Option Finance -Dossier IPO - 16 novembre 2015

IPO
MARCHÉ
Quand la bourse déroule le tapis
rouge aux nouveaux arrivants
Sorties de LBO, spin-offs industriels ou start-ups biotech , les IPO ont connu un engouement
exceptionnel depuis deux ans . Malgré quelques moments de doute , où les fenêtres se
referment violemment sur des candidats victimes de la volatilité du marché , sans décourager
pour autant les projets de cotation.
e marché européen des IPO a été très actif avec
une grande diversité géographique et sectorielle
et une variété inédite dans la nature des
opérationsd
'
introductions en bourse qui ont aussi
bien concerné des sorties de LBO, que des spin-offs de grands
groupes et des privatisations d
'
envergure» , résume Pierre-
Alexis Renaudin , managing director chez Morgan Stanley. En
effet , la valeur des introductions en bourse en Europe a atteint
31 milliards d
'
euros au premier semestre 2015, selon le
baromètreIPO Watch publié par PWC en juillet dernier, presque au
même niveau que 2014 , qui a marqué la fin de la traversée du
désert depuis la crise des subprimes . La rupture avec les années
anémiques où les introductions en bourse se comptaient sur les
doigts d
'
une main seconfirme bel et bien . Lesplaces européennes
ont connu un début d
'
année en fanfare avec plusieurs
opérationsprimaires à plus d
'
un milliard d
'
euros, telles que la
privatisationdu gestionnaire d
'
aéroports espagnol Aena (3,9 milliards
d
'
euros), qui constitue l
'
opération la plus importante depuis
celle de Glencore en mai 2011. En France , le premier semestre a
également conforté le retour des IPO de taille avec les cotations
d
'
Elis, Europcar et Spie qui ont levé respectivement 750 millions ,
879 millions et près d
'
un milliard d
'
euros. Si l
'
accueil du marché
a été plutôt mitigé pour Elis, introduit en février en bas de
fourchettede prix , il a été plus favorable à Europcar et carrément
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16 novembre 2015 - N°1245 - Suppl.
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enthousiaste pour Spie qui , après avoir dû rebrousser chemin
à l
'
automne dernier, a réussi à signer l
'
IPO la plus importante
à Paris depuis Bureau Veritas en 2007 (1,23 milliard) , devant
celle de Coface (957 millions) l
'
année dernière . «Nous avons
assistéà une réouverture significative du marché desIPO sur les
18 derniers mois, sans pour autant céder à une euphorie
démesurée. La reprise reste fragile avec des fenêtres qui se referment
assezvite et des investisseurs plus sélectifs», constate Martine
Charbonnier, secrétaire générale adjointe en charge de la
directiondes émetteurs à l
'
AMF.
Processavortés
La volatilité des marchés a même conduit certains candidats
à renoncer à la veille du jour J. Ce fut le cas pour Labco qui ,
après avoir reporté son PO en mai, a finalement préféré l
'
offre
de rachat de Cinven, même inférieure à la fourchette basse de
prix d
'
introduction . Idem pour le producteur d
'
énergie
Solairedirectqui a rejoint la galaxie Engie après avoir loupé son
rendezvousavec la bourse. Et plus récemment pour Deezer et
OberthurTechnologies. Au total , au cours des six premiers mois de
l
'
année, 14 sociétés se sont introduites sur Euronext , levant au
passage2,6 milliards d
'
euros. C' est bien moins qu'
il y a un an, où
4,1 milliards avaient été levés par 16opérations et où les process
avortés étaient moins nombreux . Même si les trois principales
cotations parisiennes sont dessorties de LBO, le «pipe» des «PE-
backed IPO»s' essouffle quelque peu. Une tendance déjà
enregistréeoutre-Atlantique où les introductions en bourse américaines
financées par le private equity ont commencé à se tasser il y a six
mois. «Lesscénarios MEtA et IPO sont de plus en plus étudiés en
même temps, constate Pierre-Alexis Renaudin . On estime qu'
environun tiers des process de cotation entamés cette année s' est
terminé en opérations de cession, comme ce fut le caspour le site
IPO
MARCHÉ
britannique de vente en ligne de billets de transports
Thetrainline.com racheté par KKR ou le laboratoire d
'
analyses médicales
Labco qui a finalement été cédé à Cinven.» Est-ce dire que les
sponsors choisissent systématiquement la sécurité d
'
une cession
qui leur assure une sortie totale à un prix ferme plutôt que les
incertitudes liées à une introduction en bourse ? «Le choix n' a
rien de systématique et relève du cas par cas, nuance le
managingdirector de Morgan Stanley. Cela dépend en grande partie
de l
"
equity story"
et du calendrier du sponsor qui peut vouloir
bénéficier d
'
une appréciation du titre enbourse sur le long terme,
en privilégiant la cotation plutôt qu'
un désengagement total par
le MELK» C' est le choix pour lequel ont opté les actionnaires
financiers de Worldplay , Bain Capital et Advent , en déboutant
Ingenico pour lui préférer le London Stock Exchange . Le fonds
d
'
investissement français PAI a aussi annoncé des mises sur le
marché pour ses participations européennes le spécialiste
suédoisdes additifs chimiques Perstorp et le groupe allemand de
matériaux de construction Xella seraient en lice pour une
cotationavant la fin de l
'
année. KKR songerait également à
introduireSMCP en bourse, selon les rumeurs du marché. Car même
si les «dual tracks» sont désormais systématiques, la sortie par la
bourse est toujours considérée comme la «voie royale» pour des
sponsors, toujours en quête de reconnaissance de la «suprématie»
de leur modèle de création de valeur . D
'
où l
'
afflux de candidats
pour profiter de la réouverture du marché après la parenthèse
estivale marquée par une forte volatilité.
Le coup de pouce de
'
AMF
«La durée d
'
un processd
'
IPO se réduit , affirme Pierre-Alexis
Renaudin. D
'
ailleurs, beaucoup de projets d
'
IPO prévus pour la fin
de l
'
année n' ont été entamés que juste avant l
'
été.» Une frénésie
facilitée par le nouveau dispositif de
'
AMF encadrant les in-
Activité des IPO européennes ( ler semestre et année pleine) depuis 2007
Montant
des
IPOs
(
en
milliards
90
80
70
60
50
40
30
20
10
819 Montant annuel
Montant au Si
375
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201551
900
800
700
600
500
400
300
200
100
Volume
des
IPOs
Source: IPOWatchPWC
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Top 10 des IPO européennes au premier semestre 2015
troductions en bourse qui vise à accroître la compétitivité de la
place de Paris et à aligner certaines pratiques sur les normes
internationales. Parmi les mesures entrées en vigueur fin 2014, la
possibilité de donner aux analystes des banques du syndicat un
accès aux informations en amont de la publication de la
documentationvisée par
'
AMF. «En moyenne, cela nous fait gagner
au moins deux à trois semaines», témoigne le managing director
de Morgan Stanley . Autre mesure plébiscitée de ce nouveau
dispositif, une plus grande flexibilité des règles d
'
encadrement du
prix «L
'
élargissement de la fourchette à plus ou moins 15 %%
autourdu prix pivot , contre plus ou moins 10%%
auparavant , a été
fortement apprécié et utilisé lors des dernières opérations , même
si l
'
amplitude maximale a rarement été atteinte», souligne
MartineCharbonnier (AMIF). Enfin , la nouvelle possibilité d
'
émettre
desprospectus d
'
introduction en bourse en anglais devrait peser
sur la balance en faveur de Paris pour desstart-ups du Net
habituellementtentées par le Nasdaq «Même si ce n'
est pas le seul
critère de choix , le fait de pouvoir rédiger son prospectus d
'
IPO
en anglais joue sur l
'
attractivité de la place de Paris dans des
secteursdont les investisseurs et les analystes sont majoritairement
anglo-saxons» , affirme Martine Charbonnier.
Ecosystème «biotech-friendly»
Le compartiment parisien des biotechs/ medtechs compte
maintenant75 sociétés, soit 8 %% à 9 %% de la cote et pèse déjà 7 %% du
MidCac. Cesecteur représente «un tiers desopérations sur la
dernièreannée glissante lluillet 2014- juin 2015)», souligne le cabinet
KPMG dans sa dernière étude sur les IPO à Paris à fin juin 2015.
Parmi les pépites qui ont contribué à cette émulation , Cerenis
Therapeutics . La société spécialisée dans les thérapies HDL pour
le traitement des maladies cardiovasculaires et métaboliques a
rassemblé 53,4 millions d
'
euros sur Euronext en mars dernier.
«Nous n' avons pas eu besoin d
'
aller sur le Nasdaq pour attirer des
investisseurs américains», se félicite Jean-Louis Dasseux,
fondateuret président de Cerenis Therapeutics. Depuis sa création en
2005, la biotech a su attirer à son tour de table de prestigieux VC
internationaux dont le méga-fonds biotechs américain OrbiMed ,
Sofinnova Partners, HealthCap , Mta Partners, TVM Capital, EDF
Ventures et BPI France. «Nos investisseurs historiques se sont
engagésà réinvestir 15millions d
'
euros lors de l
'
IPO et nous avions
obtenu des promesses de nouveaux entrants à hauteur de plus
de 5 millions . C' est un signal fort de confiance qui nous a
permisd
'
aborder sereinement les roadshows», témoigne Jean-Louis
Dasseux. Le résultat en fut un «succès spectaculaire» avec une
offre sursouscrite près de quatre fois . D
'
autres IPO du secteur ont
connu un accueil plus mitigé . Cellnovo , qui commercialise une
micropompe à insuline connectée pour les diabétiques, a levé
31,6 millions d
'
euros enjuillet , après un premier report en mars
dernier, mais pour un prix en bas de fourchette . Même
déconvenuepour Biophytis , spécialiste des maladies du vieillissement ,
qui a levé 10millions d
'
euros cet été, soit moitié moins que prévu.
Perspectives d upside»
Il faut dire que le timing était particulièrement peu propice. Si
elles n'
ont pascompromis la faisabilité desIPO, les crises grecque
puis chinoise ont créé une importante volatilité . Et comme dans
toutes les périodes de turbulences , les investisseurs privilégient
les plus grosses opérations plus sécurisantes au détriment du
small cap. Amplitude Surgical en a fait les frais en orchestrant
son IPO au mois de juin . Alors qu'
elle tablait sur une levée
allantjusqu'
à 170 millions d
'
euros, la medtech drômoise n' a
finalementcollecté qu'
une centaine de millions sur le
compartimentB d
'
Euronext . «Nous avions suscité pendant les roadshows
des marques d
'
intérêt importantes de la part des investisseurs,
qui ont été au rendez-vous de l
'
IPO mais avec des tickets plus
réduits que leurs intentions initiales à cause de l
'
impact de la
crise grecque», explique Olivier Jallabert , président-fondateur
d
'
Amplitude Surgical . Le concepteur de prothèses orthopédiques
a finalisé son introduction en bourse sur la base d
'
un prix de
5 euros, soit la borne basse de la fourchette qu'
il s' était fixée.
Source
:
IPO
Watch
PWC
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Ses actionnaires historiques , emmenés par Apax Partners, ont dû
réduire leurs ambitions de cession à quelque 50 millions d
'
euros
de titres , alors qu'
ils visaient un objectif de 80 millions . «Malgré
un prix d
'
introduction en bas de fourchette , nous avons tout de
même respecté notre objectif de levée primaire de 50 millions
d
'
euros. Nous avons réduit l
'
émission secondaire mais ce n' était
pas pour déplaire à Apax qui n' a pas d
'
impératif de sortie urgente
et se projette en tant qu' actionnaire à long terme», affirme Olivier
Jallabert.
Plus globalement , troquer les fruits d
'
une sortie immédiate contre
des perspectives d
'
upside» prometteuses, c' est souvent le lot des
fonds de private equity qui orchestrent les IPO de sociétés de
leurs portefeuilles . Car la bourse n' aime pas les sponsors pressés
de se désengager, encore moins dans les secteurs où l
'
absence de
comparable sanctionne sévèrement les nouvelles recrues, comme
pour les valeurs Internet . En témoigne la douche froide qu'
a subie
Viadeo, le réseau social professionnel . Depuis son introduction
en Boursejuillet 2014 en bas de fourchette à 17,10 euros, le titre
a plongé de près de 80 Wo. Un parcours «calamiteux» à
contrecourantdesperformances dessociétés introduites récemment sur
les bourses européennes. Même scepticisme des marchés pour
Cnova, filiale de-commerce de Casino, cotée à Wall Street puis à
Paris en début d
'
année, et dont les cours ne cessent d
'
être
massacréssur les deux places. C' est donc non sans fébrilité que l
'
on
attendait les cotations de Deezer et Showroomprivé annoncées
pour la fin d
'
année, avec les résultats que l
'
on connaît . Aux côtés
de ces dossiers symboliques , beaucoup d
'
opérations d
'
envergure
devraient animer le marché en fin d
'
année avec desspin-offs très
attendus , surtout dans le secteur financier . La cotation d
'
Amundi
annoncée pour novembre , qui valoriserait le gestionnaire d
'
actifs
entre 7 et 8 milliards d
'
euros, devrait signer un nouveau record
sur la Bourse parisienne . Alcatel Submarine serait aussi sur les
rails pour une IPO avant la fin de l
'
année. Un «pipe» qui malgré
les récents échecs pourrait faire de 2015 un millésime encore
meilleur que l
'
année selon les projections deDealogic .
Houda El Boudrari
Les introductions à la Bourse de Paris au premier semestre
Total
montant
levé (Me
Capital
à l
'
intro
MEuro)
Flottant
Total
montant
levé ( ME)
Capital à
l
'
intro
( Mf)
Flottant
Source
:Allegra
Finance
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JOURNALISTE : Propos Recueillis…
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IPO
EXPERTISE
un bilan positif malgré les incertitudes
liées aux crises grecque et asiatique
Les introductions en Bourse européennes en 2015
ne devraient pas rompre avec l
'
exceptionnel
dynamisme de 2014 malgré le coup de frein estival
et l
'
essoufflement des IPO orchestrées par les
fonds de private equity.
e baromètre IPO Watch publié par
PwC en juillet dernier affiche un
ilan trèspositif sur le premier
semestre2015 comptabilisant 203
opérationsd
'
introductions en Bourse
réaliséessur les marchéseuropéenspour un
montant levé de 31 milliards d
'
euros. Ce
montant marque, certes, un repli de 8 %%
parrapport aupremier semestrerecordde
l
'
annéedernière mais restebien au-delà
des sommeslevéessur toute une année
entre 2008et 2013, avantle redémarrage
desmarchésdesIPO.
IPO record en Espagne
Les places boursières européennes ont
ainsi été animées par plusieurs
opérationssupérieures au milliard d
'
euros
aussi bien à Madrid , Londres, Zurich
et Amsterdam. Le marché espagnol
s' est particulièrement distingué grâce à
l
'
IPO de l
'
opérateur aéroportuaire Aena
qui a levé plus de 4 milliards d
'
euros en
février. Cette privatisation partielle a
signé laplus importante opération de ce
type en Europe depuis l
'
introduction en
Bourse de Glencore en 2011. La Place
madrilène aconnu aussiune autre
opérationsignificative, de moindre envergure,
mais tutoyant tout de même les deux
milliards d
'
euros de fonds levés, grâce à
la cotation de la filiale de tours de diffii-
Philippe Kubisa
sion du groupe espagnold
'
infrastructure
Abertis, Cellnex Telecoms.Avec près de
7 milliards d
'
euros levés au premier
semestre, la BME a ainsi talonné le
LondonStock Exchange qui conserve sa
place de leader européen du haut de
ses9,3 milliards d
'
euros de fonds levés,
même s' il marque un net repli par
rapportà la même période en 2014 qui
avait engrangé15,9 milliards d'
euros. La
Placelondonienne avaitpourtant connu
un début d
'
annéeen fanfare avecl
'
WO
du site internet britannique de vente de
voitures Auto Trader Group, deuxième
au top ten des introductions en Bourse
européennes avec 2,2 milliards d
'
euros
levés. Le groupe valorisé en Bourse à
2,35 milliards de livres (3,26 milliards
d
'
euros) signe la plus importante
introductionau London Stock Exchange
depuis la privatisation partielle de la
Postebritannique , Royal Mail , fin 2013.
Ce fût égalementlaplus importante IPO
soutenue par un fonds de capital
investissementen Grande-Bretagne, avant le
net retrait desopérations orchestréespar
le private equity au deuxième trimestre.
Moins d
'
appétit du private equity
pour les introductions Bourse
Ce repli s'
explique essentiellementpar la
concurrence accruedes sorties industri
elles qui ont fait annuler plusieurs IPO
envisagéespar les fonds. Une tendance
déjà enregistrée Outre-Atlantique où
les introductions en Bourse américaines
financéespar le private equity ont
commencéàsetasseril y asix mois.Lesplaces
boursières d
'
Europe continentales sont,
quant à elles, encore à rebours de cette
tendance, particulièrement en Franceoù
lestroisplus importantesintroductions en
Bourse ont été soutenuespar des fonds
d
'
investissement. D
'
abord Spie qui, après
avoir reporté son IPO en raison de la
volatilité desmarchésà l
'
automne 2014,
a réussi avec brio son introduction en
Bourse en haut de safourchette de prix
indicative enjuin dernier, avecune levée
tutoyant le milliard d'
euros.Le groupede
multiservices techniques offre ainsi une
porte desortie partielle àsesactionnaires
financiers Calyton Dubilier & Rice,
Ardianet la Caissede dépôt et placement
du Québec. Le fonds d
'
investissement
coté Eurazeo a, lui , réussiun doublé en
orchestrant coup sur coup les IPO du
leader européen de location de voitures
Europcar, qui a levé 879 millions d
'
euros,
et du groupe de blanchisserieindustrielle
Elis, qui a récolté 854 millions d
'
euros. Il
faut dire que les fonds d
'
investissement
ont largement contribué àl
'
effervescence
qu'
ont connue les bourses européenne
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et américaine cesdeux dernières années.
Mais cet élan commence à s' essouffler
au fur et à mesureque le pipe-line» des
gros LBO en quête de sortie s' amenuise.
Le marché londonien , qui a connu un
repli de 25 %% au premier semestredes
cotations d
'
entreprisesdétenuespar des
fonds, devrait être précurseur des
tendancesd
'
Europe continentale. En outre,
la volatilité affectant les marchés cet été
a conduit plusieurs fonds à renoncer à
leurs projets d
'
IPO , privilégiant la voie
plus sécuriséed
'
une vente à un
industrielou un autre fonds de private equity.
En Europe, plus de la moitié des
entreprisesayantannulé un projet d
'
IPO au
deuxième trimestre ont finalement fait
l'
objet d
'
une acquisition. On estime que
cela aurait représentéplus de 2 milliards
d
'
euros de levée de fonds potentielle
pour les marchés européens, en prenant
en compte des transactionsattendues de
longue date comme New Look , Center
Parksou SlovakTelekom.
Le relais des spin-off
En France, lelaboratoire d
'
analyses
médicalesLabco, qui a renoncé à son IPO au
printemps dernier a fmalement été cédé
au fonds d
'
investissement britannique
Cinven pour une valorisation de 1,2
milliard d
'
euros, permettant la sortie de
sessponsorshistoriques 3i,TCR Capital,
NiXEN Partners et CM-CIC Capital
Finance. Sur une plus petite échelle,
Solairedirectdont le processd
'
IPO a avorté
au premier trimestre,aréussiàdésengager
sesVCs grâce à l
'
offre d
'
Engie qui a
débourséprèsde200 millions d
'
eurospour
l
'
acquisition du producteur d
'
énergie
solaire. Pour autant,celanesigne enrien un
arrêt brutal desprocessd
'
IPO orchestrés
par les fonds. Si lesmisesen concurrence
par des <dual tracks»sont devenus
systématiques, l
'
attrait de la bourse persiste
auprèsdessponsorscomme en témoigne
la décision d
'
Advent et Bain Capital de
privilégier l
'
IPO pour leur participation
Worldplay au détriment de l
'
offre de
rachatde son concurrent françaisIngenico.
Le fonds d
'
investissement français PAI
a aussiannoncé des mise sur le marché
pour sesparticipations européennes: le
spécialistesuédoisdesadditifs chimiques
Perstorp et le groupe allemand de
matériauxde construction seraient en lisse
pour une cotation avantla fin de l
'
année.
L
'
autre tendance observée en 2015 est
la montée en force des spin-off , qui ont
représenté27 %% de l
'
activité au cours du
deuxième trimestre, contre 18%% il y aun
an. Outre l'
IPO deCellnex menée parle
groupe espagnol d'
infrastructures
Albertis, l
'
opérateur transalpinTelecom Italia a
levé près de 800 millions d
'
euros en
introduisanten Bourse safiliale d
'
antennes
Inwit . D
'
autres opérations d
'
envergure
sont attenduesau niveau européen
commele projet d
'
introduction en Bourse de
Covestro, la filiale de plastiquesde Bayer,
qui viseune levéerecord de plusde 2
milliardsd
'
eurosà Francfort. Lesincertitudes
liées à l
'
économie chinoise et à la crise
grecques ont certes provoqué une forte
volatilité et créé un climat d
'
attentisme
chez lesprétendantsà la cotation. Mais la
période estparadoxalementfavorableaux
entrepriseseuropéennes avec une parité
euroidollar favorableet destaux d
'
intérêt
au plus bas. En France, les annoncesde
projets d
'
IPO se multiplient comme
Showroomprivé , Oberthur technologies
ou Deezer qui devraient signer une fin
d'
annéeactive sur la Bourse de Paris.
Philippe Kubisa , associé PwC, spécialiste
des marchés de capitaux
<
Quelles sont les particularités de votre équipe
intervenant sur ces dossiers ?
PwC alaparticularité d
'
avoir mis enplaceLM globalIPO Center. Cet
IPO Center mobilise 500 professionnelsactifssur 30 places
boursièresdifférentes, assurantà nos clients une couverture mondiale et
une continuité dansla qualité de l
'
accompagnement, que ce soit sur
la Boursede Hong Kong, Paris, NewYork , Londresou ailleurs.
Cette présenceinternationale doublée d
'
une connaissancepointue
des particularités locales de chaque marché nous rend légitimes à
aiguiller nos clients vers la meilleure Place de cotation pour leur
entrepriseen fonction de l
'
écosystèmed'
investisseurs, d'
analysteset
de sociétéscotéescomparables.
Comment accompagnez-vous vos clients ?
A Paris, nous sommesune équipe d
'
une dizaine de professionnels
dédiésaux opérationsde marché, traitant aussibien les volets dette
et equity Cette annéeencore, nous avonsété présentssur toutes les
introductions en bourse parisiennessignificatives: Elis, Europcar et
Spie.
Notre équipe de professionnels, rôdée à toutes lesparticularités des
opérationsde marché soustoutesleurs formes, estdonc à même de
capitalisersur son expériencepour aplanir les difficultés de nos
clientsface à desopérations qu'
ils abordent souventpour la première
fois et non sansappréhension. En dehors de nos mandatsde
commissariataux comptes qui limitent nos capacitésd
'
intervention en
conseil,nous accompagnonsnos clients danstout le processd
'
IPO
dèsla phaseamont de la préparation desprospectuset l
'
élaboration
desmessagescléspour être prêtsàaborderl
'
étapedéterminante des
«roadshows».
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IPO
EXPERTISE
Répondre aux préoccupations des
actionnaires cédants au moment de
'
IPO
Par Olivier de Vilmorin , avocat , associé ,
Sullivan & Cromwell
et Seela Apaya-Gadabaya , avocat ,
Sullivan & Cromwell
Tant
les fondsde privateequity qui
souhaitentréaliserleur
investisse
ment
que les groupes corporate
qui veulent sedésengagerd
'
un actif non
stratégiqueprivilégient de plus en plus
souvent la sortie par voie d
'
introduction
en bourse aux opérationsM&A . Malgré
la volatilité desmarchéset l
'
instabilité de
l
'
environnement économique, les
introductionsen bourse permettent souvent
de réaliser des opérations de taille
significativetout en maximisant la valeur de
l'
actif. Le report de l
'
opération Deezer
ne doit pasêtre perçu comme un coup
d
'
arrêt aux IPO. Il s'
explique par la
sophisticationet la sélectivitédu marché.
Une ne permet que très
rarementà l
'
actionnaire cédant de sortir
intégralement. Il conserve souvent une
participation qui peut être
significative. L'
organisation du gouvernement
d'
entreprise post-IPO constitue donc
un enjeu important . Par ailleurs, la
possibilitéofferte par la Loi Florangede
bénéficierautomatiquement de droits de
vote double peut donner lieu àdesdébats
quant au point de départ de la période
de détention pour l
'
acquisition du droit
de vote double.Enfin , sil
'
opération
comporteune partie primaire importante,
l
'
actionnairecédantsouhaiteranon
seulementmaximiser le prix mais également
pouvoir démontrer un parcoursboursier
sansfaute depuis l
'
IPO pour faciliter les
fiitures cessions.
Adaptation de la gouvernance
post-IPO
L introduction en bourse imposeaux
sociétésd
'
adapter l
'
ensemblede leur
gouvernementd
'
entrepriseau cadre légal et
réglementaireapplicableaux sociétés
cotéeset aux exigencesdu marché, lesquels
incluent l
'
adhésion à un code de
gouvernementd
'
entrepriseadapté à sa taille
(Code AFEP-MEDEF ou code
Middlenext). Cette adaptation impose
notammentla nomination d
'
administrateurs
indépendants ou encore le respect des
règles de représentation équilibrée
hommes-femmes au sein des conseils
d
'
administration et de surveillance.
En fonction du succès de l
'
opération,
l'
actionnaire cédant conserveraune
participationplus ou moins importante et sa
représentationdans les organes de
gouvernancedevra donc pouvoir être ajustée
pour en tenir compte.Ainsi Eurazeoqui
détenait plus de 90 %% du capital d
'
Elis
avant l
'
IPO avait prévu la nomination
d
'
un administrateur indépendant
supplémentairesi après les cessions
intervenuesdansle cadre de l
'
IPO la
détentiond
'
Eurazeosesituait aux alentoursde
40 %% du capital.
Enfin , si la participation résiduelle de
l
'
actionnaire cédant est relativement
faible, celui-ci devra s'
interroger sur
l
'
opportunité d
'
être représenté au sein
des organesde la société. En effet, cette
représentation lui donnera accès à des
informations privilégiées, ce qui limitera
les périodes pendant lesquellesil pourra
céder saparticipation résiduelle.
Le droit de vote double
La Loi Florange a instauré, sauf clause
contraire desstatuts,l
'
attribution
automatiqued
'
un droit de vote double dansles
sociétésdont lesactionssont admisesaux
négociations sur un marché
réglementépour toutes les actions entièrement
libéréespour lesquellesil estjustifié d
'
une
inscription au nominatif pendant deux
ansau moins.
Pour les sociétéscotées n'
ayant pas fait
usage de la faculté de prévoir un droit
de vote double statutaire avant l
'
entrée
en vigueur de la Loi Florange, celle-ci
précise que la comptabilisation du délai
de deux ansdébute à compter du 2 avril
2014, dated
'
entrée en vigueur de la loi.
Se pose alors la question des modalités
de comptabilisation du délai de deux ans
pour une société dont les actions sont
admisesaux négociationsaprèsle 2 avril
2014.
Certains émetteurs ont choisi de faire
courir le décompte du délai de deux
ans seulement à compter de la date
d
'
admissionaux négociationsdesactions
de la société. Ainsi, la période comprise
entre le2 avril 2014 et ladate d
'
admission
aux négociations n'
est pas prise en
compte. Cette approche consistant à
choisir un point de départ pour le dé-
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compte du délai de deux ansqui soit aussi
tardif que possibleestsouvent retenue par
lesbanques pour faciliter le placement.
Toutefois, la lecture du texte permet aussi
de considérer que la comptabilisation du
délai de deux ans peut débuter dès le 2
avril 2014, le critère de l
'
admission aux
négociations des actions de la société
ne trouvant à jouer que s'
agissant de
l
'
attribution effective du droit de vote
double.
D
'
autres émetteurs ont opté pour un
décompte de la période de deux ans
intégrantla période de détention écoulée
avantl
'
admission aux négociations.Ainsi ,
tous les actionnaires inscrits au nominatif
depuis au moins deux ansau moment de
l
'
admission aux négociations
bénéficierontdu droit de vote double.
Cesnouvelles dispositionsoffrent des
optionsdiverses,lesquellesdonnent lieu àun
choix en opportunité par les émetteurs,
leurs actionnaires et les banques garantes.
Fixation du prix , un exercice délicat
L
'
objectif le plus évident desactionnaires
cédantsestdebénéficier de lavalorisation
la meilleure pour la société à introduire
et de maximiser le prix de cession de
leur participation . L
'
assouplissementdes
règles d
'
encadrement du prix applicable
depuis janvier 2015 et qui permet
désormaisd
'
utiliser une fourchette de prix de
+ - 15%% autour d
'
un prix pivot permet
de lancer une opération en laissant aux
investisseursune plus grande souplesse
sur leur appréciation de la valorisation.
L
'
exercice de valorisation étant difficile ,
cela peut aussi permettre de concilier ,
au moins au moment du lancement de
l
'
opération, des vues pouvant être
divergentesentre les actionnaires cédants, le
management de la société à coter ou les
banquesgarantes.
Par ailleurs, ce souhait d
'
obtenir la
meilleurevalorisation possible dèsl
'
IPO doit
être tempéré par la nécessitéde créer les
basesd
'
un parcours boursier satisfaisant
post-IPO afin de permettre aux
actionnairessouhaitant céder leur participation
résiduelle après expiration des
engagementsde conservation consentis lors de
l
'
IPO de le faire dans de bonnes
conditionsde prix.
Olivier de Vilmorin , avocat , Sullivan &
Cromwell et Patrick Bonvarlet , avocat ,
Sullivan &
Cromwell
Quelles sont selon , vous les problématiques dans le
contexte actuel du marché ?
Le marché estactuellement et depuis plusieurs mois caractérisépar
une volatilité et une fébrilité qui sont théoriquement difficiles à
concilier avec la préparation d
'
une opération au long cours telle
qu'
une IPO.
En effet, une IPO requiert en général une préparation d
'
environ
4 à 6 mois, de sorte qu'
il arrive désormais fréquemment que les
conditions de marché qui prévalent au moment de la fenêtre de
marché initialement viséene soient pasaussiporteusesqu' espéréet
qu'
il soit nécessairede décaler le calendrier de l
'
opération. Cela a
été notamment le casde Spie qui a pu par la suite réaliserson IPO
avecsuccès. D
'
autressociétésqui n' ont pu réaliser leur IPO dansle
calendrier fixé ont préféré setourner trèsrapidement versune
cession, comme celaa été le caspour Labco.
Dans le contexte actuel, un très grand nombre d
'
événements de
nature politique ou économique qu'
ils soient nationaux ou
internationaux, peuvent avoir un impact , parfois imprévisible sur
les marchés de sorte qu'
il devient extrêmement difficile de
définirun calendrier d
'
opération de marché qui ne soit pas émaillé
par des évènements pouvant affecter négativement les marchés.
L
'
anticipation et la préparation de scenarii alternatifs sont
actuellementindispensablesà la réalisation des IPO dans la mesure où
les émetteurs et leurs actionnairessouhaitent pouvoir se mettre en
mesurede saisirtoute fenêtre de marché positive.
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à
ces dossiers ?
Notre cabinet disposed une équipe qui intervient gulièreinent
sur desopérations d
'
introduction enbourse ainsi que sur des
opérationsde levéesde capitaux par dessociétéscotées(émissionsequity
ou et cela tant en qualité de conseil de l
'
émetteur
qu'
en qualité de conseil desbanquesgarantes.
Lesmembres de notre équipe ne sont pascantonnés àdes
interventionssur des domaines de compétences très spécifiques ou sur un
type d
'
opération spécifique. Elle a démontré sa capacité à créer et
à mettre en oeuvre dessolutions innovantes sur un grand nombre
d
'
opérations.Cette polyvalence et cette créativité permettent à
chacundes membres de l
'
équipe d
'
appréhender une large palette de
sujets qui peuvent se présenter lors de la préparation d
'
opérations
telles que les IPO.
Notre équipe compte des avocatsqualifiés en droit français et en
droit américain. Il s'
agit d
'
une équipe resserréeet dont la taille
humaine permet d
'
assurer au client une réelle relation intuitu
personae. Elle s'
appuie dèsque cela estnécessairesur l
'
expérience et
l
'
expertise desbureaux du réseauSullivan & Cromwell localisésen
Europe, aux Etats-Unis ou en Asie.
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IPO
EXPERTISE
Euronext vs Nasdaq : comment bien choisir
sa place de cotation ?
La question du choix de la place
de cotation doit se poser en
amont de l
'
IPO, le moment le
plus propice pour arbitrer entre
les critères juridiques , fiscaux ,
les considérations commerciales
et les données exogènes liées
aux conditions de marché , à la
présence de comparables sectoriels
et à l
'
écosystème d
'
analystes et
d
'
investisseurs.
n peut resterunesociétéfrançaise
à l'
ancrageculturel fort et créer
une holding à l
'
étranger,
délocaliserson siège, et se coter sur une autre
place queParis.Des exemplesrécentsl
'
ont
démontré. Prendrele temps de la
réflexionet delacomparaisondesdifférents
scenariosdecotation estdonc crucialavantde
sauterle pas de l
'
introduction en bourse
car, a posteriori, il estbien plus complexe
d'
opérer un transfertou de changer de
place de cotation en pratique, un retrait
n' est envisageableque si l
'
émetteur est
déjà coté sur un autre marché sur lequel
setrouvela liquidité principale. Une foisla
sociétécotée,il restepossiblede changerde
placedecotation àl
'
occasiond
'
une
opérationde fusion-absorption, par exemple
dansle contexted
'
un rapprochement
entreégauxet plusieursréflexions en cesens
existent. Un contexte M&A forcément
plus complexe et contraint que la phase
pre-IPO où lesdirigeantssontencoreseuls
maîtresàbord pour décidersereinementde
la placeboursièrela plus adaptéeau profil
delasociétéet àleurspropresambitions.
Elements de comparaison
Souvent, ce travail de réflexion et de
«benchmark»consisteà départager
EuronextPariset le Nasdaqdont l
'
attractivité a
déjàfait sespreuvesauprèsde pépites
françaises, lesprincipaux critèresde choix
restanttoutefois liés à la localisationdes ac-
Sami L. Toutounji ,
Partner , Shearman
&
Sterling LLP
Hervé Letréguilly ,
Partner , Shearman &
Sterling LLP
tivitésdela société,l
'
accèsauxinvestisseurs,
l'
existencede comparableset la couverture
d
'
analystes. Nous avons procédé à une
comparaisoninformelle entre les
conditionsdecotationàPariset auNasdaqselon
sixcritères«juridico-pratiques» :
La du processde
préparation
Une cotation au Nasdaqse prépareaussi
bien à Parisqu'
à New York, ce qui n' est
pasle caspour les autresplacesboursières
(Londres. et Hong Kong notamment) qui
nécessitentqu'
au moins une partie des
équipesgérant le dossiersoit sur place. Il
n' estdonc pasindispensablededétacherun
contingent pendantdesmois à New York
pour préparerl
'
IPO surle Nasdaqavecdes
équipes de conseil exclusivement
américaines, le savoir-fairedeséquipesd
'
avocats
biculturelles comme la nôtre permet de
maintenir tout ou partie du processusà
Paris.
Le calendrier
La durée du processuspour une cotation
au Nasdaqestsimilaire à celle que
nécessiteune IPO sur Euronext Paris (soit 12
à 13 semainesà partir du dépôt du
documentde baseà l
'
AMF ou la SEC), étant
précisétoutefoisquelesdélaisde revuepar
la SEC peuventêtre en pratiquepluslongs
que ceuxde
'
AME cetégard, larécente
réforme de l
'
AMF entrée en vigueur fin
Séverine de La Cou
Counsel , Shearman &
Sterling LLP
2014participe àl
'
alignementdespratiques
parisiennessur cellesdesprincipales
boursesmondiales, et notamment le Nasdaq, en
donnant aux analystesdesbanquesdu
syndicatun accèsaux informations en amont
de lapublication du document debase
enregistrépar
'
AMF, qui officialisele coup
d
'
envoide l
'
IPO.
La gouvernance d
'
entreprise
Une sociétéqui s' introduit à Parisse
conformeaux dispositionsdu code de
commerceapplicablesaux sociétéscotées et
aux règlesde gouvernancedu codeAFEP/
Medef ( comply or explain»).Toutefois, si
elle se cote sur le Nasdaq, elle échappeà
ces règles sanspour autant être soumise
aux règles de gouvernance américaines,
à quelques exceptions près, concernant
notamment la composition du comité
d
'
audit qui doit être conforme aux règles
de laSEC ou lamiseen placed
'
une
procédured
'
alerte ( whistleblower»). Il s'
agit là
d
'
une asymétriejuridique intéressantequi
fait profiter lessociétésfrançaisescotéesau
Nasdaqd
'
unemargedeliberté pour établir
elles-mêmesdes règles de gouvernance
adaptéesàleur propresituation.
L'
encadrement de la rémunération
des dirigeants
Une sociétédedroit françaiscotéesur
EuronextParis est notamment soumise aux
dispositionsapplicablesaux sociétéscotées
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encadrantla rémunération, les
indemnitéset avantagesdu code de commerce, et
notamment aux nouvellesdispositionsde
la loi Macronqui limitent lesretraites
chapeau». La même sociétécotée au Nasdaq
n'
estpassoumiseà cesrèglesni aux règles
américainesen la matière. De même que
précédemment, les entreprisesfrançaises
cotéessur le Nasdaqpeuvent bénéficier
d
'
une souplessequi leur permet une
autorégulationsur ce sujet sensiblequi
exacerbetouteslescrispationsanti-patronales
dansl
'
Hexagone.
La responsabilité des dirigeants
Surce plan, lesréglementationsfrançaiseet
américainepartagentde nombreux points
communs, même si aux États-Unis les
recourscontentieux sont plus fréquents et
coûteux. Cela dit, lajurisprudence
américainea récemment limité la
multiplicationdes recours en excluant du champ
du contentieux boursier les investisseurs
non américainsayantinvesti dansdes
sociétésétrangèresendehorsdesÉtats-Unis,
comme on l
'
avu dansle casdeVivendi où
les«classactions»desinvestisseursétrangers
ont été déboutéesdevant la juridiction
américaine.
L
'
obligation d
'
information du
public
Là encore, nous relevonsbeaucoupde
similitudesentre le prospectuspublié en
Franceet son équivalent américain, avec
toutefois une exigence supplémentaire
réclaméepar la SEC : le contrôle interne
desprocéduresderemontéed
'
information
y est plus lourd avec des obligations de
certification parlesdirigeantsdessystèmes
d
'
audit et de contrôle plus pesantesqu'
en
France. Mais ces contraintessont alégées
pour les entreprisesgénérantmoins d
'
un
milliard de dollars de chiffre d
'
affaires.
Cette comparaisonmontre clairementque
la lourdeur du processusestparfois
surestiméeparlescandidatsàla cotation au
Nasdaq, qui ne prennentpastoujoursle temps
d
'
une réflexion aboutie sur le gain en
souplesseet les margesde liberté qu'
cette expatriation boursière. condition
bienentenduquele profil dela sociétésoit
assezattractif pour les investisseurset
analystesOum-Atlantique.
instrument avantageux pour
l
'
émetteur
Surun volet plus technique,les entreprises
étrangèresdésireusesde se faire coter aux
États-Unislefont leplussouventsousforme
d'
ADR («American Depositary Receipt»).
Ce sont des titres libellés en dollars U.S.
émispar une banqueaméricaineen
contrepartiedu dépôt d
'
actions étrangèressur
seslivres.La banquegèrepour lecompte de
l'
émetteurles flux de dividendeset le
registredesdétenteurs.Certainsémetteurs,par
exemplelessociétésnéerlandaises, peuvent
coterdirectementleursactions. Ce fut lecas
deSTMicroeletronics,cotéeàParis,àMilan
et àNewYork et qui afait le choix decoter
directementsesactionssur leNYSE .Toute-
fois,lesADR offrent certainsavantagestels
qu'
une contribution aux fraisde cotation
par les banquesdépositaires, le versement
desdividendesen dollars pour les
investisseursaméricainset parfois un systèmede
pouvoirs en blanc de la part desporteurs
d
'
ADR qui n'
exercent pas leur droit de
vote. D
'
ailleurs, la multiplication des
programmesd
'
ADR non «sponsorisés»parles
émetteursreflèteun appétit certaindes
investisseursaméricainspour cesinstruments.
Enfin , sur le plan comptable, la SEC
acceptedepuisplusieuresannéeslescomptes
IFRS, et donc les questionsde divergence
entre les normesappliquéesen Europe et
les comptesUS Gaapne représententplus
un obstacleàla double cotation.
Hervé Letréguilly , Partner
Comment voyez-vous l'
évolution du marché des
Lemarchédesintroductions en Boursea été trèsactif cesderniersmois et a
réservéde bellessurprises,malgréle coup desemoncede l
'
été qui aprovoqué
le report ou l
'
annulation de quelquesopérationscomme ce fut le caspour
Labco. Nous étions au rendez-vousde la reprise desIPO, ayantnotamment
conseillél
'
opération qui a relancéle marchéfin 2013, àsavoirBlue Solutions,
la filiale du groupe Bolloré spécialiséedans les batteries électriques. Nous
sommesintervenuségalementaux côtésd
'
Euronextlors desonIPO en 2014,
qui a reçu le prix «Equity Deal of theYear »décerné par the International
FinancialLaw Review (IFLR) . Le marchédevraitégalementcontinuer àêtre
porteur pour lestechset lesbiotechs, avecdesnotamment desopérationssur
le Nasdaq. Les dossiersdont nous disposonsaujourd
'
hui dansle Pipe
promettentun début d
'
année2016trèsanimé. Lesopérationsrestenttoutefois très
sensiblesàla volatilité desmarchés.
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée à ce dossier ?
Notre expertise sur les marchésdes capitaux est reconnue depuis la
naissancede la pratique en France que nous avonsété parmi les pionniers à
exercerà Paris. Nous avonségalementune grande expériencedescotations
(simples et multiples) sur desplacesétrangères(U.S.mais aussieuropéennes
ou asiatiques). Cette expérience, aussibien sur Euronext que sur d
'
autres
placesfinancières, et principalement le Nasdaq, nous permet d
'
appréhender
les dossiersavecune appprocheintégrée et, s'
agissantde cotation aux U.S.,
une capacitéd
'
adaptcrdc manière soupleet pragmatiquedesrèglespouvant
apparaîtrecontradictoires ou trop contraignantes.
cela s'
ajoute notre leadership en matièrede rémunération et de
gouvernancedont SamiToutounji s' est fait une spécialité depuis l
'
émergencedes
dispositifsd
'
intéressementsalarial ; nous intervenons pour une grande
majoritédu CAC 40 ainsi que de nombreusesautressociétéscotéesfrançaises
ou européennes.Cette position nous aideàanticiper,voire àfaire évoluer les
règlestoujours plus nombreuseset complexes, et à en maîtriser les ressorts
pour les adapteraux besoinsparticuliers de nos clients.
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IPO
EXPERTISE
Remodeler sa structure de financement
à l'
occasion d'
une introduction en bourse
Les refinancements bancaires et obligataires
représentent un enjeu majeur pour les candidats
à une introduction en bourse afin d
'
afficher
un profil plus attractif auprès des investisseurs.
Plusieurs options sont envisageables , en fonction
des objectifs recherchés et des contraintes de
calendrier inhérentes à une opération d
'
IPO.
ces
ont été accompag-
nées par de larges opérations de
refinancement qui revêtent un enjeu
particulièrement important , surtout pour
desentreprisessousLBO . Cesentreprises,
dont certaines ont fait l
'
objet de LBO
successifs, sont fréquemment fortement
leveragéeset doivent ainsi revoir leur
structurefinancière lors de l
'
introduction
en Bourse afin de l
'
adapter à celle d
'
une
société cotée. Afin de réduire leur
leverageet de disposerd'
un ratio dette/ Ebitda
plus conforme aux normes des
sociétéscotées, les émetteurs procèdent ainsi
usuellement la restructuration de leurs
principaux financements, tant bancaire
qu' obligataire, à l
'
occasion de leur
introductionen bourse.
Cette mise à niveau pour convergervers
une structure de société cotée s' illustre
notamment, au-delà des conditions
financières, par la mise en place d
'
une
documentation bancaire allégéepar
rapportà celle des entreprises sous LBO
(en termes notamment de covenants,
obligations de reportingou encore
étenduedes sûretés). En outre, les
introductionsen Bourseincluent souventune part
d
'
augmentationde capitalpour ces
entreprises, ce qui réduit mécaniquementleur
ratio d
'
endettement/ fonds propre et leur
donne ainsi unemargede manoeuvreplus
importante pour renégocierleurs contrats
de financement.
Thomas Le Vert
La quasi-totalité des IPO récentess' est
ainsi accompagnée d
'
un refinancement
intégral de la dette des entreprises en
cours d
'
introduction , sauf dans les cas
des carve-outet opérations assimilées, où
l
'
entité introduite en bourse continue de
bénéficier desfinancements intra-groupe
(comme pour Worldline , qui a conservé
le contrat de crédit mis à disposition par
Atos, ou encore Blue Solutions, restélié
par une convention de trésorerie avec
le groupe Bolloré). En dehors de cescas
de figure, le schéma classiqueconsisteà
renégocier à la fois le crédit bancaire et
les financements obligataires, notamment
pour les entreprises sous LBO qui ont
déjà émis des obligations High Yielcl. La
montée en puissancedu recoursàla dette
obligataire au cours desdernièresannées
ajoute une stratede difficulté aux
opérationsde refinancement qui concernaient
auparavantmajoritairement les
financementsbancaires.
Renégocier les emprunts bancaires
en amont
La principale difficulté de l
'
orchestration
d
'
un refinancement simultané à une
introduction en Bourse réside dans
l
'
incertitude liéeàla réalisationdecelle-ci,
qui reste tributaire de facteursexogènes,
essentiellementdesconditions de marché.
Alors que la perspective de la cotation
permet à l
'
émetteur d
'
améliorer ses
conditionsde financementenles rapprochant
ou alignant sur cellesd
'
une sociétécotée,
il n'
est, par essence,paspossible de
garantirlors desnégociationsenamont avecles
créanciersbancaireset obligatairesque la
cotation interviendra effectivement. Pour
lesprêtsbancaires,une dessolutionsmises
en oeuvre pour neutraliser cette
incertitudeconsisteà mettre en place de
nouveauxfinancementsqui ne seront activés
qu'
à l
'
occasionde la réalisationde l
'
IPO.
Ainsi, l
'
entreprise conserve ses
financementshistoriques jusqu'
au jour J de la
cotation, où elle procède alors au
remboursementdu contrat de crédit existant
et activelenouveau contrat bénéficiant de
modalités et conditions de financement
plus favorables, notamment en matière
de sûretésdont le champ est réduit de
manière significative pour les entreprises
cotées.Parexemple,le nantissementsur la
marqueaété levé dansle contrat de crédit
post-IPO d
'
Europcar. De son côté, Spiea
également pu bénéficier de la levée des
nantissementssur lestitres desprincipales
filialesdu groupe lors desacotation.
Les entreprises candidates à la
cotationveillent égalementà être en mesure
d'
exploiter ces nouvelles conditions de
financement plus favorables lors de la
phase en amont de l
'
IPO en disposant
d'
un contrat de crédit négocié à cet effet
ou a minima d
'
un term-sheetagréé (l
'
un
et l
'
autre demeurant soumis à la
réalisationeffective de l
'
IPO) dès la
présentationaux analysteset/ ou l
'
enregistrement
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du document de base. Cela suppose de
négocier aveclesbanquiers trèsen amont
afin de disposerdes nouvelles conditions
desfinancements.C'
estnotamment cette
voie qui a été suivie dansle casde l
'
IPO
de Spie. Dans d
'
autres cas, notamment
quand le calendrier esttrop contraint , on
a pu secontenter de faire survivre le
contratde crédit existant post-IPO tout en
y intégrant desmécanismesd
'
ajustement
automatiques à l
'
IPO (levées de sûretés
par exemple). Ce fut notamment le cas
pour Elior et Numericable . Cette
solutiona pour avantaged
'
être plus simple
puisqu'
elle évite de relancer le chantier
d
'
un nouveau contrat syndiqué mais
l
'
inconvénient majeur est que la société
se prive potentiellement d
'
une
renégociationà desconditions plus favorables.
Sécuriser les financements
obligataires
En matière d'
emprunts obligataires, la
simultanéité de l
'
émission d
'
un nouvel
emprunt et de la réalisationde l
'
IPO est
tout simplement impossible, la réalisation
d'
un nouvel emprunt obligataire étant
elle-même dépendantedes conditions de
marché.L
'
alternativeestdonc de refmancer
les emprunts obligatairespréalablementou
postérieurementàl'
IPO.
Le principal avantagede l
'
option
antérieureà la cotation est de diminuer le
leveragede l
'
émetteur en amont afin de
présenterun profil financier plus attractif
aux investisseursde l
'
IPO . En revanche,
ce choix contraint à avancerles travaux
de manière importante pour l
'
émission
obligataire et notamment à figer l
'
equity
story bien en amont de l
'
IPO. C' est le
choix qu'
a fait la Coface, en se
refinançantpar une émission de dette hybride
trois mois avantson IPO enjuin 2014.
D
'
autres ont préféré la seconde option ,
comme Elis qui a communiqué son
intention de refinancer son emprunt
obligataire He Yield dans le prospectus
de l
'
IPO et l
'
a concrétisédeux mois après
son introduction en Bourse.
Enfin , nous avons aussitravaillé sur un
casparticulier , à savoir Europcar, qui a
étrenné un nouveau schéma constituant
un compromis entre les deux options. Le
leader de la location de voitures a ainsi
réalisé une nouvelle émission
obligataireHigh Yield de 475 millions d
'
euros
quelques semainesavantson IPO ,
profitantde conditions de marché favorables.
Mais afin de prémunir les investisseurs
obligataires contre un risque d
'
absence
de cotation , il a placé le produit de
l
'
emprunt sousséquestrejusqu'
à la
réalisationde l
'
IPO , l
'
émetteur s'
engageant
à rembourser les investisseurs en cas
d
'
absence d
'
IPO . Europcar a ainsi pu
préserver les investisseursobligataires à
l
'
égarddes risques de non-réalisation de
l
'
IPO tout en bénéficiant de conditions
favorablesliées notamment à la
perspectivede cette IPO et du deleveraging
concomitant, avec un pricing favorable de
l
'
émission High Yield ressorti à 5,75 %% , à
comparer aux coupons de sesemprunts
obligataires précédents rémunérés à plus
de 9 %% et 11 %%
respectivement. Cette
opération novatrice sur la place de Paris
pourrait bien faire des émules auprès
d
'
autres émetteurs souhaitant sécuriser
leur refinancement obligataire
préalablementàleur cotation.
Cela dit , comme pour les financements
bancaires, les emprunts obligataires
peuventaussi «survivre» à l
'
IPO grâce au
mécanismed
'
ajustement dit d
'
IPO Debt
Push clown. Cette option , qui permet
d
'
adapterla dette obligataire à la cotation
(notamment en la faisant redescendre
au niveau de l
'
émetteur et en allégeant
certaines sûretés), a été mise en oeuvre
notamment par Elior lors de son
introductionen Bourse en 2014.
Enfin , l
'
introduction en Bourse est aussi
souvent l
'
occasion de rembourser une
partie des emprunts obligataires High
Yield existants grâce à l
'
augmentation
de capital concomitante . Ce
remboursement, prévu par les modalités des
empruntsdansla clausedite d
'
Equity Claw
Back,a notamment été mis en oeuvrepar
Europcar et Elis à l
'
occasion de leur
leur permettant là encore d
'
améliorer
leur structure financière.
Thomas Le Vert , avocat associé ,
White & Case
Quelles sont les particularités de votre équipe dédiée
aux dossiers de financement et
Dans le cadre des refinancements concomitants une notre
équipe réunit les compétencesde notre pratique marchés de
capitaux(6 associésà Paris) et bancaire(3 associésà Paris). Nous
couvronsainsi pour les émetteurs comme pour les banques, la totalité
du panel de financements : créditsbancaires, émissionsobligataires
(notamment HighYield et hybrides) et IPO . Nous sommesl
'
un des
rarescabinets dela Place à disposerde cestrois expertises
complémentairesavecun positionnement de premier rang pour chacune,
relevé par l
'
ensembledesclassementsprofessionnels.
Comment accompagnez-vous vos clients ?
Nous nous sommesstructurés de manière àpouvoir mobiliser
rapidementnotre équipe sur desopérations complexes et innovantes,
en couvrant, de Paris, tant le droit françaisque le droit américain
et le droit anglais. Avec 25 avocats, dont six associés, l
'
équipe est
la plus importante uniquement dédiée aux marchés de capitaux à
Paris. Nous sommesà cet égardintervenus sur la quasi-totalité des
opérations qui ont animé le marché des IPO cesderniers mois à
Paris : Europcar, Spie, Numericable, CofaceNorldline , Elis ou
encoreElior...et nous travaillons actuellement sur certainesdes
principalesopérationsprévuespour les prochainessemainesdont l
'
IPO
annoncée de Showroomprivé.
PAYS : France
PAGE(S) : 32-33
SURFACE : 170 %
DIFFUSION : (20000)
Page 49

IPO : après le beau temps , la pluie
Quasiment
absentes depuis la crise financière de 2008 , les
introductions en bourse ont fait leur grand retour depuis 18
mois. En Europe , la valeur a totalisé 31 millions d
'
euros au
premier semestre 2015, soit presque autant qu'
en 2014. En France,
outre les petites levées de fonds de biotechs et medtechs , plusieurs
opérations d
'
envergure ont eu lieu en 2014 et 2015 , telles Coface,
Elior , Spie, Elis ou encore European Après plusieurs années
difficiles, les fonds de private equity ont profité des fenêtres demarché
pour «déstocker» leurs portefeuilles grâce à la Bourse, les sorties de
LBO alimentant pour l
'
essentiel le flux des IPO. Certains émetteurs
sont même partis à la conquête de la Bourse américaine , comme
Criteo ou Cnova, avec plus ou moins de succès selon les cas.
Depuis quelques semaines, la fenêtre semble toutefois se refermer.
L
'
échec de Deezer et Oberthur Technologies et les débuts difficiles
de ShowroomPrivé ont mis fin à l
'
euphorie qui régnait depuis
plusieurs mois. Mais les professionnels affichent leur confiance
pour 2016, qui s' annonce également très active.
Pour réussir son introduction en Bourse, une préparation très
en amont de l
'
émetteur est indispensable . A travers les
roadshows, le travail de marketing doit permettre aux investisseurs de
comprendre en peu de temps l
'
intérêt d
'
investir dans la société,
ce qui implique un effort de synthèse important des équipes
pour expliquer le métier , les forces et les perspectives de l
'
entreprise. Une equity story séduisante en somme . Le choix de la
place de cotation est également stratégique et ne doit pas répondre
uniquement à la recherche de la meilleure valorisation . Le poids
de l
'
activité de l
'
émetteur sur le marché , la qualité de couverture
des analystes , les poches de liquidités présentes sont des facteurs
bien plus déterminants que le prix . Les prochains candidats sont
prévenus.
PAYS : France
PAGE(S) : 34
SURFACE : 66 %
DIFFUSION : (20000)
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Option Finance -Dossier IPO - 16 novembre 2015

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