個股分析：華航
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本報告分析華航(2610)之個股基本面，希望透過產業鏈與競爭優勢切入，提供預估的個股評價，供後續檢視分析是否有其他考量因子須納入。
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個股分析：華航
- 1. 個股分析-華航(2610) 台大財金四 郭騄、台大財金三 朱鴻儒、淡江產業經濟三 柳宜彤 2016/5/28
- 2. 結論：給予華航 中立 評等，目標價11.8 2 • 陸客縮減將影響華航載客數，減少營收。 • 貨運需求因全球經濟疲軟不見起色，北美和亞太地區下跌最多，對華航衝擊大。 • 油價維持低檔，仍能為公司帶來低成本的好處，並以較低票價吸引更多需求， 增加淨利。 • 目標本益比：10.5x • 目標價：11.8 • 目前收盤價：10.4(5/26) • 上漲空間：13% • 投資評等：中立
- 3. 3 公司簡介01
- 4. 公司簡介 參考資料：華航 4 • 創始：1959年12月16日 • 股票掛牌上市：1993年2月26日 • 資本額：台幣54,708,901,490元 • 普通股發行股數： 5,470,890,149 • 董事長：孫洪祥先生 • 總經理：張有恒先生 • 員工人數：合計12,467人，包括國內10,518人，國外1,949人 • 全球航點：28個國家/地區，136個航點 • 機隊：波音、空中巴士等各型航機共92架，客機71架/貨機 21 • 主要業務：客運(66%)、貨運(30%)、郵運、代理業務(營業、 運務)、代理修護、 倉儲業務
- 6. 華航旗下三間航空公司以中華航空為首 參考資料：民航局 6 • 中華航空負責國際航線業務，為華航 主要獲利來源 • 華信航空負責國內航線與部分國際航 線，載貨率明顯低於其他航空公司 • 虎航為新崛起的廉航，成長迅速 81 78 77 77 78 79 78 75 76 75 75 7675 72 70 72 74 76 78 80 82 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航旗下各航空公司載客率(%) 72 70 71 71 72 71 37 33 31 31 33 33 56 72 20 40 60 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航旗下各航空公司載貨率 中華 華信 虎航 (%) - 2 4 6 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航旗下各航空公司班次 中華 華信 虎航 萬次
- 7. 中華航空客運持續成長，貨運成長趨緩 參考資料：民航局 7 • 比較中華航空、華信航空、臺灣虎航可知，中華航空為客運與貨運的主力，其 餘兩者幾乎可以忽略 • 客運持續維持成長，貨運則於2013年起開始成長，但今年成長已趨緩 -4% -2% 0% 2% 4% 6% - 100 200 300 400 2011 2012 2013 2014 2015 華航旗下航空公司載客公里數 中華 華信 虎航 中華YoY 億人公里 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% - 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 華航旗下航空公司載貨噸公里 中華 華信 虎航 中華YoY
- 8. 華航營收主要來自客運收入 參考資料：華航 8 • 華航營收主要來源為客運，占總營收的66% • 華航營收有明顯淡旺季現象，Q3適逢暑假期間為營收巔峰 貨運 30% 其他 4% 客運 66% 2015年華航營收組成 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 20111 20112 20113 20114 20121 20122 20123 20124 20131 20132 20133 20134 20141 20142 20143 20144 20151 20152 20153 20154 20161 華航季營收表現 季營收 季營收QoQ 億新台幣
- 9. 同業比較 02 9
- 10. 華航與長榮基本資料 公司 華航(2610) 長榮航(2618) 機隊 92架 67架 平均機齡 9.7年 7.2年 實收資本額 NT$ 547億 NT$ 386億 2015年營收 NT$ 1,334億 NT$ 1,159億 2015年 營收比重 客運 65.9% 70.6% 貨運 29.9% 22.5% 其他 4.2% 6.9% 2015年EPS NT$ 1.06 NT$ 1.69 資料來源：華航、長榮航、鉅亨網、民航局 10
- 11. 華航為臺灣市佔率最大的航空公司 中華, 27% 長榮, 21% 國外業者, 42% 中華 長榮 復興 華信 立榮 遠東 台灣虎航 威航 國外業者 客 運 中華 38% 長榮 26% 國外業者 34%貨 運 2015年市佔率 32.41 30.97 29.1 28.45 27.68 26.74 21.22 20.68 20.83 20.18 19.99 20.9 6.66 8.25 9.14 9.28 9.67 10.52 0 10 20 30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 客運市佔率走勢圖 34.31 32.34 31.51 31.77 36.23 37.89 27.64 28.41 27.94 26.71 27.93 26.24 1.57 1.78 1.88 2.31 2.32 1.77 0 10 20 30 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 貨運市佔率走勢圖 中華 長榮 其他 資料來源：民航局 11
- 12. 華航龍頭地位受長榮航挑戰 • 長期以來，華航的營收均優於長榮航的表現。 • 於2015年時，華航貨運衰退，使得全年營收 YoY為-3.7%，而長榮航年營收YoY則為 +3.1%，直逼華航空業龍頭地位。 0 500 1,000 1,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1 華航與長榮航年營收 華航 長榮航 億元 - 200 400 600 800 1,000 1,200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航載客人數萬人 - 20 40 60 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航載貨噸數 華航 長榮航 萬噸 資料來源：華航、長榮航、民航局 12
- 13. 載客公里數持續上升，運價均受油價影響下降 • 華航與長榮航在客運方便均持續成長中，儘管華航載客公里數較高，長榮航之 載客率較高。 • 2015年之運價明顯下跌，我們認為主要是因為油價下跌或廉航競爭影響 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航客運表現 華航RPK (LHS) 長榮航RPK (LHS) 華航Passenger Yield (RHS) 長榮航Passenger Yield (RHS) 百萬人公里 NT$/人公里 70 72 74 76 78 80 82 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航載客率 華航載客率 長榮航載客率 (%) 資料來源：華航、長榮航、民航局 13
- 14. 華航貨運近年成長緩慢，長榮航則不斷減少貨運比重 • 華航之貨運程緩步成長中，但長榮航之貨運則是逐年減少。 • 貨運之載貨率較為穩定。 6 7 8 9 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航貨運表現 華航FRTK (LHS) 長榮航FRTK (LHS) 華航Cargo Yield (RHS) 長榮航Cargo Yield (RHS) 百萬噸公里 NT$/噸公里 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 華航與長榮航載貨率 華航載貨率 長榮航載貨率 (%) 資料來源：華航、長榮航、民航局 14
- 15. 華航毛利率多遜於長榮航，費用率則大致相等 • 由於長榮航機票價格較高，毛利率普遍高於華航 • 長榮航於Q4進行飛機維修，使成本增加、毛利率下降外 • 兩者費用率大致相等，且表現平穩 0% 5% 10% 15% 20% 201301 201302 201303 201304 201401 201402 201403 201404 201501 201502 201503 201504 華航與長榮航毛利率與費用率表現 華航毛利率 長榮航毛利率 華航費用率 長榮航費用率 資料來源：華航、長榮航 15
- 16. 產業趨勢03 16
- 17. 與新航合資成立首家國籍廉價航空-台灣虎航 17 • 開發台灣及亞洲新消費客層，結合華航市場經驗，快速提升競爭力 • 台灣虎航資本額新台幣 20 億元，華航集團持股 90％ 、新航持股10％，航網遍 布東北亞、東南亞、港澳及兩岸等主要航點 • 營運樞紐及轉運中心設於臺灣桃園國際機場，重點機場則設於高雄國際機場 • 2017年底將有12架飛機，目前8架，全經濟艙共180個座位
- 18. 長程航線將是低油價航空業的新戰場 • 民航載客人次創新高，2015年為台灣航空業引進新機史上最多的一年 • 華航將於三年內引進A350等機型7架，預估運能將提升一成 • 華航藉由新機隊開發長程航線，預期長程航線越趨便宜下，歐美市場具發展 淺力 公司 華航 長榮 引進新機 4架A350-900 2架B777-300ER 1架B737-800 7架B777-300ER 6架A321-200 增開新航線 桃園到中國揚州 桃園到伊斯坦堡、宿 霧、芝加哥、德里 增班 桃園到紐約、奧 克蘭、法蘭克福、 大阪、仁川、靜 岡、高松 桃園到峇里島、河內、 休士頓、新加坡 18
- 19. 中華郵政與中華航空、陽明海運締盟 參考資料：中央通訊社 19 • 中華郵政、中華航空及陽明海運簽署合作意向書，開啟臺灣在物流運輸及電商 領域之創新整合服務模式，提升國際競爭力 • 郵運、倉儲配送、海空貨運以及電子商務策略合 郵運 全球包裹運送優惠服務、貨轉郵等項目互惠 倉儲配送 全球物流倉庫分享及冷鏈物流、冷鏈倉儲技術合作 海空貨運 三方資源整合，在全球海、空貨運及物流倉儲提供客戶效 率、多元的服務網絡與共同行銷 電子商務 利用三方企業網路銷售平台擴大行銷通路，提高電子商務 業務量
- 20. 原料成本分析 04 20
- 21. 華航成本結構 21 • 2013年成本結構為油料占比46%，維修8%，人事10%，場站12%，折舊 12%，廣告3%、旅客服務3%。2014年油料成本佔4成。 • 國際油價再探低點，將有助航空公司燃油成本繼續下壓。根據華航和長榮的估 算，去年燃油皆已跌至總成本支出的30%。 46% 8% 10% 12% 12% 3% 3% 6% 2013華航成本結構 油料 維修 人事 場站 折舊 廣告 旅客服務 其他
- 22. 油料部分 參考資料：華爾街見聞 22 • 加拿大野火災害、非洲軍事襲擊導致石油產量減少。美國5月22日當週API原油 庫存減少514萬桶，幅度為預期值的兩倍多，創2015年12月18日以來最大單週 降幅。庫欣原油庫存減少18.9萬桶。 • 過去一個月，WTI油價和布倫特原油期貨都在50美元下方震盪。從2月至今，國 際油價從1月創下的十二年新低猛漲70%以上。但油價漲超過50美元/桶時，可 能會刺激一些生產商增加供應，屆時將威脅到油價進一步走高。 • 以目前來看，油價急漲可能性不高，仍維持在相對低點，航空公司仍能穩定擁 有低油價的優勢。
- 23. 23 下游需求分析 05
- 24. 華航營收比重 參考資料：MoneyDJ 財經知識庫 24 • 2014年華航各航運地區營收比重，客運方面北美、東北亞、東南亞、中國大陸 為大宗；貨運部分北美佔比最大，其次為東南亞和歐洲。 21% 18% 23% 8% 17% 8% 3% 2% 2014華航客運比例 北美 東南亞 東北亞 歐洲 中國大陸 香港 澳洲 國內 58% 16% 6% 14% 5% 1% 2014華航貨運比例 北美 東南亞 東北亞 歐洲 中國大陸 澳洲
- 25. 客運部分 25 • 民航運輸載客量持續成長，航空旅運人次去年台灣地區總量達5,815萬餘人次， 超越1997年之5630萬餘人次之紀錄，創下歷史新高。 • 但2016年全球來台觀光市場恐首見負成長。若大陸市場因政治因素一如預期縮 減、但其他市場仍延續今年1至2月成長趨勢，研判全年全球來台人數仍能持 平。 - 10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 95年 96年 97年 98年 99年 100年 101年 102年 103年 104年 民航運輸各機場營運量(人次) 過境 國內航線 兩岸航線 國際航線(含港澳)
- 26. 客運部分 參考資料：好房網News、Money DJ 26 • 華航4月合併營收112.95億元，年減6.85％，其中客運收入76.06億元，年減 1.73％。華航指出，主要是香港與澳紐航線，因復活節假期落點不同影響，旅 運需求不如去年同期，只有越洋航線需求較明顯。 • 客運部分第一季則雖受惠於較長農曆春節微幅成長，但今年第二季在5/20新總 統上任後，陸客有減少的風險，而新機與新航線登場時間又在今年年底，今年 貢獻不大。 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 19000 20000 21000 22000 23000 24000 25000 26000 華航客運營收 客運營收 客運營收成長率(YOY) 百萬 %
- 27. 貨運部分 參考資料：聯合新聞網、民航局、好房網News 27 • 國際航空運輸協會IATA於去年末表示，航空貨運需求疲軟的狀況今年將繼續， 主要原因為中國經濟放緩，大宗商品價格下跌，以及美國可能上調利率增加全 球成長不確定性。華航貨運市佔率佔38%，貨運佔營收29%，相對其他同業影 響較重。 -20% -10% 0% 10% 20% -40.000 10.000 60.000 110.000 160.000 210.000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 台灣空運貨量 105年 104年 103年 104年成長率 105年成長率 千噸
- 29. 財報預測與評價 05 29
- 30. 陸客縮減將衝擊華航載客數 參考資料：關鍵評論網、聯合新聞網 30 • 陸方將於今年3月20日開始，縮減陸客團來台配額，大約每天減少3成1,750人 至2,500人左右，近日陸客來台人數減少的趨勢已逐漸顯現。對此，華航表示， 兩岸航線陸籍團客占華航整體營收約3%，陸客縮減對於華航整體營運影響有 限。 • 陸方啟動首波限縮令傳聞為，於今年3月20日至6月30日啟動首波限縮令，在此 一期間，只開放16.6萬個名額，與去年同期（3-6月）來台的111萬人落差非常 大。中國也預計將在7月15日、10月15日，再實施為期3個月的第2波、第3波 陸客來台限縮令，讓開放額度劇減至8.3萬人、4萬人。 • 若如上屬實，估計今年華航在陸客的營收會銳減8成至9成，以陸客營收佔3%來 看，仍是不小的衝擊。
- 31. 貨運需求因全球經濟疲軟不見起色 資料來源：華航、IATA 31 • 國際航空運輸協會IATA表示，嚴峻的全球經濟環境和疲弱的國際貿易降低了航 空貨運需求，並對對未來12個月航空貨運量增長的預測值已有所降低。調查數 據還顯示，收益率預測的下降速度也比幾個月前預計的更快。 • 華航貨運比例為北美、亞太地區佔比最大，從IATA三月的貨運分析來看，2016 第一季北美地區和亞太地區FTK下跌最多。
- 33. 財報基本假設 33 • 客運需求：因Q3為高峰期，YOY估5%，其餘4%，票價因油價仍維持低檔與過 去大致相同。 • 貨運需求：Q4時iPhone7推出，需求預計會上升，YOY估4%；但IDC預測2016 年手機仍疲弱，因此Q3需求仍疲弱，估2%；貨運價格因油價低與過去大致相 同，但Q4因需求上升運價有上漲的可能。 • 在華航子公司華信及虎航的部分，我們假設華信成長持平，虎航成長較明顯， 其中虎航的貨運量很小，佔營收比重沒有很大。
- 34. 財報基本假設 34 • 毛利率因油價仍低，可維持較高的狀態，因次我們估Q2=13%，Q3=16%， Q4=14%。 Q3因為暑假為需求巔峰最高，Q4次高原因為預期貨運比Q2好；費 用率與過去大致相同，占營收8%。 • 業外收入： 投資收入與其他收入與過去大致相同，取125000 / 150000。 業外損失：利息取過去的平均 其他損失與過去大致相同，取2000000 。 • 所得稅稅率依過去經驗取18%
- 35. EPS預測 35 Field Name 2016Q1 2016Q2F 2016Q3F 2016Q4F 2016F 營業收入淨額 34,999,023 100% 35,318,254 100% 36,467,040 100% 36,128,982 100% 142,913,299 100% 營業成本 29,250,258 84% 30,726,881 87% 30,632,314 84% 31,070,925 86% 121,680,377 85% 營業毛利 5,748,765 16% 4,591,373 13% 5,834,726 16% 5,058,057 14% 21,232,922 15% 營業費用 3,377,551 10% 2,825,460 8% 2,917,363 8% 2,890,319 8% 12,010,693 8% 營業利益 2,371,214 7% 1,765,913 5% 2,917,363 8% 2,167,739 6% 9,222,229 6% 利息收入 91,229 0% 116,731 0% 112,728 0% 112,566 0% 433,253 0% 投資收入／股利收入 123,610 0% 125,000 0% 125,000 0% 125,000 0% 498,610 0% 其他收入 64,815 0% 150,000 0% 150,000 0% 150,000 0% 514,815 0% 營業外收入合計 283,049 1% 275,000 1% 275,000 1% 275,000 1% 1,108,049 1% 利息支出 345,266 1% 445,948 1% 411,051 1% 406,663 1% 1,608,929 1% 其他損失 182,474 1% 200,000 1% 200,000 1% 200,000 1% 782,474 1% 營業外支出合計 787,901 2% 645,948 2% 611,051 2% 606,663 2% 2,651,564 2% 繼續營業部門稅前純益 1,866,362 5% 1,394,964 4% 2,581,312 7% 1,836,076 5% 7,678,714 5% 所得稅費用 358,897 19% 251,094 18% 464,636 18% 330,494 18% 1,405,120 1% 繼續營業部門純益 1,507,465 4% 1,143,871 3% 2,116,676 6% 1,505,582 4% 6,273,594 4% 每股盈餘(元) 0.27 0.20 0.38 0.27 1.12 6.0% 加權平均股本 54,708,910 54,708,910 54,708,910 54,708,910 54,708,910
- 36. 結論：給予華航 中立 評等，目標價11.8 36 • 陸客縮減將影響華航載客數，減少營收。 • 貨運需求因全球經濟疲軟不見起色，北美和亞太地區下跌最多，對華航衝擊 大。 • 油價維持低檔，仍能為公司帶來低成本的好處，並以較低票價吸引更多需求， 增加淨利。 • 目標本益比：10.5x • 目標價：11.8 • 目前收盤價：10.4(5/26) • 上漲空間：13% • 投資評等：中立