1.
Kapital & Märkte Ausgabe Januar/2013 der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der Europa: Aussicht auf Haftungsunion öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die beruhigt ­Kapitalmärkte ­vorübergehend Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhö- hungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immerin % Anleihenrendite Spanien 10 Jahre in % 8 8 neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass 7 mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell 6 6 genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an 5 Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal 4 4 und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein 3 potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben 2 2 1 der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes 0 0 in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Quelle: Bloomberg erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind. siehe auch letzte Seite zu (3) In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien, erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie­änder l aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün- ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren. digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende, sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe- die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten, werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen- und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu- kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar- lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen. maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern – werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der treiben dem Staatsbankrott entgegen. Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei- Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits- Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen bessern wird, darf bezweifelt werden. dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unver- steuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter- Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi- stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits- schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig

2.
unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie- eine Erhöhung derselben und über dringend notwendigerung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachteeinmal begonnen worden. Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen,Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs- welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt.schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wennder Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Ein- in US $ Konsumklima USA S&P 500 in US $lagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren 110 1.800versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme 1.600 100 1.400in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr 90 1.200weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung 80 1.000Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für 800 70Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifel- 600 60haft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte 400 50Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder 200durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise 40 0 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 Feb 12 Dez 12Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind. Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktischgeschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat dieÄngste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur.gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der Die Opposition, die im Dezember einen überwältigendenüberseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit­würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug- finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär-schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung desfür die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone, Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionierendie über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla-sind, gefährlich werden. tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländi- scher Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltendenWegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa- Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, einmeren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, imWachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen.beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber. Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzuAuch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital-Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren. ❚ flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber untragbar. Vermutlich wird es in ­apan also nur zu einem J USA: Stößt der Staat an seine heftigen Strohfeuer kommen. ❚ ­Verschuldungsgrenze? China: Infrastrukturprojekte zurDie traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt ­Konjunkturförderungwegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung desArbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohenPrivatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon-November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik-in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür- tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe-zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilienfür hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er- und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hatleichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuennicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar, Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge fürwenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamikerreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der

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Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die 2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen.chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweilsden vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, ImmobilienSchwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver- sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur inschuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen. ❚ den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögen- spreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu- Inflation noch im Zaum liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig pro- fitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver-Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute,J­apan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluftsind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb- zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst inter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diesenachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen Vermögenszuwächse wieder zu besteuern.der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenenGetreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandenewirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied-Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz- rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt,krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver- was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführtgabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven MaßnahmenZentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld- hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut-mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang-Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite, fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen.durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga- Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch dieben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus,verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon- mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei-junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang. ❚ dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa­ Geldpolitik fördert Vermögens­ piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh­ rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats­ preisinflation finanzierung betreiben, übergewichtet. Inflation ohne Nahrung&Energie USA Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein­in % Inflation mit Nahrung&Energie USA in % gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen 6 6 zu erhalten. ❚ 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 Aktien im Höhenrausch 0 0 -1 -1 -2 -2 -3 -3 Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit ein- Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 Feb 12 Dez 12 hergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen Quelle: Bloomberg Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktien- kursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. DieEntgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek-neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken.Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die Die von den Analysten berechneten GewinnschätzungenArbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-

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ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan- Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld- den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un­ Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge­ immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied- Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel­ riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die­ China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter- se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas­ nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror- zu favorisieren, früher oder später umkehren. dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen- Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs­ dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla­ dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä- gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten. cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie­ändern l Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden. demographischen Gründen präferiert werden sollten. Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv. STOXX 600 MSCI Schwellenländer indexiert in Euro Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte110100 durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei 90 Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel­ 80 titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress­ 70 60 test bestehen können. ❚ 50 Helmut Kurz 40 30 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Quelle: Bloomberg siehe auch unten zu (2) und (3) Stand: Januar 2013 BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankün- digung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wur- Amtsgericht Stuttgart HRA 738 den sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlageemp- Persönlich haftende Gesellschafter: fehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche und Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli g ­ raphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden. Ihr Ansprechpartner: Ergänzende Hinweise: Michael Beck (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Leiter Portfolio Management Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 ­Steuerberater hinzuziehen. Michael.Beck@privatbank.de (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert Redaktion: sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs- Helmut Kurz schwankungen steigen oder fallen.