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FLASH RESULTATS S1-2012 RESEARCH
Jeudi 2 Août 2012
MAROC TELECOM : Des résultats biaisés par les charges de restructuration
Cours cible et recommanda on
Cours cible : 110 Dhs (VS. 133)
En MDhs 2011 2012P Var 2013P Var
Recommanda on : Neutre Chiffre d'affaires 30 836,5 30 910,7 0,2% 31 057,8 0,5%
EBITDA 17 243,6 17 557,3 1,8% 17 889,3 1,9%
EBIT 12 333,0 10 749,9 -12,8% 12 164,5 13,2%
Résultat Net Part du Groupe 8 124,1 7 097,2 -12,6% 8 008,9 12,8%
DY 8,8% 7,6% -1,2 pts 8,6% 1,0 pt
PER 11,4x 13,0x 1,6x 11,5x -1,5x
P/B 4,2x 4,4x 0,2x 4,2x -0,2x
Indicateurs boursiers
Indicateurs financiers clés
En MDhs S1-2011 S1-2012 Var
27/07/2012
Code Bloomberg IAM:MC Chiffre d'affaires 15 323,0 15 172,0 -1,0%
Code Reuters IAM.CS EBITDA 8 317,0 8 358,0 0,5%
Cours (En Dhs) 105,10
EBIT 6 073,0 5 135,0 -15,4%
Plus haut (En Dhs) 144,00
Résultat Net Part du Groupe 3 985,0 3 128,0 -21,5%
Plus bas (En Dhs) 105,00
Nombre d'ac ons 879 095 340 De e ne e 11 315,0 11 114,0 -1,8%
Cap Boursière (en MDhs) 92,4 MMDhs Gearing 51,2% 55,2% +4 pts
Flo ant (En nombre d'ac ons) 148 567 112 Marge EBITDA 54,3% 55,1% 0,8 pts
Poids dans l'indice 19,5% Marge EBIT 39,6% 33,8%, -5,8 pts
Volume moyen quo dien YTD (En ROE* 30,6% 31,4% 0,8 pts
16,4
MDhs)
ROA* 15,1% 12,2% -2,9 pts
Performance YTD -22,5%
* sur la base du RNPG annualisé.
Idées clés
Notre évalua on de MAROC TELECOM intègre les éléments suivants :
• Une poursuite de la régression des ac vités mobile & fixe au Maroc, suite à une forte pression concurren elle...
• ...amor e, toutefois, par la performance des filiales subsahariennes ;
• Un accroissement du poids des amor ssements, du fait des inves ssements engagés en Afrique ;
• Un programme de départ volontaire, pesant pour 800 MDhs sur le RNPG au S1-2012. En 2012, ce e provision pourrait être
revue à la hausse en cas de succès de ce e opéra on auprès du personnel ;
• Une évalua on par la méthode des DCF ayant abou à un cours cible de 110 Dhs, d’où une décote de 4,5% par rapport à
son cours au 27/07/2012.
ANALYSTES
Nasreddine LAZRAK Ahmed ROCHD
Mail : NLazrak@cpm.co.ma Mail : ARochd@cpm.co.ma
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FLASH RESULTATS S1-2012 RESEARCH
Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (2/7)
Analyse des résultats :
Pâ ssant d’une pression concurren elle recrudescente, MAROC TELECOM ouvre le bal des publica ons
semestrielles sur une note mi gée.
En effet, le CA consolidé s’amenuise de 1% au tre du premier semestre 2012 à 15 172 MDhs, recouvrant
notamment une dégrada on de l’ac vité Maroc, compensée par une ne e améliora on de la performance
des filiales subsahariennes.
GRAPHE 1 : Evolution du Chiffre d’affaires consolidé (En MDhs)
Maurita
nie
20%
Mali
34%
Burkina
faso
18,7% 22,7% Gabon 28%
18%
81,3% Fixe
77,3% 28%
Mobile
72%
S1 2011 S1 2012
Maroc International
Source : IAM
⇒ Au Maroc :
Baisse des deux seg- Le volume d’affaires de l’opérateur historique s’est replié durant le 1er semestre 2012 de -5,3% pour
ments « Mobile » et « Fixe
a eindre 11 876 MDhs. Ce e régression s’explique par une déprécia on du volume de ventes liée au seg-
& ADSL »
ment mobile (-5,1% à 8 937 MDhs), ainsi qu’une chute plus prononcée du segment Fixe & ADSL de -11,3% à
3 404 MDhs.
Dans un premier volet, le volume d’ac vité du mobile subit les effets des promo ons et des réduc ons
opérées sur les prix de communica on. En chiffres, la poli que commerciale agressive adoptée par l’opéra-
Une hausse de la con-
teur a entrainé une baisse de 28% (plus qu’en 2011) des prix, dans un objec f de s muler la consomma-
sommation insuffisante
pour combler la baisse on. Grâce à cet effort commercial, le MOU (usage en minutes) grimpe de 38,5% pour a eindre 110 min/
de l’ARPU mois, tandis que l’ARPU (revenu par client) s’amenuise de -5,7% à 81,4 Dhs/mois.
En conclusion, la hausse de la consomma on ne semble pas avoir suffit à combler la baisse des prix et ce,
en dépit d’une élas cité Consomma on-Prix favorable au 1er semestre.
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Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (3/7)
GRAPHE 2 : Evolution des agré gats opé rationnels au S1-2012 de l’activité mobile
- 5.7% +39,2%
86,3
110
79
81,4
S1 2011 S1 2012 S1 2011 S1 2012
ARPU mobile (Dhs/mois/client) MOU (min/mois/client)
Source : IAM
Une amélioration de la
En volumes, le parc mobile s’est accru de 2,3% à 17,4 Millions, sous l’effet d’une légère améliora on du
part du Post-payé aux
dépens du Prépayé
parc prépayé (+1,2% à 16,3 M Clients), couplée à une apprécia on plus prononcée du parc post-payé
(+20,1% à 1,1 M Clients). Ce e évolu on traduit la stratégie du Groupe visant le renforcement du post-
payé, dans une op que d’améliora on des marges.
GRAPHE 3 : Evolution du parc mobile (en Milliers d’abonné s)
16 994 +2,3% 17 385
5,5% 6,5%
94,5% 93,5%
S1 2011 S1 2012
Prépayé Post-payé
Source : IAM
Toutefois, il convient de signaler que le Churn (désignant le taux de perte des abonnées), propre aux
clients du post-payé, marque un bond de 4,5 pts à 15,9%, portant le Churn du mobile à 22,3% (Vs. 21,7%
au S1 2011). En dépit de ce e déprécia on, MAROC TELECOM considère que le churn actuel demeure
faible et maitrisable, compara vement aux autres opérateurs télécoms au monde.
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Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (4/7)
Outre l’effet prix, les revenus du mobile ont été impactés par la réduc on du CA des terminaisons d’appels
Baisse des revenus des
de -38% à 307 MDhs (soit 189 MDhs de moins au S1 2012). Ce e situa on trouve son origine dans la baisse
Terminaisons d’Appels
progressive des tarifs de terminaison d’appels qui sont passés de 0,62 Dhs/min au S1-2011 à 0,29 Dhs/min au
S1-2012.
Par ailleurs, les réalisa ons commerciales de l’ac vité Fixe & ADSL chutent de -11,3% à
3 404 MDhs et ce, en dépit de l’améliora on de certains agrégats opéra onnels de l’ac vité Fixe & ADSL :
hausses respec ves des lignes fixes et des accès haut débit de 0,9% (à 1,2 Millions de lignes) et de 19,4% (à
630 milles accès).
GRAPHE 4 : Evolution de la base clientè le du ixe et de l’Internet Haut-Dé bit
1 234 1 245
630
528
Lignes fixes (en Milliers) ADSL (en Milliers)
S1 2011 S1 2012
Source : IAM
Ce paradoxe re ses explica ons de l’impact d’une régression prononcée de la téléphonie publique, concur-
rencée par le mobile, ainsi que par la réduc on des tarifs du fixe.
Compte tenu de ces réalisa ons, l’ac vité Maroc représente 78,3% du chiffre d’affaires consolidé de MAROC
TELECOM (Vs. 81,9% une année auparavant).
⇒ A l’interna onal:
Nouveau fer de lance de son ac vité, les filiales subsahariennes sauvent la mise avec des performances re-
Amélioration des activi- marquables. Preuve en est, l’améliora on de 20,9% de leurs revenus à 3 488 MDhs au 1er semestre 2012.
tés de toutes les filiales
subsahariennes En effet, l’ensemble des réalisa ons commerciales des filiales progresse à deux chiffres : Gabon : +34,5% à
635 MDhs, Burkina Faso : +21,6% à 1 028 MDhs, Mali +21,5% à 1 186 MDhs et Mauritanie +11,1% à 667
MDhs.
Par en té, la forte apprécia on qu’enregistre la filiale gabonaise s’explique par une améliora on des parts
de marché, reflétée par une progression conséquente du parc (+59,3% à 714 Milles abonnés), ainsi que par
des éléments excep onnels (CAN 2012) ayant s mulé la consomma on.
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Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (5/7)
GRAPHE 5 : Evolution du chiffre d’affaires par pays (En MDhs) GRAPHE 6 : Evolution du Parc mobile (en milliers d’abonné s)
5 377
1 186
1 028 976
846 3 574
3 284
601 667 2 796
635
472 1 827 1 956
448 714
Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
S1 2011 S1 2012 S1 2011 S1 2012
Source : IAM
Parallèlement, détrôné de son tre de meilleur contributeur subsaharien aux performances du Groupe, la
filiale malienne subit l’impact des troubles poli ques que connait le pays sur l’ac vité économique. Face à
ce e situa on, MAROC TELECOM a opté pour une réduc on de son ARPU de -24,1% à 37,8 Dhs/client/mois,
afin de maintenir ses parts de marché. Chose faite puisque le parc s’est élargi à 5,4 Millions d’abonnés
(contre 3,3 millions d’abonnés au S1-2011)
Par ailleurs, l’EBITDA du groupe MAROC TELECOM s’est amélioré de 0,5% à 8 358 MDhs, d’où une marge
brute d’exploita on de 55,1% (en progression de 0,8 pts par rapport au 1er semestre 2011). Ce e légère ap-
précia on s’explique par une réduc on des charges opéra onnelles (hors personnel et impôts) qui représen-
tent actuellement 29,7% du CA (Vs. 32,3% au S1 2011).
GRAPHE 7 : Evolution de l’EBITDA (En MDhs) au S1-2012 GRAPHE 8 : Evolution de la marge sur EBITDA
8 317 8 358
13.7% 18.2%
86.3% 81.8%
54,3% 55,1%
S1 2011 S1 2012 S1 2011 S1 2012
Maroc International Marge sur EBITDA
Source : IAM
Intégrant l’effet provision & amor ssement, l’EBITA ressort en régression de -15,4% à
5 155 MDhs. Outre l’effet des amor ssement liés aux inves ssements en Afrique, l’EBITA a subi de plein
Une rentabilité plombée fouet l’impact d’une provision de 800 MDhs, rela ve au programme de
par le poids des charges départ volontaire récemment lancé au profit des salariés du Groupe. Retraité de cet
de restructuration de
élément, la croissance de l’EBITA ressort à –2,3%.
l’ordre de 800 MDhs
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Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (6/7)
Compte tenu d’une hausse des charges financières à 140 MDhs (Vs. 128 MDhs au S1 2011), le RNPG fléchit
de 21,5% à 3 128 MDhs, réduisant ainsi la marge ne e à 20,4% du CA (Vs. 26,3% au S1 2011).
Concernant sa capacité à générer du cash, MAROC TELECOM améliore ses cash-flows pour franchir le cap
des 5 MMDhs (5,4 MMDhs au S1 2012, Vs. 4,7 MMDhs au S1 2011).
Ceci s’explique par une améliora on des cash-flows générés par les ac vités des filiales subsahariennes
Un endettement stabilisé (+434 MDhs de plus que l’année dernière), tandis que le cash des ac vités marocaines s’améliore légèrement
à des niveaux relativement de +309 MDhs. En parallèle, le niveau d’ende ement s’allège à 11,1 MMDhs (0,7x EBITDA), contre
faibles 11,3 MMDhs au S1 2011.
Avis de l’Analyste:
Les années se suivent et se ressemblent pour MAROC TELECOM qui ne parvient toujours pas à asseoir une
stabilité des prix dans un marché fortement concurren el. En effet, les opérateurs télécoms persistent à
mener une couteuse guerre des prix, qui e à réduire leurs marges.
Dans ce contexte concurren el, MAROC TELECOM a adopté une stratégie de différencia on, en faisant
valoir la qualité de ses équipements et la diversité de son offre. A travers ce e poli que, l’opérateur histo-
rique vise à fidéliser ses clients tout en les orientant vers des offres à plus forte valeur ajoutée (post-payé).
Pour la téléphonie fixe et compte tenu du repli observé lors du 1er semestre, nous pensons qu’un redresse-
ment de ce e ac vité dépendrait :
• De la s mula on de la consomma on : à travers l’élabora on des offres et des packs ;
• De la capacité de MAROC TELECOM à renforcer sa posi on sur le segment des Professionnels &
Entreprises. Rappelons que le 3ème opérateur oriente sa stratégie 2012 vers les offres dédiées
aux entreprises , par culièrement vers les PME;
• Et, d’une révision en profondeur de la stratégie de déploiement des publiphones : Tant que les
prix du mobile et de la téléphonie fixe poursuivent leurs baisses, le chiffre d’affaires des publi-
phones est appelé à régresser, à moins d’une réelle redéfini on de l’offre.
Enfin, le segment de l’ADSL devrait profiter de 2 éléments majeurs, en l’occurrence :
• L’améliora on du débit combinée à une réduc on des prix, qui devrait s muler la consomma on;
• Et, la limita on de la taille des données transférées à travers l’internet 3G (imposée par MAROC
TELECOM et MEDITEL), poussant ainsi les grands consommateurs de bandes passantes à virer vers
l’ADSL;
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FLASH RESULTATS S1-2012 RESEARCH
Jeudi 2 Août 2012
TELECOMS MAROC TELECOM : Suite (7/7)
En revanche, le déploiement de la 4G, en cas d’obten on d’une licence de la part de l’ANRT, cons tue une
menace pour l’ADSL dans la mesure où ce e dernière pourrait offrir des débits supérieurs, pouvant même
dépasser l’ADSL.
Au niveau interna onal, les filiales subsahariennes main ennent le cap de la croissance et ce, dans l’en-
semble des pays d’implanta on. Seule réserve, le contexte poli que et économique incertain au MALI qui
risque de peser sur la croissance de SOTELMA sur le court et moyen terme.
En termes de développement, MAROC TELECOM reste à l’affût de toute opportunité en Afrique subsaha-
rienne. A ce tre, le management a élargi son champs de prospec on à tout type de cibles : Opérateurs
historiques, licences, réseaux d’opérateurs.
Sur le plan financier, MAROC TELECOM compte maintenir une marge sur EBITA cible de 38% pour 2012
(hors effet restructura on). Ceci dit et compte tenu du non achèvement du programme de départ volon-
taire, le montant de l’opéra on risque de dépasser 800 MDhs, si celui-ci rencontre un succès auprès des
salariés. A ce tre, la capacité de l’entreprise à distribuer des dividendes en 2012 pourrait être altérée.
Toutefois, ce programme perme rait à la société d’améliorer la produc vité de son personnel (à travers le
rajeunissement de l’effec f) tout en op misant ses coûts. Ainsi, nous tablons sur une baisse comprise
entre 250 Mdhs et 300 Mdhs de la masse salariale en 2013, grâce essen ellement à ce e restructura on.
Au final et en intégrant une charge de restructura on de près de 1 000 MDhs pour l’exercice 2012, nous
abou ssons à un cours cible de 110 Dhs, d’où notre posi on neutre sur le tre.
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Jeudi 2 Août 2012
Abréviations
ARPU Revenus par client
ARPM Revenus par minute
BFR Besoin en Fonds de Roulement
CA Chiffre d'affaires
Churn Taux d’a ri on
Dhs Dirham Marocain
DY Dividend Yield
EBE Excedent Brut d'Exploita on
EBIT Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA Excedent Before Interest, Taxes, Deprecia ons and Amor za ons
FR Fonds de Roulement
M Millions
MM Milliards
P/B Price to Book
PER Price Earning Ra o
REX Résultat d'exploita on
RN Résultat net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROA Return On Asset
ROE Return on Equity
TN Trésorerie Ne e
YTD Year-To-Date
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9. Upline Securities Division Analyses et Recherches
Président du Directoire
Directeur de Division
Karim BERRADA
karimberrada@uplinegroup.gbp.ma
Tél : +212 (0)5 22 99 71 70
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Ali HACHAMI
ahachami@cpm.co.ma
Equity Sales ali.hachami@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0) 5 22 46 92 63
Anouar SERGHINI Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
anouar.serghini@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0) 5 22 99 73 67
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
International Sales
Analystes
Sophia ELASSLOUJ Amal Ouarda GRIMEH
Sophia.elasslouj@uplinegroup.ma Amal.ouardagrimeh@uplinegroup.ma
Tél : +212 (0) 5 22 99 73 53 Tél : +212 (0) 5 22 99 73 59 Nasreddine LAZRAK Adnane CHERKAOUI
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63 nlazrak@cpm.co.ma adncherkaoui@cpm.co.ma
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