produits dérivés

1. Les produits de participation offrent
des solutions d’arbitrage
opportunes dans l’environnement
actuel
L’attrait des produits structurés de participation réside dans leur capacité à offrir un
profil d’espérance de rendement comparé au risque encouru conditionnellement
supérieur à un investissement direct sur une stratégie ou un sous-jacent donné.
Au-delà de permettre de participer généralement de manière sur-proportionnelle à l’évolution
d’un sous-jacent sur une plage de performance donnée _soit de simplement altérer le profil de
rendement d’un investissement donné_ ces produits offrent au gestionnaire la possibilité
d’arbitrer entre ses vues et les données de marché à un moment donné.

2. La clef pour le gestionnaire est donc de s’assurer de manière objective de l’ensemble des
avantages et inconvénients présentés par les produits de participation comparativement à un
investissement direct dans le sous-jacent afin d’en établir incontestablement la supériorité.
Les décisions d’investissement des gestionnaires se fondent sur des principes d’allocation
stratégique et tactique d’actifs, soit sur un ensemble de méthodologies qui reposent sur la
mesure de probabilités d’occurrences d’événements dans le monde-réel.
Toute démarche d’investissement rationnelle repose ainsi sur la génération _explicite pour
certains et implicite pour d’autres_ d’hypothèses d’espérance mathématique de rendements et
de risques associés à un sous-jacent en projetant le comportement futur des indices
économiques et financiers tels qu’observés dans les données historiques.
Dans ce cadre, l’attrait manifeste des produits de participation repose sur la nature asymétrique
de leurs profils de rendements et de risques. Conçus sur mesure, ils permettent au gestionnaire
de capitaliser au mieux sur ses attentes quant à l’évolution d’un sous-jacent et ce avec la plus
grande des précisions possible du fait de la quasi infinité de combinaisons possibles d’options.
Celui-ci peut par exemple concevoir une solution dont les gains seraient sur-proportionnels sur
certaines plages de performance tout en conservant des pertes potentielles équivalentes à celles
qu’il aurait subi en investissant directement sur le sous-jacent. Complémentairement celui-ci
pourrait adapter la structure en ajoutant une protection partielle du capital à l’aide d’une
barrière, ou encore s’octroyer des coupons de toutes natures (garantis, conditionnels, avec ou
sans mémoire, etc.), voire même altérer les profils de performance de manière à profiter de la
possibilité de gains à la hausse comme à la baisse (i.e. structures twin-win).
Cette méthodologie d’investissement consiste ainsi à élaborer un produit en adéquation avec les
vues du gestionnaire en termes de performance et de risque futurs du sous-jacent.
Elle reste cependant exclusivement fondée sur la mesure de probabilités d’occurrences
d’événements dans le monde-réel, une approche trop sommaire car ne se focalisant que sur la
résultante d’effets complexes.
Cette simplicité conceptuelle tend qui plus est à occulter les facteurs causaux qui font la
véritable attractivité des produits de participation.
La valorisation des produits structurés s’opère dans le monde de risque-neutre ; leur évaluation
est donc conforme aux principes d’absence d’opportunités d’arbitrage et de complétude des
marchés, soit en adéquation stricte avec la valeur des actifs sur les marchés financiers. Afin de
juger pleinement de l’opportunité présentée par une solution d’investissement asymétrique, le
gestionnaire doit effectuer un exercice de décomposition et d’analyse d’un ensemble de facteurs
associés au sous-jacent et aux paramètres induits par le marché des options préalablement à

3. toute décision de placement. Comparativement à leurs sous-jacents relatifs, les produits
structurés dits de participation se distinguent pour trois raisons fondamentales.
 Le premier de ces éléments tient au fait que l’évaluation des produits structurés se fonde
sur la valeur future nette ou « forward » du sous-jacent considéré. Les flux escomptés
sont déduits de la valeur future du sous-jacent, niveau qu’il est alors possible de
cristalliser dès l’origine en traitant un produit structuré. Les politiques de distribution des
bénéfices de la majorité des sociétés étant actuellement des plus agressives, l’investisseur
a ainsi l’avantage de pouvoir matérialiser ces niveaux de rendements attractifs à l’origine
du produit, soit de pouvoir profiter des attentes actuellement élevées de dividendes
attendus sans avoir à porter les risques liés aux aléas des politiques de distribution des
bénéfices des entreprises.
 Le second élément est un corollaire du premier. L’investisseur en produits structurés
capte via le forward une proportion après impôt plus importante des distributions liées au
sous-jacent. En effet, dans un contexte de taux nuls, l’amplitude des déports des forwards
correspond approximativement à la somme des dividendes bruts escomptés, soit à
l’ensemble des distributions avant impôts. Intuitivement, les produits structurés
permettent donc de transformer un revenu potentiel en gain en capital, et ainsi de capter
des rendements après impôts supérieurs à un investissement direct dans le sous-
jacent.
 Le dernier facteur tient à la forme des surfaces de volatilités implicites induites des
valeurs des primes des options. En effet _contrairement à la formulation de Black and
Scholes_ les niveaux des volatilités implicites dépendent de leurs prix d’exercice ainsi
que de leurs maturités. Ce phénomène est habituellement connu sous le nom de « smile »
du fait qu’il soit fréquent que la dépendance de la volatilité par rapport au prix d’exercice
ait la forme d’un sourire. Ce sourire s’apparente actuellement plutôt à un rictus ; les
primes des calls n’ayant quasiment jamais été aussi peu onéreuses comparativement aux
primes des puts. Structurellement, ce phénomène s’explique par des déséquilibres entre
offre et demande sur les marchés d’options, où la demande agrégée pour les puts en
dehors de la monnaie (OTM) est significativement plus élevés que celle pour les calls
ayant la même distance de la monnaie. Par exemple, il est actuellement possible d’acheter
plus de 1.5 call 5% OTM par unité de put également 5% OTM à horizon de un an sur
l’Eurostoxx 50; créant ainsi une asymétrie favorable pour l’investisseur s’attendant par
exemple sur une hausse de l’indice.
Pour l’investisseur, les produits de participation sont un véhicule permettant d’arbitrer
aisément la conjonction actuelle de paramètres de marché hors normes.

4. Ceux-ci leur permettent de profiter des trois éléments différenciant propres aux produits de
participation que sont à la fois la possibilité de capter les niveaux de dividendes escomptés et de
réaliser l'optimisation fiscale associée, mais aussi de capitaliser sur des degrés de pentes des
volatilités implicites proches de records historiques.
Au-delà de la flexibilité naturelle des produits structurés de participation, cette classe de
produits permet actuellement d’arbitrer au mieux une conjonction de paramètres de marché
singuliers.
Sacha Duparc Head Structurer, Banque Cantonale Vaudoise