1. 2014년 8월 14일 목요일
투자포커스
가격제한폭 확대는 시장 활성화 의지의 적극적 표현
- 1998년 이후 16년 만에 가격제한폭 제도 변경
- 16년 동안 유지해 오던 제도를 변경하려는 이유는 지금의 시장 변동성이 극도록 낮아져 있기 때문
- 다양한 전략의 투자자가 유입되는 효과를 통해 시장의 역동성이 제고될 수 있음. 보다 중요한 것은 증시를
활성화 시키고자 하는 정부의 의도가 이번 제도 변화를 통해 또 한번 확인됐다는 것
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
산업 및 종목 분석
전기전자(휴대폰): 2H14, 애플 및 LG전자향 부품업체에 초점
- 삼성전자의 14년 3분기 스마트폰 출하량은 8,489만대로 전분기대비 13.1% 증가 전망
- 14년 2분기 출하량이 전분기대비 15.8% 감소한 영향에서 벗어나 다시 증가하는 국면으로 예상. 다만 삼성전
자의 2H14 스마트폰 출하량 증가는 전년동기대비 비교하면 3분기(-3.3% yoy), 4분기(-3.4% yoy)에 감소할
것으로 추정. 또한 스마트폰 부문(IM) 매출 및 영업이익도 14년 2분기 부진한 실적대비 개선 폭이 미미할 전망
- 14년 3분기 휴대폰 부품업종에 대한 전략은 LG전자와 애플향 부품을 동시에 공급하는 LG이노텍, LG디스플레
이의 이익모멘텀이 다른 부품업체와 차별화될 것으로 전망
- LG이노텍 투자의견 '매수' 목표주가 160,000원 유지, LG디스플레이 투자의견 '매수' 목표주가 40,000원 유지
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
삼성생명: 사차마진 개선과 일회성 수익을 바탕으로 어닝 서프라이즈 시현
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 110,000원 유지
- 2014년 2분기 순이익은 4,889억원으로, 전년동기대비 97.4% 증가
- 삼성생명의 2분기 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 대규모 일회성 비용을 비경상적 처분이익으로 방어하였다
는 점보다는 IBNR 추가 적립전 사차마진이 크게 개선되었기 때문임
- 2분기에 발생한 비경상적 요인을 제거하면 경상 순이익은 2,661억원이며 이중 569억원은 사차마진 개선을
통해 시현되었음.
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
한화생명: 비경상적 비용부담에도 양호한 이익 시현
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 8,300원 유지
- 2014년 2분기 순이익 1,130억원으로, 전년동기대비 2.6% 감소
- 2분기에 비경상적 비용이 660억원 발생하였지만, 매년 2분기에 지급하던 성과급을 지급하지 않았고 손해율 개선
(IBNR 적립전 기준)으로 사차이익이 2013년 분기 평균 대비 216억원 증가하면서 양호한 순이익을 시현하였음.
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
메가스터디: 2Q14 실적: 예상치 상회하는 이익 성장
- 투자의견 매수, 목표주가 83,000원 유지
- 2분기 영업이익 당시 추정치 19% 상회하는 호실적 기록. 1)고등 온라인 부문의 매출 하락폭 축소, 2)고등 오
프라인 부문의 매출 성장에 따른 이익 개선 및 판관비 감소 노력에 기인
- 새로 선임된 손성은 대표 체제 아래, 좀 더 장기적인 성장에 초점을 맞추고 독보적인 시장 지배력을 강화하는
데 전념할 것으로 예상
박신애. 769.2378 shinay.pak@daishin.com

2. 2
휴켐스: 고객사의 피인수는 기업가치 상향의 첫 단추
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 3.3만원(유지) 제시
- 고객사인 KPX화인케미칼이 한화케미칼에 인수됨에 따라 동사의 DNT 가동률 상향가능성이 매우 높아짐. 지난
3~4년 간 수익성 제한 요인이었던 DNT 가동률 상향으로 기업가치 상향의 첫 단추가 끼워질 것
-2Q14 실적 기대치를 하회했지만 일회성 요인 반영을 감안할 필요
-3Q14 실적 전분기 대비 큰 폭 개선 전망. DNT가동률 상향 및 정기보수 효과 제거 영향
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
GS: GS칼텍스 부진 지속
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 5.2만원(하향, 기존 6만원) 제시
- GS칼텍스의 정유부문 적자 지속으로 인한 추정이익 조정에 따라 목표주가 하향하나, GS EPS/GS 파워/GS
E&R 등 발전자회사 성장성 및 12M Fwd PBR 0.62배로 역사적 하단 수준까지 하락한 Valuation 매력을 감안
하여 BUY 의견 유지
-2Q14 실적은 GS칼텍스 적자전환으로 시장기대치를 크게 하회
-3Q14 전분기 대비 실적개선 가능하나, GS칼텍스의 개선폭이 관건
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com

3. 3
투자포커스
가격제한폭 확대는 시장
활성화 의지의 적극적 표현
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
1998년 이후 16년 만에 가격제한폭 제도 변경
- 지난 8월 12일 박근혜 대통령 주제로 열린 제6차 무역투자진흥회의에서 금융 분야내 투자활
성화 방안에 대한 논의가 있었다. 시장의 역동성을 제고하고 기업가치가 제대로 평가되는 시장
여건을 조성한다는 취지 하에 증시 가격제한폭을 현행 ±15%에서 단계적으로 확대(±30%)하
겠다고 했다. 가격제한폭 확대는 KOSPI기준으로 1998년 12월 이후 16년만이며 KOSDAQ과
파생상품 시장의 동시 시행 여부는 추가 검토 후 결정할 예정이다.
16년 동안 유지해 오던 제도를 변경하려는 이유는 지금의 시장 변동성이 극도록 낮아져
있기 때문
- 16년 동안 유지해 오던 15% 가격제한폭 제도를 지금 시점에서 변경하려는 이유는 현재의 시
장상황과 무관하지 않다. 지금은 역사적으로 주식의 변동성이 극도로 낮아져있는 시기이다. 앞서
살펴봤듯이 현재 KOSPI의 20일평균 일간 거래대금은 4.3조원으로 절대금액 수준으로는 2006
년초반까지 하락해있는 상황이다. 그러나 시가총액 대비 거래대금 비율로 살펴보면 1990년부터
보더라도 거의 역사적 바닥에 근접해가고 있다. 거래대금이 역사적 최저수준까지 하락했다고 봐
도 무방하다. 시장의 역동성이 상당히 떨어져있다고 판단할 수 있는 것이다.
보다 중요한 것은 증시를 활성화 시키고자 하는 정부의 의도가 이번 제도 변화를 통해 또
한번 확인됐다는 것
- 시장에는 다양한 투자전략과 투자목적을 갖고 있는 투자자가 존재한다. 시장 변동성이 이렇
게까지 낮아져 있는 상황이니 단기에 큰 수익을 노리는 투기적 투자자는 매력을 느끼지 못하
는 것이다. 하지만 가격제한폭이 실제로 상한하한 30%까지 확대된다면 투기적 투자자들을
시장으로 끌어들이는 효과를 볼 수 있을 것이다. 이러한 효과 측면보다 증시를 활성화하려는
정부의 의도를 읽어내는 것이 더 중요하다
그림 1. KOSPI 의 종가지수와 거래대금/시가총액 비율(20 일 평균)의 1990 년이후 장기 추이
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
90.01 92.01 94.01 96.01 98.01 00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01 14.01
KOSPI 거래대금/시가총액 20mn(우)(P) (%)
자료: WISEfn, 대신증권 리서치센터

4. 4
Issue & News
전기전자
(휴대폰)
2H14, 애플 및 LG전자향
부품업체에 초점
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
삼성전자, 2H14 스마트폰 출하량은 3.3%(yoy) 감소 예상, 부품업체 실적 부진 지속
- 삼성전자의 14년 3분기 스마트폰 출하량은 8,489만대로 전분기대비 13.1% 증가 전망
- 14년 2분기 출하량이 전분기대비 15.8% 감소한 영향에서 벗어나 다시 증가하는 국면으로
예상. 다만 삼성전자의 2H14 스마트폰 출하량 증가는 전년동기대비 비교하면 3분기(-3.3%
yoy), 4분기(-3.4% yoy)에 감소할 것으로 추정. 또한 스마트폰 부문(IM) 매출 및 영업이익도
14년 2분기 부진한 실적대비 개선 폭이 미미할 전망
- 14년 글로벌 스마트폰은 중국 시장에서 중저가 중심으로 성장세가 높은 점과 프리미엄 시장
인 북미지역에서 14년 9월 출시 예정인 애플 아이폰 6에 대한 기대감이 높다고 판단. 이는
삼성전자의 스마트폰 출하량 확대에 부담으로 작용
- 이유는 삼성전자의 14년 하반기 스마트폰 출시 모델이 지난 11년~13년에 M/S 증가를 견
인하였던 프리미엄급 제품(갤럭시S2, S3, S4 및 노트2, 노트3) 보다는 다양한 영역(가격 및
소재, 디스플레이 차별화 측면)을 커버하기 위한 신시장 개척인 포트폴리오 변화에 초점을 맞
추고 있음
- 14년 9월 출시 예정인 갤럭시노트4에서 3면 디스플레이를 채택한 모델이 추가적으로 공개
될 가능성이 높으며, 동시에 스마트폰의 외관 소재를 종전의 플라스틱에서 메탈 소재로 전환
한 모델(갤럭시 알파로 예상)도 8월 중에 공개될 것으로 추정. 중국 시장에서 점유율 확대를
위한 중저가급 모델 비중 확대 등은 전반적으로 긍정적인 모습으로 판단
- 당사는 새로운 변화 시도가 15년 스마트폰 출하량 증가로 연결, 종전의 추정치 11.8% (yoy)
증가율을 상회할 가능성을 높여 줄 것으로 기대
- 다만, 14년 하반기는 스마트폰 시장의 수요 흐름과 삼성전자의 포트폴리오가 일치하지 않기
때문에 2H14 스마트폰 출하량은 전년동기대비 3.3% 감소할 전망
14년 3분기 휴대폰 부품의 탑픽은 LG이노텍, LG디스플레이
- 반면에 애플은 14년 9월 예정인 아이폰6가 디스플레이 크기를 종전 4인치에서 4.7인치, 5.5
인치의 2개 모델을 순차적으로 출시할 가능성이 높은 것으로 추정. 경쟁사인 삼성전자와 중
국 업체의 변화에 동참한 것이나 애플의 높은 브랜드 인지도와 생태계를 고려하면 14년 하반
기 글로벌의 프리미엄급 스마트폰 수요가 애플에 집중될 것으로 분석
- 또한 애플이 스마트 와치를 동시에 공개할 경우 웨어러블 시장 진출과 헬스, 홈케어 등 새로
운 영역에 진출하여 애플만의 생태계를 견고하게 구축하는 측면에서 우호적인 평가 예상
- 중국시장에서 샤오미, 화웨이 등 현지업체의 성장률이 높고, LG전자도 북미 지역을 중심으로
14년 3분기에 프리미엄급 모델(G3 시리즈) 포트폴리오로 한 단계 성장할 것으로 예상.
- LG전자는 14년 2분기에 1,450만대(17.9% qoq)의 스마트폰을 판매하여 영업이익 흑자전환
(qoq). 3분기도 전분기대비 7.4% 증가한 1,557만대를 기록하여 흑자기조가 가능한 규모의
경제 구축 및 프리미엄급 제품의 선전으로 추가적인 수익성 개선이 가능할 것으로 추정
- 14년 3분기 휴대폰 부품업종에 대한 전략은 LG전자와 애플향 부품을 동시에 공급하는 LG이
노텍, LG디스플레이의 이익모멘텀이 다른 부품업체와 차별화될 것으로 전망
- 단기적으로 주가 상승세가 높은 편이나 삼성전자향 휴대폰 부품업체의 실적 둔화 우려가 지
속되는 점을 감안하면 LG이노텍과 LG디스플레이 중심의 비중확대는 유지 가능
- 14년 하반기 영업이익 기준으로 LG이노텍(2,007억원)은 상반기대비 31.2% 증가, LG디스플
레이(9,570억원)는 272% 증가할 전망
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
LG이노텍 Buy 160,000원
LG디스플레이 Buy 40,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.6 5.3 14.3 -6.0
상대수익률 0.0 1.3 8.4 -13.3
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
70
75
80
85
90
95
100
105
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(pt) 전기전자(휴대폰) 산업
Ralative to KOSPI(우)

5. 5
Results Comment
삼성생명
(032830)
사차마진 개선과 일회성
수익을 바탕으로 어닝
서프라이즈 시현
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
110,000
현재주가
103,500
생명보험업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 110,000원 유지
- 삼성생명의 2분기 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 대규모 일회성 비용을 비경상적 처분이익으로
방어하였다는 점보다는 IBNR 추가 적립전 사차마진이 크게 개선되었기 때문임
- 2분기 순이익은 IBNR 추가적립과 인력효율화 비용 등 2,170억원의 일회성 비용이 발생하였지만
삼성물산 등 계열사 지분 처분이익 4,960억원과 삼성카드 지분법이익 증가(처분이익을 통해 약
720억원 기여)로 순이익은 크게 증가하였음
- IBNR 추가 적립전 위험손해율은 78.3%로 2분기 사차마진은 1,895억원을 시현하였음. 지난해 분
기 평균 사차마진이 1,141억원 수준이었던 점을 감안할 때 의미있는 수익성 개선이라고 평가
- 반면 이자차 역마진 스프레드는 시중금리 하락의 영향으로 -61bp까지 악화되었음. 2013년 12
월 대비 7bp 악화된 수준임. 현재 금리 수준을 감안할 때 연말까지 이차 역마진은 개선되기 어려
울 것으로 전망됨
- 우리는 동사에 대한 투자의견을 시장수익률로 유지함. 업계 공통 요인이지만 사차마진의 큰 폭
개선은 의미있는 변화이고 경쟁사 대비 우수한 보장성 신계약 판매를 긍정적으로 평가하지만 이
자차 역마진 스프레드의 Turn around까지 시간이 필요하다고 판단되기 때문임
- 이번 실적발표 컨퍼런스 콜에서 CFO는 배당정책에 대해 “긍정적 방향으로 적극적 검토”를 언급
하였음. 동사의 FY13년 배당성향은 연결순이익 기준 27.7%였음. 배당성향을 30%까지 확대시
2014년 예상 주당 배당금은 2,100원임. 과거 동사의 배당성향은 27.7%~41.5% 수준이었음
2014년 2분기 순이익 4,889억원, 전년동기대비 97.4% 증가
- 2분기 순이익은 우리의 추정치 뿐만 아니라 시장 컨센서스를 상회하는 수준임
- IBNR 추가적립 1,110억원을 비롯한 인력 효율화 비용 등 2,170억원의 일회성 비용을 삼성물산
4,770억원, 삼성선물 180억원 등 총 4,960억원의 계열사 지분 처분이익을 통해 상쇄하였으며 삼
성카드 지분법 이익 810억원(처분이익을 통해 720억원 기여)이 더해지며 어닝서프라이즈를 시현
하였음
- 연금 및 저축 신계약 APE는 감소하였지만 보장성 신계약 APE가 전년동기대비 28.5% 성장하며
전체 신계약 APE가 6.4% 증가하였음. 경쟁사 대비 보장성 신계약 성장 속도가 빠르다고 판단
- 2분기에 발생한 비경상적 요인을 제거하면 경상 순이익은 2,661억원이며 이중 569억원은 사차
마진 개선을 통해 시현되었음.
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
보험영업수익 22,267 12,733 17,659 18,561 19,535
보험손익 9,049 2,819 3,905 4,290 4,456
투자손익 5,900 4,771 6,910 6,998 7,499
책임준비금전입액 14,418 7,409 10,066 10,788 11,280
세전순이익 1,241 776 1,662 1,431 1,649
총당기순이익 984 603 1,340 1,085 1,250
지배지분순이익 984 586 1,328 1,085 1,250
EPS 5,072 4,092 7,024 5,738 6,611
PER 20.6 24.6 14.3 17.5 15.2
BPS 111,666 99,280 111,996 115,401 120,269
PBR 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8
ROE 5.0 3.8 6.6 5.0 5.6
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성생명, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2062.36
시가총액 20,700십억원
시가총액비중 1.69%
자본금(보통주) 100십억원
52주 최고/최저 108,000원 / 92,100원
120일 평균거래대금 273억원
외국인지분율 15.14%
주요주주 이건희 외 4인 46.97%
신세계 외 1인 11.07%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 3.7 6.5 3.0 -1.4
상대수익률 0.0 2.4 -3.8 -8.6
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
81
86
91
96
101
106
111
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 삼성생명(좌)
Relative to KOSPI(우)

6. 6
Results Comment
한화생명
(088350)
비경상적 비용부담에도
양호한 이익 시현
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
8,300
현재주가
6,880
생명보험업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 8,300원 유지
- 2분기 비경상적 비용 집행에도 불구하고 사차마진 개선과 일반관리 비용 절감 노력으로 양호한
이익 시현. 2분기 순이익은 1,130억원으로 전년동기대비 2.6% 감소
- 저금리의 영향으로 이자차 마진 스프레드가 악화되고 있지만 진단급부 감소에 의한 손해율 개선
으로 수익성 훼손을 방어하고 있다고 판단
- 2분기 기준 RBC 비율은 261.4%로 정부의 배당 확대 정책에 부응할 수 있는 수준으로 판단
- 동사의 FY13년 배당성향은 28.2% 이었으며 우리는 배당성향 30.9%(주당 170원, 배당수익률
2.5%)를 예상하고 있음. 과거 동사의 배당성향은 41.5%~27.0% 수준이었음
- 그럼에도 불구하고 우리가 동사에 대한 투자의견을 시장수익률로 유지하는 이유는 경상 수익성의
척도인 이자차 스프레드 마진의 변곡점이 나타나기 위해서는 시간이 아직 더 필요하다고 판단되
기 때문임
- 다만 이번에 진단비 급부 감소로 개선된 손해율은 일시적 요인보다는 지속 가능한 이슈로 판단하
여 연간 순이익 전망치를 4,638억원으로 직전 추정치 대비 5.6% 상향함
2014년 2분기 순이익 1,130억원, 전년동기대비 2.6% 감소
- 2분기는 우리의 전망치 1,084억원에 부합하는 수준으로 컨센서스를 상회한 것으로 평가함
- 2분기에 지급사유 재분류에 따른 IBNR 추가적립 130억원과 인력효율화 비용 등 비경상적 비용
이 660억원 발생하였음
- 하지만 매년 2분기에 지급하던 성과급을 지급하지 않았고 손해율 개선(IBNR 적립전 기준)으로 사
차이익이 2013년 분기 평균 대비 216억원(2분기 사차이익 1,115억원, 2013년 분기평균 899억
원) 증가하면서 양호한 순이익을 시현하였음.
- 투자영업이익은 전년동기대비 8.4% 증가하였으며 투자수익률은 전년동기와 유사한 4.8% 시현
- 보장성 신계약 APE는 2,196억원으로 전년동기대비 13.2% 증가하였음. 저축 및 연금 신계약
APE는 감소하고 있지만 보장성 성장을 통해 전체 신계약 APE는 전년동기와 유사한 수준을 유지
하였음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
보험영업수익 10,152 6,518 9,321 9,918 10,450
보험손익 3,308 1,310 1,757 1,956 1,940
투자손익 2,542 1,975 2,622 2,746 2,913
책임준비금전입액 6,405 3,659 4,946 5,210 5,336
세전순이익 644 494 615 642 687
총당기순이익 492 391 466 487 521
지배지분순이익 490.9 390 465 485 519
EPS 583 617 552 576 616
PER 11.7 11.3 12.5 11.9 11.2
BPS 8,376 7,936 8,376 8,945 9,578
PBR 0.8 0.9 0.8 0.8 0.7
ROE 7.2 7.6 6.8 6.7 6.7
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 한화생명 대신증권 리서치센터
KOSPI 2062.36
시가총액 5,975십억원
시가총액비중 0.48%
자본금(보통주) 4,343십억원
52주 최고/최저 7,600원 / 6,290원
120일 평균거래대금 26억원
외국인지분율 14.50%
주요주주 한화건설 외 4인 48.30%
예금보험공사 24.75%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.7 3.9 0.1 3.3
상대수익률 3.8 -0.1 -6.4 -4.2
-15
-10
-5
0
5
10
15
5
6
6
7
7
8
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 한화생명(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
Results Comment
메가스터디
(072870)
2Q14 실적:
예상치 상회하는 이익 성장
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
83,000
유지
현재주가
(14.08.13)
64,300
교육업종
2분기 영업이익 당시 추정치 19% 상회하는 호실적 기록
- 매출 896억원(+1.7% yoy), 영업이익 211억원(+6.0% yoy), 순이익 173억원(+1.3% yoy)
기록. 매출은 당사 추정치를 3.4% 하회했으나 영업이익은 추정치를 19.1% 상회함
- 역성장을 예상해던 영업이익이 2분기에 +6% yoy 성장한 것은 1)고등 온라인 부문 매출
하락폭이 2분기에 크게 축소되고 2)고등 오프라인 부문이 매출 성장에 따른 이익 개선
효과와 판관비 감소 노력으로 전사 마진 개선에 기여했기 때문으로 추정됨
- 한편, 메가엠디 등 종속회사 합산 매출은 낮은 한자리수의 성장률을 기록하며 전년 대비
성장률이 크게 둔화된 모습으로 추정
- 고등 온라인 부문의 점진적 회복, 고등 오프라인 부문의 견조한 성장세가 다시 한번 확인됨
신임 대표 체제 아래 좀 더 공격적인 경영 및 투자 가능할 것으로 기대되어 긍정적
- 실적 하락을 주도했던 고등 온라인 부문의 실적 turnaround 기대. 2015학년도 입시에서의
수능 비중 증가와 의학전문대학원의 학부제 전환에 따른 이과 과목 사교육 수요 증가에
기인. 올해 고등 온라인 부문 탑라인은 낮은 한자리수 역성장이 불가피하나 2015년부터는
성장세로 전환될 전망. 매출이 성장하기 시작하면 이익은 더 큰 폭으로 개선 가능할 것
- 고등 오프라인 부문도 올해 양지 기숙학원 확장이 반영되면서 두자리수 매출 성장이
예상되며, 2015년 이후부터는 매년 평균 한 개의 신규 학원 추가 효과가 발생할 전망
- 새로 선임된 손성은 대표 체제 아래, 동사는 좀 더 장기적인 성장에 초점을 맞추고 독보적인
시장 지배력을 강화하는데 전념할 것으로 예상됨
- 매각 이슈 발생 이후 펀더멘탈과 무관하게 불확실성 우려로 인해 주가가 큰 폭 하락했기
때문에 이에 대한 회복도 필요하다고 판단
투자의견 매수, 목표주가 83,000원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 83,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd EPS 6,408원에 Target
PER multiple 13.0x를 적용해 산정
- Target multiple 13.0x는 동사의 높은 자산가치 및 우수한 현금흐름, 높은 배당수익률 등을
고려했으때 부담스러운 수준이 아니라고 판단. 현 주가는 12M Fwd PER 10.0x에 거래되고
있어 밸류에이션 메리트 상존 (현주가 기준 2014F 보통주 배당수익률 3.1% 예상)
메가스터디: 연결 기준 2Q14 잠정 실적 (단위: 십억원, %)
2Q14P 2Q13 YoY(%) 1Q14 QoQ(%) 당사 Var(%)
매출액 89.6 88.2 1.7 81.2 10.4 92.8 -3.4
영업이익 21.1 19.9 6.0 10.2 107.6 17.7 19.1
세전이익 23.0 21.3 7.8 11.7 96.8 19.2 19.8
순이익 17.3 17.0 1.3 8.6 101.1 14.5 18.8
영업이익률(%) 23.5 22.6 12.5 19.1
세전이익률(%) 25.6 24.2 14.4 20.7
순이익률(%) 19.3 19.3 10.6 15.7
자료: 메가스터디, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 551.73
시가총액 408십억원
시가총액비중 0.30%
자본금(보통주) 3십억원
52주 최고/최저 86,100원 / 57,100원
120일 평균거래대금 12억원
외국인지분율 37.26%
주요주주 손주은 외 2인 23.40%
신영자산운용 외 2인 13.13%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.3 -9.6 -21.6 -5.6
상대수익률 8.3 -8.7 -25.8 -5.7
-20
-10
0
10
20
30
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 메가스터디(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

8. 8
Results Comment
휴켐스
(069260)
고객사의 피인수는
기업가치 상향의 첫 단추
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
33,000
유지
현재주가
(14.08.13)
24,450
화학업종
고객사의 피인수로 DNT 가동률 상향 가시권 진입. 기업가치 상향의 첫 단추를 끼우다
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 3.3만원(유지). 목표주가는 2015년 추정 BPS 13,000원에
Target PBR 2.6배를 적용(2015년 추정 ROE 15.9%, COE 7.4%를 가정). 2014년 추정이익
을 하향하였으나, 주요 고객사인 KPX화인케미칼이 한화케미칼로 피인수됨에 따라 2015년부
터는 동사 DNT 가동률이 정상화될 수 있기 때문에 이를 반영하기 위해 Valuation 기간 변경
- 8/13일 한화케미칼은 KPX화인케미칼 지분 인수를 발표(1,927,008주, 지분율 50.71%, 420
억원). 한화케미칼은 이를 통해 TDI의 원재료인 염소 판매량을 늘리고, TDI 공정 원료수직계
열화를 통한 원가개선 등으로 향후 TDI공정에서 수익성을 제고할 것으로 판단됨. 빠르면 3분
기 말부터는 TDI 공정 가동률이 상향될 것으로 기대되며 2015년에는 100% 가동을 예상
- 동사는 최근 3~4년간 TDI 시황 악화에 따른 KPX화인케미칼의 가동률 하락으로 DNT 가동
률이 낮은 수준을 유지하였음. 이는 결국 동사의 수익성 및 기업가치 제약요인으로 작용. 하
지만 이번 고객사의 피인수로 DNT 가동률 상향 가능성이 매우 높아졌으며 이는 기업가치
향상을 위한 첫 단추가 될 것
- TDI 가격 상승 가능성이 점증되고 있다는 점 또한 긍정적. ① 최근 미국/유럽 등 선진국을
중심으로 건설/자동차 경기가 턴어라운드 하면서 폴리우레탄의 수요 개선세가 나타나고 있
으며 ② 최근 시황부진 영향으로 2014~2015년 TDI 증설이 전무해 공급부담 현저히 낮음
- 말레이시아 PJ 구체화는 기업가치 상향의 두 번째 단추가 될 것. 하반기 중 구체화 예상
2Q14 실적 기대치를 하회했지만 일회성 요인 반영을 감안할 필요
- 2Q14 영업이익 85.6억원(QoQ -55.1%, YoY -49.7%) 시현. 시장기대치(121억원)를 하회하
는 실적을 시현 ① DNT 가동률 하락(1Q 50% → 2Q 30%)에 따른 DNT 이익감소 ② MNB
정기보수(6월 중 2주 간)에 따른 비용 및 기회손실 발생 영향. DNT 가동률 하락이 고객사의
피인수 이슈에 따른 상황이었으며, 정기보수도 진행되었기 때문에 일시적 실적 둔화에 불과
- 질산 및 초안은 전분기와 유사한 매출 수준을 유지한 것으로 판단됨
3Q14 실적 전분기 대비 큰 폭 개선 전망. DNT가동률 상향 및 정기보수 효과 제거 영향
- 3Q14 영업이익 154억원(QoQ +79.6%, YoY -12.9%) 예상. 전분기 대비 실적 개선폭이 큰
것은 ① 빠르면 3분기 말부터 동사의 DNT 가동률이 상향될 수 있을 것으로 판단되기 때문
이며, ② 2분기에 반영된 MNB 연차보수 비용 및 기회손실이 제거되기 때문
- 3분기 초부터 현재까지 DNT가동률은 25%를 유지 중에 있어 1분기 수준의 영업이익(191억
원)을 달성하기는 무리. 하지만 4분기부터는 1분기 이익을 상회하는 실적을 예상(197억원)
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 189 191 173 183 142 -24.9 -25.9 184 -13.3 29.7
영업이익 17 19 12 15 9 -49.7 -55.1 15 -12.9 79.6
순이익 11 16 10 12 7 -38.3 -56.8 14 8.8 100.3
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 713 796 773 770 723 -6.1 11.5 -9.1
영업이익 66 60 65 77 63 -18.6 -9.5 5.1
순이익 53 54 54 61 50 -17.5 0.9 -6.6
자료: 휴켐스, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2062.36
시가총액 999십억원
시가총액비중 0.08%
자본금(보통주) 41십억원
52주 최고/최저 26,000원 / 19,150원
120일 평균거래대금 21억원
외국인지분율 13.83%
주요주주 박연차 외 5인 37.53%
국민연금공단 9.51%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.3 13.2 4.5 22.6
상대수익률 -1.4 8.8 -2.4 13.7
-5
0
5
10
15
20
25
30
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 휴켐스(좌)
Relative to KOSPI(우)

9. 9
Results Comment
GS
(078930)
GS칼텍스 부진 지속
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
52,000
하향
현재주가
(14.08.13)
45,100
정유업종
GS칼텍스의 부진이 지속. 다만 자회사의 성장성 및 Valuation 매력 유효
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 5.2만원(하향, 기존 6만원) 제시. 목표주가는 2015년 추정
BPS 73,838원에 Target PBR 0.7배를 적용(2015년 추정 ROE 6.1%, COE 7.9%를 가정).
GS칼텍스의 회복가능성 및 주요자회사 성장성을 감안하여 2015년으로 Valuation 기간 변경
- GS칼텍스의 정유부문 적자 지속으로 인한 추정이익 조정에 따라 목표주가 하향하나, GS
EPS/GS 파워/GS E&R 등 발전자회사 성장성 및 12M Fwd PBR 0.62배로 역사적 하단 수
준까지 하락한 Valuation 매력을 감안하여 BUY 의견 유지
2Q14 실적은 GS칼텍스 적자전환으로 시장기대치를 크게 하회
- 2Q14 영업이익 658억원(QoQ -4.5%, YoY -17.0%) 시현. 시장컨센서스(1,200억원)를 크게
하회하는 실적을 시현. GS칼텍스의 영업이익 적자전환이 실적 부진의 가장 큰 원인이었으며,
GS EPS 또한 계절적요인 및 정기보수 영향으로 전분기 대비 감익. 다만 GS리테일은 계절적
성수기 진입으로 전분기 대비 영업이익 증가하며 전사 감익폭을 제한
- GS칼텍스 영업이익 -711억원(QoQ 적전, YoY 적전) 시현. 정유부문의 적자폭이 확대되었으
며(1Q -636억원 → 2Q -1,734억원), 적자 상황이 3분기 연속되고 있음. 전분기 대비 적자
폭 확대는 마진감소 효과(-800억원), 재고평가 효과(-90억원), 정기보수 효과(-200억원) 때
문. 석유화학 부문 또한 PX 마진 감소로 전분기 대비 영업이익이 55.2% 감소(378억원)
- GS EPS 영업이익 137억원(QoQ -18.2%, YoY -50.0%) 기록. 복합화력발전소 2호기
(533MW) 정기보수(3~5월 중순) 및 전반적인 가동률 하향 영향에 따라 실적이 감소
- GS 리테일은 계절적 성수기 진입으로 영업이익이 큰 폭 개선(QoQ +300억원)되었으며, GS
홈쇼핑/GS글로벌 또한 견조한 수준 유지. 다만 GS파워는 계절적 요인으로 감익
3Q14 전분기 대비 실적개선 가능하나, GS칼텍스의 개선폭이 관건
- 3Q14 영업이익 1,226억원(QoQ +86.3%, YoY -53.6%) 예상. 전분기 대비 실적개선 근거는
① GS칼텍스의 적자폭 축소 ② GS리테일 극성수기 진입 ③ GS EPS 정기보수 효과 제거
영향. 여전히 전년동기 대비로는 여전히 부진한 실적을 예상. 관건은 GS칼텍스의 회복 강도
- GS칼텍스 영업이익 665억원(QoQ 흑전, YoY -80.9%) 추정. ① 정유부문은 정기보수 효과
제거 및 환율 상승으로 전분기 대비 적자폭 축소(영업이익 -624억원 예상) ② 석유화학 부
문은 PX마진 상승에 따라 전분기 대비 증익을 예상(영업이익 646억원 추정)
- GS리테일은 극성수기 진입에 따라 전분기 대비 영업이익 약 220억원 증가 전망. GS EPS는
정기보수 효과 제거로 인해 전분기 대비 영업이익 60억원 증익 예상
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14
2Q14 3Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 2,164 2,647 2,655 2,728 2,609 20.6 -1.5 2,916 14.5 11.8
영업이익 79 69 120 188 66 -17.0 -4.5 123 -53.6 86.3
순이익 31 34 72 134 11 -64.4 -67.1 104 -55.0 833.6
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 9,716 9,583 0 10,909 11,044 1.2 -1.4 15.2
영업이익 684 552 0 707 380 -46.2 -19.3 -31.1
순이익 494 358 0 507 255 -49.7 -27.6 -28.8
자료: GS, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2062.36
시가총액 4,248십억원
시가총액비중 0.34%
자본금(보통주) 465십억원
52주 최고/최저 60,500원 / 41,600원
120일 평균거래대금 110억원
외국인지분율 18.19%
주요주주 허창수 외 48인 46.16%
국민연금공단 9.08%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 3.2 0.0 -8.7 -15.9
상대수익률 -0.5 -3.9 -14.7 -22.0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
36
41
46
51
56
61
66
13.08 13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) GS(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 8/13 8/12 8/11 8/08 8/07 08월 누적 14년 누적
개인 -267.4 -28.3 46.7 273.4 186.2 404 -1,062
외국인 411.0 98.3 -14.7 -208.3 -50.6 697 7,001
기관계 -147.2 -62.7 -33.9 -43.1 -130.5 -720 -4,954
금융투자 -118.3 38.0 -20.4 4.0 -31.4 197 -2,585
보험 -16.4 -82.0 -55.6 -42.0 -17.5 -311 745
투신 -5.2 -21.9 31.9 13.7 -17.5 -320 -3,214
은행 -12.3 -9.6 -0.2 -16.2 -4.1 -94 -1,517
기타금융 1.1 -0.5 -2.6 3.1 3.9 2 -619
연기금 -35.8 26.8 8.6 24.8 -28.0 -17 3,438
사모펀드 34.2 -8.0 -1.1 -22.2 -35.4 -4 -445
국가지자체 5.5 -5.3 5.4 -8.2 -0.4 -172 -757
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 101.0 KT&G 21.7 NAVER 47.1 삼성전자 138.7
NAVER 29.1 GKL 11.8 현대위아 36.1 현대차 32.3
현대차 27.1 SK 텔레콤 10.7 LG 생활건강 21.4 한국가스공사 15.9
현대모비스 17.1 아모레퍼시픽 9.5 KT&G 17.5 현대모비스 14.1
LG 화학 13.6 LG 생활건강 4.1 CJ 제일제당 15.2 LG 화학 12.4
한국전력 12.6 GS 건설 4.0 SK 텔레콤 14.7 삼성SDI 11.0
SK 11.3 아모레퍼시픽우 3.5 아모레퍼시픽 11.1 SK 이노베이션 10.8
코웨이 10.8 NHN 엔터테인먼트 2.9 NHN 엔터테인먼트 10.9 SK 10.6
하나금융지주 10.2 미래에셋증권 2.9 GKL 9.5 하나금융지주 10.3
POSCO 10.0 LG 생활건강우 2.8 SK 하이닉스 7.1 대우증권 10.1
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
CJ E&M 15.0 다음 22.3 파라다이스 5.5 다음 6.6
원익IPS 6.3 CJ 오쇼핑 7.4 와이지엔터테인먼트 4.7 CJ E&M 1.9
셀트리온 3.0 파라다이스 2.9 조이맥스 4.6 인터파크 1.6
바이오스페이스 2.8 선데이토즈 1.9 위메이드 2.3 우리스팩3 호 1.4
골프존 2.1 내츄럴엔도텍 1.9 GS 홈쇼핑 2.3 SK 브로드밴드 1.2
바텍 1.7 미디어플렉스 1.6 뷰웍스 2.2 성광벤드 1.2
씨젠 1.7 메가스터디 1.5 셀트리온 2.0 포스코 ICT 1.0
고영 1.7 덕산하이메탈 1.1 메가스터디 1.7 인터플렉스 1.0
게임빌 1.7 이오테크닉스 0.9 한국사이버결제 1.7 엔텔스 1.0
위메이드 1.6 사파이어테크놀로지 0.9 컴투스 1.5 고영 0.9
자료: KOSCOM

11. 11
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
NAVER 79.4 7.4 SK하이닉스 73.2 -2.9 LG 생활건강 77.6 9.1 삼성전자 333.0 -2.0
KB 금융 61.3 -0.7 KT&G 48.2 -8.3 현대위아 52.4 7.2 현대차 65.9 0.6
신한지주 49.3 0.4 LG생활건강 45.9 9.1 NAVER 50.4 7.4 삼성SDI 53.2 -6.1
현대차 47.8 0.6 아모레퍼시픽 34.2 10.6 아모레퍼시픽 36.3 10.6 SK 53.2 -3.0
한국전력 45.3 -0.8 SK텔레콤 29.4 -3.5 KT&G 35.0 -8.3 삼성물산 33.7 0.3
KT 38.6 1.6 GKL 29.3 -1.4 동양생명 32.0 0.0 엔씨소프트 32.2 -6.8
SK 23.8 -3.0 NHN엔터테인먼트 28.1 -3.5 하이트진로 27.2 2.3 POSCO 24.4 1.7
LG 전자 22.5 -0.4 동양생명 26.0 0.0 KT 27.1 1.6 신한지주 23.5 0.4
POSCO 22.2 1.7 삼성SDI 22.9 -6.1 SK 텔레콤 23.9 -3.5 현대모비스 23.1 -0.3
현대모비스 21.3 -0.3 삼성전자우 16.4 -1.3 기아차 20.9 0.8 현대중공업 22.6 4.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 8/13 8/12 8/11 8/08 8/07 08월 누적 14년 누적
한국 409.0 106.6 -35.6 -224.7 -89.1 587 7,509
대만 238.8 -123.3 -51.3 -30.7 -49.1 -334 10,876
인도 -- -- -18.3 -75.9 319.0 167 12,081
태국 -- -- -- -36.8 -31.8 -44 -948
인도네시아 34.4 36.4 35.1 -14.9 -20.1 34 4,989
필리핀 -5.0 -0.7 95.1 -8.9 -3.8 15 1,029
베트남 -9.5 -6.6 -6.9 -11.6 -5.9 -49 225
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소