O documento descreve a situação da empresa AR Mineira, que presta serviços de manutenção de aviões a hélice. A empresa está indecisa sobre seu futuro devido à crescente concorrência e falta de planejamento estratégico. Contratou-se uma consultoria para avaliar o valor da empresa e três estratégias possíveis: sem investimentos, investimento moderado ou ampliação dos negócios. A consultoria realizará projeções financeiras usando o método de fluxo de caixa descontado para estimar o valor da empresa sob cada estratégia.
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disponíveis para a tomada de decisão eram muito sintéticas, seguindo o modelo simplificado
exigido por lei para pequenas empresas, e alguns dados coletados de forma esparsa durante
os últimos anos. A empresa nunca havia desenvolvido um sistema de informação gerencial
eficiente e tampouco dedicava tempo a seu planejamento estratégico. Por esse motivo, estava
indecisa sobre que caminho seguir: vender, manter-se na situação atual ou investir? Se
optasse pela venda, como determinar o valor de uma empresa nessa situação?
Histórico da empresa
Fundada em 1967 por Ary Pormenolli e seu genro Arnaldo Reinaroli Filho, ambos
especialistas da FAB-Força Aérea Brasileira, a empresa foi pioneira no Brasil na revisão e
manutenção de hélices e governadores de avião. Desde então, adquiriu credibilidade e
consolidou-se no mercado aeronáutico brasileiro, conquistando clientes em todas as regiões
do país.
Em 2000, o sogro se afastou da direção da empresa e, em 2006, saiu definitivamente da
sociedade, vendendo sua parte aos outros sócios. Mesmo assim, Arnaldo Reinaroli Filho
continuou a dar prioridade à competência técnica da empresa, que, consequentemente,
possuía equipe altamente capacitada, experiente e, portanto, apta a prestar um serviço de
excelente qualidade, garantindo segurança de voo a seus clientes. O constante
aperfeiçoamento de seus profissionais – biblioteca técnica completa, sala de treinamento,
instrumentação eletrônica e laboratórios próprios – permitia à AR Mineira cumprir todo o
planejamento de manutenção exigido pelos fabricantes de hélices e governadores. Oferecia
os serviços de revisão de hélices, revisão de governadores, balanceamento dinâmico, ensaios
não destrutivos, rolagem de pás e shot peening.
A competência operacional, no entanto, destoava da deficiência gerencial. De fato, a
empresa nunca se preocupara de forma sistemática com planejamento estratégico, ignorando
mudanças no mercado, ameaças, oportunidades e, assim, não se preparando para o futuro.
A falta de visão estratégica era explicada pelo próprio estilo de administração. Arnaldo se
concentrava na área operacional, dando prioridade à qualidade dos serviços prestados aos
clientes. Leopoldo, seu filho, recém-formado em Administração de Empresas, atuava na área
comercial e administrativa, começando a aplicar as teorias e ferramentas aprendidas na
universidade. Por exemplo, ainda que timidamente, coletava e armazenava dados de forma
estruturada. Por último, Tatiana, esposa de Arnaldo, era a responsável pelo cotidiano de
pagamentos e recebimentos e por parte da área administrativa. Em suma, nessa estrutura
organizacional, parecia não haver espaço nem tempo para outras atividades.
A miopia quanto às mudanças no mercado não tardou a ter efeitos nos resultados da
empresa. Nas reuniões de família, Tatiana sempre apresentava e discutia os números do
Balanço e da Demonstração de Resultados (Tabela 1 e Tabela 2), que apontavam declínio na
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receita nos últimos anos. Ao mesmo tempo, comentava o aumento nos custos de mão de obra
e do turnover dos funcionários. Apenas os dois funcionários mais antigos, que tinham mais
de 30 anos de casa, eram “fiéis” à empresa; os demais eram constantemente substituídos,
muitos deles indo para a concorrência. Os dois funcionários antigos exigiam aumentos
salariais e ditavam o ritmo de trabalho.
A política de investimentos não parecia seguir uma lógica ou uma estratégia definida.
Claramente, nos últimos anos, a empresa parou de investir (Erro! Fonte de referência não
encontrada.3).
Por essas constatações, Tatiana, que estava matriculada num curso de especialização em
administração, tentava aplicar os conhecimentos adquiridos em sala de aula coletando e
registrando as informações disponíveis. Desse modo, começava a estruturar um pensamento
estratégico a ser compartilhado entre os membros do corpo diretivo. Percebia a necessidade
de refletir sobre o momento atual e sobre o futuro da empresa e da família. Como ela e
Arnaldo pretendiam se aposentar e o filho era relativamente inexperiente, sempre se
perguntavam se não seria o caso de vender a empresa. Se a vendessem, como se calcularia
seu valor? E como a família se sustentaria?
Nesse contexto, um concorrente manifestou interesse em comprar a empresa. Na verdade,
era uma oferta de compra somente da marca, excluindo-se da operação as instalações,
equipamentos e funcionários. E isso tornava ainda mais prementes as perguntas que já se
colocavam.
Quanto à determinação do valor da empresa, o deficiente registro de dados gerenciais,
resultado de uma contabilidade sumária, apontava a necessidade de coleta e estruturação de
informações adicionais.
Com efeito, Leopoldo procurou colher alguns dados mensais, ainda que sem muita
objetividade, sobre receitas, custos e volumes, a fim de amenizar a falta quase absoluta de
dados de anos anteriores. Os dados dos demonstrativos financeiros mostravam alguma
incompatibilidade e inconsistências com as informações coletadas por Leopoldo e outras
evidências como o estoque de peças importadas utilizadas nos serviços de reparo. Essa
situação levou a AR Mineira a contratar os serviços de uma consultoria, com o objetivo de
estruturar os dados oriundos tanto do trabalho de Leopoldo quanto da contabilidade. Assim,
elaboraram-se alguns relatórios mostrando a evolução do preço médio dos serviços (Tabela
4), o volume dos principais serviços prestados (Tabela 5), o custo da mão de obra ao longo
dos últimos anos (Tabela 6), informações sobre o capital de giro (Tabela 7) etc.
Além disso, a consultoria procurou estruturar eficientemente perguntas cujas respostas
poderiam esclarecer os sócios de sua real situação.
a) Qual é o cenário para o setor nos próximos anos?
b) Como a empresa se vê dentro desse setor?
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c) Quais são as estratégias possíveis para permanecer no mercado de forma sustentável?
A última pergunta poderia, ainda, se desdobrar em outras:
1) Se houver necessidade de investimentos para continuar no negócio ou ampliá-lo, a
família estaria disposta a esse sacrifício?
2) A família tem interesse em continuar com o negócio?
3) Se for vender, a que preço?
4) O que fazer se a empresa for vendida?
Por último, em reunião entre os consultores e o corpo diretivo da AR Mineira, preencheu-
se um questionário (Tabela 8) procurando detectar percepções acerca de pontos fortes,
pontos fracos, ameaças e oportunidades da empresa.
O Mercado e a Conjuntura Econômica
Os consultores esclareceram aos sócios-proprietários que o estudo do valor da AR Mineira
seria realizado por meio de uma das técnicas clássicas de avaliação de empresas: pelo fluxo
de caixa descontado; especificamente, o fluxo de caixa da empresa.
Para o estabelecimento das premissas de projeção, inicialmente, seria necessário pesquisar
os padrões passados dos resultados da empresa, do investimento em capital de giro e do
investimento em imobilizado. Devido à falta de relatórios gerenciais, essa pesquisa de dados
seria baseada principalmente em informações fornecidas pelos proprietários da empresa.
Depois disso, haveria algumas reuniões para determinação do cenário e das potenciais
estratégias, identificando-se dados do passado que continuariam com o mesmo
comportamento e outros que sofreriam alterações com o fito de melhorar a performance
futura da empresa. Além disso, nessas reuniões, se coletariam informações que permitissem
analisar sucintamente o mercado atual e tendências para os próximos anos.
Houve concordância quanto às premissas gerais sobre o cenário econômico para os anos
seguintes:
- do ponto de vista macroeconômico, o Brasil já obtivera o investment grade e vinha
reduzindo sua vulnerabilidade a problemas externos. As reformas constitucionais deveriam
continuar, ainda que lentamente e em solavancos. Alguns setores seriam prioritários, como
infraestrutura e habitação. Essa situação indicava um ambiente favorável para as empresas
com maior estabilidade econômica;
- sobre o setor, identificavam-se indícios de aumento da concorrência, com o surgimento
de empresas novas e a ampliação do portfólio de produtos de empresas antigas;
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- ainda sobre o setor, a necessidade de locomoção de executivos e o aumento da área do
agrobusiness no país, por um lado, e o aumento de novos ricos, por outro, desenhavam uma
expectativa favorável ao aumento do mercado de pequenos aviões e, portanto, dos serviços
de manutenção. Além disso, esperava-se que a participação dos aviões com hélices nesse
mercado decrescesse ao longo do tempo;
- economia em crescimento moderado e sustentável próximo a 5% ao ano;
- aumento da concentração de empresas por meio de fusões;
- inflação de 5% ao ano, podendo ser repassada aos preços dos serviços; e
- os salários, embora nos anos anteriores tivessem sido reajustados em percentuais acima
da inflação, essa tendência estava descartada para o futuro, pois a empresa fizera política de
mão aberta nos anos anteriores e não a faria no futuro.
Alternativas para a empresa
Consoante o cenário econômico, foram estabelecidas três estratégias para a AR Mineira:
- Sem investimentos:
Na estratégia de não realização de investimentos no futuro, definida como default,
esperava-se um crescimento real negativo das receitas, devido à redução no volume de
serviços, à queda do volume de serviços de 5% ao ano e à pouca probabilidade de aumento
de preço acima da inflação. A consultoria acreditava que a perda de poder competitivo em
relação às demais empresas do ramo poderia provocar queda ainda mais acentuada no
número de serviços, da ordem de 10%, enquanto os proprietários acreditavam em
estabilização da demanda. Quanto aos gastos com materiais utilizados nos serviços e com
mão de obra, eles deveriam acompanhar o padrão histórico, variando de acordo com o
volume de serviços prestados e a inflação.
- Investimento moderado:
Nessa estratégia, haveria investimentos, aumentando o imobilizado em 10% ao ano, e o
capital de giro acompanharia a evolução dos índices históricos. Os investimentos
permitiriam atualização dos equipamentos e treinamento dos funcionários nas novas
tecnologias. Como resultado dessa estratégia, o aumento no volume dos serviços ficaria em
torno de 7,5% ao ano. As opiniões dos sócios e outros técnicos, além da consultoria, faziam
essa expectativa de crescimento variar entre 2,5% e 12,5% ao ano. Investimentos em
marketing deveriam representar 2% da receita. Mão de obra e matéria-prima seguiriam as
premissas da estratégia anterior.
- Investimento ampliação
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Nessa estratégia mais agressiva, a empresa faria investimentos mais vultosos e ampliaria
seu escopo de atuação. Esses investimentos aumentariam o imobilizado em 20% ao ano. O
volume de serviços aumentaria 10% ao ano, com uma variação de opiniões entre 5% e 20%
ao ano. Os investimentos em marketing continuariam tímidos, 2% da receita. Mão de obra e
matéria-prima seguiriam as premissas das estratégias anteriores.
A Longevidade da empresa
Tatiana e Leopoldo conheciam as técnicas do fluxo de caixa descontado e entendiam que
as várias estratégias resultariam em valores diferentes para a empresa. E que, além disso,
seria recomendável avaliar a sensibilidade dos resultados a mudanças nas premissas usadas
nas projeções.
O cenário vislumbrado por Tatiana para os cinco anos seguintes se enquadrava nas
premissas descritas acima, mas o que fazer para estimar prazos mais longos? As estimativas
apresentadas e acordadas entre sócios e consultores indicavam que, para cada estratégia, as
expectativas de crescimento futuras seriam diferentes. Ainda que não houvesse consenso
sobre o crescimento no faturamento da empresa na perpetuidade, ou seja, no longo prazo, a
estimativa média para a estratégia default apresentava crescimento nominal próximo a zero,
refletindo reajuste dos preços de acordo com a inflação e redução do volume de serviços.
Para o investimento moderado, essa estratégia deveria sofrer as consequências de um setor
de crescimento mais estável e, ao mesmo tempo, com uma concorrência solidificada, gerando
crescimento nominal em torno de 7,5% ao ano, refletindo reajuste dos preços de acordo com
a inflação e pequeno crescimento do volume de negócios, embora os mais pessimistas
acreditassem na estabilização, ou seja, em crescimento igual a zero. Para a estratégia de
investimento mais agressiva, o crescimento poderia ser mais forte, acreditando-se em 10% ao
ano, dependendo do nível de ampliação do escopo de serviço alcançado pela AR Mineira ao
longo do tempo. Também nesse caso, a taxa de crescimento expressaria o reajuste dos preços
e a elevação do volume de negócios, mas, mesmo nessa última estratégia, os mais
pessimistas acreditavam em crescimento dos serviços bem menor, de 0,5% ao ano.
O Custo de Capital
Tatiana estava preocupada também com a taxa a que se descontariam os fluxos de caixa.
Na maioria das vezes, nos casos estudados na universidade, esse ponto parecia algo obscuro.
Na conversa com os consultores, ela ouvira que, em virtude de a AR Mineira usar somente
capital próprio, o custo de capital da empresa seria idêntico ao custo do capital próprio e
que, para estimá-lo, seria necessário usar o CAPM-Capital Asset Pricing Model,
desenvolvido por SHARPE, citado pela maioria dos manuais de finanças e largamente
utilizado no mercado.
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Tatiana sabia que, como a AR Mineira não era empresa de capital aberto e nem havia
empresas do mesmo setor econômico de capital aberto no Brasil, era impossível usar o
CAPM para estabelecer o custo de capital da empresa.
Entretanto, diferentemente do Brasil, o mercado acionário estadunidense sempre foi rico
em informações, podendo ser visto como um benchmark. Assim, pela internet, colheram-se
informações sobre algumas variáveis do mercado estadunidense do período 1928-2009
(Tabela 9).
Como o risco país diferencia o custo do capital entre países, foram coletados os prêmios
pelo risco Brasil – PRP dos últimos anos. A Tabela 0 mostra essa evolução no período 2005-
2010.
A consultoria coletou ainda o beta setorial de empresas do setor Aerospace/Defense dos
EUA (setor econômico mais próximo das atividades operacionais da AR Mineira) (Tabela ).
O Valor da empresa
Tatiana achava que, com a ajuda do filho, conseguiria projetar os fluxos de caixa de cada
alternativa estratégica, achar o valor da empresa e analisar a sensibilidade das principais
variáveis. Acreditava ainda que assim poderia subsidiar as decisões prementes a serem
tomadas pela família: valeria a pena investir em novas tecnologias, enfrentar a concorrência e
permanecer no mercado?
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Tabela 2 – AR MINEIRA – Demonstração de Resultados do Exercício – Sintético (R$ mil)
DEM. DE RESULTADOS 2004 2005 2006 2007 2008 2009
RECEITA BRUTA 769.977 727.334 664.045 696.933 665.845 679.568
(-) Deduções de Vendas2 101.191 96.930 84.474 80.735 82.115 84.448
RECEITA LÍQUIDA 668.786 630.404 579.571 616.197 583.730 595.120
Custo das Vendas e Serviços 295.650 270.914 274.127 328.363 320.667 331.003
Fretes 14.966 2.850 1.803 1.486 2.507 604
LUCRO BRUTO 358.170 356.639 303.641 286.347 260.557 263.513
DESPESAS OPERACIONAIS
Desp. Administrativas 87.603 95.188 64.810 67.884 67.916 79.939
Desp. Vendas e Comerciais 0 0 900 0 1.932 0
Desp. Financeiras 0 0 0 0 0 0
total 87.603 95.188 65.710 67.884 69.848 79.939
LUCRO OPERACIONAL 270.567 261.451 237.930 218.463 190.709 183.574
Desp. (Rec.) Ñ. Operacionais - - - - - -
Receitas Financeiras - - - - - -
LUCRO (PREJUÍZO) LÍQUIDO 270.567 261.451 237.930 218.463 190.709 183.574
Tabela 3 AR MINEIRA - Investimentos em máquinas
INVESTIMENTOS
Máquina Valor Ano
Comparador ótico da S-T Industries Inc. U$ 15,000.00 2003
Re-certificação da máquina de rolagem de pás R$ 85.000,00 2004
Rugosímetro (analise da superfície da pá após a rolagem) R$ 15.000,00 2004
Construção da máquina para “shot peening” nos pinos das pás Hartzell. R$ 50.000,00 2005
Máquina de limpeza de peças por jateamento R$ 10.000,00 2006
Nenhum investimento R$ 0,00 2007
Nenhum investimento R$ 0,00 2008
Nenhum investimento R$ 0,00 2009
Fonte: Relatórios gerenciais internos e entrevista com gestores da empresa.
2 Tributos de acordo com o Simples Nacional; através de percentual incidente sobre a receita bruta, abrange os
seguintes tributos: IRPJ, CSLL, PIS, COFINS, ICMS, ISS e a Contribuição para a Seguridade Social destinada à
Previdência Social. Para maior esclarecimento, ver Lei Complementar nº 123, de 14/12/2006, disponível em
http://www.receita.fazenda.gov.br/PessoaJuridica/simples/simples.htm.
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Tabela 4 – AR MINEIRA – Preço Médio dos Serviços
Número de serviços Preço Médio (R$)
2004 1145 672,47
2005 1035 702,74
2006 862 770,35
2007 904 770,94
2008 824 808,06
2009 735 924,58
Fonte: Relatórios gerenciais internos e entrevista com gestores da empresa.
Tabela 5– Volume dos principais serviços prestados por ano e sua evolução
tipo de serviço 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Q Q % Q % Q % Q % Q % Q % Q %
passo fixo 35 36 3% 50 39% 35 -30% 41 17% 45 10% 49 9% 50 2%
Hartzell convencional 131 154 18% 220 43% 171 -22% 141 -18% 127 -10% 133 5% 104 -22%
McCauley convencional 61 52 -15% 67 29% 68 1% 69 1% 78 13% 60 -23% 46 -23%
Turbo-Hélices 32 26 -19% 41 58% 50 22% 18 -64% 17 -6% 17 0% 27 59%
serviços em pás e cubos 23 2 -91% 208 10300% 162 -22% 121 -25% 145 20% 118 -19% 147 25%
hélices revisadas 260 268 3% 378 41% 324 -14% 269 -17% 267 -1% 264 -1% 229 -13%
governadores revisados 192 207 8% 230 11% 176 -23% 203 15% 225 11% 183 -19% 132 -28%
total aeronaves 475 477 0% 816 71% 662 -19% 593 -10% 643 8% 566 -12% 508 -10%
total geral de serviços 734 745 1% 1194 60% 986 -17% 862 -13% 904 5% 824 -9% 735 -11%
Fonte: Relatórios gerenciais internos e entrevista com gestores da empresa.
Q = ao número de serviços prestados no ano.
Tabela 6– AR MINEIRA – Custo da MOD-Mão de Obra Direta
MOD R$
2004 140.150
2005 189.316
2006 184.393
2007 185.133
2008 220.532
2009 235.979
Fonte: Relatórios gerenciais internos e entrevista com gestores da empresa.
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Tabela 7– AR MINEIRA – Capital de Giro
1. Prazos de recebimento e de pagamento de fornecedores
Prazo médio de recebimento dos serviços realizados: 25 dias
Prazo de pagamento de peças importadas pela empresa: 40 dias
Prazo de recebimento de peças importadas: mínimo de uma semana
Prazo de recebimento de insumos: imediato, na maioria dos casos
Prazo de pagamento de insumos e materiais nacionais: em torno de 28 dias
2. Política de Estoque (giro, estoque de segurança)
Valor aproximado do estoque: US$ 80,000.00 (não contabilizado)
Giro: aproximadamente US$ 4.000,00 a U$ 5.000,00 por mês
Estoque de segurança: é variável conforme o uso da peça
Fonte: Relatórios gerenciais internos e entrevista com gestores da empresa.
Tabela 8 – Questionário respondido para a consultoria
1. Pontos fortes e fracos da empresa (com análise comparativa com outros concorrentes)
PONTOS FORTES
a. Bom conceito no mercado nacional de aviação civil de pequeno porte:
Em relação à maioria das empresas, o conceito da AR Mineira é o mais alto. No entanto, em
relação às empresas Diamond Aviação e Quick Manutenção de Aeronaves, é provável que o
mercado conceitue-as melhor.
b. Possui todas as máquinas que os manuais dos fabricantes e a ANAC exigem:
Também em relação à maioria das empresas que conhecemos, temos todo o maquinário e o
ferramental. No entanto, quanto a isso, a Aerotécnica Vavá e a Oficina de Hélices Costa
possuem o mesmo ferramental. As empresas Diamond Aviação e Quick Manutenção
possuem outras máquinas e ferramentais que não temos.
c. Possuímos serviços exclusivos, isto é, rolagem de pás e shot peening.
A maioria das empresas no Brasil não oferece esses serviços. No entanto, algumas oferecem:
Diamond Aviação, Quick Manutenção, Aerotécnica Vavá e Oficina de Hélices Costa.
d. Credibilidade
Inúmeros clientes nos mandam serviços afirmando que já haviam feito serviços de
manutenção em suas hélices ou governadores com outras empresas, mas, como “queriam
um serviço confiável”, resolveram mandar para a AR Mineira.
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Tabela 8 – Questionário respondido para a consultoria - Continuação
PONTOS FRACOS
1. Não implementamos novos serviços nos últimos 3 anos:
Enquanto isso, empresas de manutenção de hélices como a HG Roneir & Filhos
implementaram os serviços de shot peening que nós já fazíamos.
Também a Diamond Aviação começou a revisar as hélices da aeronave Super Tucano e,
inclusive, é a única do Brasil autorizada pela Embraer a fazer esse serviço.
2. Não fazemos alguns serviços que outras empresas fazem:
Empresas como a Diamond Aviação e a Quick Manutenção de Aeronaves fazem outros
serviços e são homologadas para manutenção de hélices com cinco e seis pás.
3. Não possuímos hangar.
Empresas como a Diamond Aviação, Quick Manutenção, Oficina de Hélices Costa,
Aerotécnica Vavá e outras oferecem serviço de hangaragem aos seus clientes.
4. Não somos distribuidores/representantes de quaisquer fabricantes com os quais
trabalhamos.
A Diamond e a Quick são representantes/distribuidores da Hartzell e/ou da Mccauley
Propeller.
2. Oportunidades e ameaças para os anos seguintes no setor econômico em que a empresa
se insere:
AMEAÇAS
a. Construção de trem bala que passe pelo aeroporto e desative a parte em que agora está sua
aviação civil.
b. Surgimento de concorrência, o que de fato está acontecendo, pois sabemos que a empresa
J. P. Martins Aviação, que antes nos mandava serviço, agora manda serviço para a empresa
HG Roneir & Filhos.
c. Empresas que agreguem o serviço de manutenção de hélices a outros serviços como
revisão de motores, aviônicos etc. É o caso da empresa Quick Manutenção.
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Tabela 8 – Questionário respondido para a consultoria - Continuação
OPORTUNIDADES
a. Aquisição de algum equipamento que nos diferencie ou nos iguale à concorrência.
Exemplos: máquina de shot peening na face de determinados tipos de pás, máquina de
governador para manutenção em governadores de turbo-hélices, outros processos de shot
peening que só a Diamond Aviação e a Quick Manutenção têm.
b. Criação de uma filial.
Tabela 9 – Taxas do mercado estadunidense
Taxa anual – média aritmética
(período 1928-2009)
Prêmio Risco de
Mercado
(período 1928-2009)
Inflação EUA
IPC média anual
(período 1928-2009)
S&P 500 T-Bonds – 12 anos
A B A - B
11,27% 5,24% 6,03% 3,13%
Fonte: www.damodaran.com e www.ipeadata.gov.br
Tabela 10– Risco país
Risco Brasil
(em pontos básicos, 100 unidades equivalem a uma sobretaxa de 1%)
2005 2006 2007 2008 2009 2010*
393,676 232,823 179,099 304,611 304,064 207,203
* até 16.03.2010
Fonte: Emerging Markets Bonds Index do Banco JP
Morgan.
Tabela 11 – Beta setorial
Industry Name Average Beta Unlevered Beta
Aerospace/Defense 1,27 1,06
Fonte: www.damodaran.com
