1. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Quo Vadis Marché Immobilier Résidentiel
Jean-Pierre Zigrand
Paperjam’s 2nd Real Estate Seated Dinner Party
29 September 2022

2. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
These are my own views, and not those of any organisation I may have
an affiliation with.
Je remercie Dr. Julien Licheron de l’LISER et de l’Observatoire de
l’Habitat, et les équipes de la BCL et de la Spuerkeess.

3. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Si on me forçait de donner une prévision simpliste (les détails plus
nuancés se trouvent ci-dessous) dans ce climat si négatif, mon
scénario de base serait:
les taux réels plus élevés vont faire de la pression sur les prix
réels et nominaux (à court terme, le problème de l’hyperbole),
l’inflation est moins un risque pour les prix (peut-être un
aspect positif, mais peut-être un problème pour le volume des
transactions).
En absence de crise PIB récessioniste/banque/attractivité du
pays (engendrée p.ex. par la baisse des valeurs et
l’endettement élevé des ménages) qui affecterait la demande
d’habitation aggrégée et le niveau des loyers (ainsi que les
anticipations des loyers futurs), les loyers devraient
rationnellement rester à leur niveau réel et amortir des chutes
puisque le rendement locatif s’améliore et attire des
investisseurs à partir d’un certain seuil.

4. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
La raison principale est que l’immobilier est spécial: c’est un bien
réel dont tout le monde en a besoin. Aussi longtemps qu’il n’y a
pas surproduction, si un owner-occupier vend un bien, il/elle doit
ensuite aller louer. Ainsi cette opération est à la fois une offre et
une demande d’habitation. Si un investisseur locatif doit vendre
mais que la demande de location reste stable (si l’acheteur est un
autre investisseur, la demande locative ne change pas, et si
l’acheteur est un owner-occupier, alors la demande et l’offre
locative baissent ensemble: dans les deux cas le loyer devrait ne
pas bouger sensiblement), ceteris paribus le prix de l’immobilier
étant relié à la valeur des loyers futurs, ne baisse d’une manière
permanente qu’au fur et à mesure que les taux réels augmentent.
Les taux réels à leur tour augmentent à court terme dû aux
politiques monétaires restrictives, mais les taux réels de long terme
(“rstar”) ne devraient pas changer bcp et rester bas, reflètant
plutôt les tendanes séculaires (vieillissement de la population
occidentale, productivité etc.).

5. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
L’équation fondamentale d’arbitrage rationel
rt (1+gloyers
t )
pt
| {z }
rendt.loc.espéré
≈ ir
t + λ
| {z }
opport.cost
+ δ + ω
| {z }
cash costs
− τ(ir
m + πe
t )
| {z }
déduct.fisc.
− Et [∆pt+1]
pt
| {z }
=:gt
+γ − β
Contrairement à d’autres actifs comme bitcoin, art, or,
l’immobilier est ancré à un fondamental ± mesurable, les
loyers rt (rentals) ⇒ le prix ne peut être n’importe quoi, il est
lié aux loyers,
bien que la mise en équilibre ait de l’inertie ⇒ cycles.
γ: la banque ne prête pas pour tous les deals locatifs RY>UC:
rationnement du crédit ⇒ l’investisseur ne fait que les meilleurs
deals & arrête “d’arbitrager” avant que RY=UC. Politiques
prudentielles (macro) affectent γ, mesure du credit rationing.
β: componente bulle, g: croissance, δ: frais de maintenance,
ω: impôts immobiliers, τ: taux d’imposition sur le revenu, λ:
prime de risque, ir : taux d’intérêt réel

6. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Superstar Lux

7. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Superstar Lux
RHPI: Real House Price Index. KSS réfère à un panier de pays dans Knoll,
Schularick, Steger (2017, AER)

8. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Mais pas à l’abri des pressions internationales
Même cycle pour Lux que rdm, mais plus fort cycle de 13 ans (2008+ 13 =
2021)

9. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion

10. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Flip side: Rental Yield

11. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Cher (mais pas si unique)
Rendement locatif &: bulle? Pas nécessairement, Lux est un pays
qui se comporte comme une ville superstar, un phénomène bien
étudié (Gyourko, Mayer et Sinai (2004)) :
peu de terrains près du centre, contraintes géographiques avec
un afflux: cette croissance de la demande peut engendrer
l’inertie
des croissances de p sur des horizons de plusieurs décennies
des croissances p/r vont main-en-main avec g élevé
Et [rt+1]
pt
=:
rt (1+gloyers
t )
pt
> ir
t + λ
| {z }
opport.cost
+δ + ω − τ(ir
m + πe
t )
| {z }
déduct.fisc.
− Et [∆pt+1]
pt
| {z }
=:gt
+γ − β
Feedback loop avec inertie: même à loyers réels stables, >
attire des investisseurs ⇒ p % etc. jusqu’à égalité: si UC
bas, p/r très élevé, sans bulle.

12. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Pourquoi cette croissance au Lux? Scénario self-fulfiling:
Scénario optimiste self-fulfiling de Kaplan et al (JPE, 2020),
supporté par des fondamentaux: économie performante,
système politique stable, afflux de travailleurs affluents qui
supportent les loyers réels
et/ou bulle (peut-être rationnelle, mais pas supporté par des
fondamentaux).
La valeur des structures au Lux est faible comparée à la valeur
du terrain immobilier ⇒ le facteur dépréciation est petit ⇒
p
r % encore plus.

13. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Reverse engineer g: bulle ou pas bulle?
Ce graphique montre la croissance minimale des prix réels que les investisseurs
doivent avoir pour investir dans le locatif étant le tradeoff loyers/coûts. Hist
est la valeur des loyers dans la comptabilité nationale et comporte tous les
loyers. houses et apparts sont les nouveaux loyers de l’observatoire de l’habitat.
Hyp: ω = 0, τ = .4, δ = 0.01, λ = 0.02, γ = 0.02

14. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Inflation
Dans les années 70, on avait l’inflation et les taux nominaux élevés ET
l’immobilier en croissance réelle rapide. Pas impossible d’avoir les 3. Mais
opposé dans les années 80.

15. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Observations sur l’inflation
Et [rt+1]
pt
=:
rt (1+gloyers
t )
pt
≈ ir
t + λ
| {z }
opport.cost
+δ + ω − τ(ir
m + πe
t )
| {z }
déduct.fisc.
− Et [∆pt+1]
pt
| {z }
=:gt
+γ − β
En principe, l’immobilier est un actif réel:
La structure contient des matières premières et du travail.
p est la valeur actualisée des loyers, et les loyers sont
nominaux mais sont ajustables à l’inflation.
Pas de relation statistique évidente entre les deux: les loyers
réels semblent être déterminés et ajustés en termes réels de
pouvoir d’achat (même si pas d’indexation automatique
légale).
Ainsi par la formule, si r et UC ± constant, prix réels de
l’immobilier ± constant s’il y a de l’inflation, ceteris paribus.
Donc si l’inflation change les prix réels de l’immobilier, il faut
ou bien que les loyers réels baissent, que le taux d’intérêt rél
augmente, que les anticipations rélles changent etc.

16. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Inflation protected?
Chgt prix réels (en vert sur le graphique historique) au-dessus
de zéro plupart du temps: immobilier souvent tient sa valeur
réelle, sauf dans récessions
Mais plus d’inflation pas bon:
dans une analyse simple de régression (1975-2022), une
inflation plus élevée de 1% ⇒ prix nominaux de l’immobilier
résidentiel n’augmentent que de 0.3% (perte rélle de 0.7%),
pas à cause des intérêts nominaux plus élevés,
causes possibles (pas de données historiques): loyers réels en
baisse (récession années ’70,’80), aversion au risque (wait and
see) couplée avec des anticipations pessimistes (fin de l’acier
comme secteur porteur de richesse phénoménale; plus tard
l’optimisme de la nouvelle ère financière).

17. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Subsides d’inflation: déductibilité fiscale
Et [rt+1]
pt
=:
rt (1+gloyers
t )
pt
≈ ir
t + λ
| {z }
opport.cost
+δ + ω − τ(ir
m + πe
t )
| {z }
déduct.fisc.
− Et [∆pt+1]
pt
| {z }
=:gt
+γ − β
Poterba (1984) montre lors des 1970s inflationnistes que ir et
loyers r ± constants, quand πe % ⇒ UC& et pt %.
Dans ses calculs, la déductibilité fiscale est responsable pour
la majorité des 30% de pt % des années 1970.
Statiquement, g constant: avec τ = 0.25 et une inflation
passant de 0% à 4% long terme, r/p passe de 0.025 à
0.025 − 0.25 × 0.04 = 0.015 ⇒ p
r passe de
1
0.025 = 40 → 1
0.015 = 66.66, un accroissement de
66−40
40 = 66%. Si r constants, les prix réels % 66%!
Mais in fine moins car 1) cela attire des constructions qui
& p au fur et à mesure, 2) ir peut %, 3) r &, 4) γ % et 5)
limites à la déductibilité.

18. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
% intérêts: un risque pour la richesse
Comme on a vu, l’inflation par elle-même peut ne pas avoir
d’effets, ce qui importe est l’effet des taux.
Ceteris paribus, i % ⇒ valeur présente & de tout
Equities,
Duration (search for yield) des assureurs et pensions > 11 ans
(< 6 ans en 2009),
et immobilier.
Les banques centrales ont une tâche délicate: mandat
d’inflation contre la richesse des citoyens en péril. Certains
commentateurs/ investisseurs en conséquence misent sur les
intérêts bas dans le futur vu l’indésirabilité politique.

19. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque: taux d’intérêt: niveau d’endettement
Risque de payement
Ratio dette/revenu disponible luxembourgeois de plus de
175%, 4ème en Europe derrière DK, NL, SE (calculs BCL
2022).
Dette réelle per capita 2.5× % entre 1999 et 2021 (BCL, RSF
2021, CH3)
Mais moins de 60% des prêts immobiliers sont flottants (moins
de 30% pour nouvelle production) en 2020 (BCL, RSF 2021,
CH3), comparé à une estimation de 15% en 2000.
Pas de contraintes LTI, certains empruntent avec très peu de
marge de manoeuvre. Pas prudent, c’est surtout un problème
politique.
Mais: pour la plupart des emprunts immobiliers, pas de margin
calls.

20. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque: taux d’intérêt: abordabilité ⇒ γ %
Niveaux des taux d’intérêt + dette ⇒ l’abordabilité de
l’immobilier:
revenu disponible − i × dette
On dit que i = 4% est un retour à la normale: NON!
Pas de problème pour la dette des ménages en termes de
compatbilité générale, mais
pour les first-time-buyers, 4% aujourd’hui >> 4% en 1999 ou
en 1980 car Dette/revenu beaucoup plus élevé.
Je n’ai pas les chiffres Lux, mais en Angleterre ≈ 15% en 1980.
Bienque (BCL, RSF 2021) moins de 60% des prêts immobiliers
sont flottants (moins de 30% nouvelle production), tx fixes %

21. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Si les intérêts montent et les jeunes ne peuvent plus
emprunter, les prix vont baisser?
Peut-être. Mais même si les first time buyers ne peuvent pas
acheter, ils doivent vivre quelque part, et la demande de
services d’habitation ne diminue pas beaucoup.
Pour beaucoup ce sera louer, et des études ont montré que les
surfaces de location et d’achat subsequent sont assez
similaires: ce sont les loyers et les UC qui déterminent p
[Poterba (1983), Kaplan et al (JPE 2020): credit constraints].

22. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque: taux d’intérêt: le problème de l’hyperbole p ≈ loyer
UC
ECB
FSR (2021): ont confirmé cette non-linéarité, avec ir % 10bps ⇒ p & 1.17%

23. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque: taux d’intérêt: l’impacte de g
A cause de la convexité de l’hyperbole, un ir % de 1%
diminue p bien plus quand g est grand.
Puisque quand g est grand, UC est petit, et ir % augmente
UC quand p est très sensible (dans la verticale), p = r
UC .
Pour un pays comme le Luxembourg, les taux plus élevés vont
affecter p plus que dans les pays EUROs avec un g plus bas,
même pour des taux d’intérêt identiques.

24. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque: taux d’intérêt: mais
C’est le taux réel et les anticipations g réelles qui importent
plus que les taux nominaux.
Si
les taux réels ir se stabilisent (caveat feedback loops pensions!)
les gens ne sont pas pris par des anticipations non
fondamentales mais encrées au glong term ≈ gloyers qui restent
solides (économie qui croı̂t),
et ne sont pas pris par une aversion au risque élevée (λ),
et les banques continuent à prêter (γ, indexation),
des taux nominaux plus élevés devraient réduire le UC et % p.
Regardons les ”si”:

25. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Spillover Risques spécifiques pour le Lux: concentré
Lux peu diversifiés: en 2014, immobilier=84.7% des avoirs
ménages [US: 28%, F: 50%, UK: 36%, E: 65%, NL: 38%],
15.3% avoirs financiés (Girshina, Mathä, Ziegelmeyer (2017))
et très endettés.
Construction immob est approx 6% du PIB.
Shiller, Case & Quigley (2006): les gens consomment en
fonction de leur richesse immobilière mais pas financière ⇒
p & de 1% ⇒ consommation & 15bps.
⇒ affecte revenus, loyers, capacité de remboursement (γ), g

26. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Spillover Risques spécifiques pour le Lux: fleety
On entend des chiffres jusqu’à 40% des appartements vendus
pour le locatif.
Risques:
Financé floating probablement
Si on vend sa propre maison, il faut louer (pression baisse et
hausse), pas si on vend un parc locatif
Si un grand stock promoteurs invendu existe et est vendu
fire-sale: Irlande en 2008, mais pas Lux 2022.
Idem (spécialement) investisseurs étrangers

27. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque Systémique, banques

28. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Risque Systémique, banques
Question des vulnérabilités via feedback loops et connections aux
banques
On sait que si un downturn est accompagné par des property
credit crunches, les downturns sont plus profonds [Schularick
and Taylor (2012), Jorda, Schularick and Taylor (2013)]
dû aux feedback loops entre prix immobiliers, crédit et
banques.
Bordo (2017): 1900-2010: 26% des housing boom peaks se
font endéans un an d’une crise bancaire et 26% des housing
boom peaks se font un an avant ou en même temps qu’une
crise bancaire.

29. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: le négatif (1)
L’immobilier n’a pas été 100% inflation protected dans le
passé.
Pas que inflation: ce qui importe sont les taux d’intérêt réels
et les anticipations réelles g.
Les taux réels vont augmenter: c’est la volonté des banques
centrales pour contrôler l’inflation
Augmenteront un bout de temps, pas pour le moyen terme.
Par la convexité de l’hyperbole, on va se balader le long de la
partie verticale de l’hyperbole (prix=loyer/taux) et les prix
peuvent bien baisser en nominal et en réel.
D’autant plus qu’il y aura moins d’achats spéculatifs et plus
de wait and see, g plus bas.
Il y aura des ménages en difficultés (niveau d’endettement).

30. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: le négatif (2)
Risques marché immobilier ⇒ PIB:
La consommation au Luxembourg dépend de la richesse
immobilière, donc risque pour le revenu et le PIB.
Moins de constructions, donc moins de PIB.
Trois grandes questions:
La grande question à court terme est s’il y aura des
investisseurs forcés. Si des investisseurs locatifs de grande
envergure sont en difficultés, les prix peuvent baisser
significativement, surtout si les banques en difficultés. Si le
scénario superstar ne change pas, baisse est temporaire (plus
courte si banques pas en difficultés car arbitrage).
La grande question à long terme est si la croissance et l’afflux
de travailleurs bien payés au Lux continuera, ce qui fait du Lux
une “ville superstar” et qui maintient un g élevé.
La question toujours présente est une catastrophe financière
importée dû à un build-up de risque invisible qui mêne à un
liquidity event. Impossible à mesurer.

31. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: mitigations (1)
Même si l’immobilier ne protège pas contre l’inflation 100%,
les placements alternatifs sont souvent bien pires.
Un “wait and see” implique placement en cash, alors que les
taux réels sont bien négatifs.
En plus, les prêts flottants permettent de gagner en terme
d’impôts (déduction fiscale)
A l’instant difficile de dire qui serait un vendeur forcé à grande
envergure qui n’a pas aussi un besoin de logement.
Même si vente forcée, les prix étant reliés aux loyers, l’équation
d’arbitrage pourrait rendre un achat profitable si le rendement
locatif s’améliore, surtout si les banques continuent à prêter, et
l’effet sur les prix resterait mitigé.

32. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: mitigations (2)
Si des ménages eux mêmes sont en difficultés (surtout ceux
avec taux d’emprunt flottants) et devraient vendre, ils doivent
louer, ce qui soutient les loyers et donc les prix immobiliers (la
valeur est la somme anticipée des loyers futurs): la demande
d’habitation aggrégée ne change que peu (elle diminue quand
même car downsizing et car PIB ralentit), c’est surtout la
distribution qui change.
Promoteurs au Lux vont probablement & les constructions.
Ceci devrait être inclus dans les anticipations de g et mitiger
une baisse des prix maintenant.

33. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: mitigations (3)
Conditions d’octroi crédits généralement plus prudents que
dans le passé, et banques mieux capitalisées et plus de
liquidité. Pas de shadow lending [globalement, pertes plus
grandes quand une plus grande partie des prêts est faite en
shadow banking (car plus spéculatif) (Alter et al 2018)].
Risque que les banques centrales à court terme vont trop loin,
mais rapidement sous pression de pivoter si la richesse est à
risque.
Gvt Lux sous pression d’aider.
Pas de margin calls sur la plupart des prêts immobiliers.

34. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: mitigations (4)
On entend beaucoup que ”les ménages acheteurs potentiels
vont attendre que les prix baissent, ce qui va faire baisser les
prix encore plus.”
Ce n’est pas nécessairement logiquement vrai, il y a un besoin
d’éducation financière.
En effet: si un ménage prenait un prêt immobilier à taux fixe
de 20 ans.
Supposons qu’ils aient un choix: acheter maintenant à
1,000,000 à un taux de 2%, ou attendre un peu et acheter à
900,000 à un taux de 4%.
Si on fait les calculs, ce ménage est indifférent. Il ne bénéficie
pas de la remise de 10% puisque les payements mensuels du
prêt sont plus élevés.

35. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Conclusion: mitigations (5)
Aussi, rationnellement, si tous attendent une baisse de 10%
pour ensuite acheter, il n’y aura pas de baisse de 10%.
En plus, si les loyers et taux restent stables en termes réels, la
déductibilité fiscale rend un investissement en immobilier plus
intéressante, qui aide à stabiliser les prix.
FAZIT: les taux réels plus élevés sont un risque pour les prix,
l’inflation moins un risque (peut-être un aspect positif), mais sans
crise PIB/banque/attractivité du pays (qui affecteraient tous la
demande d’habitation, le niveau des loyers et (g, γ, λ)), les loyers
devraient rationnellement rester à leur niveau et amortir des chutes
puisque le rendement locatif s’améliore.

36. Fondamentaux Superstar Lux Inflation Intérêts Risques Conclusion
Villmools merci fiir
mier no ze lauschteren!