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INCIERTO TIPO DE INTERES NATURAL.
Manfred Nolte
Toda autoridad contiene un sesgo de limitación de las libertades de los administrados
sobre los que dicha autoridad se ejerce. Las libertades originariamente incondicionales
van siendo cercenadas en diversos frentes por la aplicación sucesiva de órdenes dictadas
por las autoridades. Ello permite un marco más o menos equilibrado de convivencia. Sin
las limitaciones impuestas por los distintos poderes públicos o privados, el entramado
social sucumbiría al libertinaje, al abuso y finalmente al caos. De modo que cedemos
libertades parciales en orden a conservar las más sustanciales, del derecho a la vida, a la
salud, a la educación y otras.
A su vez, este componente coercitivo legal puede ser reglado, esto es sometido a unas
reglas y supuestos estrictos, o discrecional. La discrecionalidad puede conducir en
determinadas circunstancias al abuso de autoridad, a no ser que pueda combatirse en
alusión a circunstancias comparativas y acotarse oportunamente. La aplicación reglada -
no siempre posible- es obviamente muy superior a la discrecional en términos de
definición y de defensa de los derechos del administrado.
Vayamos ahora a la aplicación discrecional de la política monetaria por parte de los
Bancos Centrales, y particularmente por parte del Banco Central europeo (BCE), en lo
que afecta a la economía de nuestro País, España. El BCE es el banco central de los países
de la Unión europea que utilizan el euro. Su función principal es mantener la estabilidad
de los precios. Para ello debe asegurarse que la inflación sea baja, estable y predecible.
Contribuye asimismo a la seguridad del sistema bancario y es el emisor exclusivo de
billetes y monedas en euros. Su misión se objetiva en una tasa de inflación simétrica del
2% a medio plazo, para el llamado índice armonizado (HICP), considerando que una
inflación superior es tan perjudicial como una demasiado baja. Para ayudar a mantener
los precios estables, dispone de un conjunto de herramientas. La fijación de los tipos de
interés es el principal instrumentos de política monetaria utilizado, pero no el único.

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Diversas circunstancias condujeron a partir de 2014 a desatar presiones deflacionarias
por lo que el BCE abrió un capítulo singular con las llamadas ‘políticas monetarias no
convencionales’. Diversos instrumentos, incluidos los tipos de interés negativos, la
política de preaviso (forward guidance), las compras de activos y las operaciones de
financiación a muy largo plazo han jugado un papel eficaz desde entonces no solo en
conducir la inflación a los umbrales estatutarios sino para elevar igualmente la
producción y el empleo de la región.
La crisis COVID y el conflicto bélico en Ucrania, con el colapso de las cadenas de
suministro ha desatado una inflación desconocida en décadas y los Bancos Centrales se
han apresurado a elevar los tipos oficiales para activar una política antiinflacionista
vigorosa. De esta manera se ha producido el ajuste más radical en la política monetaria
de los países avanzados desde la década de 1980, con subidas de tipos oficiales de 425
puntos básicos en Europa y de 550 en los Estados Unidos. La tendencia es aun incierta.
En la eurozona, el BCE ha anticipado que elevará los tipos oficiales hasta una «zona
restrictiva», con la consiguiente contracción de la actividad económica, rebasando la
zona neutral configurada por los tipos de interés naturales o de equilibrio (TIN).
En todas las circunstancias y periplos del ciclo económico, el BCE ha interpretado que la
fijación del tipo de interés oficial del euro (main ref.) era de importancia capital. Pero la
pregunta de fondo radica en la especificación del tipo de interés monetario a corto plazo
que haya de considerarse ‘natural’ o ‘neutral’.
El concepto de TIN fue acuñado por el economista sueco Knut Wicksell. En 1898, definió́
el TNI como el tipo de interés real a largo plazo que prevalece cuando la actividad
económica agregada se mantiene en su nivel potencial -nivel estimado de
producción cuando todos los recursos están empleados a su máxima capacidad-, y
la inflación se mantiene estable en el nivel objetivo de la autoridad monetaria. Con
otro enfoque, es el tipo hipotético con el que el mercado laboral, el de bienes y el de
capitales, y la demanda de préstamos y oferta de ahorro se hallan en equilibrio. Cuando
el tipo de interés oficial es bajo, estimula la demanda. Y cuando es lo suficientemente
alto, restringe la demanda. En algún punto intermedio debe haber un tipo que no sea ni
contractivo ni expansivo. Si esto es así, el BCE debería fijar el tipo de interés oficial al
nivel del TIN, y estaría obligado a promocionarlo y divulgarlo y someter las posibles
distorsiones que se produjesen a escrutinio público.
Existen algunas formas de estimar el TIN, utilizables generalmente ‘a posteriori’. De las
opciones disponibles, destaca la metodología de Holston, Laubach, y Williams (2017). En
esencia, el modelo intenta encontrar el tipo de interés que cierra la brecha entre el PIB
real y el potencial. El PIB potencial es el nivel más alto de producción del PIB real que se
puede sostener a largo plazo y que debe lograrse cuando la tasa de interés oficial y el
TIN son iguales.
Un área económica con un fuerte crecimiento demográfico, con una alta propensión al
consumo, una inversión doméstica en auge y una productividad de los factores sólida,
definirá un TIN alto para que la economía funcione sin inflación. Los países occidentales
con unas características opuestas a los descritos definirá un TIN bajo.

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Es aquí donde toca subrayar que la actuación discrecional de los bancos centrales debe
ser la pertinente y no equivocada teniendo en cuenta que una inflación controlada
implica mantener el tipo de interés oficial próximo al TIN. Cuando los bancos centrales
elevan sus tipos de interés oficiales por encima del TIN se penaliza el crecimiento
de la economía, aunque la inflación disminuya. Alternativamente, si los bancos
centrales reducen sus tipos de interés oficiales por debajo del TIN, se estimula el
crecimiento de la economía y la inflación tiende a aumentar.
Obviamente el tipo neutral que acabamos de describir se refiere al largo plazo y
solamente se puede estimar -con todas las cautelas y limitaciones- cuando los
shocks en los que estamos incursos hayan pasado y se hayan restablecido las
tensiones más notorias de la economía. Pero podemos inferir que en Europa
tenemos unos tipos oficiales superiores al TIN. En tal caso, la política monetaria
discrecional del BCE está erosionando la economía real europea – y en consecuencia
la española- con un pronóstico poco alentador: los tipos de interés oficiales
sobrereaccionados están amenazando con llevar a la Unión europea a la recesión.
El BCE lo sabe y decide sobre el filo de la navaja.