Informe Global Outlook 2010 de USB

1. UBS global outlook 2010
Estar alerta y ser ágil
Wealth Management Research
Roberto Ruiz Scholtes, Director de Estrategia
Este informe ha sido elaborado por
Diciembre 2009 UBS Financial Services Inc.(«UBSFS») y UBS AG

2. Principales opiniones de inversión
UBS global outlook 2010 – Estar alerta y ser ágil
♦ Economía: Recuperación encarrilada pero perspectivas inciertas
♦ Mercados emergentes: El fuerte crecimiento económico debería ofrecer
rentabilidades sólidas
♦ Renta fija: Riesgo para la deuda pública, seguimos prefiriendo los
corporativos
♦ Renta variable: La estabilidad de los beneficios sostiene los precios
♦ Divisas: Centrados en mercados emergentes y productores de materias primas
♦ Materias primas: Recuperación de los precios, especialmente de la energía
Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. Los precios
del mercado indicados son precios de cierre de la correspondiente bolsa principal. Esto
rige para todos los gráficos y tablas de rentabilidad contenidos en esta publicación.
1

3. Estrategia de inversión: alejarse del abismo
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ Afectados por un pánico renovado a principios de ♦ La dinámica de la economía en 2010 podrá
2009, los activos de riesgo se abarataron sostener los precios de los activos corporativos
enormemente hasta marzo de 2009. ♦ El fin del apoyo político podría moderar el
♦ Recomendamos a los inversores que volvieran a rendimiento e incluso provocar fases de debilidad
entrar en la renta variable, y especialmente en los ♦ El dinámico crecimiento sostenido de los mercados
bonos corporativos, como alternativas a los activos emergentes favorece los fuertes rendimientos de
monetarios y la deuda pública. la renta variable de los mercados emergentes y
♦ Al haber más evidencias que confirmaban la también refuerza la demanda de materias primas,
recuperación económica, se produjo una las divisas y la deuda pública de estos países.
importante recuperación. ♦ La deuda pública parece cara
♦ Esta tendencia alcista perduró hasta el cuarto PERFIL RENTABILIDAD-RIESGO CLASES DE ACTIVOS
trimestre, aunque a un ritmo más contenido. 16% Previsión de rentabilidades a 12m Diciembre 09
Previsión a 12 meses Diciembre 2009
RV
14%
Emerg.
Rentabilidad (anualizada)
12%
10% RV
OCDE Materias
8% primas
High
Yield
6%
Inmobiliarias
Bonos
Hedge cotizadas
4% Emerg.
Funds
Bonos IG
2%
Liquidez Deuda Pública
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Desviación típica de la rentabilidad (anualizada)
2

4. Economía: una recuperación desigual
Revisión de 2009
♦ A finales de 2008 y principios de 2009, las
economías avanzadas entraban en la peor
recesión de los últimos 50 años
♦ El volumen del comercio internacional se redujo
un tercio y se disparó el desempleo
♦ Pero, a mediados de 2009, la mayoría de países
habían vuelto al crecimiento, aunque modesto, y
algunos esperaban un crecimiento fuerte a
principios de 2010
Perspectivas para 2010
♦ Esperamos que el proceso de recuperación
económica continúe en 2010
CRECIMIENTO DEL PIB GLOBAL
♦ Nuestra previsión básica para la economía 8 8
mundial asume una recuperación sostenida con Emergentes
baja inflación 6 6
♦ Los cimientos de la economía mundial aún
4 4
carecen de la estabilidad necesaria para emitir
una señal contundente 2 2
♦ Las consecuencias a largo plazo de la abundante
0 Países 0
liquidez y la elevada deuda pública seguirán desarrollados
Previsión FMI
siendo un reto para la política monetaria (2) (2)
Escenario
alternativo
Fuente: FMI, UBS WMR UBS WMR
(4) (4)
3
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

5. Divisas: las tendencias se acercan a su límite
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ Ha surgido un nuevo carry trade, que explota no ♦ Es improbable que los factores que dominaron los
sólo unos diferenciales de rentabilidad más bajos mercados de divisas en 2009 – la debilidad del
que en la era del 2005-08, sino las diferencias en dólar estadounidense y la búsqueda de divisas de
la estabilidad económica mayor rentabilidad – ejerzan tanta influencia en
♦ El euro, las divisas de los productores de materias 2010
primas y las divisas de mercados emergentes con ♦ Esperamos que las divisas de los mercados
tipo de cambio flotante se apreciaron con fuerza emergentes y de los productores de materias
frente al dólar estadounidense primas se estabilicen a niveles incluso más fuertes
♦ El yen japonés y la libra esterlina se apreciaron que en 2009
frente al dólar estadounidense, pero se ♦ El dólar estadounidense seguirá débil
mantuvieron débiles frente a la mayoría de divisas
4

6. Renta variable: el fin del apoyo público centra la atención
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ La renta variable presentó un repunte ♦ Creemos que los beneficios empresariales
impresionante en 2009 al disminuir la aversión al continuarán mejorando en la primera parte de 2010
riesgo ♦ El fin del apoyo público es un riesgo y determinará
♦ Un elemento esencial de este cambio fueron las la preferencia por un sesgo cíclico o defensivo
masivas medidas de estímulo fiscal y monetario ♦ Esperamos que la renta variable de los mercados
♦ La renta variable de los mercados emergentes emergentes genere fuertes rentabilidades a largo
encabezó el avance, con una rentabilidad cercana plazo
al 60% hasta noviembre ♦ Las perspectivas para los sectores de energía,
♦ A pesar de la impresionante recuperación en 2009, materiales y tecnologías de la información son
la mayoría de índices de renta variable están por positivas
debajo de sus máximos de 2007
Valoración de la Bolsa Europea (PER 12m Fwd) Subidas de tipos de la Reserva Federal y Renta Variable
26 110
24 S&P 500 (SUBIDA FED Feb-94 = 100)
Fuente: UBS WMR, UBS IB 105
22 S&P 500 (SUBIDA FED Jun-04 = 100)
20
100
18
16 95
14 5 meses
90
12 5 meses
Beneficios
10
2010 2011 85
8 PER 12m Fwd Europa 24% 21%
PER 12m Fwd Europa ex·Financieras 21% 16% Fuente: Bloomberg, UBS WMR
6 80
0 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
meses
5

7. Renta fija: riesgo para la deuda pública
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ El rendimiento de los bonos corporativos de alta ♦ Esperamos que los principales bancos centrales
rentabilidad fue destacado en 2009. empiecen a subir los tipos en el tercer trimestre de
♦ Los diferenciales crediticios bajaron de casi un 2010 y creemos que los tipos a largo plazo subirán
18% a principios de año hasta un 7,5% en desde sus bajos niveles actuales.
noviembre. ♦ La deuda pública parece cara.
♦ En general, la deuda pública se mostró indiferente ♦ Varios factores apuntan a un sólido rendimiento
al cambiante entorno económico. continuado de los bonos corporativos en 2010.
♦ Las rentabilidades de la deuda pública a dos años ♦ Creemos que los inversores cautos deberían
se mantuvieron en niveles ajustados; las cambiar parte de su exposición en deuda pública a
rentabilidades a largo plazo también fueron los bonos corporativos con grado de inversión con
estables. duraciones a medio plazo.
Zona Euro: Rentabilidad esperada de la Deuda Pública
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-1.0%
-1.5%
Fuente: Bloomberg, UBS WMR
-2.0%
VENCIMIENTO
Retorno esperado 15.12.09 en 12 meses
6

8. Emergentes: fuerte crecimiento que promete rentabilidad
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ La renta variable de los mercados emergentes se ♦ La mayoría de países grandes con economías
ha beneficiado mucho de la fuerte caída en la emergentes superarán probablemente el
aversión al riesgo, alcanzando un rendimiento crecimiento económico del mundo desarrollado
superior notable en 2009 ♦ Esperamos un crecimiento más rápido de los
♦ Los bonos de mercados emergentes también beneficios y, en última instancia, mayores
ofrecieron un fuerte rendimiento en 2009 al rendimientos del mercado de renta variable
ajustarse los diferenciales ♦ Aunque las valoraciones de los bonos de mercados
♦ Unas mejores perspectivas económicas, la emergentes son menos atractivas que a principios
recuperación de la entrada de capital extranjero y de 2009, no están caros dadas las perspectivas
un acceso mejorado a los mercados económicas
internacionales de capitales han permitido a ♦ Recomendamos un enfoque diversificado para los
muchas divisas emergentes apreciarse mercados emergentes
16
15 JAPÓN
14 ESTADOS UNIDOS
13 ASIA EMERG.
ESPAÑA
12 SUIZA
PER 2011
IBEROAMÉRICA
11 ZONA EURO
GLOBAL
10 EMERGENTES
GLOBAL
9 R.UNIDO
8
Fuente: MSCI, IBES, UBS IB, UBS WMR
7
EUROPA DEL ESTE
6
2 4 6 8 10 12 14 16 18
Crecimiento Beneficios Largo Plazo
7

9. Inmobiliarias cotizadas: hora de centrarse en la calidad
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ Las empresas inmobiliarias cotizadas han ♦ Preferimos estar expuestos a las empresas con
mostrado signos de salud renovada, lo que ha carteras y tipos de inmuebles más defensivos,
llevado a un fuerte rendimiento a nivel mundial balances más sólidos, mejores condiciones
♦ Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) han económicas de los arrendamientos y el
captado más de 40.000 millones de USD en capital, posicionamiento óptimo para capitalizar las
que les ha permitido desapalancarse y ampliar los oportunidades de adquisición de activos en
vencimientos de su deuda dificultades
♦ El rendimiento superior indiscriminado de los REIT ♦ La compra de CRE a través de una estructura de
de menor calidad ha hecho que muchos coticen a REIT añade a la ecuación volatilidad y una
valoraciones que no reflejan los riesgos inherentes significativa correlación con el mercado de renta
variable
8

10. Materias primas: perspectivas positivas pero más selectivas
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ La recuperación de los precios de las materias ♦ Se extiende la reactivación de la economía
primas ha sido impulsada por los mercados mundial y esperamos que la media de los precios
emergentes, principalmente China. de las materias primas tienda a subir
♦ Las medidas de estímulo fiscal y monetario en ♦ Creemos que los precios del crudo subirán, ya que
China han reactivado rápidamente la demanda de la demanda mundial aumentará casi un 2%
materias primas y los precios de los fletes. ♦ Preferimos el platino al oro
♦ El rendimiento de los precios entre las materias ♦ Entre los metales básicos, el cobre tiene las
primas ha sido heterogéneo en 2009 y creemos mejores perspectivas fundamentales
que continuará así en 2010.
Cotización y previsión Materias Primas
Previsión Retorno
METALES INDUSTR. 2006 2007 2008 Actual
WMR 12m esperado
Cobre (USD tm) 6,725 7,170 6,961 6,796 7,300 7%
Aluminio (USD tm) 2,480 2,656 2,573 2,240 1,850 -17%
Níquel (USD tm) 24,270 37,732 21,115 16,526 19,000 15%
Zinc (USD tm) 3,275 3,309 1,885 2,264 2,600 15%
Previsión Retorno
METALES PRECIOSOS 2006 2007 2008 Actual
WMR 12m esperado
Oro (USD onza) 604 697 872 1,127 1,250 11%
Plata (USD onza) 11.60 13.40 15.00 17.39 16.00 -8%
Platino (USD onza) 1,142 1,305 1,569 1,450 1,600 10%
Paladio (USD onza) 334 356 348 367 370 1%
Previsión Retorno
ENERGÍA 2006 2007 2008 Actual
WMR 12m esperado
Petróleo (USD barril) 65.8 73.9 100.3 71.9 90.0 25%
Gas Nat. (USDmmbtu) 6.95 7.15 9.00 5.33 5.20 -2%
Fuentes: Bloomberg, LME, UBS WMR
9

11. Hedge funds : a rebufo de los mercados de renta variable
Revisión de 2009 Perspectivas para 2010
♦ Los hedge funds recuperaron casi la mitad de las ♦ Esperamos que el entorno siga favorable.
pérdidas del 2008. ♦ Es improbable que la volatilidad baje a los niveles
♦ Según nuestro análisis, casi la mitad del anteriores a la crisis, ya que persistirá la
rendimiento está vinculado a la subida de valor de incertidumbre sobre el entorno macroeconómico.
los activos subyacentes. ♦ También somos cautamente optimistas respecto a
♦ Atribuimos la otra mitad del rendimiento al valor la renta variable y los bonos corporativos.
añadido por las decisiones de inversión activa de ♦ Y con menos activos gestionados, creemos que la
los gestores de hedge funds. competencia por las oportunidades de inversión
será menor que antes de la crisis.
10

12. España: salida tardía y débil de la recesión
Perspectivas para 2010 Perspectivas a medio plazo
♦ El desempleo y la crisis inmobiliaria lastran la ♦ La recuperación será débil en 2011 y 2012, con lo
recuperación, que será débil y frágil, marcada por que podría no alcanzarse el nuevo crecimiento
el ajuste inmobiliario, un mercado laboral muy tendencial hasta 2013
deprimido y el acusado deterioro fiscal ♦ El menor aumento de la población y de la base de
♦ Tras contraerse un 3.7% en 2009, el PIB medio capital deja el potencial de crecimiento en el
todavía podría registrar una caída en 2010, ya que entorno del 2.2%, supeditado a un aumento de la
tanto el consumo familiar, la construcción productividad que requiere de reformas estructu-
residencial y la inversión empresarial seguirán rales en el sistema laboral y en el educativo
reduciéndose. Además, tres de los factores que ♦ El bajo crecimiento del PIB y la rigidez del
amortiguaron el desplome de la demanda interna mercado de trabajo harán que el próximo lustro
(política fiscal muy expansiva y caídas del Euribor y venga marcado por un paro persistentemente alto
del petróleo) se volverán en contra en 2010 y por el lastre del ajuste presupuestario. La
♦ La crisis inmobiliaria se prolonga. El exceso de imperiosa necesidad de recuperar competitividad
oferta tardará al menos 5 años en ser absorbido y obligará a una rebaja de los costes laborales que
proseguirá el notable ajuste de los precios, que pasa inevitablemente por varios años de
podría alcanzar el 30% desde el pico de la burbuja contención salarial
8
CRECIMIENTO DEL PIB POTENCIAL DE CRECIMIENTO
8% Productividad Total de los Factores
6
Previsión Tasa de Actividad 15-64
7%
UBS WMR Aportación Acumulación de Capital
4
6% Población 15-64 años
5% Crecimiento Potencial Modelo
2
4%
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 3%
(2)
2%
(4) 1%
CONSUMO FAMILIAR GASTO PÚBLICO
0%
(6) INVERSIÓN ex·CONSTRUCCIÓN CONSTRUCCIÓN RESIDENCIAL
RESTO CONSTRUCCIÓN PRODUCTO INTERIOR BRUTO 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
SECTOR EXTERIOR
-1%
(8)
-2%
Fuente: INE, UBS WMR
Fuente: Comisión Europea (AMECO), INE, UBS WMR 11

13. Bolsa española: valoración justa, multinacionales atractivas
Poco representativa de la economía Oportunidad en multinacionales
♦ Los sectores que lastran y retrasan la recuperación ♦ La correcta selección de sectores y compañías
apenas tienen presencia en la bolsa española, que volverá a marcar las diferencias: mantener una
no refleja la economía real exposición reducida a las más dependientes del
♦ Su buen comportamiento relativo ha estado ciclo interno, y en especial a la banca doméstica, al
liderado por unas excelentes multinacionales que consumo discrecional y a la construcción
están sabiendo rentabilizar su expansión, en ♦ Por el contrario, las multinacionales españolas
especial en Iberoamérica siguen siendo atractivas tanto por su valoración
♦ Además, con una rentabilidad por dividendo como por su perfil de crecimiento. En la mayoría
cercana al 5% y una valoración justa, cabe esperar de los casos, las valoraciones son razonables dadas
que el IBEX no se quede rezagado frente a otras sus perspectivas de crecimiento a medio plazo y la
bolsas europeas. rentabilidad por dividendo es elevada.
♦ Se destaca la oportunidad en los sectores de
energías renovables y utilities reguladas y estables
DESTINO DE LAS VENTAS DEL IBEX 35 PER 12m Fwd BOLSAS ESPAÑA y EUROPA
Resto 24
Resto Mundo 23
Iberoamérica 22
10% 21
7%
20
Brasil 19
18
10% ESPAÑA Fuente: MSCI, Nomura,
17
UBS IB, UBS WMR
49% 16
15
14
Mexico 13
12
6% 11
10
Resto Europa 9 PER 12m Fwd España
18% 8 PER 12m Fwd Europa
Fuente: UBS IB, UBS WMR 7
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

14. UBS global outlook 2010
UBS global outlook 2010 Pedido de copias y suscripción
♦ UBS global outlook 2010: Pedido
http://bw.ubs.com/page/0/65/0,1080,3765-159093- 0- Solicite copias impresas para usted o sus clientes a través del
0,00.shtml buzón de Printed & Branded Products:
♦ goto/globaloutlook-marketingkit sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com o a través de la página de
publicaciones de UBS en la intranet
– Main document
http://intra.ubs.net/site_5566/doc_286321/index.htm?lang=en
– Summary &ig_lang=en
– Regional investment recommendations
– Client advisor presentation Suscripción
– Media presentation Para suscribirse a "UBS global outlook", dirija su solicitud al
– Client letter correo de Printed & Branded Products:
sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com o a través de la página de
– Multimedia materials
publicaciones de UBS en la intranet
http://intra.ubs.net/site_5566/doc_286321/index.htm?lang=en
&ig_lang=en
UBS global outlook 2010 - Economía y mercados financieros webcast
Webcast Lang Link
Andreas Höfert, Chief Economist UBS English http://www.ubs.com/1/e/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_eng.html
Andreas Höfert, Chief Economist UBS German http://www.ubs.com/1/g/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_deu.html
Andreas Höfert, Chief Economist UBS French http://www.ubs.com/1/f/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_fra.html
Giorgio Cortiana, Managing Director, UBS WMR Italian http://www.ubs.com/1/i/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_ita.html
Roberto L. Ruiz-Scholtes, Head WMR Spain Spanish http://www.ubs.com/1/e/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_spa.html
Roberto L. Ruiz-Scholtes, Head WMR Spain Spanish focus http://www.ubs.com/1/e/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_spa_mf.html
Yonghao Pu, Head WMR Asia-Pacific Chinese http://www.ubs.com/1/e/wealthmanagement/wealth_management_research/tv_media_webcasts/webcast_go_2010_chi.html

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específico. El análisis aquí contenido se basa en numerosos supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, los resultados materiales podrían ser diferentes. Algunos servicios y productos están sujetos a
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tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunas inversiones pueden no ser realizables de forma inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y,
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