La valoración de un proyecto de carretera de peaje en Chile

1. “AUTOPISTA CENTRAL”
“AUTOPISTA CENTRAL”
“La valoración de un proyecto de carretera de peaje en Chile”
UNIVERSIDAD GALILEO
FACULTAD DE CIENCIA, TECNOLOGÍA E INDUSTRIA
DOCTORADO EN ADMINISTRACIÓN CON ESPECIALIDAD
EN FINANZAS

2. “AUTOPISTA CENTRAL”
1
Contenido
INTRODUCCIÓN..................................................................................................................3
El caso: (Los hechos)..............................................................................................................6
Perspectiva:.............................................................................................................................6
Temas Clave:..........................................................................................................................6
El objetivo principal: ..............................................................................................................7
HOJA DE RESUMEN DEL CASO.....................................................................................21
La valoración de un proyecto de carretera de peaje en Chile .........................................21
Chile: Una breve historia ..................................................................................................21
Chile: La economía............................................................................................................21
Política monetaria ............................................................................................................22
Chile: Infraestructura de Transporte................................................................................22
Chile: Santiago..................................................................................................................22
Autopista Central: Antecedentes del proyecto................................................................23
Propietarios: ACS..............................................................................................................25
Propietarios: Skanska .......................................................................................................25
Compradores: Abertis Infraestructuras, S. A....................................................................26
Compradores: Banco Santander.......................................................................................26
La estructura de capital de Autopista Central Proyectada 2003......................................27
Proyecciones financieras de Autopista Central................................................................28
Debatiendo el Cálculo del Costo de Capital Social ...........................................................29
Calculadora en la hoja de cálculo de Microsoft Excel ......................................................30
Risk Premium Calculation.................................................................................................30
Industry Adjustment.........................................................................................................31
Project Risk Mitigation .....................................................................................................31
Sovereign..........................................................................................................................31
Operating..........................................................................................................................31
Project Cost of Capital ......................................................................................................31
Cash Flow Check List:........................................................................................................31
Operating-Precompletion.................................................................................................31
Operating-Post-completion..............................................................................................32
Sovereign..........................................................................................................................32

3. “AUTOPISTA CENTRAL”
2
Real Options .....................................................................................................................32
Riesgo divisa .....................................................................................................................32
Expropiación de riesgos....................................................................................................33
Sensibilidad del Proyecto de guerras y huelgas ...............................................................33
Desastres naturales ..........................................................................................................33
Probabilidad de incumplimiento......................................................................................33
E.E. U. U. Capital Prima de Riesgo (ERP)...........................................................................34
La Beta Proyecto...............................................................................................................34
International Commercial Partners (Proveedores)..........................................................34
Participación de los Organismos Multilaterales...............................................................35
Riesgo de Recursos...........................................................................................................35
Inflación ............................................................................................................................35
Preguntas de casos...........................................................................................................35
PREGUNTAS DEL CASO .....................................................................................................35
Bibliografía...........................................................................................................................26

4. “AUTOPISTA CENTRAL”
3
INTRODUCCIÓN
El valor que puede tener una empresa varía de acuerdo con quien se interese por ella y
los motivos que despierten su interés.
Las valoraciones que realizaron compradores y vendedores estaban basadas en criterios
muy diferentes.
Por lo tanto, el precio de venta de una empresa se define como la cantidad de unidades
monetarias (dinero) a la que un comprador y un vendedor acuerdan realizar una operación
de compra-venta
Así, una empresa puede tener distintos valores para diferentes compradores o
vendedores por razones como:
 Percepciones del sector
 Expectativas futuras
 Usos posibles que le daría a los activos
 Marcas
 Economías de escala
 Entre otras
En consecuencia, puede plantearse que según Jevons (1998) “el valor de un activo no
pude determinarse por el trabajo gastado en este o los insumos con los cuales se hace, pues
es algo pasado y no puede determinarse la influencia en su valor actual, este valor debe
determinarse con la utilidad que pueda generar a su dueño1
”.
Así, según Rojas (2000, pp.2) “el valor de una empresa o cualquier activo está asociado
a tres elementos básicos”:
 La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U)
 El costo de obtención de dichos bienes o empresas (C)
1
Desde la teoría microeconómica de la preferencia del consumidor «se plantea que un mismo bien consumido
o adquirido en dos lugares o circunstancias distintas equivale a dos bienes distintos, ya que el comprador
puede valorarlo de forma diferente en esas dos situaciones» (Varian, 1999, pp. 35).

5. “AUTOPISTA CENTRAL”
4
 El grado de escasez de los bienes o empresas (E)
Dónde:
Estos tres elementos deben ser conjugados en el mercado a través de la oferta y la
demanda para determinar el valor de la empresa (VE), lo cual se puede plantear con la
siguiente ecuación:
Así:
La valoración de una empresa es un proceso por el cual se trata de establecer la
capacidad de la misma de contribuir a los beneficios esperados por sus propietarios. «La
valoración de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o
propietarios» (Rojo, 2000, pp. 2)2
Motivos para la valoración de una empresa:
Los propósitos o razones que llevan a los propietarios o administradores a valorar una
empresa son muy diversos y se clasifican en tres grupos de acuerdo con los motivos que
dan origen al proceso:
 Definir conflictos legales
 Aprovechar oportunidades de mercado
 Realizar cambios estructurales en el ámbito interno.
En consecuencia, si el motivo de la valoración es aprovechar una oportunidad que ofrece
el mercado, para el comprador la valoración indica el precio máximo que puede pagar por
la compañía; mientras que para el vendedor la valoración le indica el precio mínimo al cual
puede vender su negocio.
Por lo tanto, el valor final que se pacte por este negocio depende de la capacidad de
negociación de los dos interesados.
2
Por lo tanto, la valoración no es un proceso para determinar el precio o el costo de la empresa. Mientras
que el precio lo determinan comprador y vendedor que se ponen de acuerdo en un monto para la
transacción, el costo se forma por el pasado, esto es, queda plasmado en lo valores contables.

6. “AUTOPISTA CENTRAL”
5
Para llevar a cabo una valoración económica, deben considerarse y resolverse algunos
de los siguientes aspectos:
 Aspectos tipo técnico
 Aspectos del negocio
 Aspectos de la negociación.
Esto implica tener en cuenta las siguientes variables:
 Análisis del sector
 Entorno nacional e internacional
 Tipos de riesgos
 Aspectos de carácter operativo, legal y financiero3
.
También, se deben considerar algunos aspectos importantes en el contexto de una
economía globalizada donde las inversiones internacionales están cada vez más presentes
en la creación de valor de una empresa, tales como:
 Los posibles riesgos específicos asociados a la valoración.
a. Riesgos del tipo de cambio
b. Riesgos del país
c. Riesgos políticos
d. Entre otros
 La influencia en la valoración de posibles acciones fiscales y/o limitaciones al
movimiento de flujos de tesorería.
 Y los relacionados con la naturaleza de sus activos: tangibles o intangibles4
.
A continuación procederemos a valorizar el proyecto Autopista Central de Chile.
3
La valoración se utiliza para anticipar amenazas y oportunidades evaluando puntos fuertes como débiles, así
como, para distinguir los activos necesarios para la explotación; conocer cuáles son las variables claves para
la empresa y cuánto pueden desviarse de lo esperado (Viñolas y Adserà, 1997).
4
Los nuevos enfoques en la valoración de empresas plantean la inclusión de elementos y variables que no
se reflejan en los activos físicos, sino en intangibles (por ejemplo, el capital intelectual) lo que hace más
difícil la actividad de valoración.

7. “AUTOPISTA CENTRAL”
6
AUTOPISTA CENTRAL, S.A.
La valoración de un proyecto de carretera de peaje en Chile
El caso: (Los hechos)
 Primero: Manuel Flores, vicepresidente sénior de desarrollo de negocios para la
construcción y los servicios de la empresa española ACS,
 Segundo: Ha sido contactado y abordado por Juan Albán desde el peaje de la
carretera y operador aeroportuario de Abertis y Sergio Sandoval de la rama de
capital privado de Banco Santander.
 Tercero: Albán y Sandoval han expresado un gran interés en la compra conjunta de
participación de ACS en un peaje de la carretera 61 kilómetros que la empresa había
construido y ahora estaba cooperando en la capital chilena de Santiago.
 Cuarto: ACS tiene una participación accionaria del 48% en esta empresa conocida
en Chile como Autopista Central o "Carretera Central",
 Quinto: Había recibido una inversión de más de USD 800 millones para el 2007.
Perspectiva:
El presente caso ha sido escrito desde las siguientes perspectivas:
a. La perspectiva del vendedor
b. Pero con el objetivo de proporcionar una valoración justa de los activos.
Temas Clave:
Hay varias cuestiones principales que este caso deberá tratar y que los instructores
deberán focalizar a sus estudiantes en resolverlos, dentro de ellos tenemos los siguientes:
1. Valoración: Completado una valoración completa utilizando flujos de caja
descontados.
a. La valoración se ha llevado a cabo en la Autopista Central a partir de finales
de 2007 sobre la base de las proyecciones que se han construido de acuerdo
con la alta dirección de ACS.
2. Riesgo País de Mercados Emergentes: Centrarse en los riesgos inherentes a la
financiación de proyectos dentro de los mercados emergentes. Dichos riesgos
incluyen:

8. “AUTOPISTA CENTRAL”
7
a. Evaluaciones financieras y métricas
b. El entorno político
c. La política monetaria
d. La situación económica
e. La estructura de capital
f. El riesgo operativo inherente con el sistema de la infraestructura actual.
3. Costo de Capital: La utilización de la Damodaran Modificado Mundial CAPM y
Erb-Modelos Harvey-Viskanta para:
a. Calcular el costo del patrimonio con la prima de riesgo de Chile.
b. El uso de los diferentes costos de capital obtenidos a WACC apropiados.
4. Venta: Comparación de:
a. Valoración del estudiante con el precio de venta real.
El objetivo principal:
El objetivo principal de este caso es abrir un debate sobre la forma de:
 Valorar y vender un gran activo de infraestructura situado en un mercado
emergente.
Esto incluye:
a. La situación particular actual en Chile
b. La gran disponibilidad de capital de la deuda.
c. Los altos precios de bienes raíces en 2007.
d. Los intereses específicos de los actores involucrados.
Creemos que este caso ofrece varias cuestiones urgentes que fomenten un debate
dinámico y estimular el análisis de:
 El valor añadido intrínseco (más allá de DCF) del activo en función de los
objetivos específicos de los compradores.

9. “AUTOPISTA CENTRAL”
HOJA DE RESUMEN DEL CASO
1 La valoración de un proyecto de carretera de peaje en Chile
Vendedor ACS
Comprador 1 Abertis
Comprador 2 Banco Santander
Participación accionaria 48%
Inversión al 2007 US$ 800
Motivación compradores Inversiones son seguras
Problemas Acceso limitado información poco fiable
Evaluar Riegos y tasa de descuento
2 Chile: Una breve historia
1536 -1818 Anarquía
1879 Conflicto Bolivia y Perú
1879 - en adelante Expansión económica
1900 - Reformas de mercado
1964 - Reformas radicales, agrarias
1967 - Socialista, polarizada
1973 - Golpe militar
1980 - 1988 Sale Pinochet
1989 - Aylwin
1990 - a la fecha Centro izquierda
3 Chile: La economía
Promedio de crecimiento real PIB 2002 -
2006 4.40%
PIB real 2002 2.2% al 2003 3.9% 2004 5.9% 2005 5.9% 2006 4%
crédito barato impulso exportaciones
2003-2007 impulso
exportaciones aumento de inversiones
huelga minera 2006 Redujo el PIB

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aumento costo de energía 2006 Redujo crecimiento
Sectores más dinámicos 2006 Comunicaciones
servicios
financieros agricultura silvicultura
PIB 2007 5%
4 Política monetaria
Política monetaria Banco de chile Independiente
Inflación 3% Horizonte 2 años
Liquidez Buen historial
Tipo de cambio Liberizado
Tasa interbancaria nominal 2001 6.50%
Tasa de interés real anterior 3.50%
Se basó en inflación 3.00%
Nueva tasa nominal 2001 6.50%
Tasa interbancaria 2004 1.75%
Tasa interbancaria 2006 5.25%
5 Chile: Infraestructura de Transporte
Mejora substancial 1990
BOT concesiones
Zona vivir La Serena y Puerto Montt 9%
Sistema electrónico de flujo libre cobro
Costanera Norte y la autopista de peaje Autopista Central sistema inteligente
Su objetivo gobierno Chile es aumentar la red de caminos pavimentados
2010 25000 kms
6 Chile: Santiago
población urbana 7 millones
Prosperidad económica sostenida Sostenida
La zona tiene población Total 40%
Represente el PIB 43%

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Temblores y terremotos Frecuentes.
Clima Mediterráneo 6 meses lluvioso y 6 meses seco
Inundaciones Frecuentes.
Vehículos en Santiago 800000
Representan el del total 43%
Total vehículos 1860465.116
Autopista central atraviesa la ciudad de norte a sur 61 kms
Santiago sistema metro moderno extenso
Santiago sistema de autobuses 8000 buses
Resolución problemas trans santiago Bachelet
7 Autopista Central: Antecedentes del proyecto
Sistema de Concesiones de Obras Públicas (PWCS) 1993
medio de proporcionar los incentivos económicos y marco jurídico
para modernizar la infraestructura nacional de Chile
proyectos de infraestructura 1993 -2007 inversión privada 8,000 US$
Primer Programa de Concesiones urbana del país 1995 "Sistema Norte-Sur
objetivo de mejora de la ciudad de la red de
carreteras Norte-Sur de Santiago a través de seis
autopistas de alto estándar
Para reducir al mínimo la congestión del tráfico
operado por medio
de un sistema de
peaje de flujo libre
moderno
vehículos que entran y salen sin tener que parar en
tollgates Anexo 2
sistema integrado de cinco concesiones viales 5 concesiones
Valor total US $ 15 mil millones.
El diseño y el proceso de aprobación de los planes 5 años
Proyecto: Anexo 3 Alcance obra
Puentes 106
Muros de hormigón 28 kilómetros
Metros corte 2636 metros

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túneles
Km autopista 60
pasos superiores 12
pasos inferiores 31
intercambios autopista 6
puentes 4
Áreas servicios emergencia + tuneles1.2 km 2
Km. Trincheras semi cubiertos y cubiertos 3.1
teléfonos emergencia 155
Mostradores registro tráfico 900
Áreas pesaje en movimiento alta velocidad 2
Sala control tráfico 24-7 1
Comunicaciones de fibra óptica avanzada 1
Paneles de señalización electrónica 52
Cámaras carretera 100
Estaciones recolección de datos 150
Ministerio de obras de Chile 2001 adjudicación proyecto 2001
Sociedad Concesionaria Autopista Central, SA (Autopista
Central). Empresa ganadora
Concesión período 30 años
Fecha de inicio 2007
Se completó 8 meses antes abr-07
Mantenimiento Autopista central
Los primeros peajes de la Autopista Central 01-dic-04
el sistema entró en pleno funcionamiento may-06
Propietarios: anexo 4a y 4b
Actividades de Construcción y Servicio, SA (ACS) empresa española
Skanska AB (Skanska), empresa sueca

13. “AUTOPISTA CENTRAL”
25
Empresa Constructora Belfi, SA (Belfi ) empresa chilena
Constructora Brotec, SA (Brotec). empresa chilena
no había un buen número de entidades de contrapartida multinacionales que podrían estar interesadas en este proyecto
ACS: Inversora Infraestructuras SL 14500000 25%
48
ACS: Inversiones Nocedal 13340000 23.00%
Empresa constructora Belfi S.A. 1160000 2.00% 2
Empresa constructora Brotec S:A 1160000 2.00% 2
SKANSKA: Skankska Kommeersiell Utveckling Norden AB 14198400 24.48%
48
Skanska Infrastructure Development Chile S. A. 13641600 23.52%
Total: Sociedad concesionaria autopista central 58,000,000 100% 100
8 Propietarios: ACS
Inicio 1997
Ingresos 2006 US$ 18.3 mil millones
Utilidad neta 2006 US$ 1.6 mil millones
Capitalización mercado 2006 al 31 diciembre
US$ 19.6 mil
millones Aumento ventas 7.1%
Tasas interés históricamente bajos 2007 anexo 7
Años record 2007 debido a bajas tasas interés ventas 2007 US$ 31 mil millones Aumento de ventas 58.16%
Acciones ACS anexo 8
corporación financiera Alba 20%
Corporación financiera Alcor 12.50%
Inversiones Vesan 11%
Iberostar Hoteles y apartamentos SL 5%
Acciones nos controladas en Bolsa 51.50%
9 Propietarios: Skanska
Fundada Aktiebolaget Skånska Cementgjuteriet 1887 Suecia Construcción
Acciones en bolda OMX suecia Anexo 9
Ingresos 2006 US$ 17 mil millones

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Utilidad neta US$ 700 millones
Ingresos 2007 US$ 20.5 mil millones
Utilidad neta 2007 US$ 800 millones Aumento ventas 14.28%
capitalización mercado 2007 US$ 8 mil millones
10 Compradores: Abertis Infraestructuras, S. A.
Empresa especializada en la gestión y operación de autopistas y
aeropuertos Gestión de carreteras
Acciones Bolsa
Ingresos 2006 US$ 4200 mil millones
Ingreso neto 2006 US$ 700 millones
Ingresos netos 2007 US$ 5,200 millones Aumento 23.8%
Utilidades netas 2007 US$ 1000 millones Aumento 42.85%
Estimaciones de uso de la carretera central 65% de los vehículos Santiago Vehículos Santiago 800000 mil
Vehículos Santiago 800000 unidades
Vehículos estimados una vez al mes 65% 520,000 unidades
11 Compradores: Banco Santander
Banco a nivel mundial entre los 12 más grandes medido Capitalización
Ingresos 2006 US$ 69.4 mil millones
Utilidades netos 2006 US$ 7.9 mil millones
Ingresos 2007 US$ 90.8 mil millones
Utilidades netas 2007 US$ 11.4 mil millones
Chile Santander es el banco más grande en términos de activos
totales , préstamos y patrimonio neto Más grande de chile
SPE 1unidad de capital privado del grupo de gestión de activos de
Santander SPE 1
Especializa fondos de infraestructura retornos de riesgo ajustado
para inversionistas

15. “AUTOPISTA CENTRAL”
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La inversión en SI 1 era un exceso de solicitudes y una rentabilidad sólida y el SI 2, el grupo estaba buscando invertir en sus
primeros proyectos que luego pueden pasar al nuevo fondo al alcanzar el nivel de capital objetivo.
Dado su conocimiento del mercado chileno, Autopista Central era exactamente el tipo de proyecto que Santander quería
añadir a su cartera de la que esperaba hacer a un precio atractivo.
12 La estructura de capital de Autopista Central Proyectada 2003
Inicialmente bonos públicos por 2003 US$ 52
Puede crecer a bonos públicos US$ 603
" Unidades de Fomento ", el tipo de
cambio de los cuales fue publicado
en relación con el Peso (CLP )
Bonos tasa fija a 23 años locales indexada la inflación US$ 353 sobre una base diaria por el BCC
Bonos US US$ 250 Anexo 11 Anexo 12
2007 deuda subordinada aportada a partes iguales por ACS y
Skasnska US$ 125 millones
permitió al consorcio para lograr
beneficios fiscales favorables
cuando la repatriación de las
Cronograma de fuentes y uso de fondos Anexo 10
Fuentes estimados y usos de fondos autopista central
Bonos públicos US$ 552
Capital social US$ 87
Deuda US$ 121
Ingresos financieros US$ 3
Crédito impuesto al valor agregado US$ 24
Total US$ 946
Costos construcción US$ 447
Cancelación créditos puente US$ 120
Costos operativos US$ 234
Efectivo US$ 42

16. “AUTOPISTA CENTRAL”
28
Valor taxes y capital trabajo US$ 24
Otros US$ 79
Total US$ 946
13 Proyecciones financieras de Autopista Central
proyecciones financieras incluidas Anexo 16
concesión del consorcio con el gobierno terminaría en 23 años 2007-2030
liquidar cualquier capital restante Anexo 16
Supuestos utilizados proyecciones Anexo 17
Años
0 -946,000,000
EBIT 2005 29,282,463.00
EBIT 2006 -7,152,075.00 -124.4244311
EBIT 2007 16,802,181.00 134.9273602
EBIT 2008 12,090,173.90 -28.04402059
EBIT 2009 16,023,897.10 32.53653117
EBIT 2010 23,971,445.10 49.59809683
EBIT 2011 31,238,057.70 30.31361927
EBIT 2012 39,552,916.80 26.61772118
EBIT 2013 49,066,473.10 24.05273004
EBIT 2014 59,950,676.00 22.18256625
EBIT 2015 72,402,033.30 20.76933595
EBIT 2016 78,293,109.90 8.136617622
EBIT 2017 84,527,021.80 7.962273957
EBIT 2018 91,123,325.20 7.803780684
EBIT 2019 98,102,674.20 7.659234323
EBIT 2020 105,486,882.60 7.527020502
EBIT 2021 113,298,988.20 7.405760231
EBIT 2022 121, 563,320.0 7.294267964

17. “AUTOPISTA CENTRAL”
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EBIT 2023 130,305,570.40 7.191519942
EBIT 2024 139,552,870.50 7.096626853
EBIT 2025 149,333,869.60 7.008812549
EBIT 2026 159,678,819.30 6.927396797
EBIT 2027 170,619,662.20 6.851780936
EBIT 2028 182,190,125.20 6.781435885
EBIT 2029 194,425,818.30 6.71589258
EBIT 2030 207,364,338.30 6.654733468
VAN Q442,905,370.99
TREMA 10.65%
TIR 5%
14 Debatiendo el Cálculo del Costo de Capital Social
Alternativas para elegir cuando la elección de la forma de calcular la adecuada costo de capital para el proyecto de Autopista Central y
por lo tanto el valor de la participación de ACS en la asociación.
Método basado en el Capital Asset Pricing Model (CAPM )
Flores asignaría demasiado bajo de una tasa de descuento de los flujos
de caja del proyecto llegan con ello a un precio que sería poco realista y,
sin duda, difícil de aceptar tanto para Abertis y Santander.
metodología Mundial CAPM para calcular las tasas de
descuento
CAPM Mundial, los gerentes utilizan los rendimientos históricos en los
mercados de deuda y capital locales, así como los rendimientos
generados por las empresas locales comparables y las industrias que las
entradas para el CAPM para producir un costo local de la capital
enfoque mundial CAPM Modificado
Ajusta el costo del capital social obtenido en el CAPM tradicional por una
prima de riesgo país (CRP) para tener en cuenta el riesgo inherente más
alto asociado con la operación de un negocio en Chile.

18. “AUTOPISTA CENTRAL”
30
métodos CAPM modificado Aswath Damodaran
La forma más práctica para calcular lambda es dividir el porcentaje de los
ingresos que la firma se deriva localmente por el porcentaje promedio de
los ingresos que una empresa del mismo sector se deriva de forma local.
A finales de 2007,Damodaran estima el CRP de Chile para ser 2,10 % 0,18
Damodaran estima el CRP de Chile para ser 2,10 %
Flores reconoció, sin embargo, que Abertis y Santander no serían probablemente de acuerdo en utilizar el modelo CAPM Damodaran
modificado
Metodología que le gusta a flores
Damodaran sería sin duda dar el más bajo promedio
ponderado del costo de capital WACC) para el proyecto
Él sabía que los posibles compradores estarían sin duda buscar un
modelo que genere un mayor costo del capital mediante la captura de
algunos de los riesgos específicos a nivel de proyectos relacionados con
la Autopista Central.
Metodología que le gusta a Santander y Abertis
Erb , Harvey y Viskanta calificaciones de crédito mensuales país publicados por la revista
Institucional Investor son buenas medidas ex-ante de riesgo país
15 Calculadora en la hoja de cálculo de Microsoft Excel
Erb-Harvey-Viskanta Cost of Capital Worksheet
Worksheet calculates cost of equity capital in nominal U.S. dollar terms.
Convert local currency cash flows to USD by the assumption of Purchasing Power Parity, i.e. the expected
annual depreciation in the FX rate is exactly equal to the difference between local and U.S. inflation rates.
NOTE: User Inputs are in Purple
Risk Premium Calculation
Category
Flores consideró que mediante el uso de este modelo sería capaz de determinar el rango de precios es probable que Abertis
y Santander se buscan por la participación de ACS en Autopista Central.
U.S. risk free in % US. libre de riesgo en porcentaje

19. “AUTOPISTA CENTRAL”
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U.S. risk premium in %
Current U.S. Credit Rating
Current Sovereign Spread in basis points
Institutional Investor country credit rating (0-100) [not used in calculation]
Implied Institutional Investor CCR based on Spread
Implied Institutional Investor CCR based on Spread - coefficients estimated through Sept. 01
Anchored Cost of Equity Capital for project of average risk in country (ICCRC)
Country Risk Premium
Industry Adjustment
Beta (Industry)
Sector adjustment
Project Risk Mitigation
-10 to 10; where 10=risk completely eliminated, 0=average for country)
Sovereign
Currency (direct, e.g. convertibility)
Currency (indirect, e.g. political risk caused by crisis)
Expropriation (direct, diversion, creeping)
Commercial International partners
Involvement of Multilateral Agencies
Sensitivity of Project to wars, strikes, terrorism
Sensitivity of Project to natural disasters
Operating
Resource risk
Technology risk
Project Cost of Capital
Cash Flow Check List:
Operating-Precompletion
Resources available (quantity/quality) -part not in discount rate

20. “AUTOPISTA CENTRAL”
32
Technology (proven technology) -part not in discount rate
Timing risks (penalties for milestones)
Operating-Post-completion
Market risks (prices of outputs)
Supply/input risk (availability)
Throughput risk (material put through plus efficiency of systems operation)
Operating costs
Sovereign
Inflation assumptions/Exchange rates
Real Options
Input mix or process flexibility
Output mix or product flexibility
Abandonment or termination
Temporary stop or shutdown
Temporary stop or shutdown
Expansion
Contraction
Initiation or deferment
Interproject/intraproject
Growth
Shadow costs
Financial flexibility
Complex options which might diminish or augment value of other options
16 Riesgo divisa
El riesgo de cambio para Chile muy bajo
La estabilidad del peso chileno muy respetable
nivel de inflación y política monetaria controlado
entorno político Sostenible

21. “AUTOPISTA CENTRAL”
33
aprobación popular Generalizada
condiciones socioeconómicas Altas
Estabilidad país Sostenible
17 Expropiación de riesgos
Expropiación directas Improbable
expropiación apalancamiento fiscal
retorno de la inversión demasiado alta
condiciones económicas y financieras deterioradas
aumentar el nivel de impuestos
Fin de reducir el déficit actual o pago de intereses de la deuda.
18 Sensibilidad del Proyecto de guerras y huelgas
Ubicación Corazón Santiago
Sensible Guerras terrorismo
Probabilidades Muy baja
Economía Muy buena
Fuerzas militares Mitiga estos riesgos
Huelgas o manifestaciones civiles Posibles
sistema de peaje electrónico Reduciría el riesgo
19 Desastres naturales
desastres naturales Muy alta
Riesgo Elevado
Perdidas económicas Muy altas
Seguro Protegido
Riesgo Mitigado
20 Probabilidad de incumplimiento
Calificación crediticia autopista central
Standard & Poors 2007 de BBB-"estable" a BBB-"positiva

22. “AUTOPISTA CENTRAL”
34
Moodys 2007 de Baa3 a Baa2
ingresos del proyecto Upsides positivos
sistema de peaje electrónico implementación exitosa
position financiera buena pero inferior a la calificación soberana de país
calificación crediticia soberana de Chile Standard & Poors A
calificación crediticia soberana de Chile Moodys A2
21 E.E. U. U. Capital Prima de Riesgo (ERP)
Encuesta de Expectativas CFO Global
ERP durante el 10-Year Treasury Bond EE.UU. estimado en
2007 4,58%
22 La Beta Proyecto
Factores de riesgo
Riesgo de Negocios nivel Medio
1. Etapa de culminación y operativa desde 2006 nivel bajo
2. Riesgo de Impuestos sistema pago electrónico nivel baja
3. Tráfico de riesgo
Santiago representa el % población chilena 32%
PIB de la zona abarca el 40%PIB total
Usuarios vehículos de la zona abarca el % del total de la ciudad 35%
Por lo menos 65% de los vehículos pasaran 1 vez al mes 65%
Según los estudios de mercado cada vez se incrementará el uso de la
autopista Uso incremental año con año
El uso de la carretera tienen una correlación con la economía chilena Correlación alta
23 International Commercial Partners (Proveedores)
Kapsch Grupo telemática
SICE sistema inteligentes de transporte y control ambiental

23. “AUTOPISTA CENTRAL”
35
Q gratuito ASA
carga y vigilancia tráfico, peaje electrónico, cobro por
gestión
24 Participación de los Organismos Multilaterales
Agencias Multilaterales No existen
25 Riesgo de Recursos
Cemento 100% Chile
Acero 70% Chile
Acero importado 30% Brasil-argentina-ucrania
Riesgos de recursos proveedores Bajo
26 Inflación
Tasas inflación US 2007 2.19
Tasas inflación Chile 2007 7.4
Futuro estable
Ingresos Bajo ajuste a la inflación
Bonos de gobierno Anexo 11 Unidad de fomento
27 Preguntas de casos
Modelo Damodaran modificado mundial CAPM Rango valores posibles para la participación de ACS en autopista central
Modelo Erb, Harvey, Viskanta Costo de capital Rango valores posibles para la participación de ACS en autopista central
cuanto debe perder Flores por la participación de ACS Precio ACS
PREGUNTAS DEL CASO
1. Se utilizó el modelo de Damodaran Modificado Mundial CAPM mencionado en el caso, así como la Erb, Harvey, Viskanta Costo
de capital Calculadora para estimar un rango de valores posibles para la participación de ACS en Autopista Central.
 Para responder a la pregunta se realizó el siguiente análisis de las alternativas a diferentes CAPM según perspectivas de
comprador y vendedor:

24. “AUTOPISTA CENTRAL”
Método de Valoración mediante descuentos de flujos:
Desde el punto de vista teórico el valor de la empresa se obtiene a partir de dos
conceptos:
 Las expectativas de generación de fondos que se tengan de la empresa. (Con
independencia de cómo vayan a ser distribuidos).
 El riesgo asociado a las expectativas, (Que se traduce en determinada tasa exigida)
Según Fernández (2002, pp. 39), “se determina el valor de la empresa por medio de la
estimación de los flujos de dinero (Cash Flow) que generará en el futuro, descontados a una
tasa indicada de acuerdo con el riesgo de dichos flujos”.
Según Martín y Trujillo (2000, pp. 123), estos métodos reconocen que para crear más
valor, muchas empresas necesitan inversiones, y que una empresa que necesite menos
capital por unidad de beneficio que otra debe ser premiada con una mejor valoración. El
enfoque de flujos de caja parte del hecho de que una inversión incrementa valor, si es capaz
de generar una rentabilidad económica mayor a la de otros activos de riesgo similar.
Viñola y Adserà (1997, pp. 92) indican que las principales ventajas de esta metodología
son:
 Se basa en flujos de caja y no en magnitudes contables.
 Recoge tanto información del balance como la del estado de resultados.
 Permite reflejar con mayor precisión circunstancias coyunturales que pueden afectar
el valor de la empresa.
 Considera el valor temporal del dinero.
 Incorpora un análisis más detallado del riesgo.
Por lo tanto:
La aplicación de este método implica la realización de dos valoraciones:
 Una de corto plazo

25. “AUTOPISTA CENTRAL”
22
 Otra de largo plazo.
Así:
El valor coyuntural o de corto plazo se obtiene descontando los flujos futuros en el período
de proyección de la siguiente forma5
:
Formula:
Dónde:
VC: Valor de la empresa en el corto plazo
CF: Valor de los flujos de caja en cada período
K: Tasa de descuento.
Mientras que el valor en el largo plazo o estructural se determina de la siguiente forma6
:
Fórmula:
5
Recordemos que para realizar la valoración de una empresa a través del método de descuento de flujos se
debe realizar proyecciones de su balance (activos, pasivos y patrimonio), flujos de dinero y su estado de
pérdidas y ganancias. Generalmente estas proyecciones se realizan para períodos 10 años, a partir del quinto
año se asume que todo permanece estable o no varía
6
Para llegar a esta formulación se asume que la tasa de crecimiento de a perpetuidad (g) es menor que la
tasa de crecimiento exigida al capital invertido (k), lo cual garantiza que el limite hasta infinito de esta
función converge al valor planteado en la ecuación VL., que da una aproximación del valor al descontar los
flujos a partir del año n hasta infinito.

26. “AUTOPISTA CENTRAL”
23
Dónde:
 VL: Valor de la empresa en el largo plazo (a perpetuidad)
 K: Tasa de descuento
 G: Tasa de crecimiento a perpetuidad (fija) de la empresa
En consecuencia: Este valor también es conocido como el valor residual. Según (Viñola
y Adserà, 1997, pp. 111) “es el que se estima que puede tener la empresa al finalizar el
escenario coyuntural, por lo cual es necesario descontar este valor al momento cero para
conocer su valor actual, lo cual se logra de la siguiente forma:
Fórmula:
Así:
El valor de la empresa (VE) es la suma del valor actual de los fondos generados desde el
momento actual hasta el año n (escenario de corto plazo VC) más el valor actual de los
fondos generados desde el año n hasta el infinito (escenario de largo plazo VAL), como se
muestra en la siguiente ecuación.
Fórmula:
Dónde:
 VE: El valor de la empresa
 VC: Valor actual de los fondos generados desde el momento actual hasta el año n
(escenario de corto plazo VC)

27. “AUTOPISTA CENTRAL”
24
 VAL: Valor actual de los fondos generados desde el año n hasta el infinito
(escenario de largo plazo VAL)
Así:
Este proceso de valoración debe incluir tres etapas básicas:
 La determinación de los flujos de caja que genera la empresa
 La determinación de la tasa de crecimiento a la que dicho flujo se incrementará en
el futuro
 La estimación de las tasas de descuento que se deben aplicar a los flujos futuros.
Por lo tanto, cuando se emplea este método de valoración se pueden usar distintos
procedimientos alternativos para determinar la capacidad futura de generación de fondos de
la empresa, y dependiendo del tipo de flujo empleado se utiliza la tasa de descuento
asociada a este, como se muestra en el cuadro 8.
Cuadro 2: Flujos de fondos y tasas de descuento.
Flujo de Fondos7
Tasa de Descuento8
Resultados
Flujo de fondos disponible para la
deuda
Rentabilidad exigida a la deuda o
costo de la deuda (Kd)
Valor de mercado de la deuda9
Flujo de fondos disponible para
los accionistas
Rentabilidad exigida a los
accionistas (Ke)
Valor de mercado de las acciones
de la empresa.10
Flujo de Caja Libre (Free Cash
Flow)
Costo ponderado de los recursos
deuda / acciones (WACC)
Valor total de la empresa
Flujo de Caja de capital (Capital
Cash Flow)
WACC antes de impuestos Valor total de la empresa
Fuente: Martín y Trujillo (2000, pp.127), Fernández (2000, pp. 41) y Ortiz (2000).
7
El flujo de fondos o flujo de caja consiste en un esquema que presenta sistemáticamente los costos e
ingresos registrados año por año (o período por período). Estos se obtienen de los estudios técnicos de
mercado, administrativo, etc. Por lo tanto, el flujo de fondos puede considerarse como una síntesis de todos
los estudios realizados como parte de la etapa de pre-inversión (para la evaluación ex - ante) o como parte de
la etapa de ejecución (para la evaluación ex – post).
8
La tasa de descuento o coste de capital (WACC): Es la tasa de interés utilizada en el descuento de flujos de
caja para determinar el valor presente de los flujos de efectivo futuros.
http://es.wikipedia.org/wiki/Flujo_de_fondos_descontados
9
Valor de mercado de la deuda: Cuanto mayor sea el endeudamiento de una empresa menor será su valor,
pues la exigencia del posible inversionista será a su vez mayor. Santandreu (1990, pp. 66),
10
Valor de mercado de las acciones de la empresa: Agregando el valor de mercado de la deuda y el valor de
mercado de las acciones se obtiene también el valor de la empresa (Fernández, 2000, pp. 41).

28. “AUTOPISTA CENTRAL”
25
En consecuencia, para la determinación de la tasa de descuento, se hace teniendo en
cuenta factores como el riesgo y volatilidades históricas, entre otros. Por lo tanto, la tasa de
descuento representa el costo de oportunidad de los recursos invertidos en la empresa y el
grado de riesgo asociado a la inversión.
Para realizar la valoración de la empresa Autopista Central de Chile S. A. se hicieron los
análisis siguientes:
 Proyecciones de sus balances
 Estado de resultados
 El flujo de caja libres para el período 2008-2030
Además se asumen los siguientes variables:
 Tasa de crecimiento a perpetuidad (g) es de ¿ %?
 Costo ponderado de los recursos o tasa de descuento (k) del ¿ %?

29. “AUTOPISTA CENTRAL”
ALTERNATIVAS DE ANÁLSIS PARA DETERMINAR VALOR EMPRESA:
PERSPECTIVA VENDEDOR – COMRPADOR – INDUSTRIA DAMODARAN
VALORIZACIÓN ACCIONARIA ACS
Inversión inicial
-946,000.00
CASO CHILE VALORIZACIÓN EMPRESA AUTOPISTA CENTRAL 48% ACCIONES
2008-2030 2008-2030 2008 2008-2030
CRP VAN VAN + inv. Inicial rango Patrimonio VE
Contry equity risk premium
CRP Chile
2008 comprador 10.65% Q555,279,108.08 (Q390,720,891.92) damodaran 116,653,898.0 (Q274,066,993.92)
10.00% Q596,311,997.88 (Q349,688,002.12) 116,653,898.0 (Q233,034,104.12)
9.00% Q667,513,751.40 (Q278,486,248.60) 116,653,898.0 (Q161,832,350.60)
0 riesgo 8.89% Q676,005,412.09 (Q269,994,587.91) 116,653,898.0 (Q153,340,689.91)
7.00% Q846,220,889.89 (Q99,779,110.11) 116,653,898.0 Q16,874,787.89
6.00% Q958,488,431.01 Q12,488,431.01 116,653,898.0 Q129,142,329.01
5.00% Q1,090,076,803.94 Q144,076,803.94 116,653,898.0 Q260,730,701.94
4.00% Q1,244,859,540.50 Q298,859,540.50 116,653,898.0 Q415,513,438.50
3.00% Q1,427,577,019.45 Q481,577,019.45 116,653,898.0 Q598,230,917.45 Q287,150,840.38
Contry equity risk premium
CRP Chile
2007 vendedor 2.10% Q1,620,689,988.03 Q674,689,988.03 damodaran 116,653,898.0 Q791,343,886.03 Q379,845,065.29
CONCLUSIONES:
Teniendo en cuenta los resultados de la valoración de la pregunta 1, las condiciones macroeconómicas de la época, los intereses
estratégicos de cada jugador, y otros factores mencionados en el caso, cuánto debe Flores piden Abertis y Santander por la
participación de ACS del 48% en Autopista Central:
ACS debería iniciar la negociación de venta de su 48% de participación accionaria en la empresa Autopista Central, entre un rango de:
 US$ 379, 845,065.29 y US$ 287, 150,840.38 con un CAPM de (2.5% y 3%) respectivamente para el 48% de las acciones.

30. “AUTOPISTA CENTRAL”
OPCION A: COMPRADOR 10.65%
MODELO ERD – HARVEY – VISKANTA DETERMINAR CRP
Erb-Harvey-Viskanta Cost of Capital Worksheet
Worksheet calculates cost of equity capital in nominal U.S. dollar terms.
Convert local currency cash flows to USD by the assumption of Purchasing Power Parity, i.e. the expected
annual depreciation in the FX rate is exactly equal to the difference between local and U.S. inflation rates.
NOTE: User Inputs are in Purple
Risk Premium Calculation
Inputs Output Category
4.91 U.S. risk free in % (Tasa libre de riesgo) 13
4.58 U.S. risk premium in % (prima libre de riesgo) 21
94.00 Current U.S. Credit Rating (Calificacion actual creediticia) 14
1760.00 Current Sovereign Spread in basis points (Spread soberano entre US y Chile)
0.00 Institutional Investor country credit rating (0-100) [not used in calculation]
22.63 Implied Institutional Investor CCR based on Spread
22.50
Implied Institutional Investor CCR based on Spread - coefficients estimated
through Sept. 01
34.70 Anchored Cost of Equity Capital for project of average risk in country (ICCRC)
25.21 Country Risk Premium
Industry Adjustment
0.87 Beta (Industry)
-0.60 Sector adjustment
Project Risk Mitigation
(-10 to 10; where 10=risk completely eliminated, 0=average for country)
Weights Score
Impact on
Country
Premium
Sovereign
0.40 10.00 -10.08 Currency (direct, e.g. convertibility) Tipo de cambio
0.10 8.00 -2.02 Currency (indirect, e.g. political risk caused by crisis)
0.15 9.00 -3.40 Expropriation (direct, diversion, creeping)
0.05 10.00 -1.26 Commercial International partners
0.05 10.00 -1.26 Involvement of Multilateral Agencies
0.05 8.00 -1.01 Sensitivity of Project to wars, strikes, terrorism
0.05 5.00 -0.63 Sensitivity of Project to natural disasters
Operating
0.05 10.00 -1.26 Resource risk
0.03 10.00 -0.63 Technology risk
Financial
0.05 10.00 -1.26 Probability of Default
0.03 10.00 -0.63 Political Risk Insurance
1.00 Sum of weights (make sure = 1.00)
Project Cost of Capital 10.65

31. “AUTOPISTA CENTRAL”
22
OPCIÓN A: COMPRADOR
VAN PARA VALORIZACIÓN EMPRESA CON COSTO DE CAPITAL SEGÚN
MODELO HARVEY – BISCANTA-ERB DE 10.65%
Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q555,279,108.08 (Q390,720,891.92)
TREMA 10.65%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 (Q274,066,993.92)

32. “AUTOPISTA CENTRAL”
23
OPCION B: VENDEDOR 8.89%
MODELO ERD – HARVEY – VISKANTA DETERMINAR CRP

33. “AUTOPISTA CENTRAL”
24
OPCIÓN B: VENDEDOR
VAN PARA VALORIZACIÓN EMPRESA CON COSTO DE CAPITAL SEGÚN
MODELO HARVEY – BISCANTA-ERB DE 8.89 %
Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q676,005,412.09 (Q269,994,587.91)
TREMA 8.89%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 (Q153,340,689.91)

34. “AUTOPISTA CENTRAL”
25
OPCION C: VENDEDOR 2.10% (RIESGO PAÍZ 2007)
MODELO ERD – HARVEY – VISKANTA DETERMINAR CRP
Flujos de caja
0 -946,000,000
EBIT 2008 12,090,173.90
EBIT 2009 16,023,897.10
EBIT 2010 23,971,445.10
EBIT 2011 31,238,057.70
EBIT 2012 39,552,916.80
EBIT 2013 49,066,473.10
EBIT 2014 59,950,676.00
EBIT 2015 72,402,033.30
EBIT 2016 78,293,109.90
EBIT 2017 84,527,021.80
EBIT 2018 91,123,325.20
EBIT 2019 98,102,674.20
EBIT 2020 105,486,882.60
EBIT 2021 113,298,988.20
EBIT 2022 121, 563,320.0
EBIT 2023 130,305,570.40
EBIT 2024 139,552,870.50
EBIT 2025 149,333,869.60
EBIT 2026 159,678,819.30
EBIT 2027 170,619,662.20
EBIT 2028 182,190,125.20
EBIT 2029 194,425,818.30
EBIT 2030 207,364,338.30
VAN Q1,620,689,988.03 Q674,689,988.03
TREMA 2.10%
TIR 6%
Patrimonio 116,653,898.0 Q791,343,886.03

35. “AUTOPISTA CENTRAL”
26
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Javeriana.
Duarte Schlageter, J., & Fernández Alonso, L. (2012). Finanzas operativas: un coloquio.
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Corporation-El-Desafio-de-Dell