1. EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
Muchas firmas financian sus activos con alguna combinación de patrimonio (equity) y
deuda. La Figura 1 ilustra esta situación 2. Para muchos propósitos, a menudo es útil
calcular un promedio de los rendimientos del patrimonio y de la deuda. En efecto,
agregamos todas las fuentes de fondos y calculamos un costo promedio ponderado de
capital (WACC). Este valor refleja el costo de conseguir fondos, dada cualquier mezcla de
recursos de financiación que escoja una compañía. A menudo, el mismo concepto se define
como el promedio ponderado del retorno requerido, dado que la rentabilidad requerida por
los inversionistas es equivalente al costo que tiene para la empresa conseguir los fondos
necesarios para estructurar su capital.
El WACC mide la tasa de retorno que requieren los inversionistas en una compañía, dado
el riesgo que existe en el negocio y su estrategia financiera. Como resultado de esto, el
WACC es un importante punto de comparación frente a los rendimientos financieros
obtenidos. Una firma crea valor para los inversionistas solamente si los rendimientos
obtenidos superan los rendimientos esperados (expectativas). Por eso, el WACC puede
utilizarse como la tasa de retorno requerida al evaluar las oportunidades de inversión que
tienen un riesgo-promedio equivalente al de la compañía o para estimar la rentabilidad del
capital cuando se calcula el valor económico agregado. Si una empresa logra tener
rendimientos superiores a su WACC en las inversiones que muestran un nivel de riesgo
promedio equivalente al de sus negocios, creará valor para sus accionistas.
Unas palabras sobre el proceso de cálculo. El WACC de una compañía se basa en la
mezcla de sus negocios actuales. Si la compañía toma la decisión de moverse hacia
negocios que tienen un nivel de riesgo mucho mayor, el WACC actual no reflejará la
reacción de los inversionistas frente al riesgo incremental. Una aproximación que utilizan las
compañías para valorar nuevas aventuras empresariales con un nivel de riesgo superior es
estimar el WACC de otra compañía dedicada básicamente a las operaciones que se quieren
evaluar.
La estimación del costo promedio ponderado de capital
La Tabla 1 esboza la metodología de cálculo del WACC. El WACC es simplemente el
promedio ponderado de los retornos requeridos (costos) sobre el patrimonio (Ke) y de la
deuda (Kd). La suma de las ponderaciones tiene que ser 1,0 dado que las fuentes de
financiación de la compañía son deuda o patrimonio. Un punto importante a tener en cuenta
es que el costo de la deuda se ajusta a su equivalente después de impuestos para reflejar la
deducción de impuestos que tienen los pagos de intereses. Discutiremos brevemente este
ajuste fiscal más adelante.
E - Patrimonio (Equity)
D - Deuda
Ke - Tasa de retorno requerida por los accionistas
Kd - Tasa de retorno requerida por los acreedores
Kd(1-t) - Costo de la deuda después de impuestos
t - Tasa marginal de tributación corporativa

2. We - Proporción objetivo del patrimonio E/(D+E)
Wd - Proporción objetivo de la deuda D/(D+E)
Para ilustrar el cálculo del WACC consideremos el caso hipotético de MATTARI INC., un
productor de juegos electrónicos. El mercado podría requerir un retorno de, por ejemplo, el
17°/r, para el patrimonio y del 11 % para la deuda de la compañía. Por el momento,
simplemente tomamos estos valores como dados. Posteriormente, discutiremos cómo
estimar los valores de Ke y Kc1.
Además de los valores de Ke y Kd, también necesitamos las ponderaciones de la
financiación con patrimonio (We) y con deuda (Wd). Un resumen de las cifras del Balance
de Mattari al cierre del año se presenta en la Tabla 2. La información de este Balance está
muy simplificada para podernos concentrar en los elementos básicos del análisis. Los
cálculos de la Tabla 2 muestran la proporción total de la financiación proveída por cada una
de las fuentes, calculada como el monto de la financiación proveída dividido por el valor
total de la financiación.
Por ejemplo, la ponderación de la deuda se calcula como
Tabla 2
Mezcla de la financiación de Mattari Inc. (miles de dólares)
Resumen del Balance de Mattari Inc
Activos Corrientes - 2.000
Activos Fijos - 3.000
Total - 5.000
Deuda de Largo Plazo - 1.500
Patrimonio 3.500
Total 5.000
Ponderación relativa de los ítems del Balance de Mattari
Ítem del Capital
Deuda de Largo Plazo - 1.500 - Ponderación: 0,30 = Wd
Patrimonio - 3.500 - Ponderación: 0,70 = We
Total 5.000
Si sabemos que el 70% del capital de Mattari es proveído por los inversionistas en
patrimonio que requieren un retorno del 17% y que el restante 30% es deuda con
acreedores que requieren un retorno del 11 %, estamos en posibilidad de calcular el W
ACC. Antes de hacer estos cálculos, debernos reconocer un factor crítico: Los impuestos.
Los intereses pagados por el endeudamiento son deducibles de impuestos. Si la tasa de
tributación marginal es, por decir, del 40%, entonces cada dólar parado en intereses genera
un ahorro tributario de $0,40. Por eso, podemos calcular el costo del endeudamiento
después de impuestos simplemente multiplicando Kd por (1-t), donde tes la tasa de
tributación. En el caso de Mattari, el costo de la deuda después de impuestos será 0,11 x

3. (1,0 - 0,40) = 0,066 O 6,60%. La cifra del 6,60% representa el retorno requerido después de
impuestos de la deuda y que para la compañía significa el costo después de impuestos del
endeudamiento.
Factores claves en la estimación del WACC
La Tabla 1 subraya el procedimiento para calcular el WACC. Al hacer este cálculo, es
importante tener en mente los siguientes puntos:
1. No incluimos las cuentas por pagar, los gastos y gastos causados ni otros pasivos de
corto plazo derivados de las operaciones del negocio en el capital dado que estos son
pasivos sin costo para loa empresa. En efecto, los "recursos de capital" corresponden al
total de los activos menos estos pasivos de corto plazo sin costo. Se incluye la deuda de
corto plazo dentro del capital de la compañía cuando esta considera que la financiación a
corto plazo (créditos rotativos y deuda bancaria) forman parte de su estrategia financiera
permanente.
2. Incluimos todas las fuentes de fondos que requieren un retorno explícito. Si la compañía
utiliza créditos bancarios como una fuente permanente de financiación, debe incluirse y
tratarse de la misma manera que la deuda de largo plazo. De la misma manera, las
acciones preferenciales deben incluirse como una fuente adicional de recursos de largo
plazo con su retorno requerido.
3. Los retornos requeridos por las fuentes de financiación (Ke y Kd) se basan en las
condiciones vigentes del mercado. Por ejemplo, Kd es la tasa de interés asociada con un
nuevo endeudamiento y no la tasa del cupón de la deuda emitida en el pasado. La
rentabilidad de la deuda hasta su maduración es un estimativo de K1. Lo que necesitamos
es el actual costo de capital y no el pasado.
4. Al considerar el patrimonio, no hacemos una distinción entre nuevas emisiones de
acciones y las utilidades retenidas. Hablando estrictamente, el patrimonio obtenido
a través de nuevas emisiones resulta algo más costoso que las utilidades retenidas dados
los costos de flotación (emisión), pero en la práctica, la diferencia puede ignorarse en todos
los casos.
5. Las participaciones relativas al calcular el WACC son objetivos - es decir, proporciones
planeadas de deuda y patrimonio en el futuro. En teoría, las ponderaciones (We, y Wd)
utilizadas para calcular el WACC deberían basarse en los valores de mercado de la deuda
y del patrimonio y no en sus valores en libros. Sin embargo, en la práctica, en algunas
oportunidades se utilizan los valores en libros dado que los valores de mercado pueden
mostrar muy altas volatilidades a través del tiempo. Las ponderaciones utilizadas deben
reflejar objetivos de largo plazo.
6. Los costos de la deuda y del patrimonio tienen que ser consistentes con su participación
en la estructura del capital. Si una compañía decide modificar su estructura de capital,
también debe ajustar sus componentes de la deuda y el patrimonio. Por ejemplo, si la
compañía incrementa el uso de deuda, tanto sus acreedores como sus accionistas sentirán

4. que ahora la compañía tiene un mayor riesgo e incrementarán sus requerimientos de
retorno.
Usando el Modelo de Fijación de Precios de los Activos de Capital (CAPM)
El elemento que presenta mayor dificultad en la estimación del WACC es el cálculo de la
rentabilidad esperada por los dueños de su patrimonio (Ke), también llamado el costo del
patrimonio. En la práctica, el modelo más utilizado para esa estimación es el Modelo de
Fijación de Precios de los Activos de Capital (CAPM). De acuerdo con el CAPM, el retorno
requerido de una acción puede calcularse como se explica con la ecuación (1).
Ke = Kf+ B(Km - Kf)
La relación entre el riesgo y el retorno en el CAPM establece que el retorno requerido Ke,
es igual a por lo menos la tasa de libre riesgo más una prima de riesgo. En teoría, Kf es una
tasa de interés de libre riesgo. En la práctica, la tasa de interés (rendimiento hasta la
maduración) de los bonos del gobierno de los Estados Unidos se utiliza a menudo como
una aproximación al valor de Kr, sobre todo cuando se habla de una tasa de retorno de
largo plazo. Aun cuando los bonos del gobierno de Estados Unidos realmente libres de
riesgo, si representan probablemente la inversión de largo plazo de menor riesgo. El uso de
la rentabilidad del los bonos del gobierno tiene el beneficio de que ellos incorporan la
reacción de los inversionistas (por lo menos tal como se observa en el mercado de bonos)
frente a las condiciones macroeconómicas, tales como las expectativas de inflación.
La prima de riesgo de una acción es el resultado de tomar la prima de riesgo del mercado
(Km - Kf) y multiplicarla por una medida del riesgo no diversificable de la acción frente al
riesgo del mercado (~). En teoría, "el mercado" es el portafolio de todos los activos con
riesgo en la economía. En la práctica, un portafolio ampliamente diversificado, tal como el
índice Standard & Poor's 500, se utiliza a menudo como una aproximación para el portafolio
de mercado. La "prima de riesgo del mercado" (Km - Kr) debería ser un estimativo mirando
hacia el futuro - es decir, la prima que los inversionistas demandarán en el futuro por el
riesgo promedio del mercado de matrimonio. Muchos analistas confían en que los
rendimientos históricos permiten estimar esta prima. Durante los últimos 70 años, el
mercado norteamericano de acciones ha mostrado un rendimiento anual de
aproximadamente 6,0% por encima del rendimiento de los bonos del gobierno. Algunos
analistas utilizan una cifra de alrededor del 6,0% como prima de mercado sobre los bonos
del tesoro.
La medición del riesgo no diversificable es el coeficiente B de la ecuación. Este
coeficiente beta es una medida de cómo los rendimientos de un activo se mueven en
relación con el portafolio del mercado. Una beta= 1,0 indica un activo con el riesgo promedio
del mercado. Una beta > 1,0 indica un activo con un riesgo por encima del mercado, cuyos
rendimientos tenderán a ser más riesgosos que los del mercado. Por ejemplo, las acciones
de firmas de alto riesgo, tales como las aerolíneas, típicamente tienen unos coeficientes
betas bien por encima de 1,0. Entre mayor sea la beta mayor será el riesgo no diversificable
de la firma y, como resultado de ello, mayor será su prima de riesgo. Las betas se estiman
con base en el rendimiento pasado de las acciones y están disponibles en las publicaciones
de muchas compañías de asesoría financiera.