Investor guide Upline 2015

1
INVESTOR GUIDE 2014
EQUITY RESEARCHAvril 2015
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK
CIH
ASSURANCES
WAFA ASSURANCE
SAHAM ASSURANCE
TELECOMS
MAROC TELECOM
BTP & MC
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
SONASID
IMMOBILIER
ADDOHA
RESIDENCE DAR SAADA
ALLIANCES
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ
MINES
CMT
MANAGEM
SMI
ELECTRICITE
TAQA MOROCCO
AGRO-ALIMENTAIRE
COSUMAR
LESIEUR
GRANDE DISTRIBUTION
LABEL’VIE
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
AUTO HALL
SERVICES AUX CL
LYDEC
Notre Univers fondamental Notre Univers technique
MASI
ADDOHA
ATLANTA
ATTIJARIWAFA BANK
CIH BANK
MAROC TELECOM
CIMENTS DU MAROC
HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
MANAGEM
SONASID
WAFA ASSURANCE

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FLASH RESULTATS S1-2012
Sommaire
Abréviations...................................................................................................................3
Executive Summary........................................................................................................4
Résumé des recommandations.......................................................................................5
Dossier Fondamental......................................................................................................6
BANQUES........................................................................................................................ 7
ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8
CIH ..........................................................................................................................................11
ASSURANCES.................................................................................................................. 14
SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15
WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18
TELECOMS...................................................................................................................... 21
IAM ..........................................................................................................................................22
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION.......................................................................... 27
CIMENTS DU MAROC...............................................................................................................28
HOLCIM....................................................................................................................................31
LAFARGE ..................................................................................................................................34
SONASID ..................................................................................................................................37
IMMOBILIER................................................................................................................... 40
ADDOHA ..................................................................................................................................41
ALLIANCES................................................................................................................................44
RESIDENCES DAR SAADA..........................................................................................................45
PETROLE & GAZ.............................................................................................................. 48
AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................49
MINES............................................................................................................................ 52
CMT .........................................................................................................................................53
MANAGEM...............................................................................................................................56
SMI...........................................................................................................................................60
ELECTRICITE ................................................................................................................... 63
TAQA MOROCCO ......................................................................................................................64
AGROALIMENTAIRE........................................................................................................ 67
COSUMAR.................................................................................................................................68
LESIEUR CRISTAL.......................................................................................................................70
GRANDE DISTRIBUTION.................................................................................................. 73
LABEL’VIE..................................................................................................................................74
DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 77
AUTO HALL ...............................................................................................................................78
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES........................................................................... 81
LYDEC........................................................................................................................................82
Dossier Technique.....................................................................................................85
ANNEXES.......................................................................................................................98
Tableau des réalisations 2014......................................................................................................99
Tableau provisoire des dividendes..............................................................................................101
Glossaire technique ....................................................................................................................102

3
Abréviations
AGO Assemblée Générale Ordinaire
B2B Business to Business
BFR Besoin en Fonds de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
BU Business Unit
CA Chiffre d'affaires
CES Créances en souffrance
DCF Discounted Cashflows
Dhs Dirham Marocain
DMI Dynamic Moving Index
DPA Dividende Par Action
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploitation
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR Euro
EV Enterprise Value
EVA Economic Value Added
FCF Free Cashflow
FR Fonds de Roulement
GPM Groupement des pétroliers du Maroc
IC Invested Capital
M Millions
MACD Moving Average Convergence Divergence
MC Market Capitalization
MM Milliards
MMA Mobile Moving Average
OBV On Balance Volume
OST Opérations sur titres
OZ Once
P/B Price to Book
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d'exploitation
REX Résultat d'exploitation
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROIC Return On Invested Capital
ROE Return on Equity
RR Risk Reward
RSI Relative Strength Index
SFS Sociétés de financement spécialisées
TCAM Taux de croissance annuel moyen
TM Tonne Métal
TN Trésorerie Nette
TTV Tonne Tout-Venant
TX Taux
USD Dollar américain
VP Voitures particulières
VUL Véhicules Utilitaires légers
YTD Year-To-Date

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Executive Summary
Après un premier semestre prometteur, la cote casablancaise a clôturé l’année 2014 sur une note
mitigée, comme en atteste, la publication de 11 profit warnings. En effet, la méforme de deux sec-
teurs (raffinage de pétrole et immobilier) a suffi pour occulter la performance des autres pans de la
cote (en l’occurrence les banques, Electricité, le matériel informatique & ingénierie, etc). Pourtant,
48 sociétés, sur les 71 ayant publié (hors (i) CGI en raison de son projet d’OPR, (ii) CARTIER SAADA
qui publie à cheval et (iii) DIAC SALAF), ont enregistré des revenus en hausse et 40 entreprises ont
affiché un RNPG en appréciation.
Ces performances sont naturellement le reflet d’un contexte économique difficile marqué par un
ralentissement de la croissance du PIB (+2,2% en 2014, contre 4,4% en 2013), une évolution des
crédits cantonnée à 2,2% en 2014, un effritement de la demande sur l’immobilier social et une
chute des prix des produits énergétiques et des métaux précieux à l’international.
Dans ces conditions, le marché action continue à être à notre sens la meilleure alternative pour les
investisseurs nationaux, dans un contexte de baisse des taux obligataires sur le marché. Ce constat
se justifie en partie par un rendement du marché qui avoisine les 4%, largement supérieur aux taux
offerts par les BDT.
Ainsi, l’Investor Guide de UPLINE s’est attelé à analyser et déceler les opportunités d’investissement
au niveau de la cote. Pour ce faire, 22 sociétés ont été passées au crible par nos analystes pour
aboutir, in fine, à des recommandations, aussi bien fondamentales que techniques.
Dans cet esprit, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :
 Un dossier fondamental : au titre duquel nous présentons nos prévisions actualisées sur
les réalisations financières de ces sociétés, ainsi qu’une recommandation d’un horizon de
12 mois. Ce processus nous permet d’aboutir à 7 recommandations à l’achat, 6 à renforcer,
5 à conserver, 3 à alléger et une valeur (ALLIANCES) dont la recommandation a été suspen-
due dans l’attente de la publication d’un nouveau plan stratégique ;
 Et, un dossier technique : Adapté aux investisseurs court terme, cette partie contient nos
anticipations d’évolution du cours d’ici la fin du S1-2015.
Par ailleurs et pour des raisons de déontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP
ne fait pas partie de notre sélection de valeurs.

5
Résumé des recommandations
SECTEUR Valeurs Capitalisation PE 2015e
PB 2015e
DY 2015e Cours au
10/04/2015
Cours
cible
Potentiel Recommandation
BANQUES
ATW 73 269,8 17,2x 1,9x 2,8% 360,0 394 9,5% Renforcer
CIH 8 833,9 16,9x 1,8x 4,8% 332,0 381 14,7% Renforcer
ASSURANCES
SAH 4 816,70 13,9x 1,4x 3,20% 1 170,0 1 344 14,90% Renforcer
WAA 14 000,0 16,4x 2,8x 2,6% 4 000,0 4 066 1,7% Conserver
TELECOM IAM 114 282,4 18,6x 5,4x 5,4% 130,0 136 4,6% Conserver
BTP &
MATERIAUX DE
CONSTRUC-
TION
CIMENTS DU
MAROC
15 157,8 16,9x 2,5x 5,2% 1 050,0 1 287 22,6% Acheter
HOLCIM 10 916,4 17,9x 5,5x 4,9% 2 207,0 1 932 -12,5% Alléger
LAFARGE
CIMENTS
30 046,9 22,1x 5,8x 4,1% 1 720,0 1 547 -10,1% Alléger
SONASID 3 217,5 23,4x 1,5x 5,3% 825,0 760 -7,9% Alléger
IMMOBILIER
ADDOHA 9 676,7 9,1x 0,8x 7,3% 30,0 39 +30% Acheter
ALLIANCES 1 261,5 - - - 100,0 - - Suspendre
RDS 4 560,3 10,4x 1,2x 4,0% 174,0 241 +38,5% Acheter
PETROLE &
GAZ
AFRIQUIA GAZ 6 785,6 16,7x 3,3x 5,7% 1 974,0 2 194 11,1% Renforcer
MINES
CMT 2 067,9 9,5x 2,9x 12,2% 1 230,0 1 450 17,9% Acheter
MANAGEM 8 609,2 51,5x 2,6x 3,2% 940,0 975 3,7% Conserver
SMI 4 770,8 18,8x 3,2x 5,3% 2 900,0 3 046 5,0% Conserver
ELECTRICITE
TAQA MO-
ROCCO
11 751,8 15,4x 2,4x 5,8% 498,2 567 13,7% Renforcer
AGRO-
ALIMENTAIRE
COSUMAR 7 334,3 11,2x 1,8x 6,1% 175,0 221 +26,3% Acheter
LESIEUR CRISTAL 2 887,5 18,0x 1,9x 5,2% 104,5 112 +7,2% Renforcer
GRANDE
DISTRIBUTION
LABEL’VIE 2 797,3 28,3x 2,2x 0,0% 1 099,0 1 319 +20% Acheter
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
AUTO HALL 4 258,6 17,1x 2,4x 4,0 88,5 108 +22% Acheter
SERVICE AUX
COLLECTIVITES
LOCALES
LYDEC 3 400,0 12,0x 1,9x 5,7% 425,0 455 +7,1% Renforcer

8
ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (1/3)
Analyse des résultats :
Dans un contexte économique peu favorable en 2014, les crédits bancaires affichent une décélération dans leur rythme
de croissance (+2,2% en 2014 Vs +3,9% en 2013). Outre la baisse de la demande, les banques semblent être plus
prudentes en termes de distribution de crédits et ce, compte tenu de la montée du risque sur le marché ces dernières
années. En termes de ressources et profitant d’un allégement des tensions sur les liquidités, les dépôts bancaires ont
enregistré une croissance notable de +7,4% (contre +3,9% en 2013).
Affichant la même configuration, l’activité du Groupe ATTIJARIWAFA BANK enregistre un ralentissement des crédits et
une reprise des dépôts. Ainsi, le taux de transformation a passé sous la barre de 100% à 98,9% (Vs. 105,5% en 2013).
Notons par ailleurs, une amélioration dans la structure des dépôts de la banque au Maroc avec une part des ressources
non rémunérées de 65,2% (contre 64,6% en 2013).
Le PNB du Groupe en 2014 a tiré profit essentiellement de la forte amélioration des opérations de marché (+40,8%),
suite à la baisse des taux obligataires sur le marché marocain. De même, l’activité de Banque de Détail à l’International a
contribué positivement à la croissance du PNB (+8,3% à 5,2 MMDhs) et ce, malgré le ralentissement de l’activité en
Afrique subsaharienne.
Côté risque, la charge y afférente s’est fortement alourdie de 62,2% à 3 034,4 MDhs en raison de la hausse de la
contentialité en Afrique (Taux de CES de 12,1% Vs 11,0% en 2013).
Malgré la forte hausse du coût du risque, le RNPG ressort en progression de 5,2% à 4 355,2 MDhs, tiré principalement
par la Banque au Maroc (+345 MDhs). Le Groupe a profité aussi d’un effet de base favorable pour son activité assurance,
puisque le résultat 2013 a été impacté par le règlement d’un contrôle fiscal de WAFA ASSURANCE. Ainsi, la contribution
de l’activité assurance à la croissance du RNPG s’élève à +98 MDhs. Sur une base comparable (Hors impact du contrôle
fiscal), le Groupe aurait affiché une croissance de 2% de son RNPG.
Par ailleurs, l’activité Banque de Détail à l’International a contribué négativement à la croissance du RNPG en 2014 avec
-185,4 MDhs. En effet, le résultat de cette dernière a été impacté principalement par la hausse du coût du risque
d’ATTIJARI BANK TUNSIE (la non récurrence des reprises constatées en 2013) et du CBAO Sénégal (assainissement du
portefeuille). La contribution de ces deux filiales s’élève à -54 MDhs et -105 MDhs respectivement.
Côté rétribution des actionnaires et à l’instar des 4 dernières années, le Conseil d’Administration a décidé d’augmenter
encore une fois le dividende par action de 0,5 Dhs le ramenant à 10 Dhs.
Upline view :
Malgré le ralentissement de l’activité au Maroc et la forte hausse du coût du risque notamment en Afrique, le Groupe
ATTIJARIWAFA BANK parvient à dégager des performances satisfaisantes en 2014, portées principalement par les
réalisations de la Banque au Maroc. En effet, cette dernière (60% du résultat du Groupe) a profité de:
 La baisse des taux obligataires en 2014, engendrant une performance exceptionnelle du résultat des opérations
de marché;
 Et une stabilisation du coût du risque en social à 0,67% de l’encours net moyen;
Par ailleurs, le Groupe a profité de la bonne contribution des filiales spécialisées, notamment l’assurance qui a bénéficié
d’un effet de base favorable, du fait de la non récurrence du contrôle fiscal réglé en 2013.
Valorisation
Sur la base de la méthode combinée des RN Distribuables et de la méthode EVA, nous aboutissons à un cours cible de
394 Dhs, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
Fatima Zahra MABCHOURE
Mail : FMabchoure@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLazrak@cpm.co.ma
Cours au 10/04/2015 360
Cours cible 394
Upside/Downside +9,5%
Code Bloomberg ATW:MC
Code Reuters ATW.CS
Cours 360
Plus haut sur 12 mois 382
Plus bas sur 12 mois 304
Nombre d'actions 203 527 226
Cap Boursière (en MDhs) 73 269,8
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
61 058 168 (30%)
Poids dans l'indice 18,78%
Volume moyen quotidien
sur 12 mois (En MDhs)
24,2
Performance sur 12 mois +14,3%
Données financières 2013 2014 2015p 2016p
PNB (MDhs) 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6
Var (%) 4,9 8,8 -1,4 5,0
RBE (MDhs) 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0
Var (%) 6,0 10,2 -3,6 5,0
Coût du risque
(MDhs)
1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7
Var (%) 52,8 62,6 -11,8 5,0
RNPG (MDhs) 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1
Var (%) -8,0 5,2 -2,1 7,1
Renforcer
Source : ATW et Division Analyses & recherches
Données boursières
Force relative ATW Vs. MASI
Présentation de la société
BANQUES
Issue de l’opération de fusion absorba-
tion BCM/WAFA BANK en 2003,
ATTIJARIWAFA BANK est un Groupe
bancaire et financier marocain. Au Ma-
roc, la Banque détient en 2014 une part
de marché de 24,9% pour les crédits et de
24,7% pour les dépôts. Outre l’activité de
la banque de détail, le Groupe est organi-
sé autour de plusieurs lignes métiers à
savoir: banque de financement et
d’investissement, banque de marché des
capitaux, sociétés de financement spécia-
lisées, assurance. Depuis 2005, le Groupe
a entamé une stratégie de développe-
ment régional en acquérant des partici-
pations dans plusieurs banques du
Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 44,5 43,7 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,74 1,19 1,00 1,00
Tx de transformation
(%)
105,5 98,9 97,3 96,7
ROE 12,9 12,6 11,6 11,7
ROA 1,3 1,3 1,2 1,2
P/E (x) 15,0 16,8 17,2 16,0
P/B (x) 1,9 2,1 1,9 1,8
D/Y (%) 3,1 2,8 2,8 2,9

9
Perspectives et Evaluation
L’amélioration constatée du contexte économique du pays devrait impacter positivement les activités de la banque au Maroc. En plus
d’une hausse de la demande des crédits et une amélioration de la contentialité, la banque devrait profiter d’un allégement de la pres-
sion sur le coût des ressources suite à la reprise des dépôts et aux baisses du taux directeur opérées en 2014. Toutefois, la non récur-
rence de la forte croissance du résultat des opérations de marché en 2014 (occasionnée par une baisse tendancielle des taux) devrait
probablement impacter la croissance des revenues de la banque en 2015.
Pour ses activités à l’international notamment en Afrique subsaharienne, le Groupe semble ralentir volontairement son rythme de
distribution des crédits en raison de la montée du risque sur les marchés africains. Notons qu’en 2014, la Banque de Détail à l’Interna-
tional a impacté négativement la croissance du RNPG du Groupe (baisse de sa contribution de 21,5%).
Par ailleurs, le Groupe demeure confiant quant au potentiel que recèle encore ce continent. En effet, la banque vient d’acquérir 24%
supplémentaire du capital de la SIB (Société Ivoirienne des Banques) auprès de l’Etat Ivoirien, portant sa participation à 75% et elle
s’apprête à démarrer ses activités au Bénin début 2015.
De même, outre un objectif de couvrir l’ensemble de la zone UEMOA et CEMAC, le Groupe envisage d’étendre ses activités dans les
régions anglophone et lusophone de l'Afrique.
Pour les autres filières à savoir l’assurance et les sociétés de financement spécialisées, ces dernières devraient , à leur tour, profiter de
la reprise économique prévue en 2015 pour améliorer leur contribution dans les performances du Groupe.
Dans le même sillage et dans l’attente de la finalisation des décrets d’applications par Bank Al Maghrib, le Groupe devrait capitaliser
sur l’expertise de sa filiale DAR ASSAFA (première société spécialisée dans la finance islamique dans le secteur) pour développer ses
activités de banques participatives et ce, compte tenu des perspectives prometteuses de cette industrie au Maroc.
Compte tenu de ce qui précède, nos prévisions chiffrées pour l’exercice 2015 se présentent comme :
 Une reprise du rythme de croissance des crédits à 5% et une poursuite de la hausse des dépôts de 6,7% ;
 Un PNB consolidé de 19 175,9 MDhs, en baisse de 1,4%, impacté essentiellement par la non récurrence des réalisations excep-
tionnelles des activités de Marché en 2014;
 Un allégement de 11,8% du coût du risque à 2 676,9 MDhs, compte tenu d’une amélioration prévue de la contentialité sur le
marché marocain et la non récurrence de la forte hausse des provisions pour créances en souffrances constatées par quelques
filiales africaines en 2014;
 ET, un RNPG de 4 263,9 MDhs, en recul de 2,1% .
Sur la base de la méthode d’actualisation des RN Distribuables et EVA, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Une prime de risque de 6,7% ;
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92%
 Un Bêta de 0,89
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
Nous aboutissons à un cours cible de 394 Dhs, soit un upside de 9,5% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
En dépit de l’amélioration
des conditions économiques
du pays, la non récurrence
de la croissance exception-
nelle du résultat des activi-
tés de marché devrait proba-
blement impacter la crois-
sance des résultats du
Groupe en 2015
ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (2/3)
Tableau de sensibilité
Taux de croissance à l'infini
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
7,08% 501 530 566 609 664
8,08% 423 443 465 492 524
9,08% 366 379 394 412 432
10,08% 321 331 341 353 367
11,08% 286 293 300 308 318

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Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 8 898,8 9 765,4 10 035,6 10 580,1 11 026,3 11 466,1 11 894,7 12 521,2
Var (%) - 9,7 2,8 5,4 4,2 4,0 3,7 5,3
Marge sur commissions (MDhs) 2 878,4 3 159,3 3 563,5 3 729,9 3 875,2 4 001,6 4 227,3 4 459,8
Var (%) - 9,8 12,8 4,7 3,9 3,3 5,6 5,5
Résultats des opérations de marché (%) 2 578,7 2 386,8 2 700,3 2 929,1 4 123,8 3 262,3 3 553,5 3 842,8
Var (%) - -7,4 13,1 8,5 40,8 -20,9 8,9 8,1
PNB (MDhs) 14 666,6 15 882,1 17 048,9 17 877,4 19 449,8 19 175,9 20 143,6 21 315,3
Var (%) - 8,3 7,3 4,9 8,8 -1,4 5,0 5,8
Charges générales d ’exploitation (%) 6 422,4 7 202,3 7 683,7 7 947,8 8 508,8 8 629,1 9 064,6 9 591,9
Var (%) - 12,1 6,7 3,4 7,1 1,4 5,0 5,8
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 8 244,2 8 679,8 9 365,2 9 929,6 10 941,0 10 546,7 11 079,0 11 823,4
Var (%) - 5,3 7,9 6,0 10,2 -3,6 5,0 6,7
Coût du risque (%) 1 218,2 749,7 1 221,7 1 866,6 3 034,4 2 676,9 2 810,7 2 838,7
Var (%) - -38,5 63,0 52,8 62,6 -11,8 5,0 1,0
RNPG (MDhs) 4 102,5 4 458,7 4 500,8 4 141,1 4 355,2 4 263,9 4 568,1 4 961,7
Var (%) - 8,7 0,9 -8,0 5,2 -2,1 7,1 8,6
Analyse bilancielle (Conso)
Dettes envers la clientèle (MDhs) 201 447,9 218 815,3 227 019,0 237 607,9 257 881,2 275 051,6 290 782,3 305 321,4
Var (%) - 8,6 3,7 4,7 8,5 6,7 5,7 5,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 200 216,6 230 681,7 247 628,1 250 749,9 255 056,5 267 687,2 281 071,6 298 811,5
Var (%) - 15,2 7,3 1,3 1,7 5,0 5,0 6,3
Fonds propres part du groupe (MDhs) 23 968,4 26 063,4 30 813,0 33 225,2 35 521,6 37 750,2 40 283,0 43 107,7
Var (%) - 8,7 18,2 7,8 6,9 6,3 6,7 7,0
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 43,8 45,3 45,1 44,5 43,7 45,0 45,0 45,0
Charge de risque (%) 0,61 0,32 0,49 0,74 1,19 1,00 1,00 0,95
Taux de transformation (%) 99,4 105,4 109,1 105,5 98,9 97,3 96,7 97,9
Payout (%) 51,4 52,0 54,7 58,8 57,4 59,2 58,4 58,2
ROE (%) 18,2 17,8 15,8 12,9 12,6 11,6 11,7 11,9
ROA (%) 1,6 1,6 1,5 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3
Ratios boursiers
PER (x) 19,1 15,2 14,0 15,0 16,8 17,2 16,0 14,8
PB (x) 3,3 2,6 2,0 1,9 2,1 1,9 1,8 1,7
DY (%) 2,0 2,4 2,9 3,1 2,8 2,8 2,9 3,1
Données par action
BPA (Dhs) 21,3 23,1 22,4 20,3 21,4 21,0 22,4 24,4
FPPG-PA (Dhs) 124,2 135,0 153,1 163,2 174,5 185,5 197,9 211,8
DPA (Dhs) 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 10,0 10,5 11,0
Source : ATW et Division Analyses & recherches
BANQUES ATTIJARIWAFA BANK : Résultats 2014 portés par les activités de marché (3/3)

11
CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (1/3)
Le Groupe CIH Bank affiche des résultats mitigés en 2014, impactés principalement par la contribution de la filiale
hôtelière TIVOLI.
En ligne avec sa stratégie de diversification, l’encours des crédits hors immobilier s’est renforcé de près de 9%. Toutefois,
son activité historique à savoir le financement immobilier semble pâtir du contexte difficile du secteur en affichant une
légère croissance de 0,5%.
Côté ressource, les dettes envers la clientèle n’ont progressé que de 1%. Cette timide hausse s’explique par une baisse
volontaire des dépôts à terme (-25,4%) et leurs remplacement par des certificats de dépôts (+41,2% à 6 472 MDhs) .
En termes de profitabilité, le Groupe a enregistré une baisse de son PNB de 1,7% à 1 701 MDhs, impacté par la baisse de
la contribution de l’activité hôtelière du fait d’éléments non récurrents liés à l’entrée en périmètre de TIVOLI en 2013
(56 MDhs). Hors activité hôtelière, le PNB affiche une légère hausse de 0,6% grâce à l’activité Banque et SFS (+30 MDhs)
et l’activité courtage (+6 MDhs).
Côté efficacité opérationnelle, le coefficient d’exploitation a augmenté de 308 pts de base à 59,5%. Toutefois, cette
aggravation est exceptionnelle puisque les charges de la banque durant cet exercice ont été alourdies par les frais liés au
changement de l’identité de la Banque. Hors éléments exceptionnels, le coefficient d’exploitation se serait stabilisé à
56%.
Capitalisant sur les efforts de recouvrement de la Banque, matérialisés par des reprises de provisions et des
récupérations sur les dossiers historiques, le coût du risque ressort à -51,6 MDhs. Ainsi, le résultat d’exploitation affiche
une hausse de 2,2% à 741 MDhs.
Enfin et malgré une croissance de la capacité bénéficiaire de la banque sur une base individuelle (+2,5% à 470,1 MDhs) et
de celle de SOFAC (38 MDhs, contre 1,4 MDhs en 2013), le RNPG s’est contracté de 6,3% à 482,2 MDhs. Une baisse
expliquée par la contribution exceptionnelle de TIVOLI en 2013.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration propose, à la prochaine AGO, la distribution d’un dividende de 16 Dhs/action,
dont 2 Dhs à titre exceptionnel.
Upline view :
Banque désormais universelle, CIH BANK continue d’afficher des réalisations en progression (hors éléments
exceptionnels), capitalisant sur sa nouvelle stratégie visant l’accroissement de sa base clientèle via une amélioration de
la qualité de service.
Dans ce sens, nous pensons que le Groupe pourrait bénéficier de cette mutation afin de profiter pleinement d’une
reprise des crédits sur le marché. En effet, la mise à niveau technologique, la diversification de ses ressources de
financement et l’élargissement du réseau de distribution sont autant de facteurs qui plaident pour le potentiel de
développement de ce Groupe.
Parallèlement, la banque jouit d’un niveau de solvabilité confortable, lui permettant de maintenir un taux de distribution
intéressant pour les actionnaires. A cet effet, rappelons que la banque présente le rendement de dividende le plus
attrayant de son secteur (4,8% en 2014, Vs une moyenne sectorielle de 3,2%).
Valorisation
On se basant sur la méthode du résultat net distribuable, nous aboutissons à un cous cible de 381 Dhs. Ainsi et compte
tenu de son cours en bourse à la date du 10/04/2015, nous recommandons de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 332
Cours cible 381
Code Bloomberg CIH:MC
Code Reuters CIH.CS
Cours 332
Plus haut sur 12 mois 369,95
Plus bas sur 12 mois 266,9
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
5 321 617 (20%)
1,2
Performance sur 12 mois +13,7
PNB (MDhs) 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9
Var (%) 11,5 -1,7 8,1 6,2
RBE (MDhs) 754,8 689,5 772,6 840,2
Var (%) 20,9 -8,6 12,1 8,7
Coût du risque
(MDhs)
29,8 -51,6 -33,6 -17,7
Var (%) -76,5 ns -35,0 -47,4
RNPG (MDhs) 514,8 482,2 522,8 555,1
Var (%) 5,6 -6,3 8,4 6,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
Coef. d’exploitation (%) 56,4 59,5 58,0 57,0
Charge de risque (%) 0,09 -0,16 -0,10 -0,05
Tx de transformation
(%)
143,1 145,4 146,5 149,8
ROE 11,1 10,2 10,8 11,2
ROA 1,3 1,2 1,2 1,3
P/E (x) 13,4 18,3 16,9 15,9
P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8
D/Y (%) 5,8 4,8 4,8 5,4
Renforcer
Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches
Force relative CIH BANK Vs. MASI
BANQUES
Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a été
créée en 1920 sous la dénomination
Caisse des Prêts Immobiliers du Maroc
(CPIM). CIH Bank était une banque
spécialisée dans le financement
immobilier avant d’adopter un nouveau
mode opérationnel. A partir de 2010, la
banque a mis en place une nouvelle
stratégie qui vise à faire du CIH une
Banque Universelle avec des lignes
métiers spécialisées par marché : la
banque de détail dédiée aux particuliers
et aux professionnels, la banque de
l’Immobilier et la banque de l’entreprise.

12
Le nouveau visage de CIH BANK devrait donner un nouvel élan à son activité. En effet, la banque a opéré plusieurs changements qui
pourraient représenter des facteurs clés pour la captation de nouveaux clients. L’essentiel de ces changement concernent :
 La suppression des dates de valeur;
 L’indépendance du client vis-à-vis de son agence:
 Une nouvelle génération de carte avec l’offre multiservices;
 Et, le développement de la banque en ligne.
Par ailleurs, la dernière acquisition de 10% du capital de l’assureur ATLANTA devrait booster l’activité banque assurance en déployant
plus de synergies entre les deux entités.
Dans un autre registre et à l’instar des autres banques de la place, CIH BANK compte elle aussi se positionner dans la finance
participative. Ainsi, la banque envisage de créer une filiale dédiée, sans exclure la possibilité de nouer un partenariat avec un spécia-
liste du Moyen Orient.
En termes de refinancement, la banque semble convertir de manière délibérée ses dépôts à terme en certificats de dépôt. L’idée étant
d’assurer une meilleure stabilité des ressources, tout en optimisant leur coût. A cet effet, rappelons que le banque a levé en 2014 près
de 6,2 MMDhs en certificats de dépôt.
De même et afin d’augmenter sa capacité à s’exposer sur une seule contrepartie (coefficient de division des risques), la banque a
également émis une dette subordonnée de 1 MMDhs.
Pour l’année 2015, nos principales estimations se présentent comme suit :
 Une croissance de 3% des crédits contre une hausse de 2,2% des dépôts ;
 Une amélioration de 4,4% de la marge d’intérêt, capitalisant sur un allégement des coût des ressources et une amélioration du
rendement moyen des crédits (développement des crédits à la consommation et des crédits coporate);
 Une progression de la marge sur commission de 12,9% en raison du développement continu de nouveaux services et produits;
 Un PNB qui ressort à 1 839,6 MDhs, en hausse de 8,1% par rapport à 2014;
 Un coût du risque négatif de 33,8 MDhs, capitalisant sur le potentiel de récupération sur les anciens dossiers dont dispose
encore la banque;
 Et, une croissance de 8,4% du RNPG à 522,8 MDhs.
Sur la base de la méthode d’actualisation du RN Distribuable et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92% ;
 Un Bêta de 0,9 ;
Nous aboutissons à un cours cible de 381 Dhs, soit un upside de 14,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer » le titre dans les portefeuilles.
BANQUES
Une nouvelle dynamique
favorable au développement
du Groupe dans l’avenir
CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (2/3)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,95% 459 494 535 585 648
7,95% 393 417 445 478 518
8,95% 343 361 381 404 431
9,95% 305 318 333 350 369
10,95% 274 284 296 308 323

13
Summary table
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Marge d’intérêt (MDhs) 1 168,9 1 179,4 1 339,0 1 414,0 1 397,3 1 459,3 1 537,7 1 616,1
Var (%) - 0,9 13,5 5,6 -1,2 4,4 5,4 5,1
Marge sur commissions (MDhs) 145,5 130,9 167,9 166,8 180,6 203,9 230,2 257,3
Var (%) - -10,1 28,3 -0,7 8,3 12,9 12,9% 11,8
Résultats des opérations de marché (%) 170,3 21,2 5,2 23,5 11,7 59,6 63,3 66,4
Var (%) - -87,6 -75,2 348,4 -50,1 408,0 6,1 5,0
PNB (MDhs) 1 505,7 1 318,3 1 551,2 1 730,4 1 701,0 1 839,6 1 953,9 2 068,6
Var (%) - -12,4 17,7 11,5 -1,7 8,1 6,2 5,9
Charges générales d ’exploitation (%) 969,7 707,4 831,3 870,5 914,5 1 067,0 1 113,7 1 158,4
Var (%) - -27,0 17,5 4,7 5,1 16,7 4,4 4,0
Résultat brut d’exploitation (MDhs) 466,3 560,1 624,2 754,8 689,5 772,6 840,2 910,2
Var (%) - 20,1 11,4 20,9 -8,6 12,1 8,7 8,3
Coût du risque (%) 461,9 83,0 126,6 29,8 -51,6 -33,6 -17,7 36,9
Var (%) - -82,0 52,4 -76,5 NS -35,0 -47,4 NS
RNPG (MDhs) 232,8 368,3 487,4 514,8 482,2 522,8 555,1 565,2
Var (%) 58,2 32,3 5,6 -6,3 8,4 6,2 1,8
Dettes envers la clientèle (MDhs) 19 124,9 18 722,3 20 429,5 22 212,0 22 428,9 22 920,3 23 607,9 24 552,2
Var (%) - -2,1 9,1 8,7 1,0 2,2 3,0 4,0
Prêts et créances sur la clientèle (MDhs) 25 164,0 26 950,7 31 514,0 31 790,2 32 605,8 33 581,8 35 356,2 36 947,3
Var (%) - 7,1 16,9 0,9 2,6 3,0 5,3 4,5
Fonds propres part du groupe (MDhs) 3 332,3 4 392,4 4 570,5 4 702,7 4 790,6 4 887,7 5 017,1 5 103,3
Var (%) - 31,8 4,1 2,9 1,9 2,0 2,6 1,7
Ratios financiers
Coefficient d’exploitation (%) 69,0 57,5 59,8 56,4 59,5 58,0 57,0 56,0
Charge de risque (%) 1,84 0,31 0,40 0,09 -0,16 -0,10 -0,05 0,10
Taux de transformation (%) 131,6 144,0 154,3 143,1 145,4 146,5 149,8 150,5
Payout (%) 94,7 72,4 83,4 87,0 90,6 86,9 91,7 87,7
ROE (%) 7,1 9,5 10,9 11,1 10,2 10,8 11,2 11,2
ROA (%) 0,8 1,1 1,3 1,3 1,2 1,2 1,3 1,3
Ratios boursiers
PER (x) 37,4 19,4 12,6 13,4 18,3 16,9 15,9 15,6
PB (x) 2,6 1,6 1,3 1,5 1,8 1,8 1,8 1,7
DY (%) 1,8 4,1 6,1 5,8 4,8 4,8 5,4 5,4
Données par action
BPA (Dhs) 8,8 13,8 18,3 19,3 18,1 19,6 20,9 21,2
FPPG-PA (Dhs) 125,2 165,1 171,8 176,7 180,0 183,7 188,6 191,8
DPA (Dhs) 6,0 11,0 14,0 15,0 16,0 16,0 18,0 18,0
Source : CIH BANK et Division Analyses & recherches
BANQUES CIH BANK : Une année plombée par l’exceptionnel (3/3)

15
SAHAM ASSURANCE : Reprise de la rentabilité technique en 2014 (1/3)
Après deux années de baisse, la rentabilité technique de SAHAM ASSURANCE reprend le chemin de la croissance,
profitant de la reprise du marché action.
Côté réalisations commerciales, les primes émises globales de la compagnie d’assurance se sont hissées de 5,1% à
3 680 MDhs en 2014, portées principalement par la branche Non Vie (+6,5% à 3 309,0 MDhs). En revanche, l’activité Vie
poursuit sa dégringolade en enregistrant une baisse de 5,6% de son chiffre d’affaires à 370,8 MDhs, confortant ainsi la
volonté stratégique de la compagnie de ne pas développer cette branche.
Malgré la hausse de la sinistralité (65,3% en 2014 Vs. 64,9% en 2013), le ratio combiné de l’activité Non Vie affiche une
quasi-stagnation à 94%, capitalisant sur la baisse du coefficient d’exploitation.
Au niveau de la rentabilité, le résultat technique global enregistre une forte progression de 20,3% à 452,7 MDhs. Par
segment, le résultat technique Non Vie s’est amélioré de 13,2% à 408,9 MDhs, porté à la fois par l’opérationnel et le
financier. De même, le résultat technique Vie affiche une forte hausse, passant de 15,3 MDhs en 2013 à 43,9 MDhs en
2014, profitant principalement de la hausse du résultat des placements.
Pour sa part, le résultat non technique affiche un déficit de 5,2 MDhs (contre un bénéfice de 13,7 MDhs en 2013), impac-
té par la constatation de provisions sur un actif non coté (projet touristique d’Essaouira Mogador).
S’agissant des fonds propres, ces derniers s’établissent à 3 337,3 MDhs en 2014, en hausse de 5,7% par rapport à une
année auparavant. Ainsi, la marge de solvabilité s’établit à 177% en 2014 (Vs. 159% en 2013).
Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à 321,2 MDhs, en progression de 14,5% par rapport à 2013.
Côté rétribution des actionnaires, le Conseil d’Administration propose à la prochaine AGO la distribution d’un dividende
de 36 Dhs par action en 2014 (contre 34 Dhs une année auparavant), soit un taux de distribution de 46,1%.
Upline view :
Dans l’absence du support d’un réseau bancaire, le choix de SAHAM ASSURANCE de focaliser ses efforts sur le dévelop-
pement de la branche Non Vie s’avère pertinent et ce comme en atteste sa position de leader sur cette branche (la plus
forte part de marché en assurance Non Vie).
Ainsi, nous pensons que l’amélioration de l’environnement économique du pays conjuguée aux efforts fournis par la
compagnie en matière d’optimisation du résultat technique brut (afin d’alléger la dépendance de sa rentabilité au
résultat financier) devraient impacter positivement les réalisations de la compagnie dans le future.
Par ailleurs et en distribuant moins que la moitié de son résultat net, SAHAM ASSURANCE offre le deuxième rendement
de dividende du secteur avec un DY de 3,1% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Pour les années à venir,
nous pensons que la société est en mesure d’augmenter son dividende compte tenu de son niveau confortable de
solvabilité.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à
son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles. Cette
recommandation est confortée par un PE 2015 compétitif de 13,9x (le plus faible de son secteur).
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 170
Cours cible 1 344
Code Bloomberg SAH:MC
Code Reuters SAH.CS
Cours 1 170
Plus haut sur 12 mois 1 200
Plus bas sur 12 mois 850
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 029 219 (25%)
2,6
Données
financières
2013 2014 2015p 2016p
CA 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5
Var % 8,5 5,1 8,0 9,3
Résultat financier 430,1 462,0 469,4 483,5
Var % -3,1 7,4 1,6 3,0
Résultat technique 376,4 452,7 486,9 536,1
Var % -2,8 20,3 7,5 10,1
RN 280,7 321,2 345,7 380,6
Var % 6,5 14,5 7,6 10,1
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 64,9 65,3 64,5 64,3
Coef. d’exploitation
Non Vie
28,7 28,5 29,3 29,0
Ratio Combiné 93,6 93,9 93,8 93,3
Coef. D’exploitation
Vie
16,7 18,1 19,0 19,6
Payout 49,9 46,1 45,3 43,3
P/E (X) 14,7 15,0 13,9 12,7
P/B (X) 1,3 1,4 1,4 1,3
D/Y (%) 3,4 3,1 3,2 3,4
Renforcer
Source : SAH et Division Analyses & recherches
Force relative SAH Vs. MASI
ASSURANCES
Née de la fusion entre CNIA ASSURANCE
et des Assurances ES-SAADA en 2009,
SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA
SAADA) est une filiale de SAHAM Finance
(Groupe intercontinentale de l’assu-
rance). En 2010, la compagnie s’est intro-
duite en bourse via la cession de 15% de
son capital.
SAHAM Assurance est le 4ème
assureur du
Royaume en termes de primes émises et
le 1er
en assurance Non-Vie.

16
Compte tenu de son positionnement stratégique sur la branche Non Vie (leader sur le marché), SAHAM ASSURANCE devrait profiter
de l’amélioration prévue du contexte économique national.
Ainsi, le développement continu du marché de l’automobile, l’élargissement attendu du champs des assurances obligatoires (RC
Décennale et Tout Risque Chantier) et le développement des infrastructures et de l’immobilier au Maroc sont autant de facteurs qui
peuvent être favorables à la croissance de l’activité de la compagnie dans le future.
Dans ce sillage, la société a mis en place plusieurs ajustements sur ses offres en lançant plusieurs nouveaux produits. Ces efforts
devraient permettre à la compagnie de consolider sa position sur le marché des particuliers et des professionnels et d’augmenter sa
pénétration sur le segment des entreprises.
Par ailleurs et compte tenu de l’impact du financier sur la rentabilité de la société, nous pensons que la reprise prévue du marché
Action devrait porter en partie la croissance du résultat de la compagnie.
Pour la branche Vie, la société a fait le choix de ne pas s’investir dans cette activité. En effet, le développement de l’assurance Vie est
conditionné par l’existence d’un réseau de distribution très étendu. Ainsi, l’absence d’un lien capitalistique avec une banque n’a pas
permis à la compagnie de rentabiliser cette branche. A moins de développer un autre canal de distribution (Ex : internet), cette
activité est vouée à l’extinction pour SAHAM ASSURANCE.
Dans un autre registre, l’appartenance de SAHAM ASSURANCE Maroc au holding SAHAM FINANCES (un Groupe intercontinentale qui
rassemble les métiers de l’assurance, la réassurance, l’assistance et le crédit à la consommation), devrait permettre à la société de
développer des synergies avec les différentes filiales. De même, le développement africain de sa maison mère devrait constituer un
gisement important de synergies notamment en termes de mutualisation des process et d’innovations.
Pour l’exercice 2015, nos principales estimations se présentent comme suit:
 Une croissance de 8,0% des primes émises, intégrant une hausse de 9,5% du CA Non Vie et une contraction de 5% du CA Vie;
 Une hausse de 7,5% du résultat technique à 486,9 MDhs, porté par l’amélioration du résultat opérationnel et financier;
 Et, un résultat net de 345,7 MDhs , en progression de 7,6% par rapport à 2013.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un Bêta de 0,9 ;
Nous aboutissons à un cours cible de 1 344 Dhs, soit un upside de 14,9% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « renforcer» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCES
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,95% 1 624 1 746 1 893 2 073 2 299
7,95% 1 387 1 473 1 572 1 690 1 832
8,95% 1 210 1 273 1 344 1 426 1 523
9,95% 1 073 1 120 1 173 1 233 1 302
10,95% 963 1 000 1 041 1 086 1 138
La compagnie devrait profiter
de l’amélioration attendue du
contexte économique du pays

17
Summary table
Source : SAH et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 2 973,7 3 038,0 3 227,4 3 501,7 3 679,9 3 974,0 4 344,5 4 748,5
Var (%) - 2,2 6,2 8,5 5,1 8,0 9,3 9,3
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 464,0 2 567,0 2 772,4 3 108,5 3 309,0 3 621,7 4 009,8 4 430,5
Var (%) - 4,2 8,0 12,1 6,5 9,5 10,7 10,5
Primes émises Vie (MDhs) 509,8 471,0 455,1 393,2 370,8 352,3 334,7 318,0
Var (%) - -7,6 -3,4 -13,6 -5,7 -5,0 -5,0 -5,0
Résultat financier (MDhs) 655,7 625,9 443,9 430,1 462,0 469,4 483,5 492,5
Var (%) - -4,5 -29,1 -3,1 7,4 1,6 3,0 1,9
Résultat financier Non Vie (MDhs) 463,8 420,6 234,0 244,5 252,3 271,5 288,0 305,0
Var (%) - -9,3 -44,4 4,5 3,2 7,6 6,1 5,9
Résultat financier Vie (MDhs) 191,8 205,3 209,9 185,6 209,7 197,8 195,5 187,5
Var (%) - 7,0 2,2 -11,6 13,0 -5,7 -1,2 -4,1
Résultat technique (MDhs) 489,2 517,8 387,2 376,4 452,7 486,9 536,1 585,3
Var (%) - 5,9 -25,2 -2,8 20,3 7,5 10,1 9,2
Résultat technique Non Vie (MDhs) 549,8 510,6 314,1 361,2 408,9 455,0 504,7 555,8
Var (%) - -7,1 -38,5 15,0 13,2 11,3 10,9 10,1
Résultat technique Vie (MDhs) -60,6 7,2 73,1 15,3 43,9 31,9 31,5 29,4
Var (%) - -111,9 910,4 -79,1 187,4 -27,3 -1,4 -6,5
Résultat net (%) 302,8 353,3 263,5 280,7 321,2 345,7 380,6 415,5
Var (%) - 16,7 -25,4 6,5 14,5 7,6 10,1 9,2
Fonds propres (MDhs) 2 563,2 2 826,0 2 982,4 3 156,1 3 337,3 3 534,8 3 759,0 4 009,9
Var (%) - 10,2 5,5 5,8 5,7 5,9 6,3 6,7
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 61,2 65,0 65,9 64,9 65,3 64,5 64,3 64,2
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 38,5 32,5 30,8 28,7 28,5 29,3 29,0 28,7
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,7 97,6 96,7 93,6 93,9 93,8 93,3 92,9
Coefficient d’exploitation Vie (%) 11,2 15,4 14,6 16,7 18,1 19,0 19,6 19,8
Payout (%) 29,9 30,3 40,6 49,9 46,1 45,3 43,3 41,6
ROE (%) 12,4 13,1 9,1 9,1 9,9 10,1 10,4 10,7
Ratios boursiers
PER (x) 17,5 14,6 17,8 14,7 15,0 13,9 12,7 11,6
PB (x) 2,1 1,8 1,6 1,3 1,4 1,4 1,3 1,2
DY (%) 1,7 2,1 2,3 3,4 3,1 3,2 3,4 3,6
Données par action
BPA (Dhs) 73,5 85,8 64,0 68,2 78,0 84,0 92,5 100,9
FPPA (Dhs) 622,6 686,4 724,4 766,6 810,6 858,6 913,1 974,0
DPA (Dhs) 22 26 26 34 36 38 40 42

18
WAFA ASSURANCE : 2014, une année portée par la Vie (1/3)
Dans un marché en reprise (+6,3% au 2014 Vs. +2,7% en 2013), WAFA ASSURANCE affiche une amélioration de son
activité au titre de l’exercice 2014.
Après deux années de ralentissement, le chiffre d’affaires global de WAFA ASSURANCE reprend son rythme de croissance
en enregistrant une hausse de 5,9% à 6 078,5 MDhs. Cette performance est à mettre à l’actif de l’activité Vie qui a affiché
une amélioration de 7,1% de ses revenues, capitalisant sur l’évolution favorable de l’Epargne (+9,1% à
2 259 MDhs). La branche Non Vie, quant à elle, a affiché une croissance de 4,8% à 3 059 MDhs.
Compte tenu d’une quasi-stagnation de la charge de sinistres et de la hausse des primes, le taux de sinistralité Non Vie
brut (hors provisions pour fluctuation des sinistres) s’est amélioré à 59,0% en 2014 (Vs. 60,6% en 2013). En revanche, le
ratio combiné Non Vie s’est dégradé de 89 points de base à 93,7%), impacté par la hausse du taux de frais de gestion .
Fruit d’un choix délibéré de ne pas puiser dans le stock de plus values latentes, le résultat financier de l’activité Non Vie
enregistre une baisse de 20,5% à 513,5 MDhs. De facto, le résultat technique de cette branche ressort en recul de 19,7%
à 639,2 MDhs.
Pour sa part et capitalisant à la fois sur l’amélioration de l’opérationnel et le financier (+40,5% à 716,1 MDhs), le résultat
technique de l’activité Vie s’est bonifié de 34,6% à 408,0 MDhs.
Enfin et malgré la baisse du résultat technique total (-4,7%) le bénéfice nette de WAFA ASSURANCE ressort en
progression de 7,6% à 839,1 MDhs en 2014, profitant d’un effet d’impôt favorable (impôt théorique de 19% en 2014
contre 28% en 2013).
Côté rémunération des actionnaires, la société a été plus généreuse cette année. En effet, l’AGO, tenue le 09/04/2015, a
validé la distribution d’un dividende de 97 Dhs par action (Vs 90 Dhs distribués en 2013) plus un dividende exceptionnel
de 142 Dhs, soit un total de 239 Dhs/action.
Upline view :
Malgré un recul de la rentabilité du segment Non Vie, WAFA ASSURANCE a pu maintenir son développement,
capitalisant sur la relance de l’activité Vie et sur un effet impôt favorable.
Pour l’avenir, nous restons confiants quant à la capacité de la compagnie à dégager de la croissance en se basant sur les
éléments suivants :
 Un adossement à un important Groupe bancaire (un réseau d’agences bancaires de 1 434 à fin 2014), un facteur
clé pour le développement de l’assurance Vie;
 Une bonne maîtrise de l’exploitation au niveau de la Non Vie (Un ratio combiné Non Vie sous la barre de 100%);
 Un matelas confortable de plus values latentes (2,5 MMDhs);
 Une rentabilité des Fonds Propres très attrayante (18% en 2014), la meilleure du secteur coté;
 Une marge de solvabilité importante et largement en ligne avec les exigences réglementaires (362% en 2014);
 Une politique d’expansion africaine ambitieuse, compte tenu des opportunités de croissance que recèle ce
continent;
 Et, une activité d’assistance en propre, permettant de développer sans handicap la branche automobile (45% du
CA Non Vie);
Par ailleurs, la société a rompu avec sa politique de distribution plus au moins prudente en distribuant aux actionnaires
99,6% de son résultat 2014 et ce, compte tenu d’un niveau de fonds propres confortable. Ainsi, la société offre
désormais un rendement de 6% (sur la base du cours en bourse au 10/04/2015). Ce niveau de rendement conforte notre
recommandation sur la valeur.
Valorisation
Sur la base de la méthode DCF, Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son
cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 4 000
Cours cible 4 066
Code Bloomberg WAA:MC
Code Reuters WAA.CS
Cours 4 000
Plus haut sur 12 mois 4 444
Plus bas sur 12 mois 3 151
Cap Boursière (en MDhs) 14 000
Flottant (En nombre d'ac-
tions et en %)
700 000 (20%)
1,2
CA 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9
Var % 0,2 5,9 6,5 6,8
Résultat financier 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9
Var % 13,5 6,4 2,2 3,0
Résultat technique 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8
Var % 8,4 -4,7 9,7 6,9
RN 779,8 839,1 852,7 911,4
Var % 6,3 7,6 1,6 6,9
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
S/P Non Vie 53,5 64,8 64,0 63,5
Coef. d’exploitation 11,4 11,8 11,7 11,6
Ratio Combiné 94,7 95,8 95,2 94,6
Coef. D’exploitation 9,6 8,7 8,5 8,3
Payout 40,4 99,7 43,1 42,2
P/E (X) 13,5 16,7 16,4 15,4
P/B (X) 2,4 2,8 2,8 2,5
D/Y (%) 3,0 6,0 2,6 2,8
Conserver
Source : WAA et Division Analyses & recherches
Force relative WAA Vs. MASI
ASSURANCES
Leader du marché des assurances au
Maroc, WAFA ASSURANCE est une
compagnie d’assurance spécialisée dans
l’assurance Vie et Non Vie. Elle a été
fondée en 1972 sous le nom de SNA
(Société Nouvelle d’Assurance). En 1989,
la société intègre WAFA BANK et elle
change de nom pour devenir WAFA
ASSURANCE. Après la fusion de la BCM
avec le Groupe WAFA BANK en 2003,
WAFA ASSURANCE devient la compagnie
d’assurance du Groupe ATTIJARIWAFA
BANK.

19
En termes de perspectives, nous pensons que WAFA ASSURANCE devrait profiter de la conjonction de plusieurs facteurs qui
pourraient porter sa croissance dans l’avenir.
En effet, l’amélioration prévue du contexte économique du pays devrait être un élément favorable à la reprise de son activité Non Vie
qui a connu un certain ralentissement ces deux dernières années.
Pour la branche Vie, cette dernière devrait continuer de profiter de la reprise de l’activité Epargne suite à l’allégement progressif des
tensions sur les liquidités. Toutefois, l’arrivée d’un nouveau entrant ATTAAMINE CHAABI (filiale du Groupe Banque Populaire) devrait
intensifier la compétition dans cette branche et ce, compte tenu de l’adossement de ce dernier à un grand Groupe bancaire marocain
(1 326 agences à fin 2014).
Dans un autre registre, la baisse récente des taux obligataires pourrait se traduire par un arbitrage en faveur du marché action. Ainsi,
si la reprise de ce dernier se confirme, elle devrait impacter positivement le résultat financier de la société (les actions cotées repré-
sentent 28% des placements de la société).
Par ailleurs et après une expérience réussie en Tunisie, la société envisage de poursuivre sa politique d’expansion africaine. Ainsi et
après avoir créer deux filiales Vie et Non Vie au Sénégal en 2014, WAFA ASSURANCE compte s’implanter en Côte d’Ivoire, au
Cameroun et au Gabon.
Le développement de l’activité de l’assurance dans les pays de l’Afrique subsaharienne notamment l’assurance Vie devrait être un
vrai relai de croissance pour WAFA ASSURANCE. En effet, outre un potentiel important (taux de pénétration de l’assurance de 1%
dans la zone CIMA*), ces filiales devraient profiter du niveau élevé des rendements obligataires dans ces marchés (capacité de
dégager une marge de profit plus intéressante) et du support du Groupe pour la distribution des produits ( des filiales dans la
majorité des pays de l’Afrique de l’Ouest et de l’Afrique centrale).
Pour l’année 2015, nous estimations se profilent comme suit :
 Une croissance du chiffre d’affaires global de 6,5% à 6 471,1 MDhs, porté par la Vie (+7,3%) et la Non Vie (+5,7%);
 Une hausse de 9,6% du résultat technique total à 1 148,6 MDhs, tiré à la fois par l’opérationnel et le financier.
 Et, un résultat net de 852,7 MDhs, en hausse de 1,6% en raison de la non récurrence d’un effet d’impôt favorable en 2014.
Sur la base de la méthode DCF, et en s’appuyant sur les hypothèses ci-dessous :
 Un taux sans risque 5 ans de 2,92%;
 Un Bêta de 0,8;
 Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0% ;
Nous aboutissons à un cours cible de 4 066 Dhs, soit un upside de 1,7% par rapport à son cours en bourse au 10/04/2015, d’où notre
recommandation de « conserver» le titre dans les portefeuilles.
ASSURANCES
Marché domestique : Une
croissance portée par la Vie
et la Non Vie …
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Tauxd'actualisation
6,3% 5 005 5 444 5 985 6 669 7 561
7,3% 4 199 4 493 4 843 5 267 5 789
8,3% 3 615 3 824 4 066 4 350 4 689
9,3% 3 172 3 327 3 503 3 705 3 939
10,3% 2 825 2 943 3 076 3 225 3 395
…Poursuite de sa politique
d’expansion africaine
* CIMA : Pays francophones d’Afrique de l’ouest et centrale

20
Summary table
Source : WAA et Division Analyses & recherches
ASSURANCES
Indicateurs financiers (Social) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Primes émises totales( MDhs) 4 498,5 5 280,0 5 728,0 5 737,8 6 078,5 6 471,1 6 908,9 7 406,5
Var (%) - 17,4 8,5 0,2 5,9 6,5 6,8 7,2
Primes émises Non Vie (MDhs) 2 237,5 2 451,6 2 708,5 2 919,2 3 059,0 3 232,7 3 435,2 3 663,2
Var (%) - 9,6 10,5 7,8 4,8 5,7 6,3 6,6
Primes émises Vie (MDhs) 2 261,0 2 828,5 3 019,5 2 818,6 3 019,5 3 238,4 3 473,7 3 743,3
Var (%) - 25,1 6,8 -6,7 7,1 7,3 7,3 7,8
Résultat financier (MDhs) 1 233,0 1 205,2 1 018,1 1 155,4 1 229,6 1 256,6 1 293,9 1 373,2
Var (%) - -2,3 -15,5 13,5 6,4 2,2 3,0 6,1
Résultat financier Non Vie (MDhs) 651,2 716,6 613,0 645,8 513,5 556,6 570,1 608,5
Var (%) - 10,0 -14,5 5,4 -20,5 8,4 2,4 6,7
Résultat financier Vie (MDhs) 581,8 488,6 405,1 509,7 716,1 700,0 723,8 764,7
Var (%) - -16,0 -17,1 25,8 40,5 -2,2 3,4 5,6
Résultat technique (MDhs) 934,3 1 151,7 1 014,0 1 098,9 1 047,3 1 148,6 1 227,8 1 372,9
Var (%) - 23,3 -12,0 8,4 -4,7 9,7 6,9 11,8
Résultat technique Non Vie (MDhs) 767,5 889,3 736,8 795,6 639,2 706,4 746,0 813,8
Var (%) - 15,9 -17,1 8,0 -19,7 10,5 5,6 9,1
Résultat technique Vie (MDhs) 166,8 262,4 277,2 303,2 408,0 442,2 481,8 559,0
Var (%) - 57,4 5,6 9,4 34,6 8,4 9,0 16,0
Résultat net (%) 688,2 809,6 733,5 779,8 839,1 852,7 911,4 1 019,6
Var (%) - 17,6 -9,4 6,3 7,6 1,6 6,9 11,9
Fonds propres (MDhs) 2 895,2 3 459,8 3 913,2 4 413,0 4 937,1 4 953,2 5 497,2 6 131,7
Var (%) - 19,5 13,1 12,8 11,9 0,3 11,0 11,5
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%) 67,5 66,6 65,4 63,6 64,8 64,0 63,5 63,0
Coefficient d’exploitation Non Vie (%) 11,2 13,3 12,7 11,4 11,8 11,7 11,6 11,5
Ratio Combiné Non Vie (%) 99,2 95,7 97,0 94,7 95,8 95,2 94,6 94,0
Coefficient d’exploitation Vie (%) 8,9 8,0 8,7 9,6 8,7 8,5 8,3 8,0
Payout (%) 35,6 34,6 38,2 40,4 99,7 43,1 42,2 40,2
ROE (%) 25,9 25,5 19,9 18,7 17,9 17,2 17,4 17,5
Ratios boursiers
PER (x) 14,4 16,0 15,4 13,5 16,7 16,4 15,4 13,7
PB (x) 3,4 3,7 2,9 2,4 2,8 2,8 2,5 2,3
DY (%) 2,5 2,2 2,5 3,0 6,0 2,6 2,8 2,9
Données par action
BPA (Dhs) 196,6 231,3 209,6 222,8 239,7 243,6 260,4 291,3
FPPA (Dhs) 827,2 988,5 1 118,1 1 260,8 1 410,6 1 415,2 1 570,6 1 751,9
DPA (Dhs) 70 80 80 90 239 105 110 117

22
MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (1/4)
Après trois exercices consécutifs de retrait de chiffre d’affaires, MAROC TELECOM parvient en 2014 à redresser la barre
grâce au ralentissement de la baisse des prix au Maroc et à la poursuite de la lancée des filiales subsahariennes.
En 2014, le chiffre d’affaires consolidé de l’opérateur télécom s’est hissé de 2,0% pour atteindre 29 144 MDhs. Cette
évolution recouvre une contribution positive des filiales africaines de +876 MDhs, qui compense la contribution négative
des activités marocaines de -161 MDhs.
Au Maroc, l’activité a été essentiellement impactée par la contraction du chiffre d’affaires mobile, lequel a reculé de 3,2% à
15,2 MMDhs. Ce retrait est en lien avec la dégradation de 5,1% de l’ARPU mobile à 65,6 Dhs/mois, résultat d’une pression
sur les prix. Une pression qui a été toutefois apaisée par une appréciation de l’usage (MOU) de 20,8% à 176 min/mois,
couplée à une légère croissance du parc mobile de 0,2% à 18,2 millions d’abonnés. Notons que la contribution de la data
s’est élargie, s’établissant à 16,0% de l’ARPU en 2014, contre 14,2% en 2013. Parallèlement à la dégradation des revenus du
mobile, le segment Fixe & ADSL a poursuivi sa reprise, avec un chiffre d’affaires en hausse de 8,8% à
8,0 MMDhs, grâce à un élargissement du parc, aussi bien sur l’ADSL (+17,6% à 984 mille lignes) que sur le fixe (+7,6% à
1 483 mille lignes).
A l’international, le volume d’affaires global poursuit sa progression en 2014, pour atteindre un total de 8 630 MDhs, en
hausse de +11,3%. Cette performance provient des activités au Gabon (+20,9% à 1 788 MDhs), en
Mauritanie (+11,6% à 1 646 MDhs), au Mali (+10,2% à 2 929 MDhs) et au Burkina Faso (+6,5% à 2 354 MDhs).
Dans ce contexte, MAROC TELECOM dégage une marge d’EBITDA en compression de 2,25 pts, à 53,8%. Outre l’affaisse-
ment des prix de communications au Maroc, cette dépréciation de marge est attribuable au renchérissement des charges
d’interconnexion. Pour sa part, l’EBITA s’est dégradé plus vite que l’EBITDA (-6,5% Vs. -3,2%) suite à une hausse des
amortissements de +7,6% à 5 423 MDhs , dont 320 MDhs revêtent un caractère exceptionnel (provisions pour Créances
litigieuses en Mauritanie et amortissement accéléré au Maroc).
Pour sa part, le RNPG s’apprécie de +5,6% à 5 850 MDhs, profitant de la non récurrence de la charge exceptionnelle
de 1 MMDhs comptabilisée en 2013 (liée au règlement du litige fiscal de 1,5 MMDhs, dont 500 MDhs déjà provisionnés en
2012). Compte tenu d’un maintien du payout à 100%, l’opérateur devrait distribuer un Dividende de 6,9 Dhs par action
(contre 6 Dhs en 2013).
Upline view :
Le ralentissement de la baisse des prix de communications en 2014 a permis à MAROC TELECOM de restreindre la
dépréciation de son chiffre d’affaires local à -0,8%. Ceci dit, il est à noter que la hausse de l’usage ne parvient toujours pas à
compenser la baisse des prix, depuis 3 exercices.
Au niveau concurrentiel, MAROC TELECOM a perdu des parts de marché dans le secteur mobile dans son ensemble (41,32%
à fin 2014, contre 42,85% en 2013). Cependant, l’opérateur historique est parvenu à ramener sa part de marché sur le
segment mobile post-payé à 59,92% en 2014, contre 59,33% à fin 2013. Ceci traduit la volonté de la société de se focaliser
sur ce segment à forte valeur ajoutée.
A l‘international, les efforts consentis depuis l’acquisition des filiales africaines continuent de porter leur fruit, à l’image de
la progression à deux chiffres des revenus pour l’ensemble des filiales, exception faite du Burkina Faso. Les activités au sein
de ce pays subissent l’impact des turbulences politiques ayant suivi la chute du Président sortant, en plus de l’impact de la
nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires. Parallèlement, les revenus des 6 filiales nouvellement acquises auprès d’ETISALAT ont
baissé de -2,9% en 2014. A noter que la première consolidation de ces filiales n’est prévue que pour le T1-2015.
En termes de rentabilité, la détérioration continue des marges pèse sur la rentabilité du Groupe. Le ROE n’est qu’à 37,5% en
2014, contre 50% en 2010. L’entrée prochaine d’ATLANTIQUE TELECOM dans le giron du Groupe aggravera encore plus la
rentabilité du Groupe, compte tenu du décalage de ces sociétés par rapport aux autres filiales du Groupe.
Résultat de notre valorisation :
Sur la base des méthodes DCF et DDM, nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs, d’où notre recommandation de
conserver le titre. Au niveau de cours actuel, la société offre un rendement de 5,3% et un PE de 19,5x.
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 130
Cours cible en Dhs 136
Upside/ Downside +4,6%
Code Bloomberg IAM:MC
Code Reuters IAM.CS
Cours 130,0
Plus haut sur 12 mois 134,05
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
175 819 068 (20%)
12,8
Performance sur 12 mois 27,5%
Données finan- 2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1
Var (%) -4,3 2,0 16,9 1,9
EBITDA* (MDhs) 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3
Var (%) -3,8 -2,1 6,5 1,8
EBIT (MDhs) 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3
Var (%) 0,1 -6,5 6,5 0,4
RNPG (MDhs) 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4
Var (%) -17,4 5,6 5,2 3,2
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 19,5 18,6 18,0
P/B (X) 5,5 7,2 5,4 5,3
D/Y (%) 6,3 5,3 5,4 5,4
FCF yield (/ 10,9 8,1 5,6 6,5
EV/CA (X) 3,2 4,1 3,5 3,5
EV/EBIT (X) 8,3 11,6 11,0 11,0
EV/IC (X) 3,4 4,7 3,8 3,7
ROIC/WACC
(X)
3,2 3,1 3,0 2,7
Conserver
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
Force relative IAM Vs. MASI
TELECOMS
Récemment contrôlée par ETISALAT (à
hauteur de 53% du capital), MAROC
TELECOM est l’opérateur historique
dans le domaine des télécommunica-
tions. Depuis sa privatisation en 2001,
au profit de VIVENDI, IAM garde sa
position de leader sur l’ensemble des
segments où il opère (Fixe, mobile,
ADSL, etc). A partir de 2007, IAM accé-
lère le développement des activités
hors Maroc, à travers l‘acquisition de
divers opérateurs télécoms privatisés
au Burkina Faso, Gabon, Mauritanie et
Mali avant d’acheter récemment six
filiales d’ATLANTIQUE TELECOM auprès
d’ETISALAT.
*Tel que calculé par la Division Analyses et Recherches

23
L’atténuation de l’orientation baissière des résultats de MAROC TELECOM confirme notre avis quant à la fin imminente de la guerre
des prix engagée par les opérateurs télécoms, notamment sur le mobile. Cette anticipation est même partagée par l’ANRT qui voit
que les opérateurs pourraient être incités à revoir leur stratégie marketing, à la faveur d’une stabilisation des prix aux niveaux ac-
tuels. La fin de la baisse des prix liera naturellement la performance de MAROC TELECOM sur le mobile à :
 Sa capacité à défendre sa part de marché sur le prépayé, après la perte de 1,68 pt accusée en 2014, principalement au profit
de MEDITEL (ayant gagné 1,83 pt de part de marché en 2014) ;
 Le renforcement du parc post-payé, où IAM entend asseoir sa dominance compte tenu de son rôle dans l’amélioration de la
valeur ajoutée du Groupe ;
 La stimulation de l’usage grâce essentiellement à la multiplication d’offres adaptées aux différentes catégories de consomma-
teurs. A ce niveau, l’opérateur devrait tirer profit de l’appréciation escomptée du pouvoir d’achat des marocains ;
 Et, la poursuite du développement de l’Internet Mobile : pesant pour près de 16% de l’ARPU en 2014, ce segment est amené
à se développer davantage, dans le sillage de la banalisation des smartphones au Maroc.
Pour sa part, le nouveau modèle de développement du Fixe & ADSL devait théoriquement contribuer au redressement des revenus
du Groupe au Maroc. Cependant, l’évolution du cadre réglementaire semble constituer un frein au développement de ce segment
pour l’opérateur historique. En effet, la nouvelle Loi portant sur le partage des infrastructures télécoms a obligé
MAROC TELECOM à présenter une offre viable pour les deux autres opérateurs. Si ces derniers parviennent à façonner des offres
rentables sur le Fixe & ADSL, IAM devrait inéluctablement subir des pertes de parts de marché. En réaction à ce risque, MAROC TELE-
COM a gelé une partie de ses investissements sur le très haut débit (sites MSAN) dans l’attente d’une « stabilisation du cadre
réglementaire ».
L’opérateur devra donc naturellement se rabattre sur le prochain lancement de la 4G (prévu pour la fin du 1er
semestre 2016 selon
l’ANRT), pour compenser toute perte de part de marché sur l’ADSL. Ceci dit, l’inclusion du Backhaul 4G parmi l’infrastructure à mettre
à disposition des autres opérateurs risque de freiner l’ardeur de MAROC TELECOM. Ce dernier n’aura pas intérêt à investir
massivement si le fruit de sa stratégie d’investissement sera partagé avec ses concurrents.
Sur le plan des opérations hors Maroc, la montée en puissance des filiales témoigne de l’efficacité des stratégie commerciales adop-
tées dans chaque pays. Dans l’hypothèse d’une continuité de cette bonne performance, la marge d’EBITDA des filiales devrait naturel-
lement se hisser (après la fin de la phase d’investissement massif post-acquisition). De même, l’entrée des six filiales africaines
d’ETISALAT dans le giron de MAROC TELECOM devrait contribuer au renforcement significatif du poids de l’Afrique dans les revenus
du Groupe. Rappelons à ce titre que ATLANTIQUE TELECOM a réalisé un chiffre d’affaires de près de 455 MEUR en 2014, en baisse
de -2,9%. L’acquisition de ces nouvelles entités et leur redressement devrait permettre à MAROC TELECOM de porter la contribution à
terme des filiales africaines à près de 50% du chiffre d’affaires consolidé.
S’agissant des marges, nous pensons que leur compression devrait se poursuivre sur le court moyen terme et ce, en dépit de la stabili-
sation attendue des prix sur le mobile au Maroc. Cette situation se justifie essentiellement par deux facteurs :
 L’intégration des nouvelles filiales africaines, dont la marge d’EBITDA se limite à 24%, contre 47,7% pour le restant des
filiales ;
 Le renchérissement des dotations aux amortissements en raison des investissements prévus, aussi bien au Maroc qu’en
Afrique. A ce titre, notons que l’opérateur entend investir 1,6 MMDhs pour la mise à niveau des infrastructures d’ATLAN-
TIQUE TELECOM. L’idée étant de combler le gap technologique avec les concurrents avant d’entamer la quête des parts de
marché.
Toutefois, nous pensons que ce retrait de marge n’est que temporaire. En effet, l’expertise acquise par MAROC TELECOM en Afrique
devrait lui permettre d’aligner la rentabilité des nouvelles filiales aux standards du Groupe.
En termes de guidance, MAROC TELECOM prévoit d’afficher un chiffre d’affaires stable en 2015 (hors effets de l’acquisition
d’Atlantique Telecom), avec une légère dépréciation de l’EBITDA. Côté CAPEX, MAROC TELECOM prévoit d’investir près de 20% de son
chiffre d’affaires, hors fréquences, licences et investissements 4G au Maroc.
Le ralentissement de la
baisse des prix de communi-
cation devrait permettre de
stabiliser le chiffre d’affaires
local de MAROC TELECOM
TELECOMS MAROC TELECOM : Un chiffre d’affaires en redressement grâce à l’Afrique (2/4)
L’entrée d’Atlantique Tele-
com devrait booster le
chiffre d’affaires et le parc
hors Maroc, avec toutefois
un effet négatif sur la renta-
bilité du Groupe sur le court
terme
Un CA (hors Atlantique
TELECOM) stable en 2015,
pour un EBITDA en baisse,
selon MAROC TELECOM

24
Pour notre Business Plan, les principales hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du chiffre d’affaires consolidé de 5,1% sur la période 2014-2025, intégrant l’impact d’Atlantique Telecom ;
 Une marge d’exploitation moyenne de 41,6% ;
 Et, une marge moyenne nette de 24,3%.
Sur la base des méthodes «DCF» et « DDM » , nous aboutissons à un cours cible de 136 Dhs (un cours en bourse de 130 Dhs au
10/04/2015), d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la société offre un
rendement de 5,3% pour un PE de 19,5x.
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Coûtdesfondspropres
8,68% 134 139 144 151 158
9,18% 130 135 140 146 153
9,68% 126 131 136 141 148
10,18% 123 127 132 137 143
10,68% 120 124 129 134 139

25
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 31 655,0 30 836,5 29 848,7 28 559,0 29 144,0 34 074,6 34 714,1 35 898,7
Var (%) -2,6 -3,2 -4,3 2,0 16,9 1,9 3,4
EBITDA (MDhs) 18 686,0 17 012,1 16 643,7 16 016,0 15 687,0 16 701,2 17 008,3 17 560,8
Var (%) -9,0 -2,2 -3,8 -2,1 6,5 1,8 3,2
Marge EBITDA (%) 59,0 55,2 55,8 56,1 53,8 49,0 49,0 48,9
Var (pts) -3,86 0,59 0,32 -2,25 -4,81 -0,02 -0,08
EBIT (MDhs) 14 335,0 12 375,1 10 967,7 10 979,0 10 266,0 10 932,9 10 979,3 11 407,8
Var (%) -13,7 -11,4 0,1 -6,5 6,5 0,4 3,9
Marge EBIT (%) 45,3 40,1 36,7 38,4 35,2 32,1 31,6 31,8
Var (pts) -5,15 -3,39 1,70 -3,22 -3,14 -0,46 0,15
RNPG (MDhs) 9 397,0 8 124,1 6 707,7 5 541,0 5 850,0 6 152,9 6 349,4 6 609,5
Var (%) -13,5 -17,4 -17,4 5,6 5,2 3,2 4,1
Marge nette (%) 31,0 27,4 24,4 22,3 22,8 20,5 20,8 20,9
Var (pts) -3,60 -2,98 -2,14 0,51 -2,29 0,27 0,14
FR (MDhs) -8 166,0 -10 818,6 -13 476,0 -14 993,0 -14 229,0 -14 061,1 -13 456,0 -12 429,2
Var (%) -32,5 -24,6 -11,3 5,1 1,2 4,3 7,6
BFR (MDhs) -6 062,0 -5 672,7 -7 236,0 -8 468,0 -9 293,0 -8 872,2 -8 530,2 -7 678,3
Var (%) -6,4 27,6 17,0 9,7 -4,5 -3,9 -10,0
TN (MDhs) -2 104,0 -5 145,9 -6 240,0 -6 525,0 -4 936,0 -5 188,9 -4 925,8 -4 751,0
Var (%) NS -21,3 -4,6 24,4 -5,1 5,1 3,5
Dette nette (MDhs) 4 508,0 6 928,1 7 125,0 6 844,0 5 261,0 6 348,9 6 553,8 6 717,3
Var (%) 53,7 2,8 -3,9 -23,1 20,7 3,2 2,5
Gearing (%) 19,2 31,4 34,6 34,3 26,1 31,0 31,7 32,1
Var (pts) 12,19 3,21 -0,24 -8,24 4,93 0,70 0,39
Ratios financiers
P/E (X) 14,0 14,7 13,9 15,2 19,5 18,6 18,0 17,3
P/B (X) (*) 6,9 6,7 5,7 5,5 7,2 5,4 5,3 5,2
D/Y (%) 7,1 6,8 7,0 6,3 5,3 5,4 5,4 5,6
FCF yield (FCF/MC) (%) 6,1 6,0 9,4 10,9 8,1 5,6 6,5 6,7
EV/CA (X) 4,3 4,1 3,4 3,2 4,1 3,5 3,5 3,4
EV/EBIT (X) 9,5 10,2 9,1 8,3 11,6 11,0 11,0 10,6
EV/IC (X) 4,9 4,3 3,6 3,4 4,7 3,8 3,7 3,7
ROE (%) (*) 50,0 44,1 39,4 35,1 37,5 33,0 29,6 30,5
ROIC (%) (*) 36,6 30,4 27,1 28,2 27,5 26,7 23,9 24,5
ROIC/WACC (X) 4,2 3,5 3,1 3,2 3,1 3,0 2,7 2,8
Source : MAROC TELECOM et Division Analyses & recherches
Summary table
* : Pour le calcul de ces ratios, les fonds propres et le total Actif ont été augmentés de la valeur de transaction d'Atlantique Telecom

26
Annexes:
Annexes : Fiche par pays d’implantation hors Maroc (chiffres fin 2014) d’IAM
Pays Centrafrique
Nom de la filiale MOOV CENTRAFRIQUE
Population 4 700 000,00
PIB en MUSD 1 700
Taux de pénétration 30,0%
Position concurrentielle 3/4
Part de marché 27,0%
Pays Côte d'ivoire
Nom de la filiale MOOV COTE D'IVOIRE
PIB en MUSD 34 000
Pays Niger
Nom de la filiale MOOV NIGER
PIB en MUSD 8 300
Pays Togo
Nom de la filiale MOOV TOGO
PIB en MUSD 4 800
Taux de pénétration Mobile 59,0%
Pays Gabon
Nom de la filiale GABONTEL - LIBERTIS
PIB en MUSD 20 700
Nom de la filiale MOOV
Part de marché 15%
Pays Mauritanie
Nom de la filiale MAURITEL
PIB en MUSD 4 300
Pays Mali
Nom de la filiale SOTELMA
PIB en MUSD 12 000
Pays Burkina Faso
Nom de la filiale ONATEL - TELMOB
PIB en MUSD 13 400
Pays Benin
Nom de la filiale MOOV BENIN
PIB en MUSD 9 200

27
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION

28
CIMENTS DU MAROC : A la recherche d’un relai africain (1/3)
Au terme de l’exercice 2014, l’activité du bâtiment & des travaux publics a poursuivi son ralentissement amorcé en 2009.
Elle a été pénalisée notamment par le manque de dynamisme sur le marché de l’immobilier, dont la valeur ajoutée a
progressé de seulement 0,4% (Vs. 2,1% et 1,4% respectivement en 2012 et 2013). A l’origine de ce ralentissement, le retrait
de la production de logements, avec des mises en chantier d’unités en affaissement de 6,7% en 2014 à 218 957 unités, un
rallongement des délais moyens de paiement et une montée des défaillances d’entreprises.
Dans ce contexte économique plutôt morose, les ventes de ciments en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale
INDUSAHA ont accusé à fin 2014 un retrait de 5,1%. (Vs. -5,4% pour le marché). Un repli aggravé par la baisse significative
des volumes de vente de l’activité matériaux, de respectivement -27% pour le Béton prêt à l’emploi (Vs. -3% pour le
marché), en raison d’un effet année de base défavorable (ralentissement en 2014 de la cadence du chantier d’extension du
Port de Jorf Lasfar) et -29% pour l’activité Granulats (Vs. stagnation pour le marché).
En somme, le chiffre d’affaires consolidé du cimentier marocain se délaisse de 4,9% pour se chiffrer à 3 454,3 MDhs. La
société aura subi l’impact des fortes intempéries ayant touché particulièrement les régions du Sud au T4-2014. La baisse
des volumes de vente a pesé pour près de 80% dans la croissance des revenus (impact non significatif de la hausse des prix
effectuée sur une certaine gamme de produits). Pour ce qui est de l’EBIT, celui-ci accentue sa baisse à -9,3%, soit
1 024,5 MDhs, sous l’effet d’une hausse de plus de 13,4 MDhs à 507,7 MDhs des dotations d’exploitations relatives
notamment à son usine d’Aît Baha. Une situation qui s’est traduite au passage par une dégradation de 1,4 pt de la marge
d’EBIT à 29,7%. Au final, compte tenu de : (i) la non récurrence de la provision pour dépréciation des titres de la société
égyptienne SUEZ CEMENT COMPANY (102 MDhs en 2013), (ii) la diminution des charges financières induites par le
financement de l’usine d’Aït Baha (remboursement d’emprunt finalisé en septembre 2013), (iii) la non récurrence des
cessions des terrains non stratégiques réalisées en 2013 et (iv) de la provision pour départs volontaires consécutive à la
fusion avec BETOMAR, le RNPG clôture l’exercice 2014 sur une légère diminution de 0,9% pour s’établir à 801,7 MDhs, soit
une marge nette de 23,5% (Vs. 22,6% en 2013).
Au vue de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine AGO prévue le 13 avril 2015 la
distribution d’un dividende de 50 Dhs/action (Vs. 45 Dhs un an auparavant), ainsi que la distribution d’un dividende
exceptionnel de 28 Dhs/action payé sur la prime de fusion BETOMAR. Ce qui correspond en somme à un payout de 141,7%.
Côté analyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un fonds de roulement en affermissement de 37,2%, incluant une montée de
+313,3 MDhs des primes consécutive au boni de fusion de 416,4 MDhs constaté suite à l’absorption de sa filiale BETOMAR,
et d’une trésorerie nette en amélioration de son excédent de 50,2% à 821,2 MDhs.
Upline view :
En dépit des actions menées depuis trois années en vue d’optimiser ses coûts, conjuguées à des augmentations successives
des prix de vente, CIMENTS DU MAROC ne parvient pas à augmenter de manière significative ses revenus (-4,9% en 2014,
après -9,2% en 2012 et seulement +0,5% en 2013). Néanmoins, cette baisse du chiffre d’affaires n’a pas eu d’impact
sensible sur la marge d’EBITDA. Le cimentier semble en effet profiter à la fois des efforts continus visant à améliorer son
efficience opérationnelle et de la tendance baissière empruntée par les cours du petcoke à partir du mois de juillet 2014.
Bien que le marché cimentier national soit en baisse, la filiale d’ITALCEMENTI semble aborder le futur avec sérénité. En
effet, la société dispose d’une assise financière solide avec un niveau confortable des fonds propres (ROE le plus faible du
secteur), une trésorerie largement excédentaire et un P/B de seulement 2,4x en 2014 (le plus faible du secteur). Cette
aisance financière pourrait permettre à la société soit de s’engager dans des investissements (à la hauteur de ses ambitions
de se développer sur l’Afrique), soit opter pour une distribution exceptionnelle de dividendes, au regard de la situation de
trésorerie et de l’absence d’endettement. Pour notre part, le scénario le plus plausible serait une distribution de dividendes
à titre exceptionnel, vu l’absence sur le court et moyen terme de programmes d’investissement pouvant impacter d’une
manière sensible les équilibres bilanciels de la société. Toutefois, en l’absence de communication formelle de la part de la
société sur cette question, nous nous projetons dans notre Business Plan sur l’hypothèse d’un payout dans une fourchette
(90% à 100%).
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs, soit une décote de 22,6% par rapport à son
cours au 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 1 050
Cours cible 1 287
Upside/ Downside +22,6%
Code Bloomberg CMA:MC
Code Reuters SCM.CS
Cours (En Dhs) 1 050,0
Plus haut sur 12 mois 1 220,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
2 887 201 (20%)
3,1
Données
financières (Conso)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5
Var (%) 0,5 -4,9 3,5 6,3
EBITDA (MDhs) 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3
Var (%) 5,6 -5,6 3,2 3,6
EBIT (MDhs) 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3
Var (%) 5,1 -9,3 2,2 4,0
RNPG (MDhs) 808,9 801,7 899,0 947,4
Var (%) 23,2 -0,9 12,1 5,4
Acheter
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
Force relative CMA Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Filiale d’ITALCEMENTI GROUP,
CIMENTS DU MAROC est le 2ème
cimen-
tier au Maroc en termes de part de
marché et le 1er
opérateur dans le
Béton Prêt à l’emploi et les granulats à
travers sa marque BETOMAR.
Le dispositif industriel du ciment se
constitue de 3 usines (Aït Baha, Safi et
Marrakech), deux centres de broyage
(Laâyoune et Jorf Lasfar), 4 carrières de
granulats et de 24 Centrales à béton
implantées à travers les principales
villes du pays.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 15,2 18,9 16,9 16,0
P/B (X) 2,0 2,4 2,5 2,4
D/Y (%) 5,3 7,4 5,2 5,7
FCF yield (/MC)
(%)
11,3 6,7 7,2 6,7
EV/CA (X) 3,2 4,2 4,0 3,7
EV/EBIT (X) 10,4 14,0 13,7 12,9
EV/IC (X) 2,1 2,6 2,7 2,7
ROIC/WACC (X) 1,6 1,5 1,6 1,7

29
En termes de perspectives, nous anticipons pour le marché cimentier marocain en 2015 une légère hausse des ventes en volume
autour de 0,5% (anticipation de stagnation du marché par CIMENTS DU MAROC). Un contexte morose qui aurait poussé la filiale
d’ITALCEMENTI GROUP à remodeler sa stratégie de développement. Dans cette optique, le cimentier annonce avoir renoncé pour le
moment à son projet de cimenterie au Nord du Maroc, vu le contexte actuel de marché marqué par une importante surcapacité de
production. A l’heure actuelle, CIMENTS DU MAROC a opté pour la construction d’un Centre de broyage à Tanger d’une capacité de
production de 500 000 Tonnes pour un investissement de 300 MDhs. Ledit broyeur sera opérationnel au T1-2017 avec un démarrage
des travaux début 2016. Toujours dans le cadre de cette nouvelle stratégie, le cimentier annonce son intention de développer ses
activités en Afrique avec plusieurs pays ciblés. Ce développement se fera via la création d’une filiale en commun avec des
actionnaires (dont la CIMR et la CDG) qui aura le statut CFC. Pour le moment, le taux de participation par société dans cette filiale n’a
pas encore été fixé et CIMENTS DU MAROC annonce à ce niveau qu’un Plan stratégique chiffré couvrant une période de 4 à 5 ans sera
décliné prochainement. En attendant, la société s’est déjà projetée dans cette nouvelle optique à travers la construction d’un Centre
de broyage de 500 000 Tonnes en Guinée au Nord de Conakry (début des travaux avant fin 2015 pour un démarrage courant 2017)
pour un investissement de 25 MUSD (250 MDhs).
En termes de perspectives de marché national, plusieurs projets de développement sont annoncés (Plan de développement de
Casablanca 2015-2020, poursuite de l’extension du Port et des usines de l’OCP à Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port
de Pêche et de Chantier naval à Casablanca…). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte s’appuyer tout en
poursuivant ses efforts d’optimisation des coûts (élaboration d’un plan de départs volontaires pour 80 personnes). Notons aussi
l’impact positif sur les coûts de production d’une évolution projetée des cours du brent sur le moyen terme à des niveaux
historiquement bas (consensus Bloomberg à 61,69 dollar/baril en 2015, 75 dollar en 2016 et à 79,9 dollar en 2017).
Par ailleurs, la société annonce la mise en production au mois de décembre 2014 du Centre de broyage de Jorf Lasfar d’une capacité
de 450 000 Tonnes. Le Groupe compte aussi construire au niveau de cette usine un parc éolien de 10 MW avec une mise en service
prévue fin 2015. L’objectif étant d’atteindre une capacité cible de 50 MW, soit un taux de couverture de 30% des besoins de CIMENTS
DU MAROC en électricité. La société compte aussi procéder à la modernisation et l’augmentation de la capacité de production du
broyeur au niveau d’INDUSAHA, au renforcement de ses réserves de carrières de Granulats par le contrôle de terrains avoisinant les
gisements actuels (notamment sur Casablanca) et à l’ouverture d’une nouvelle Centrale à béton à Khouribga.
Pour notre part, nous nous attendons pour CIMENTS DU MAROC à une hausse des ventes de ciments en volume en 2015 similaire à
celle du marché. Parallèlement, un effet prix et mix-produit favorable serait attendu conjugué au renforcement des opérations
d’export de clinker (projection par la société de hausse de 50% des volumes exportés en 2015). Ce qui se traduirait par une reprise de
3,5% du CA consolidé en 2015. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en affermissement de 12,1% en 2015 en lien,
particulièrement, avec l’hypothèse d’enregistrement de reprises partielles pour ses dotations sur sa participation dans SUEZ CEMENT,
dont le montant cumulé s’élève à 345 MDhs. Sur ce point, notons la poursuite du bon comportement de la capitalisation boursière de
SUEZ CEMENT en bourse égyptienne, bien qu’elle demeure en dessous de sa valeur d’acquisition inscrite dans les comptes de
CIMENTS DU MAROC.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 5,1% sur la période 2014-2024 ;
 Et, une marge nette moyenne de 25,3%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Et, une prime de risque de 6,70%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 287 Dhs (1 050 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’acheter le titre.
Anticipation par le cimentier
d’une stagnation des ventes
en volume pour le marché en
2015
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Prévision d’une reprise de
12,1% du RNPG en 2015
sous l’hypothèse d’enregis-
trement de reprises par-
tielles pour ses dotations
sur sa participation dans
SUEZ CEMENT
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
7,51% 1 370 1 431 1 502 1 585 1 686
8,01% 1 277 1 328 1 386 1 454 1 534
8,51% 1 196 1 239 1 287 1 343 1 408
9,01% 1 125 1 161 1 202 1 248 1 302
9,51% 1 062 1 092 1 127 1 166 1 211

30
CPC (Conso) 2010 2011 2012 2013 2014 2015p 2016p 2017p
Chiffre d'affaires (MDhs) 3 640,6 3 977,5 3 613,2 3 632,4 3 454,3 3 575,1 3 800,5 4 047,9
Var (%) 9,3 -9,2 0,5 -4,9 3,5 6,3 6,5
EBITDA (MDhs) 1 447,6 1 735,1 1 536,7 1 623,5 1 532,2 1 581,5 1 638,3 1 713,9
Var (%) 19,9 -11,4 5,6 -5,6 3,2 3,6 4,6
Marge EBITDA (%) 39,8 43,6 42,5 44,7 44,4 44,2 43,1 42,3
Var (pts) 3,86 -1,09 2,16 -0,34 -0,12 -1,13 -0,77
EBIT (MDhs) 1 155,8 1 258,0 1 073,9 1 129,2 1 024,5 1 046,8 1 088,3 1 151,2
Var (%) 8,8 -14,6 5,1 -9,3 2,2 4,0 5,8
Marge EBIT (%) 31,7 31,6 29,7 31,1 29,7 29,3 28,6 28,4
Var (pts) -0,12 -1,90 1,36 -1,43 -0,38 -0,64 -0,20
RNPG (MDhs) 889,5 975,9 656,3 808,9 801,7 899,0 947,4 1 005,9
Var (%) 9,7 -32,8 23,2 -0,9 12,1 5,4 6,2
Marge nette (%) 24,6 24,7 18,4 22,6 23,5 25,5 25,3 25,2
Var (pts) 0,12 -6,30 4,14 0,96 1,95 -0,22 -0,08
FR (MDhs) 293,2 499,3 714,9 945,5 1 296,8 1 503,1 1 975,8 2 145,5
Var (%) 70,3 43,2 32,3 37,2 15,9 31,4 8,6
BFR (MDhs) 11,4 142,6 631,8 398,8 475,6 441,2 382,8 371,0
Var (%) NS NS -36,9 19,3 -7,2 -13,2 -3,1
TN (MDhs) 281,8 356,7 83,1 546,7 821,2 1 062,0 1 593,1 1 774,5
Var (%) 26,6 -76,7 NS 50,2 29,3 50,0 11,4
Dette nette (MDhs) 928,2 413,3 246,9 -546,7 -821,2 -862,0 -1 093,1 -1 274,5
Var (%) -55,5 -40,3 NS -50,2 -5,0 -26,8 -16,6
Gearing (%) 17,8 7,1 4,1 NS NS NS NS NS
Var (pts) -10,6 -3,0 - - - - -
Ratios financiers
P/E (X) 19,5 14,1 16,8 15,2 18,9 16,9 16,0 15,1
P/B (X) 3,3 2,4 1,9 2,0 2,4 2,5 2,4 2,4
D/Y (%) 2,5 3,7 5,2 5,3 7,4 5,2 5,7 6,2
FCF yield (FCF/MC) (%) 2,5 7,3 5,7 11,3 6,7 7,2 6,7 6,8
EV/CA (X) 5,0 3,6 3,1 3,2 4,2 4,0 3,7 3,4
EV/EBIT (X) 15,8 11,2 10,5 10,4 14,0 13,7 12,9 12,1
EV/IC (X) 3,0 2,3 1,8 2,1 2,6 2,7 2,7 2,8
ROE (%) 17,8 17,8 11,2 13,4 12,9 14,5 15,5 16,1
ROIC (%) 14,1 14,2 12,1 13,3 12,8 13,6 14,7 15,8
ROIC/WACC (X) 1,7 1,7 1,4 1,6 1,5 1,6 1,7 1,9
Source : CIMENTS DU MAROC et Division Analyses & Recherches
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table

31
HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (1/3)
Nonobstant un contexte de marché national atone (des ventes de ciments en volume en retrait de 5,4% au terme de
l’année 2014), le cimentier helvétique réussit tout de même à doper ses ventes. Son volume d’affaires ressort en
amélioration de 5,9% à 3 295,8 MDhs. Outre un effet prix et mix-produit qui aurait été favorable, cette performance porte à
croire que la société aura réussi à faire écouler une partie assez importante de sa production de clinker en Afrique
subsaharienne, dont l’impact sur la hausse du CA consolidé est évalué à 75% pour le S1-2014. Pour rappel, HOLCIM MAROC
avait confirmé au mois d’octobre 2014 s’attendre pour l’année 2014 à un CA à l’export de clinker de 34 MUSD
(700 000 Tonnes).
Impacté par l’alourdissement des «achats consommés & autres charges externes», la hausse de l’EBITDA s’est limitée à
+0,9% pour s’établir à 1 318,8 MDhs, correspondant à une marge d’EBITDA en retrait de 2 pts à 40,0%. Une situation qui
serait due au coût additionnel lié à l’export de clinker, dont la marge est plus faible que celle du ciment et du granulat.
Profitant d’une reprise pour dotations d’exploitation de 115,3 MDhs, l’EBIT s’est raffermi de 14,5% pour se chiffrer à
945,4 MDhs, se traduisant par une amélioration de 2,2 pts de la marge d’EBIT à 28,7%. Intégrant un passage du résultat non
courant en territoire positif à +52,8 MDhs (Vs. -69,0 MDhs un an auparavant), couplé à l’impact positif de l’absorption de
HOLCIM AOZ, le RNPG rebondit de 60,1% pour se situer à 604,1 MDhs, générant une sensible amélioration de la marge
nette, passant de 14,3% en 2013 à 18,3% en 2014.
Au plan de l’analyse bilancielle, celle-ci fait état d’un FR qui glisse en territoire négatif à -77,4 MDhs (Vs. 839,3 MDhs à fin
2013). Un résultat dû au retrait du poste «Prime de fusion», passant de 1 737,2 au 31/12/2013 à seulement 315,6 MDhs à
fin 2014. Parallèlement, le BFR a augmenté de 30,3% pour s’établir à 328,9 MDhs, suite particulièrement au retrait de
22,3% du poste «fournisseurs & comptes rattachés» à 429,5 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la trésorerie nette s’est
nettement dégradée avec un déficit de -406,4 MDhs, après un excédent de 586,8 MDhs au 31 décembre 2013. Dans ce
sillage, l’endettement net s’est nettement alourdi pour se situer à 1 906,4 MDhs à fin 2014 (Vs. 921,8 MDhs un an plutôt),
générant un gearing de 96,8% (Vs. 27,9% à fin décembre 2013). La montée du gearing s’explique par le retrait du poste
«prime de fusion», suite à un effet distribution exceptionnelle de dividendes liée aux différentes absorptions de HOLCIM
AOZ, HOLCIM BETON et HOLCIM GRANULAT.
Compte tenu de ces résultats, le Conseil d’Administration compte proposer à l’AGO prévue le 22 avril 2015 le versement
d’un dividende de 121 Dhs/action (Vs. 89 Dhs en 2013 à titre ordinaire et 303 à titre exceptionnel). Ainsi, sur la base du
cours boursier au 10/04/2014, le DY de la société ressort à 5,5%.
Upline view :
Depuis l’année 2009, le secteur cimentier est entré dans une phase baissière caractérisée par un tassement du marché de la
construction qui consomme près de 80% du ciment vendu. Cette baisse de la demande, couplée à l’ascension des capacités
de production, avec notamment la création de CIMAT en 2010 (servant les régions du Centre du Maroc, dont Casablanca),
s’est traduite par une dilution de la part de marché de HOLCIM MAROC, passant de 25,6% en 2009 à 19% en 2014.
Dans ce contexte assez contraignant sur le plan national, la filiale du Groupe helvétique a entamé courant 2013 son
développement sur l’Afrique Subsaharienne (1er
cimentier marocain à opter pour ce choix) à travers des opérations
d’exportation de clinker à destination, notamment, de la Côte d’Ivoire. Ce qui a permis au passage de redémarrer le
2ème
four de son usine d’Oujda à l’arrêt depuis début 2013. Un choix judicieux qui a permis au cimentier de doper son chiffre
d’affaires en 2014.
Néanmoins, la situation bilancielle du cimentier s’est nettement dégradée suite aux opérations de distribution
exceptionnelle de dividendes opérées l’année dernière. Une situation qui devrait s’aggraver davantage au terme de
l’exercice 2015, avec le remboursement de l’emprunt obligataire.
Sur la base de la méthode DCF, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs, correspondant à une surcote de 12,5% par
rapport à son cours du 10 avril 2015, d’où notre recommandation d’alléger la position du titre dans les portefeuilles.
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Nasreddine LAZRAK
Cours au 10/04/2015 2 207
Cours cible 1 932
Upside/ Downside -12,5%
Code Bloomberg HOL:MC
Code Reuters HOL.CS
Cours (En Dhs) 2 207,0
Plus haut sur 12 mois 2 540,0
Plus bas sur 12 mois 1 520,0
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
1 978 504 (40%)
2,4
Données
financières (Conso)
2013 2014 2015p 2016p
CA (MDhs) 3 112,5 3 295,8 3 454,0 3 587,1
Var (%) -6,3 5,9 4,8 3,9
EBITDA (MDhs) 1 307,5 1 318,8 1 350,0 1 403,7
Var (%) 1,5 0,9 2,4 4,0
EBIT (MDhs) 825,6 945,4 1 004,8 1 080,5
Var (%) -5,5 14,5 6,3 7,5
RNPG (MDhs) 377,3 604,1 609,2 661,1
Var (%) -23,1 60,1 0,8 8,5
Alléger
Source : HOLCIM et Division Analyses & Recherches
Force relative HOL Vs. MASI
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
HOLCIM Maroc est une société
spécialisée dans la production de
ciments, de BPE et de granulats. Elle
est créée en 1976 sous le nom de
Cimenterie de l’Oriental, qui devient
HOLCIM Maroc après sa privatisation.
La Société est détenue à hauteur de
43,41% par HOLCIBEL, filiale à 100% du
Groupe suisse HOLCIM. Elle est
présente dans différentes régions du
Maroc (Settat, Fès, Oujda...) et dispose
d'une capacité de production de
ciments qui avoisine les 5 millions de
tonnes.
Ratios 2013 2014 2015p 2016p
P/E (X) 19,1 18,1 17,9 16,5
P/B (X) 2,2 5,5 5,5 5,2
D/Y (%) 26,8 5,5 4,9 5,4
FCF yield (/MC) 10,8 7,3 8,3 8,9
EV/CA (X) 2,6 3,9 3,7 3,4
EV/EBIT (X) 9,9 13,6 12,6 11,4
EV/IC (X) 1,9 3,3 3,4 3,6
ROIC/WACC (X) 1,3 1,5 1,7 2,0

32
En termes de perspectives, le cimentier anticipe pour l’exercice 2015 un nouveau tassement de la demande en ciments sur le marché
domestique. Pour notre part, nous estimons qu’après 3 années successives de baisse, le marché national a atteint un niveau de
consommation anormalement faible de 426 kg/hab (entre 550 et 600 kg/hab pour l’Egypte et l’Algérie). Cette situation ne devrait pas
perdurer au vu (i) de la persistance d’un important besoin en logement évalué à 650 000 logements, (ii) des perspectives d’une croissance
plus soutenue (autour de 4,8% en 2015, contre 2,2% en 2014) et (iii) de tenue des élections communales au mois de septembre 2015
(échéance s’accompagnant historiquement par un certain dynamisme des ventes de ciments). Ceci dit, nous projetons pour la marché une
légère reprise des ventes en 2015 autour de 0,5%.
En raison de l’impact positif des opérations d’export opérées en 2014 sur son chiffre d’affaires, et face à la persistance d’un important
excédent de production du marché (évalué à près de 7 millions de tonnes), il est fort probable que la filiale du Groupe helvétique
maintienne sa politique de développement par l’export.
En ce qui concerne son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, la société annonce que le processus de fusion sera lancé au Maroc après
sa réalisation en Europe. Il convient de souligner sur ce plan la montée des tensions récemment entre leurs maisons-mères, suite à la
demande d’un actionnaire de référence d’HOLCIM détenant, 10,8% du capital, de renégocier les modalités d’accord avec le Groupe
français, pourtant révisées une 1ère
fois en faveur du Groupe suisse.
En se basant sur des hypothèses de légère hausse des prix de vente en 2015 avoisinant 1% et de renforcement des activités à l’export de
clinker, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,8% en 2015 à 3 454,0 MDhs. Sur le plan opérationnel, compte
tenu d’une poursuite de la régression des dotations d’exploitation, l’EBIT s’accroîtrait de 6,3% à 1 004,8 MDhs. Au final, la probabilité de
non récurrence en 2015 du résultat non courant (+52,8 MDhs en 2014), se traduirait par une légère hausse du RNPG de 0,8% à
609,2 MDhs.
Sur le plan bilanciel, le déficit du FR devrait nettement s’accentuer en 2015, en raison de l’arrivée à échéance de l’emprunt obligataire de
1,5 MMDhs. Pour sa part, le BFR devrait légèrement augmenter de 6,4% pour s’établir à 350,1 MDhs. Compte tenu de ces évolutions, la
trésorerie nette verrait son déficit s’aggraver sensiblement pour se chiffrer à -1 598 MDhs.
Pour le reste de nos prévisions, nos hypothèses se présentent comme suit :
 Un TCAM du CA consolidé de 3,6% sur la période 2014-2024 ;
 Et, une marge nette moyenne de 20,2%.
Sur la base de la méthode d’actualisation des cash flows futurs «DCF» et en s’appuyant sur les hypothèses suivantes :
 Un taux de croissance à l’infini de 1,50% ;
 Et, une prime de risque marché actions de 6,70%.
…, nous aboutissons à un cours cible de 1 932 Dhs (2 207 Dhs au 10/04/2015), d’où notre recommandation d’alléger la position du titre
dans les portefeuilles.
Le cimentier helvétique a
intérêt à maintenir en
2015 sa politique à
l’export en vue de contre-
balancer l’atonie du
marché national
BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
HOLCIM MAROC : L’export, relais provisoire de croissance (2/3)
Projection d’aggravation
du déficit de la trésorerie
nette en 2015 à
-1 598 MDhs
0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50%
Tauxd'actualisation
9,7% 2 073 2 143 2 221 2 310 2 412
10,2% 1 941 2 001 2 069 2 144 2 229
10,7% 1 822 1 874 1 932 1 997 2 070
11,2% 1 715 1 760 1 811 1 866 1 928
11,7% 1 617 1 657 1 701 1 749 1 803

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