques sur les marchés financiers
avec une déconnexion de la valeur réelle des actions par rapport à la valeur de marché.
L’introduction en Bourse de Netscape, l’une des start-up les plus prometteuses à l’époque est
l’exemple patent pour en témoigner. D’ailleurs même c’est le jour de l’introduction de cette
société en Aout 1995 qui marque la naissance de la bulle internet. En effet, dès le premier jour
de cotation l’action l’action de Netscape s’envole passant de 28 USD à 75 USD avant d’être
évaluée à la clôture à 58,25 USD ce qui représente une hausse de 108% le jour de son
baptême de feu dans la sphère des sociétés estampillées « sociétés cotées ». Depuis cette date
l’indice du NASDAQ n’a cessé de grimper, alors qu’il était en 1000 points le jour
d’introduction en bourse de Netscape, il a était multiplié par 5 en 5 ans et culminait à plus de
5000 points en 2000 (cf. annexe).
L’éclatement de cette bulle en Avril 2000 rendit les sorties de start-up sur les marchés
boursiers de plus en plus rares d’où le rythme baissier de notre graphique entre cette période
jusqu’en 2004. De plus comme en témoigne la courbe l’année 2007 était aussi marquée par
une forte croissance des marchés financiers américains avec la bulle immobilière d’où un
nombre relativement important de sorties de start-up via les marchés financiers. Nonobstant
avec la faillite de Lehman Brother le 15 septembre 2008 laquelle faillite impactait tout le
système financier mondial et par ricochet la sortie des sociétés de capital-risque sur ce marché
atteignant ainsi les plus bas niveaux avec aucune sortie enregistrée pour le premier et le
dernier trimestre de la même année.

14


Evolution du nombre de sortie des sociétés de capital-risque
par IPO

300
nombre de sorties

250
200

150
100

50
0
86

90

96

07
84

88

2

94

05

9

11
9

0
19

19

19

19

19

19

20

20

20
19

20
périodes

Source : Calcul personnel sur la base de données de Venture Expert.

Par ailleurs, si on fait une comparaison pour la même période entre les sorties
par IPO et les sorties par fusion-acquisitions on se rend compte que cette dernière constitue
plus qu’une alternative crédible pour les capital-risqueurs. En effet, on se rend compte que les
sorties par fusions acquisitions sont nettement supérieures que celles exercées sur les marchés
financiers. Cependant, on se rend compte qu’elles évoluent de la même manière et qu’en
période de turbulence sur les marchés financiers, comme en 2008 les sociétés de capital-
risque privilégient les sorties par fusion-acquisition au détriment des marchés financiers.
En outre comme on le remarque sur la courbe d’évolution l’année 2010 a vu le capital-
risque américain s’être requinqué à la suite du dynamisme des marchés. On observe pour les
trois premiers semestres de cette année une augmentation importante des IPO de l’ordre de 40
sorties soit 333% par rapport au dernier semestre de 2009. Cependant malgré cette évolution
observée sur les deux périodes, elle n’atteint pas les niveaux des années 90 à cause du
rallongement des durées d’investissement. En effet, la sortie par introduction en bourse était
en moyenne de 4 à 5 ans au milieu des années 90, alors que maintenant les fonds
d’investissement en capital-risque restent au minimum 8 ans en moyenne avant d’envisager
un IPO ce qui provoque une nette diminution de sorties en bourse.
Mais, cette diminution n’est pas rédhibitoire pour les fonds d’investissement en capital risque
parce que le retour sur investissement augmente linéairement avec les temps
d’investissements. L’exemple plus patent et le plus au fait de l’actualité économico-financière
est l’introduction en bourse de Facebook le 18 Mai 2012. Cette société crée avec du capital
15

risque a du rester 9 ans avant d’entrer dans le panthéon des entreprises cotées bourse en
bourse. Cette longue période d’expectance du champion des réseaux sociaux lui a valu une
valorisation de 100 milliards USD alors que l’IPO de Google en 2004 n’tait que de 28
milliards USD.
De plus, l’autre élément non financier, mais trouvant sa source à la crise de 2001, c’est la
réglementation prudentielle avec « Sarbanes-Oxley Act »9. Cette loi encadre de manière plus
drastique les introductions en Bourse dont la conséquence est la revalorisation des coûts de
sortie par IPO ce qui incite les manageurs des fonds d’investissement à attendre que les
entreprises soient plus matures avec une rentabilité de leur investissement pouvant compenser
les couts élevés de l’introduction en bourse.

comparaison entre sortie par IPO et sortie par
M&A des sociétés de capital-risque américaines

500
450
400
350
volume

300 Total M&A deals
250
200 Number of IPO
150
100
50
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-
1
période

Source: Calcul personnel à partir de Venture-expert.

II-3 Montants investis par le capital-risque :
A- Le volume des investissements du capital capital-risque américain :
Si on analyse de volume des investissements du capital risque américain entre la naissance de
cette forme d’investissement jusqu’à nos jours on se rend compte d’une grande différence
entre ces deux périodes quant aux montants des fonds levés. En effet, la courbe montre que le
capital risque n’a commencé à écrire ces lettres de noblesse réellement qu’à partir des années

9
« Sarbanes-Oxley Act », Aux États-Unis, la loi de 2002 sur la réforme de la comptabilité des sociétés
cotées et la protection des investisseurs est une loi fédérale imposant de nouvelles règles sur la comptabilité et
la transparence financière. Elle fait suite aux différents scandales financiers révélés dans le pays aux débuts des
années 2000, tels ceux d'Enron et de Worldcom. Le texte est couramment appelé loi Sarbanes-Oxley, du nom de
ses promoteurs le sénateur Paul Sarbanes et le député Mike Oxley. Ce nom peut être abrégé en SOX, Sarbox,
ou SOA.

16

90, car ces à partir des cette période que les fonds levés commencent vraiment à croitre et
deviennent sans commune mesure comparable à ceux observés dans les années 70. En effet,
deux raisons principales permettent d’expliquer ce phénomène. La première tient du fait qu’il
y’a un réel contraste entre les niveaux d’activité économique constatés entre les deux
périodes. Les années 70 étaient une période de récession aux Etats-Unis, alors que l’activité
économique et financière américaines battait en plein régime vers les années 90. En effet, la
politique économique trop accommodante de la Réserve fédérale américaine conjuguée à
l’ouverture des marchés de télécommunications ont entrainé une frénésie des investisseurs sur
les valeurs technologiques ce qui a favorisé les sommes astronomiques levées vers cette
nouvelle économie. Ainsi, rien qu’entre 1998 et 2001, les investissements vers les start-up de
nature technologique ont été multipliés par cinq représentaient plus de 150 milliard USD au
quatrième trimestre de cette année, soit 40% du montant total investi tout secteur confondus.
Avec l’éclatement de la bulle internet, on constate un ralentissement de l’activité en 2001 ce
qui a fait chuter de moitié le montant des investissements. Cela s’explique par le fait que les
fonds fondent leur investissement sur la capacité du marché à établir une bonne perspective de
croissance. Mais durant les phases de forte volatilité sur les marchés en l’occurrence avec la
crise de 2001 qui a amoindri les possibilités de sorties mais aussi provoqué la baisse des
cotations, les fonds sont naturellement amenés à ralentir leurs velléités d’investir. Cet état de
fait est observé entre 2002 jusqu’en 2004, où l’activité de capital-risque a connu fort
ralentissement. En 2004, le marché a connu une légère augmentation et ce jusqu’à la crise des
subprimes des 2008 comme en témoigne la courbe ci-dessus. L’année 2008, constitue une
année de forte décroissance du capital risque aux Etats-Unis tant sur le montant des capitaux
investis que sur le nombre de projets soutenus. Le volume du capital risque passe de 32
milliards USD en 2007 à 27 milliards en 2008 puis 18,4 milliards USD en 2009. De la même
manière an niveau de sortie cette baisse s’est nettement ressentie fondamentalement en ce qui
concerne les sorties en Bourse. En 2009, les sorties par IPO financées par le capital risque
accusent une baisse historique de 62% par rapport à son niveau de 2007 et n’a représenté que
15.2 milliard USD.
L’autre fait marquant montré par la crise de 2008 étant le redéploiement des investissements
par secteur. En effet, au sortir de la crise, les sociétés de capital risque ont accordé le plus gros
de leurs investissements aux secteurs de la santé, de la communication et de l’environnement.
Désormais les services informatiques basés sur internet, l’instrumentation médicale et
l’industrie des énergies alternatives deviennent les nouveaux chouchous des capital-risqueurs
car aspirant plus de 70% des investissements. Nonobstant, cette concentration sectorielle des
17

investissements ne se fait pas sans conséquence désastreuse car rendant plus vulnérables les
sociétés de capital risque aux retournements cycliques du marché. Dans la même veine,
l’autre élément important qui justifie cette concentration des investissements sur les secteurs
technologiques est du au fait que le retour sur investissement est plus rapide par rapport aux
autres secteurs tel que les biotechnologies dont le seuil de rentabilité s’étale généralement sur
un horizon temporel un peu plus long tout en étant associés à des risques élevés.
Cependant, le secteur des logiciels arrive en pole position parmi ceux qui attirent le plus
grands nombre de prise de participation. Cela s’explique par le fait que le temps de
déploiement de la levée des fonds est plus court et n’exige pas un gros investissement. A cela
s’ajoute un risque d’échec moindre ce qui semble intéressant pour les investisseurs averses au
risque.
Par ailleurs, on observe aussi aux Etats-Unis depuis la crise des subprimes une réduction
substantielle du montant des investissements laissant ainsi dans l’expectative quant au
financement près de 5000 start-up du secteur des biotechnologies. En outre, comme on peut
l’apercevoir dans notre courbe ce n’est qu’à partir du deuxième trimestre de 2010 que les
choses semblent reprendre dans le bon sens eu égard principalement au fait que les grandes
sociétés pharmaceutiques américaines utilisent dorénavant un nouveau modèle de Recherche
et développement appelé communément sous le vocable de « modèle 2.0de la R&D ». Le
bouleversement engendré par ce nouveau modèle de par l’externalisation de la recherche
essentiellement en ce qui concerne les premières phases de développement des traitements
opérés par les « Big Pharmas » favorisent les jeunes entreprises innovantes du secteur. Ces
dernières rivalisent d’ingéniosité et d’originalité dans le dessein de séduire les grands groupes
pour se voir confier certaines de leurs activités de recherche.
En outre l’autre influence opérée par l’effondrement des marchés financiers de 2008 et que
durant la phase de reprise notamment en 2010, les « technologies propres » constituent le seul
domaine d’activité qui se taille la part léonine des investissements levés laissant même
fantasmé les plus optimistes sur une éventuelle naissance de « bulle » tant le nombre et le
volume d’affaires étaient importants. En effet pour les trois premiers trimestres de 2010, les
« cleantechs » se sont faits la part belle de 3,1 milliards USD soit 18% du montant total des
investissements contre seulement 9% en 2007. Dans la même optique, 72% des
investissements levés par le capital risque outre atlantique sont alloués en 2010 aux énergies
renouvelables et aux biofuls. Les raisons qui expliquent la « ruée vers les technologies
propres » sont à regarder dans le plan de relance entrepris keynésienne entrepris par
l’administration Obama au lendemain de la crise, lequel plan envisagé la création d’un vaste
18

réseau moderne de distribution d’électricité « intelligent » dit « smartgrids10 » qui tenaient
compte de la production d’énergies alternatives.
Toujours dans la même lancée de justification de la corrélation existante entre marchés
financiers et le « venture capital » on observe selon les données de Thomson Reuters qu’entre
2005 et 2010 qui sont les deux périodes de reprises des marchés financiers suite aux deux
dernières crises majeurs de Wall Street, les secteurs qui aiguisent l’appétence des capital-
risqueurs aujourd’hui étaient relégués au second plan jadis. Pour preuve le secteur des
énergies avant 2005 représentait 5% contre un peu plus de 15% du montant total des
investissements en 2010. Dans le sens inverse on observe au même moment une réduction de
près de 50% de la part des investissements consacrés au secteur des télécommunications et
des systèmes d’information. Pour ce qui est du secteur des logiciels et des sciences de la vie,
on a observé une relative stabilité des capitaux levés.
Par ailleurs, la courbe d’évolution du financement des start-up américaines emprunte la même
trajectoire de celle observée dans l’hexagone.

Courbe d’évolution des montants investis dans le capital risque américain
Source : Venture Expert

B- Le volume des investissements du capital capital-risque en France :
L’analyse de l’évolution de montants investis par le capital-risque français suit un cycle
caractérisé par des périodes d’expansion et des phases de récession comparativement aux
10
Le smart grid est une des dénominations d'un réseau de distribution d'électricité « intelligent » qui
utilise des technologies informatiques de manière à optimiser la production, la distribution, la
consommation ainsi que de mieux mettre en relation l'offre et la demande entre les producteurs et les
consommateurs d'électricité. Source wikipedia

19

Etats-Unis. Cependant, quand bien même que cette activité serait dépendante de l’évolution
des marchés boursiers, elle l’est moins qu’outre atlantique. L’analyse de ce graphique montre
des investissements conséquents entre 1998 à 2000 avec un pic atteignant la barre de 1,5
milliards d’euros de fonds levés pour la seule année 2000. Selon l’indicateur chausson
Finance11, les montants investis au deuxième semestre 2000 diminuent de 24%. La baisse
était si frappante et spectaculaire que pour la première fois depuis 1998, la valeur des capitaux
levés par les fonds d’investissement était inférieure par rapport aux semestres précédents. Par
conséquent cette baisse observée durant le deuxième semestre de l’année 2000, anéanti la
hausse linéaire faite par le capital-risque français depuis cinq semestres, laquelle hausse fait
passer le montant des capitaux investis de 100 millions d’euros en 1998 à 1,5 milliards au
deuxième semestre de 2000. En effet, d’après les statistiques publiées par chausson finance,
les financements portaient sur 225 start-up françaises au cours de ce semestre contre 263 au
cours des six premiers mois de la même année. Cependant, cette baisse observée durant ce
deuxième semestre de l’année 2000 est l’arbre qui cache la forêt car elle occulte le faite que
sur l’ensemble de l’année les sommes levées avaient atteint un niveau record avec une
progression historique de 250% par rapport l’année précédente. Globalement toujours pour la
même source 489 start-up ont bénéficié de ces fonds contre 281 l’année précédente. De plus
l’investissement moyen entrepris par start-up augmente sur le même horizon de 52%. Ces
investissements ont le plus profité aux entreprises innovantes du secteur de la santé et des
télécoms.
Nonobstant, si on se focalise uniquement sur les investissements liés à l’internet, on s’aperçoit
d’une perte de plus de 50% pour cette période. Comme aux États-Unis, la mauvaise santé des
marchés financiers et la diminution des entrées en Bourse ont négativement impactées les
start-up internet. La frénésie observée des fonds d’investissement en capital-risque sur ce
secteur durant le premier semestre laissait maintenant place au secteur traditionnellement
recherché par le capital-risque : la technologie. Nous avons observé une baisse de 56% des
investissements sur le commerce électronique et les contenus internet alors que le secteur
santé/biotech restait stable ce qui fait que la baisse n’a pas été de même ampleur
comparativement aux Etats-Unis où elle a été plus importante.
Ensuite avec l’éclatement de la bulle internet qui a aussi influencé les marchés financiers
européens, on observe une diminution régulière et ininterrompue de ce montant et ce jusqu’au
deuxième semestre de 2003 période à laquelle on a vu s’estompé cette spirale baissière avec à
11
L'Indicateur Chausson Finance recense les investissements réalisés chaque semestre par les sociétés de capital-
risque françaises, dans des start-up françaises et européennes du domaine des nouvelles technologies.

20

la clef une hausse de 27% représentant ainsi la plus forte progression d’un semestre sur l’autre
depuis 2000. Pour l’ensemble de l’année 2003, le montant des sommes allouées aux sociétés
de capital risque s’évalué à 483 millions d’euros, laquelle somme était destinée à 391
entreprises. Mais le montant moyen investi par entreprise est stable et s’établissait à l’époque
à 1,2 millions d’euros.
En France la conséquence de l’éclatement de la bulle spéculative des années 2000 sur les
valeurs technologiques a eu pour effet une nouvelle redistribution des cartes en ce qui
concerne les secteurs financés. En effet, au regard des statistiques durant le deuxième
semestre de 2003 on a remarqué que le secteur de la santé a supplanté celui de l’internet
comme premier secteur d’investissement. Le montant de des sommes levées pour ce secteur
représente 32% du montant total des investissements. Ce secteur devient concomitamment le
premier secteur en ce qui concerne le quantum des montants investis et celui qui atteste de la
plus forte progression avec 26% de plus par rapport à l’année précédente. Ensuite vient en
seconde position des secteurs qui aiguisent l’appétence des investisseurs en capital-risque, le
secteur des Logiciels avec une progression de 9%. En ce qui concerne le secteur de l’internet
et des ventes en ligne (e-commerce), il a accusé d’une forte baisse de l’ordre de 43% et ne
représente désormais que 3% du total des investissements. Au même moment on s’aperçoit
d’une augmentation des volumes alloués au secteur des télécoms d’où sa nette progression
évaluée à 18% (cf. graph)

Répartition par secteur d'activité
Biotechnologies

Télécom Medical Devices
Internet & e- Biotechnologies
14%
commerce 26% Logiciels
3%
Autres

Internet & e-
commerce
Télécom
Autres Medical Devices
22% 6%

Logiciels
29%

Source calcul personnel à partir de l’indicateur chausson finance
Dans la même veine, l’autre aspect soulevé par la reprise suite à l’éclatement de la
bulle internet et à l’effondrement des marchés financiers est l’impact des investissements sur
les stades de développement des start-up. En effet, comme tout début de reprise de l’activité

21

économique après une période de soubresaut, les investisseurs deviennent naturellement plus
averses au risque. La période d’aversion au risque que traversent durant la reprise les
managers des fonds de capital-risque ainsi que la nécessité de consolider leurs lignes
d’investissements ultérieures passés, font que ces derniers accordent leur priorité aux
deuxièmes et troisièmes tours de tables. Avec une somme globale estimée à 181 millions
d’euros, les capitaux investis sur ces tours “late stage” représentent encore plus de 2/3 des
investissements.
Cette reprise continue en effet, jusqu’à la crise de crise financière de 2008 période à
laquelle on a remarqué une légère baisse des capitaux investis dans le capital risque en
France. Les capitaux levés au premier semestre de cette année sont de l’ordre de 470 millions
d’euros soit une baisse de 17% par rapport au dernier semestre. Cette baisse nous parait
somme toute dérisoire eu égard à l’ampleur de la crise dans laquelle baignait la finance
occidentale mais aussi comparait la chute des investissements aux Etats-Unis pour la même
période. Ce qui montre donc la faible corrélation du capital risque français au cycle boursier.
Ceci est d’autant plus frappant que le capital risque français enregistre une progression de
18% au second semestre 2008 avec 556 millions d’euros d’investissements. Cela atteste de la
robustesse de ce secteur et sa bonne résistance à la volatilité des marchés financiers malgré le
fait qu’il soit moins mature que le capital-risque américain.
Aussi c’est durant l’année 2008 que les investissements du capital-risque français dépassaient
la barre historique des 1 milliards d’euros d’investissement pour la première fois depuis huit
ans.

Conclusion :
22

A la lumière de notre étude on a vu que le capital risque constitue l’épine dorsale du
financement de l’innovation que ça soit aux Etats-Unis ou en France. Cela est d’autant plus
péremptoire que selon le « Wall Street Journal », les américains trouvent en son inventeur le
français Georges Doriot12 comme l’une des dix personnalités qui ont changé le monde des
entreprises au siècle précédent.
Comme nous l’avons remarqué au travers de notre analyse, le capital risque arrive a subsisté
et s’est renforcé d’avantage malgré l’extrême volatilité des marchés financiers eu égard
notamment à sa capacité d’adaptation à toutes ses vicissitudes. Ainsi, la conjoncture observée
sur les places financières américaines et françaises entrainera sans doute les sociétés de capital
à coopérer davantage dans le but d’une mutualisation des risques et d’un renforcement pour
avoir la capacité de pouvoir encaisser les contrecoups des marchés financiers en perpétuel
recomposition. Donc ce bouleversement entrainera sans doute comme l’a prédis le Harvard
Business Review dans son édition de Juin 2010, l’entrée en jeu des nouvelles plateformes du
mobile et du « cloud computing » qui intéresse déjà plus de 35% des dirigeants des plus
grosses firmes mondiales.

12
Georges Doriot (Georges Frédéric Doriot), connu aux États-Unis sous le nom de Georges F. Doriot (24
septembre 1899, Paris 17e – 2 juin 1987, Boston) est un professeur de management et inventeur du capital-
risque.

23

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