Dl Na

research
Bedrijfsrapport

Delta lloyd Groep Buy
Koers Eur 15,50 – 19,00 Sterke Benelux-speler, aantrekkelijk instapniveau
Koersdoel Eur 22,50
Beursgang
Datum 27-okt-09
• Op 3 november wordt een groot deel van de aandelen (38%-42%) van Delta Lloyd

Gegevens naar de Amsterdamse beurs gebracht. De aanbiedingsprijs ligt in de range van Eur
Sector Financiële dienstverlening 15,50 – 19,00 per aandeel.
Marktkapitalisatie (mrd) 2,6 -3,1 • De beursnotering stelt Delta Lloyd in staat een actieve rol te spelen in de
Uitstaande aandelen (mln) 165 marktconsolidatie die het in Nederland en België voorziet. Het brengt strategische
Volledig verwaterd (mln) 178
en financiële flexibiliteit en Delta Lloyd kan zijn profiel en merk versterken.
Vrij verhandelbaar 38% - 42%
Bloomberg DL NA Investment case
Fondscode 045726215
ISIN NL0009294552 • Delta Lloyd onderscheidt zich door een pure Benelux-speler te zijn, waarbij het
Internet www.deltalloydgroep.com zwaartepunt op de Nederlandse verzekeringsmarkt ligt.
Land Nederland • Wij zijn positief over Delta Lloyd. Als eerste heeft het aangetoond over goed
Lokale index Onbekend
risicomanagement te beschikken en het past zich goed aan aan ontwikkelingen in
de sector (voorbeelden zijn de woekerpolisaffaire, rapporteren op marktwaarde).
Verder kan het profiteren van een verbetering van de marktomstandigheden. Wij
Recente koersontwikkeling
verwachten een significante stijging van de operationele winst (+17%) in 2010.
-1 maand n.v.t.
-3 maanden n.v.t. • Over enkele factoren zijn wij minder positief. Dit zijn de verzadigdheid van de
-12 maanden n.v.t. Nederlandse markt, de discussie omtrent Embedded Value en de aanwezigheid
van een grootaandeelhouder (Aviva behoudt een 58%-62% belang).
Analist
Paul Beijsens
Waardering & conclusie
Aandelenanalist • Wij waarderen Delta Lloyd op Eur 3,7 mrd. Ons 12-maands koersdoel wordt
T +31 (0)20 527 63 88 Eur 22,50 per aandeel. In onze berekening houden wij rekening met de Embedded
p.beijsens@gilissen.nl Value discrepantie en met de aanwezigheid van een grootaandeelhouder.
• Met een koersdoel van Eur 22,50 zien wij significant opwaarts potentieel
(18%-45%). Wij raden aan om te participeren in de IPO.

Kerncijfers (Eur) 2008 2009E 2010E 2011E
Bruto verzekeringspremies 5.911 5.400 5.626 5.739
Nettowinst - Operationeel 304 363 425 434
Nettowinst (161) (21) 474 410
WPA - Operationeel 1,83 2,19 2,57 2,62
WPA (0,97) (0,13) 2,87 2,48
Dividend per aandeel 0,00 0,88 1,03 1,05
Boekwaarde per aandeel 18,20 23,00 25,60 27,70
K/W-ratio (operationeel) 9,4 x 7,9 x 6,7 x 6,6 x
K/B-ratio 0,95 x 0,75 x 0,67 x 0,62 x
Dividendrendement 0,0% 5,1% 6,0% 6,1%

Bron: Delta Lloyd Groep, TGB Investments

theodoor g ilissen bankiers n.v. Keizersgracht 617, 1017 DS Amsterdam, Postbus 3325, 1001 AC Amsterdam T +31 (0)20 527 60 00 F +31 (0)20 527 60 60 www.gilissen.nl
1

research

Investment Case
Delta Lloyd Groep (hierna Delta Lloyd) onderscheidt zich door een pure Benelux-speler (plus geringe
aanwezigheid in Duitsland) te zijn, waarbij het zwaartepunt op de Nederlandse verzekeringsmarkt
ligt.
Wij zijn positief over Delta Lloyd vanwege de volgende redenen.
Delta Lloyd is een sterke speler binnen de financiële sector. Het heeft aangetoond over goed
risicomanagement te beschikken en snel en adequaat te reageren op ontwikkelingen in de sector
(bijvoorbeeld woekerpolisaffaire, rapporteren op marktwaarde).
Het kan profiteren van een verbetering van de marktomstandigheden. Na een duidelijke daling
verwachten wij voor 2010 en 2011 een stijging van het aantal verzekeringen en een verbetering
van de marges. Samen met het kostenbesparingsprogramma resulteert dit een significante
stijging van de operationele winst (+17%) in 2010.
In tegenstelling tot andere spelers kan Delta Lloyd een actieve rol spelen in de toekomstige
consolidatie in de verzekeringsmarkt. De andere spelers willen juist de activiteiten inkrimpen
(SNS Reaal, ING), willen juist meer groeien in opkomende markten (Aegon) of moeten zelf nog
veel onderdelen integreren (Eureko).
Over enkele andere factoren zijn wij minder positief.
De verzadigdheid van de Nederlandse markt. Er zijn reeds 6 grote verzekeraars aanwezig,
waardoor marges laag zijn en organische groei bemoeilijkt wordt. De sector lijdt bovendien aan
imagoschade (door o.a. de woekerpolisaffaire en het DSB debacle).
De discussie omtrent de Embedded Value van Delta Lloyd. Tussen de berekening van Delta Lloyd
en Aviva zit een significante discrepantie (zie pagina 14) .
De aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Hierdoor hebben de nieuwee aandeelhouders
maar beperkte stemrechten (bijvoorbeeld in geval van een potentiële grote overname).
Bovendien kan het plaatsen van de overige aandelen na de lock-up periode van 180 dagen voor
prijsdruk zorgen.

Waardering
Wij waarderen Delta Lloyd op Eur 3,7 mrd of Eur 22,50 per aandeel. In onze berekening (zie pagina 16
Ons koersdoel wordt Eur 22,50 en 17) houden wij door middel van ‘haircuts’ rekening met de Embedded Value discrepantie en met
de aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Ons 12-maands koersdoel wordt Eur 22,50 per
aandeel.
Wij raden aan te participeren in
Conclusie
de IPO
Wij vinden de huidige prijszetting aantrekkelijk en wij zien met een koersdoel van Eur 22,50
significant opwaarts potentieel. Wij raden aan om te participeren in de IPO.

2

research

Profiel Delta Lloyd Groep
Delta Lloyd Groep is een financiële dienstverlener die levensverzekeringen, schadeverzekeringen,
vermogensbeheer en bancaire producten en diensten aanbiedt in haar belangrijkste markten
Nederland en België. Het opereert onder de merken Delta Lloyd, OHRA en ABN AMRO Verzekeringen.

Structuur

Verzekeringen Bank Asset Management

Leven Schade

Bron: Delta Lloyd Groep, Theodoor Gilissen Bankiers

Geschiedenis
In de onderstaande tijdspad is de geschiedenis van Delta Lloyd weergegeven.

Oprichting: Overnames:
Hollandsche Sociëteit Fusie met Nedlloyd tot Start met Fuseert met OHRA, Erasmus (2007) en
van Levensverzekeringen Delta Lloyd Bankactiviteiten betreedt België Swiss Life Belgium (2008)

1967-1969 1973 1990 1999 2003 2008
1807

Fusie met Amsterdamse Overname door Betreedt Duitsland Start joint-venture met Verkoopt
Maatschappij van Commercial Union (later ABN Amro (51% belang) zorgverzekerings-
Levensverzekeringen Aviva) activiteiten aan CZ


Activiteiten
Delta Lloyd Groep is een financiële dienstverlener die levensverzekeringen, schadeverzekeringen,
In Nederland is Delta Lloyd een vermogensbeheer en bancaire producten en diensten aanbiedt. De grootste en belangrijkste divisie
grote marktspeler voor leven- en is het Levenbedrijf, zoals te zien is in de onderstaande grafiek (links). Het is actief in Nederland,
schadeverzekeringsproducten België en Duitsland, waarvan Nederland verreweg de belangrijkste markt is, zoals te zien in de
onderstaande grafiek (rechts).
In Nederland is Delta Lloyd een grote marktspeler voor de leven- en schadeverzekeringsproducten.
Sinds dit jaar biedt Delta Lloyd geen zorgverzekeringen meer aan, wat het voorheen wel deed. Alle
activiteiten en risico’s zijn per 1 januari 2009 overgedragen aan CZ Zorgverzekeringen. Delta Lloyd
Bank staat in dienst van de verzekeraar en zorgt voor de verkoop van hypotheken en de
bijbehorende levenproducten.

3

research

België heeft zich door de overname van Swiss Life Belgium in 2008 ontwikkeld tot een potentiële
Met de overname van Swiss Life
tweede thuismarkt. Deze overname zorgde meteen voor een verdubbeling van de omzet en
Belgium heeft Delta Lloyd een
marktaandeel. In België ligt het zwaartepunt tussen verzekeren en de bank meer in het midden. De
serieuze aanwezigheid in België
bank is relatief groot, met 3 divisies (retail banking, Private banking, business banking). Bij de
verzekeringstak is de leventak de belangrijkste activiteit. Het is actief via banken, tussenpersonen en
het directe kanaal.

Omzetverdeling 2008: naar Divisie Omzetverdeling 2008: naar land

2%
5% 10%
11%
20%

73%
79%

Leven Schade Bank Asset Management Nederland Belgë Duitsland

Bron: Delta Lloyd Groep

In Duitsland is Delta Lloyd te klein. Het marktaandeel bedraagt slechts 0,6% (2008), tegenover een
In Duitsland is Delta Lloyd ons doelstelling van 3% in 2010. Om als verzekeraar winstgevend te zijn, zal er schaalgrootte gecreëerd
inziens te klein moeten worden, en de vraag is of Delta Lloyd dit kan realiseren. Delta Lloyd overweegt dan ook de
Duitse divisie te verkopen.

Merken & Distributiekanaal
De verzekeringstak van Delta Lloyd biedt onder verschillende merken (‘multi brands’) en via
verschillende distributiekanalen (‘multi-channels’) haar producten aan. Het intermediaire kanaal
Verzekeringsproducten worden wordt via het merk Delta Lloyd Verzekeringen benaderd. Met het merk Delta Lloyd Xclusief wordt
aangeboden via verschillende ingespeeld op het hogere segment. Het bankkanaal loopt via ABN Amro Verzekeringen
merken en door verschillende (overeenkomst met ABN Amro tot 2033), waarin Delta Lloyd een 51%-belang heeft. De
producten verzekeringsproducten worden aangeboden bij ABN Amro, maar bijvoorbeeld ook bij hypotheken
van MoneYou en Florius. Bij het direct kanaal is OHRA het belangrijkste merk.
Distributie Intermediair Bank Direct

Belangrijkste merk: Delta Lloyd verzekeringen ABN Amro Verzekeringen OHRA

Overige merken: Delta Lloyd Xclusief Izio
Virtes


4

research

Ratings
De ratings van de belangrijkste dochtermaatschappijen zijn beiden recent verlaagd door S&P naar
Recent heeft Standard & Poor’s de A+ (negative outlook). Reden is dat Aviva Delta Lloyd niet meer als kernactiviteit ziet.
belangrijkste ratings verlaagd

Rating Delta Lloyd Groep Delta Lloyd Delta Lloyd
Levensverzekering Schadeverzekering

Geen rating A+ A+
Standard & Poors
(negatieve outlook) (negatieve outlook)
Laatste wijziging - 16-okt-09 16-okt-09


Raad van Bestuur
Delta Lloyd heeft een in Nederland gebruikelijke dualistische bestuursstructuur (‘two-tier board’),
waarin de belangrijkste bevoegdheden zijn neergelegd bij de Raad van Bestuur en een
onafhankelijke Raad van Commissarissen. Hieronder staat de invulling van deze posities.

Bestuur

Raad van Bestuur

Drs. Niek Hoek Mr. Peter Kok Ir. Henk Raué Paul Medendorp
Voorzitter CFO

Raad van Commissarissen

Overige leden:
Prof. dr. Eric Fischer Andrew Moss
Drs. Pamela Boumeester Philip Scott FIA
Drs. René Kottman Ir. Jan Haars Mr. drs. Marcel Smits RA
Voorzitter Drs. Jan Holsboer


5

research

Aandelenkapitaal
Er vindt een grote verschuiving Vóór de aankomende beursgang kent Delta Lloyd twee aandeelhouders, namelijk de Britse
van het aandeleneigendom plaats verzekeraar Aviva (92%) en NutsOhra (8%). Er zal een kapitaalherstructurering plaatsvinden, waarbij
de aandelen van NutsOhra worden omgezet in preferente aandelen A. Aviva gaat 38%-42% van de
Aviva blijft een normale aandelen via een beursgang verkopen. Aviva behoudt een meerderheidsbelang (58% - 62%)
meerderheidsbelang houden van de normale aandelen.

Voor IPO Na IPO

8%
42% 58%

92%

Aviva NutsOhra Aandeelhouders
Opvallend en zeker noemenswaardig is het beperkte recht van aandeelhouders om commissarissen
te benoemen. Één van de eisen bij de overname in 1973 van Delta Lloyd door het Britse Commercial
Union, later opgegaan in Aviva, was dat Delta Lloyd zijn zelfstandigheid behield. De verzekeraar
behield een eigen Raad van Commissarissen, die middels coöptatie benoemd werden. Hierdoor heeft
Aviva nooit de volledige macht kunnen uitoefenen, omdat het continu slechts twee van de acht
commissarissen kon leveren. Een juridisch conflict tussen Delta Lloyd en aandeelhouder Aviva werd
in het voordeel van Delta Lloyd beslecht. Dit is één van de redenen (zo niet de reden) dat Delta Lloyd
nu gedeeltelijk naar de beurs wordt gebracht.

6

research

De Benelux-markt
Nederland
Levensverzekeringen
De markt voor De markt voor levensverzekeringen is een ‘volwassen’ markt en met zes grote spelers ook vol. De
levensverzekeringen in Nederland onderstaande tabel geeft duidelijk weer dat zes spelers de markt domineren. Naast Delta Lloyd
is ‘volwassen’ en met 6 grote verwachten ook andere spelers dat er verdere consolidatie plaats zal vinden. Het consolidatiespel is
spelers ook vol al enige jaren aan de gang, na overnames van AXA NL en Zwitserleven door SNS Reaal en de fusie
tussen Interpolis en Eureko. Delta Lloyd heeft een marktaandeel van ca. 12,8% (2007) .
Consolidatie in de markt is
Consolidatie is onvermijdelijk en Delta Lloyd wil met deze beursgang een rol spelen in de verdere
onvermijdelijk
consolidatie die Nederlandse markt te wachten staat. Wij verwachten dat er uiteindelijk (over een
termijn van vijf jaar) vier spelers overblijven.

Marktaandeel Nederlandse levensverzekeringsmarkt
25%

19,5%
20%
16,8%
15,3%
15% 12,8% 12,8% 12,4%

10% 7,17%

5%
1,7% 1,5%

0%
Nationale- SNS Reaal Eureko Aegon Delta Lloyd ASR Legal & Generali Rest
Nederlanden General

Bron: Verbond van Verzekeraars, Theodoor Gilissen Bankiers

Schade verzekeringen
De schade verzekeringsmarkt in Nederland is tevens een ‘volwassen’ markt en aan veel concurrentie
De Nederlandse schade-
onderhevig, wat onder andere naar voren komt in lage marges op de producten. De onderstaande
verzekeringsmarkt is ‘volwassen’
grafiek geeft de verdeling van marktaandeel weer. Delta Lloyd heeft een 4e positie, maar het
en aan veel concurrentie
marktaandeel (8,7%) is wel kleiner dan dat in van de levensverzekeringsmarkt.
onderhevig
Marktaandeel Nederlandse schadeverzekeringsmarkt 2007
25% 23,10%
21,2%

20%
16,6%

15%
10,3%
10% 8,7%
6,8%
5,5%
4,2% 3,6%
5%

0%
Eureko ASR ING Delta Lloyd Allianz SNS Reaal Aegon Uvit Rest
Verzekeringen

Bron: AM Jaarboek, exclusief zorgverzekeringen

7

research

Asset Management
Waar vermogensbeheer in de periode 2002-2007 nog zeer lucratief was, is dit nu in mindere mate
het geval. De crisis heeft tot een aanzienlijke daling van de winsten geleid, als gevolg van de lagere
vermogensniveaus. De onderstaande grafiek geeft de beheerde vermogens van de grootste partijen
in Nederland weer.

Beheerde vermogens Nederlandse Asset Managemers
400
338
350

300

250

200 158
150 111
100 66
50
50 20

0
ING IM Fortis Investments Robeco Delta Lloyd Aegon AM SNS AM

Bron: Bedrijfsinformatie, schattingen Theodoor Gilissen Bankiers

Wij verwachten dat deze markt zich duidelijk zal splitsen in alpha- en beta-producten. De verkoop
Schaalgrootte is essentieel voor van beta-producten zal gedomineerd blijven door grote, wereldwijde spelers. Nederlandse spelers
vermogensbeheerders worden hierdoor gedwongen zich te richten op alpha-producten. Dit zal ertoe leiden dat de
Nederlandse vermogensbeheerders een minimale schaalgrootte moeten hebben om kostenefficiënt
te kunnen opereren. DNB schat de indicatieve ondergrens op Eur 75 -100 mrd1. Dit geeft ook aan dat
schaalgrootte noodzakelijk is.

1
DNB - Het Nederlandse financiële stelsel: een onderzoek naar huidige en toekomstige trends

8

research

België
Levensverzekeringen
België wordt voor Delta Lloyd een België heeft zich door de overname van Swiss Life Belgium in 2008 ontwikkeld tot een potentiële
tweede thuismarkt tweede thuismarkt. Ook België is een ‘volwassen’ markt met veel concurrentie. Het kent een groot
aantal verzekeraars. In de markt voor levensverzekeringen, de belangrijkste voor Delta Lloyd, neemt
het een 9e plek in (2007). De onderstaande grafiek geeft de verschillende marktaandelen weer.

Marktaandeel Belgische levensverzekeringsmarkt
30% 28,4%

25%

20%
14,3%
15% 12,7% 11,9% 11,5%

10%
4,7%
5% 3,5% 3,2% 3,1%

0%
AG Insurance AXA/Winther Ethias Dexia KBC ING Belgium Delta Lloyd P&V Allianz

Bron: Assuralia

Duitsland
In Duitsland zijn er veel onzekerheden voor verzekeraars als gevolg van wijzigingen in het sociale
De Duitse markt biedt kansen
zekerheidstelsel. Vooral het pensioenstelsel moet om, waarbij een groot deel van de pensioenlasten
maar schaalgrootte is
zullen worden overgedragen van de overheid naar de private markt. Delta Lloyd zelf ziet kansen in
noodzakelijk
de lage penetratiegraad van pensioenregelingen voor het MKB. Het is echter de vraag of Delta Lloyd
met haar kleine schaal kan profiteren in dit segment.

9

research

SWOT-analyse
Kracht
• Sterk risicomanagement
• Goede langdurige overeenkomst met ABN Amro
• Goede anticipatie op marktveranderingen
• Redelijk sterke merken

Zwakheden
• Beperkte inspraak beleggers door lage free float (38%-42%)
• Enkel aanwezig in de Benelux
• Veel concurrentie in de Nederlandse en Belgische verzekeringsmarkten
• Het negatieve imago van verzekeraars (als gevolg van de woekerpolisaffaire)

Kansen
• Ondernemingen besteden pensioenfondsen uit
• Verschuiving pensioenverantwoordelijkheid van overheid naar het individu
• Vergrijzing
• Leidende rol innemen in de Nederlandse verzekeringsmarkt
• Potentieel voor ZZP’ers en DGA’ers

Bedreigingen
• Langdurig lage marges
• Beperkte autonome groeimogelijkheden
• Afwezigheid van overnamemogelijkheden
• De opkomst van banksparen
• Onzekerheid omtrent nieuwe regelgeving (kapitaalbeslag etc.)
• Grote impact bij reputatieschade (zoals bij DSB)

10

research

Acquisitiekansen
Één van de belangrijkste redenen (naast onafhankelijkheid) voor debeursgang is dat het een rol wil
spelen (het liefst een leidende rol) in de verwachte consolidatie in de Benelux. In de tabel hieronder
staan mogelijke overname- en fusiekandidaten:

Partij Belangrijkste aandeelhouder Overname of fusie? Markt Omvang

ASR Nederlandse Staat Overname Nederland Groot
Robein Leven Van Lanschot Overname Nederland Klein
De Goudse familie Bouwmeester Overname Nederland Medium
SNS Reaal Stichting Beheer SNS Reaal (50%) Fusie Nederland Groot
Legal & General N.v.t. Overname Nederland Medium
Generali N.v.t. Overname Nederland Medium
Dexia Insurance N.v.t. Overname België Groot
Ethias Belgische overheden (75%) Overname België Groot
Allianz N.v.t. Overname Benelux Groot

Bron: Theodoor Gilissen Bankiers

Ondanks de wil om te consolideren zijn de omstandigheden lastig. De meeste partijen hebben
Nederland of België als thuismarkt en dit bemoeilijkt overnames. Het is aannemelijk dat Delta Lloyd
onderdelen of divisies overneemt van grotere verzekeraars.
De verzekeraar die er het meeste uitspringt is ASR, want hiermee zou Delta Lloyd zijn positie
ongeveer verdubbelen. ASR is nu in handen van de Nederlandse Staat en deze zal op een gegeven
Voor de verkoop van ASR heeft moment afstand doen van de verzekeraar. Gezien de overvolle Nederlandse verzekeringsmarkt
Delta Lloyd de beste papieren achten wij een beursgang klein en het is aannemelijk dat het wordt verkocht aan een andere
verzekeraar. Delta Lloyd heeft ons inziens de beste papieren hiervoor.

11

research

Financiële cijfers
Rapporteren op marktwaarde
Al sinds 2005, als één van de eerste Europese verzekeraars, rapporteert Delta Lloyd de activa en
Delta Lloyd is één van de weinige
passiva op marktwaarde. Bij de meeste andere verzekeraars staat de omschakeling pas in 2011 op het
verzekeraars in Europa die al op
programma. Dit is één van de redenen waarom wij vinden dat Delta Lloyd een goed
marktwaarde rapporteert
risicomanagement heeft en goed anticipeert op veranderingen in de markt.
Door het rapporteren op marktwaarde, komen er veel markteffecten direct door de V/W-rekening,
waardoor het nettoresultaat erg volatiel kan zijn. De operationele resultaten geven een beter beeld
en wij gebruiken deze cijfers als maatstaf voor o.a. waardering.

Kapitaalstructuur
In onderstaande grafiek (links) is een overzicht van de kapitaalstructuur. Van het eigen vermogen is
het grootste gedeelte aandeelhoudersvermogen en slechts een beperkt gedeelte betreft
minderheidsbelangen (8%). Verder is het eigen vermogen ‘hard’ te noemen, wat uiteraard positief is.
Slechts 9% bestaat uit goodwill.
De ratio van achtergesteld kapitaal ten opzichte van eigen vermogen bedraagt 23%. Dit is
vergelijkbaar met sectorgenoten.

Kapitaalstructuur per 30-jun-09 Solvabiliteit

4.500 350%
4.000
300%
3.500
3.000 250%
2.500
2.000 200%
1.500
150%
1.000
500
100%
0
2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 3kw09
Eigen vermogen Achtergesteld kapitaal
Solvabiliteit Groep Doelstelling
Vermogen aandeelhouders Minderheidsbelangen
Bron: Delta Lloyd, Theodoor Gilissen Bankiers

Solvabiliteit
De solvabiliteit aan het einde van 3kw09 bedroeg 191%. Dit is op een voldoende hoog niveau en ook
boven Delta Lloyd’s eigen doelstelling van 160%-175%. De afgelopen jaren was de solvabiliteit erg
volatiel, zoals te zien is de bovenstaande grafiek, met een top van 322% en een dieptepunt van 138%.
De belangrijkste reden hiervan is dat Delta Lloyd al op marktwaarde rapporteert, terwijl de
toezichthouder DNB dit slechte gedeeltelijk doet.

12

research

Eigen beleggingsportefeuille
Delta Lloyd heeft een beleggingsportefeuille voor eigen risico van Eur 29,2 mrd. In de onderstaande
De wegingen naar aandelen en
tabel wordt de verdeling tussen de verschillende beleggingscategorieën weergegeven. De wegingen
vastgoed zijn hoger dan bij
in aandelen en vastgoed zijn hoger dan bij Nederlandse sectorgenoten. Delta Lloyd belegt niet in
Nederlandse sectorgenoten
subprime of Alt-A hypotheken.

Verdeling beleggingsportefeuille 30-jun-09

2%

10% Vastrentend
17% Aandelen
70% Vastgoed
Liquide middelen

Bron: Delta Lloyd

Grootste holdings
Delta Lloyd heeft een aandelenportefeuille met enkele grote posities. De grootste posities per 30 juni
van dit jaar zijn in de onderstaande tabel weergegeven.

Aandeel Waarde Percentage Percentage van
van uitstaande totale aandelen-
aandelen portefeuille

Van Lanschot Bankiers 445 30,7% 11,5%
Ahold 249 6,0% 6,4%
Royal Dutch Shell 182 0,2% 4,7%
DSM 104 6,2% 2,7%
Smit Internationale 99 13,2% 2,6%
Boskalis 86 6,2% 2,2%
KPN 70 0,4% 1,8%
BinckBank 70 10,0% 1,8%
Imtech 69 6,0% 1,8%
BAM Groep 64 8,2% 1,7%
Overig - - 62,8%

Bron: Delta Lloyd

13

research

Embedded Value
Embedded Value is een belangrijke parameter voor levensverzekeraars en dit zal in de toekomst
alleen maar toenemen. Echter, over de te gebruiken aannames valt te discussiëren. Dit levert in het
geval van Delta Lloyd een bijzondere discrepantie op, zoals te zien is in de grafiek.

Embedded Value (Eur mrd)

5.500

5.000

4.500

4.000
3.500

3.000

2.500

2.000
2H07 1H08 2H08 1H09

Volgens Delta Lloyd Volgens Aviva


Omdat Delta Lloyd een andere rentecurve hanteert dan Aviva, ontstaan er grote verschillen in de
Er is een grote discrepantie bij de
Embedded Value voor Delta Lloyd. Per 30 juni 2009 komt Delta Lloyd’s berekening uit op Eur 4,3 mrd
berekening van Delta Lloyd’s
tegen Eur 2,7 mrd uit Aviva’s berekening. Dit is een verschil van maar liefst 36%. Dit toont aan dat,
Embedded Value
hoewel Embedded Value een relevante maatstaf is, er nog veel discussie is over welke aannames
gehanteerd worden. Uniforme regels voor alle Europese verzekeraars zijn een must voor de
toekomst van de Embedded Value-benadering. In onze waardering houden wij rekening met dit
grote verschil (zie pagina 16 en 17).

14

research

Financiële projectie
Hieronder staat een financiële projectie van de belangrijkste kerncijfers. Bij de berekening van de
waarderingsratio’s gaan wij uit van een aanbiedingsprijs van Eur 17,25 per aandeel (precies tussen
Eur 15,50 en Eur 19,00 in).

Kerncijfers (Eur) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Bruto verzekeringspremies 4.313 5.305 5.911 5.400 5.626 5.739
Stijging (%) 23,0% 11,4% -8,6% 4,2% 2,0%
Nettowinst - Operationeel 353 446 304 363 425 434
Stijging (%) 26,2% -31,9% 19,6% 17,0% 2,1%
Nettowinst 725 745 (161) (21) 474 410
Stijging (%) 2,8% n.a. n.a. n.a. -13,7%

Cijfers per aandeel (Eur) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E
# uitstaande aandelen 165 165 165 165 165 165

WPA - Operationeel 2,14 2,70 1,83 2,19 2,57 2,62
Stijging (%) 26,2% -31,9% 19,6% 17,0% 2,1%
WPA 4,38 4,50 (0,97) (0,13) 2,87 2,48
Dividend 1,14 1,49 0,00 0,88 1,03 1,05
Stijging (%) - 31% -100% n.a. 17,0% 2,1%
Pay-out-ratio 53% 55% 0% 40% 40% 40%
Boekwaarde 27,34 29,23 18,20 23,00 25,60 27,70
Embedded value 31,50 31,75 20,80 24,50 25,80 27,00

Ratio's 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E
Waardering
K/W-ratio (operationeel) 8,1 x 6,4 x 9,4 x 7,9 x 6,7 x 6,6 x
K/W-ratio 3,9 x 3,8 x n.a. n.a. 6,0 x 7,0 x
K/B-ratio 0,63 x 0,59 x 0,95 x 0,75 x 0,67 x 0,62 x
K/EV-ratio 0,55 x 0,54 x 0,83 x 0,70 x 0,67 x 0,64 x

Overig
RoE - Operationeel 7,8% 9,9% 6,3% 12,1% 11,2% 10,2%
RoE 16,0% 16,5% -3,3% -0,7% 12,5% 9,7%
Dividendrendement 6,6% 8,6% 0,0% 5,1% 6,0% 6,1%


15

research

Waardering
Wij waarderen Delta Lloyd op basis van twee methoden, namelijk op basis van waarderingsratio’s en
op basis van de Sum-of-the-Parts methode. De gebruikte waarderingsratio’s zijn vastgesteld op basis
van sectorgemiddelde van andere Europese verzekeraars (zie Appendix op pagina 19).

I. Op basis van waarderingsratio’s
In de onderstaande tabel staat onze waardering op basis van waarderingsratio’s (koers-
winstverhouding en koers/boekwaarde verhouding).

Waardering TGB schatting Waarderingsratio Geschatte waarde

WPA - genormaliseerd 2010 2,57 10,6 x 27,20
Boekwaarde per aandeel Ultimo 2010 25,80 1,08 x 27,90

Gemiddelde Fair value 27,50

Haircut: vanwege de aanwezigheid van grootaandeelhouder -10% -2,80
Haircut: rekeninghouden met achtergesteld kapitaal -7% -2,00

Waarde per aandeel 22,70
Op basis van deze methode waarderen wij Delta Lloyd op Eur 22,70 per aandeel.

II. Op basis van Sum-of-the-parts
De onderstaande tabel geeft onze waardering weer op basis van de Sum-of-the-Parts methode.
Onderaan is te zien dat wij twee ‘haircuts’ toepassen. De eerste betreft een waardereductie van 10%
vanwege de aanwezigheid van een grootaandeelhouder. Op de Embedded Value van de
levenactivteiten passen we een tweede haircut toe ter hoogte van 15%, vanwege de grote
discrepantie tussen de Embedded Value van Delta Lloyd en moederbedrijf Aviva.

Waardering TGB schatting Waarderingsratio Geschatte waarde
Ratio Schatting Totaal Per aandeel
Leven EV 2010 25,80 1,00 x 4.268 25,80
Schade K/W 2010 0,80 10,6 x 1.396 8,44
Asset Management K/W 2010 0,09 13,0 x 184 1,11
Bank K/B 2010 2,42 0,85 x 340 2,06
Holding: stafafdelingen -160 -0,97
Groep 6.028 36,44

minus: minderheidsbelang -304 -1,84
minus: Achtergesteld kapitaal -910 -5,50

Fair value 4.814 29,10

Haircut: vanwege de aanwezigheid van grootaandeelhouder -10% -481 -2,91
Haircut: vanwege discrepantie Embedded Value1 -15% -640 -3,87
Waarde per aandeel 3.693 22,30
1
Haircut alleen op de waarde van de Levenactiviteiten

Op basis van deze methode waarderen wij Delta Lloyd op Eur 22,30 per aandeel.

16

research

Conclusie
Wij zetten ons koersdoel op Op basis van de twee waarderingsmethoden wordt ons 12-maands koersdoel Eur 22,50 per aandeel.
Eur 22,50 per aandeel Het opwaarts potentieel hangt af van de uiteindelijke prijs, maar ligt in de range 18% - 45%. Dit
maakt ons positief over participatie in de IPO.
Koersdoel Geschatte waarde

Op basis van waarderingsratio's 22,70
Sum-of-the-Parts 22,30

Koersdoel 22,50

Opwaarts potentieel Aanschafprijs
Eur 15,50 Eur 17,25 Eur 19,00

Afhankelijk van aanschafprijs 45,2% 30,4% 18,4%


17

research

Nuttige informatie beursgang
De notering van en de handel in de gewone aandelen op Euronext Amsterdam begint naar
verwachting op 3 november.

Tijdschema
Hieronder staat een overzicht van het tijdschema.

Event Datum Tijd

Start aanbiedingsperiode Maandag 19 oktober 09.00u
Einde aanbiedingsperiode Maandag 2 november 1 16.00u
Publicatie van de koers Dinsdag 3 november

Plaatsing van de aandelen Dinsdag 3 november
Eerste handelsdag Dinsdag 3 november
Leveringsdatum Dinsdag 6 november

1
kan worden verkort of verlengd
Bron: Delta Lloyd

Let op: de aanbiedingsperiode kan dus worden verkort of verlengd.

Inschrijving
Particuliere beleggers genieten
Nederlandse particuliere beleggers genieten een voorkeurstoewijzing van de eerste 550 aandelen
een voorkeurstoewijzing van de
(aankoopbedrag van Eur 8.500 – 10.450) waarop zij inschrijven. Één voorbehoud: dat de totale
eerste 550 aandelen
voorkeurstoewijzing niet meer zal bedragen dan 15% van het totale aantal aandelen.

Uitgifteprijs
De aanbiedprijs ligt tussen de Eur 15,50 - 19,00 per aandeel. De definitieve aanbiedingsprijs wordt
naar verwachting op 3 november bekendgemaakt.

18

research

Appendix
Waarderingsratio’s verzekeraars
In de onderstaande tabel staan de overzichten van enkele andere verzekeraars binnen de sector.
Hierop hebben wij onze waardering gebaseerd.

Verzekeraar Koers-winstverhouding Koers-boekverhouding
2009 2010 2011 2009 2010 2011

Aegon 11,0 x 8,2 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x
Allianz SE 9,5 x 7,8 x 7,2 x 1,1 x 1,0 x 0,9 x
Assicurazioni Generali SpA 17,6 x 12,1 x 10,7 x 2,0 x 1,8 x 1,6 x
AXA SA 12,0 x 8,8 x 7,9 x 0,9 x 0,9 x 0,8 x
Cattolica Assicurazioni 20,0 x 14,6 x 13,6 x 1,0 x 1,0 x 0,9 x
CNP Assurances 10,2 x 8,9 x 7,7 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x
Fondiaria (Sai Spa) 21,7 x 9,9 x 7,8 x 0,7 x 0,7 x 0,7 x
Fortis 7,7 x 17,4 x 15,9 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x
Hannover Rueck 6,2 x 7,4 x 7,4 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x
ING Groep 27,8 x 9,1 x 6,3 x 1,0 x 0,9 x 0,8 x
Mapfre SA 10,0 x 10,1 x 10,4 x 1,7 x 1,6 x 1,6 x
Muenchener Rueck 9,2 x 7,6 x 7,0 x 1,0 x 0,9 x 0,9 x
Sampo Oyj 15,0 x 13,7 x 12,6 x 1,4 x 1,3 x 1,3 x
SCOR SA 9,5 x 8,1 x 7,6 x 0,9 x 0,8 x 0,8 x
Vienna Insurance Group 14,8 x 12,6 x 11,4 x 1,3 x 1,2 x 1,4 x

Gemiddeld 13,6 x 10,6 x 9,4 x 1,15 x 1,08 x 1,02 x
Bron: FactSet, Theodoor Gilissen Bankiers

19

disclaimer

Algemeen
Dit onderzoeksrapport is samengesteld door Theodoor Gilissen Bankiers N.V. (hierna: Theodoor Gilissen). De in deze publicatie vermelde gegevens zijn
ontleend aan door Theodoor Gilissen betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde
feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten kan Theodoor Gilissen niet instaan. Theodoor Gilissen geeft geen garantie of verklaring omtrent
genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Theodoor Gilissen aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het
gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Dit rapport dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te
verkopen, noch als een uitnodiging tot aankoop ervan. De adviezen en aanbevelingen in dit rapport zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening
met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de adviezen en
aanbevelingen uit het rapport dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen
of het effect dat in dit rapport aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en/of de adviezen en aanbevelingen in het rapport in
overeenstemming zijn met zijn of haar beoogde risicoprofiel. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen
garantie voor de toekomst. Theodoor Gilissen verricht geen investment banking of andere corporate finance activiteiten voor de in dit rapport vermelde
bedrijven. De adviezen van Theodoor Gilissen zijn gebaseerd op de verwachting van de 12 maands koersperformance vanaf het moment van publicatie van dit
rapport. Opinies, feiten en meningen in dit rapport kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De verspreiding van dit rapport in andere
jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit rapport dient zichzelf te informeren over eventuele restricties.
Theodoor Gilissen verbiedt nadrukkelijk het herverspreiden van dit rapport via internet of op een andere manier en aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid
voor de acties van derde partijen op dit gebied. Het auteursrecht van deze publicatie berust bij Theodoor Gilissen. De ontvanger van dit rapport is gebonden
aan de restricties zoals vermeld staan in deze disclaimer. Het is verboden voor derde partijen om dit rapport te verspreiden via internet of op een andere
manier. Theodoor Gilissen is niet aansprakelijk voor derde partijen die dit rapport verspreiden of herproduceren.

Informatieverstrekking
Analisten, genoemd in dit rapport, verklaren dat (i) opinies, visies en aanbevelingen die in dit rapport gedaan worden, zijn of haar persoonlijke visie
weerspiegelen, (ii) de gebruikte informatie in dit rapport is ontleend aan bronnen die betrouwbaar worden geacht en (iii) geen deel van zijn of haar
vergoeding was, is of zal gerelateerd zijn aan specifieke opinies, visies en aanbevelingen die gedaan zijn in dit rapport.
Het beleid van Theodoor Gilissen streeft ernaar publicaties te schrijven op basis van nieuws, ontwikkelingen en visies gerelateerd aan specifieke bedrijven,
sectoren of markten. De AFM (Autoriteit Financiële Markten) is de toezichthouder op de handelswijze en de informatieverstrekking van alle partijen op de
financiële markten in Nederland. Meer informatie kunt u vinden op www.gilissen.nl.

Adviseringsmethodiek
Koersdoelen zijn gebaseerd op (i) financiële prognoses van de analisten van Theodoor Gilissen, (ii) prognoses van bronnen die betrouwbaar geacht worden en
(iii) waarderingsmodellen die gebruikt worden door de Research-afdeling van Theodoor Gilissen. Bij de waardering maken analisten gebruik van
verdisconteerde kasstroommodellen (DCF) en vergelijking van gelijkwaardige bedrijven (Peer Group analyse). Theodoor Gilissen hanteert de adviezen Buy
(kopen), Hold (houden), Sell (verkopen) en Under Review (onder herziening). De basis voor de methodiek van afgegeven adviezen is als volgt:
• Buy: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 15% of meer vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven.
• Hold: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel tussen de 5% en 15% vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven.
• Sell: het aandeel heeft een opwaarts koerspotentieel van 5% of minder vanaf het moment dat het koersdoel wordt afgegeven.
• Under Review (UR): het aandeel is voor onbepaalde tijd onder herziening.

Verdeling van adviezen
Buy Hold Sell Under Review

26 32 7 2

Bedrijfskalender
4-mar-10 Publicatie jaarcijfers 2009

5-aug-10 Publicatie halfjaarcijfers 2010

Please read important disclosures in this report and at www.gilissen.com
20

Dl Na

Empfohlen

Empfohlen

Weitere ähnliche Inhalte

Ähnlich wie Dl Na

Ähnlich wie Dl Na (7)

Dl Na