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• 結論
• 歐洲央行介紹
• 歐洲央行對升息態度
• 會議紀要官員談話
• 央行關注重點
• 歐洲影響通膨因素
• 天然氣未來對通膨影響
• 食品對通膨的影響
• 核心通膨的預期
• 貨幣政策未來展望
• 結論
2
3. 資料來源 :
結論
3
• 能源：天然氣在庫存上升下價格下跌，在基準情境下預計明年天然氣價格與今年相比將維持持平至年
減，對於通膨貢獻將轉為負向拉動。
• 食品：大宗食品如小麥、玉米等期貨價格趨緩，同時氮肥與運輸...等與能源價格高度相關的食品要素
也因能源價格下跌而有所趨緩，預估未來通膨將持平乃至走緩。
• 服務性通膨：通貨膨脹正在推高薪資，這又推高服務價格，但我們估計到明年年中，薪資的增⻑將隨
著通膨回落而下降，使服務性通膨有所緩解。
• 其餘核心商品：目前 ECB 預估在 2023 前半年將持續維持上升，但預計下半年會隨著經濟重新開放的
影響消退、供應瓶頸問題解決和能源投入成本壓力減緩而下降。
• 通膨路徑預期：11 月通膨觸頂下行，綜合三者之預期，我們認為明年出現二次通膨的機率低，且整
年通膨的走勢是緩步下行。
• 升息路徑預期：12 月升息碼數高機率為兩碼，由於預期明年通膨逐漸走低且不會升到如市場般悲觀
的 3%，因此我們認為未來三次升息為 50bps、50bps、25bps，於明年三月結束升息收至 2.75%。
• 縮表路徑預期：團隊認為 ECB 將於今年 12 月公布縮表時間點，並於 23Q2 開始縮表，本組認為等待
升息即將結束，加上 23Q2 將有大量 TLTRO 到期，ECB 可能於三月宣布、四月正式執行。縮表方式
以到期債券收益停止再投資為主，停止部位將逐漸增加，代表縮表力度會逐漸增強。
5. 資料來源 :
• 歐洲中央銀行 (European Central Bank, ECB) 於 1998 年 6 月 1 日成立，總部位於德國法蘭克福，其
與歐盟各國央行共同組成歐盟歐元體系，以實施歐元區的貨幣政策，為在歐元區內最高的貨幣權力機
構 ，決策過程由管理委員會和執行理事會實行。
• 執行委員會 (Executive Board)：由歐洲央行總裁、副總裁和四位在貨幣或銀行事務有一定地位和專
業經歷的人士所組成，六位成員為永久票委。
• 管理委員會 (Governing Council)： 由六位執行理事會成員與採用歐元的各國央行行⻑組成，主要職
責為通過必要的指導方針並採取決策；制定歐元區貨幣政策，包括貨幣目標、基本利率和歐元體系的
儲備金供應。
ECB 簡介與決策組織
5
ECB 總裁
Christine Lagarde
ECB 副總裁
Luis de Guindos
執行委員會成員
Frank Elderson
執行委員會成員
Fabio Panetta
執行委員會成員
首席經濟學家
Philip R. Lane
執行委員會成員
Isabel Schnabel
圖1.1：現任執行委員會成員
ECB
6. 資料來源 :
• ECB 的首要政策目標為維持歐元區中期的 HICP 年增率接近但低於 2% 水準，避免通膨持續過高，同
時也避免通貨緊縮的風險，因在通貨緊縮的環境難以藉由政策利率刺激總和需求。
• 貨幣政策會議 (歐洲央行利率會議)：每隔六週召開一次，每年共八次，通常落於週四晚間，利率決議
後 45 分鐘召開行⻑發佈會，決議及發佈會內容包含利率前瞻指引、經濟點評、通膨點評；會議紀要
則於決議後四周公布。
• 在利率決議中，管理委員會的 6 位執行理事會成員為永久票委， 而歐元區國家 19 位央行行⻑在每次
會議僅有 15 位有投票權，投票權在每個月依照不同分組輪調。
ECB 會議與投票機制
6
輪調組別
5 國每次會議輪調
擁有 4 個投票權
14 國每次會議輪調
擁有 11 個投票權
國家名單
德國、法國、義大利
、
西班牙、荷蘭
比利時、盧森堡、愛爾蘭、芬蘭、
立陶宛、 愛沙尼亞、拉脫維亞、 葡萄牙
、
希臘、奧地利、 斯洛伐克、
斯洛維尼亞、 賽普勒斯、馬耳他
表1.1：ECB投票權輪調說明
ECB
7. 資料來源 :
• 定向長期再融資操作 (TLTROs) 為 ECB 於 2014 年 6 月會議後推出的新貨幣政策，可以確保貸款流入
實體經濟。在貸款必須向家庭和非金融企業放貸，且不可用來買政府債券及用作房貸的前提下，歐元
區的銀行可以獲得歐洲央行的超低息 (0%) 貸款。
• 資產購買計劃 (APP) 目的為支持貨幣政策傳導機制並維持物價穩定，於 2014 年 10 月推出，並在
2022Q2 緩步退場，包含 4 項子計畫。
• 緊急疫情資產購買計畫 (PEPP) 則為 ECB 在 2020 年新冠疫情爆發時為緩和衝擊所宣布之資產購買方
案，購買符合條件的歐元區公部門與私部門債券。
非傳統貨幣操作：TLTROs、APP及PEPP
7
中央銀行業務局
計畫名稱 內容
第 3 輪擔保債券購買計畫
(CBPP3)
直接購買擔保債券，提高歐元區銀行對實體經濟放
款的意願。
資產擔保證券購買計畫
(ABSPP)
直接購買銀行信貸資產證券化產品以穩定ABS市場
。
公部門資產購買計畫
(PSPP)
購買該國內符合條件的政府債券、特殊機構債及國
際組織與超主權債券，為歐元區寬鬆政策的主力。
私部門資產購買計畫
(CSPP)
購買歐元區符合條件的投資等級公司債。
圖1.2：資產購買計劃淨購買量(2014-2022，單位：百萬歐元) 表1.2：資產購買計劃四項子計畫
8. 資料來源 :
• 公開市場操作 (open market operations)：歐洲央行 (ECB) 透過附條件交易、買(賣)斷交易、發行債
務憑證、換匯交易、收受定期存款五種工具，以達調控利率、管理市場流動性及傳達貨幣政策立場的
目標。其中主要再融通操作 (MROs) 為歐元體系的常規流動性供給工具。
• 常備機制 (standing facilities)：透過邊際放款機制及存款機制形成隔夜市場利率的上下限，以提供
或吸收隔夜的流動性資金、傳達貨幣政策訊息、調控隔夜市場利率。
• 最低準備金制度 (minimum reserve requirements)：目的為穩定貨幣市場利率和創造或跨大流動性
缺口。 歐元體系最低準備金採落後制，提存之準備金依提存期內提存金額平均計算，降低授信機構
流動性波動。
傳統貨幣政策工具
8
中央銀行業務局
類型 內容
主要再融通操作 常規流動性供給工具，操作方式為附條件交易，主要為每週操作、期間為 1 週
較⻑期再融通操作 操作方式為附條件交易，提供比 MROs 更⻑期間 (通常為 3 個月) 的定期流動性。
微調操作
利用附條件交易、換匯交易或收受定期存款作為管理市場流動性及引導利率的措施，目
的在降低非預期流動性波動對利率的影響，屬特殊目的操作。
結構操作
當 ECB 為調整歐元區金融部門持有部位結構時，所採取的措施，主要操作方式為附條件
交易、買斷交易、發行債務憑證等。
表1.3：四種ECB公開操作類型
9. 資料來源 :
• 主要再融資利率 (Main Refinancing Operations，MRO)：為 ECB 的「基準利率」，也是公開市場
操作最主要的工具。金融機構以合格的擔保品向 ECB 借達一週的資金，一週後 ECB 再以逆回購的方式
將擔保品賣回予金融機構。而 ECB 所規定銀行的最低準備金亦適用於此利率。
• 存款機制利率 (Deposit Facility，DF)： 又稱為「隔夜拆款利率」，也就是定期存款利率。金融機構
可將多餘的流動性資金(超額準備金)以隔夜的方式存放於 ECB ，以獲得存款機制利率利息。
• 邊際放款機制利率 (Marginal Lending Facility，MLF)： 又稱為「邊際貸款利率」或「隔夜貸款利率
」。金融機構以合格的擔保品向 ECB 借入隔夜資金，為 ECB 向歐元區內金融機構提供的應急借貸工具
， 與 DF 形成隔夜市場利率的上下限，能夠提供或吸收隔夜的流動性資金，調控隔夜市場利率。
傳統貨幣政策三大利率
9
中央銀行業務局
圖1.3：傳統貨幣政策三利率走勢 (2008-2022)
10. 資料來源 :
• 目前 ECB 持有資產約 8.5 兆歐元，以為貨幣政策而持有的有價證券佔比最高，且自 2019 年起有大幅
上升趨勢；FED 持有資產約 8.6 兆美元，規模與 ECB 相近，⻑期皆以持有證券為主要資產，包含美國
國債、聯邦機構債券、不動產抵押貸款證券。
ECB 與 FED 資產負債表比較
10
圖1.4 ECB 資產組合 (單位：百萬歐元)
Euro stat
圖1.5 FED 資產組合 (單位：百萬美元)
Lending to euro area credit institutions related to
monetary policy operations denominated in euro
-
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
6,000,000
7,000,000
8,000,000
9,000,000
10,000,000
Securities Held Outright All Liquidity Facilities*
Support for Specific Institutions Others
Securities Held Outright
14. 資料來源 :
• 通膨狀況：依舊維持在高水位，且可能在較⻑一段時間內保持在目標之上。9 月份歐元區通膨率高達
9.9%，主因是能源 (通膨 40.7%) 和食品 (通膨 11.8%) 價格飆升、供應瓶頸和疫情后需求復蘇導致價
格壓力擴大。ECB 貨幣政策旨在減少對需求的支持，並防範通膨持續上移的風險。
• 升息幅度：多數委員支持提升三碼，僅少數委員傾向升息兩碼。ECB 於 11 月 2 日將「主要再融資操
作利率」以及「邊際貸款利率」和「存款利率」上調至 2.00%、2.25% 和 1.50%。為第三次大幅升息
。
• 修改 TLTRO III 條款：委員決定從 2022 年 11 月 23 日起調整適用於 TLTRO III 的利率，並為銀行提
供額外的自願提前還款日期。由於通膨意外大幅上升，因此需要對 TLTRO III 進行調整，以確保其與
貨幣政策正常化進程保持一致。
• 資產購買計劃 (APP)：ECB 打算在 11 月升息之後保持一段時間繼續對 APP 購買之到期證券的本金進
行全額再投資，藉此保持充裕的流動性。
• 大流行病緊急購買計劃 (PEPP)：決議在 2024 年底前會持續將 PEPP 投資組合中即將到期的部位贖回
進行再投資，藉此應對與延續 Covid-19 相關的貨幣政策。
• 縮減資產負債表：Lagarde 於記者會回覆表示此次並未討論縮表措施，預計將在 12 月決定縮表進程
。
ECB 會議結果與記者會重點：通膨決定升息路徑
14
ECB
15. 資料來源 :
• 經濟展望：由於歐元區經濟活動的前景已經惡化，因此委員們對經濟看法轉趨悲觀，認為「技術性衰
退」有高機率會成真，但是並不認為會發生嚴重且長期的經濟衰退。
• 財政支出：由於財政支出的補貼會造成可支配所得上升，有機會導致核心通膨升溫，為避免該問題，
因此 ECB 必須確保各國財政補貼僅能為短期政策。
• 烏俄戰爭：ECB 委員認為烏俄戰爭仍然是一個重大風險，戰爭不確定性可能使信心進一步惡化，供應
方的限制會使部份產品成本高於預期 (例如能源和食品)，此情況將會助⻑通膨。
• 二次通膨：通貨膨脹會⻑期持續的風險越來越大，雖然二次通膨未有跡象，但依舊可能會出現。如果
不採取進一步果斷的貨幣政策行動，通脹將不太可能回到歐洲央行 2% 的目標。
• 工資上漲：雖目前需求疲弱，但滯後的工資增⻑率極強，故進一步推升了短期通膨持續高漲的可能性
。
• 升息路徑：對於通膨所需的政策調整程度仍存在高度不確定性，因此委員們普遍認為未來的升息步調
應該繼續依賴數據進行調整，而非遵循原本預定的升息路徑。
ECB 會議紀要：升息決定明確，但幅度需視情況調整
15
ECB
16. 資料來源 :
ECB 官員普遍認為通膨問題嚴重，必須積極面對
16
自行整理
表 2-1.1 ECB 官員有關通膨之談話
官員 日期 談話重點 態度
Lagarde
11/29 通膨未觸頂且可能比預期的還高，因為物價壓力會持續多久仍不確定 鷹
11/8 為避免通膨更加長久，ECB 須將利率拉高至限制性水平 鷹
11/4 歐元區已出現衰退但不足以降低通膨，會動用所有工具使通膨回到 2% 目標 鷹
11/2 央行必須動用所有工具持續升息以擊退通膨 鷹
Visco 11/1 避免利率過快正常化導致經濟前景惡化超出預期，應逐步對抗通膨 鷹
Lane 10/27
核心通膨受到高能源價格的間接影響，導致許多能源密集型行業提高價格。
因此，能源價格的穩定將對核心通膨產生重要影響
-
通脹率仍然過高，並將在較⻑一段時間內保持在歐洲央行 2% 的目標之上 -
• 由近幾個月以來通膨率的快速上行，ECB 視通膨為未來決定升息幅度之關鍵要素。
17. 資料來源 :
鴿派官員認為升息步調於 12 月可放緩，但會長久持續
17
自行整理
圖.
官員 日期 談話重點 態度
Guindos
11/15 ECB 將繼續謹慎升息，以此讓通膨降回到目標 鷹
11/10 ECB 將繼續升息使通膨回落到穩定物價的水平 鷹
Lane 11/23 聲明 12 月會議升息幅度將小於三碼，但並非最後一次升息 鴿
Panetta 11/4 為了不過度傷害經濟增⻑、金融市場與房市，ECB 應避免過快的升息步伐 鴿
Centeno
11/24 認為通膨會在本季見頂，ECB 應在 12 月會議上放緩升息步伐 鴿
11/23 12 月已具備放慢升息步伐的許多條件，但利率還有上行空間 鴿
Visco 11/17 雖需持續升息抑制通膨，但降低貨幣政策積極度的理由正在增多 鴿
de Cos 11/2 面對創高的通膨，ECB 不得不繼續提高利率予以應對 鷹
Herodotou 11/15 越接近中性利率則升息步伐越需調整，央行可能很快會放緩升息 鴿
表 2-1.2 ECB 鴿派官員有關升息之談話
18. 資料來源 :
部分鷹派認為可放緩，部分則認為需持續大幅升息
18
自行整理
圖.
官員 日期 談話重點 態度
Nagel
11/22 認為 ECB 升息仍稍為強勁，雖需⻑期維持升息但縮小升息幅度不無可能 鴿
11/10 即使升息使經濟受到壓力，但 ECB 仍需持續升息 鷹
de Galhau
11/16 12 月後大幅升息已非常態，升息速度將會逐漸放緩 鴿
11/8 在核心 CPI 觸頂之前，ECB 不能停止升息腳步 鷹
Knot 11/29 要讓通膨回到目標水平，需要讓經濟成長低於潛在水平，否則通膨無法放緩 鷹
Valse 11/23 認為 ECB 應持續且逐步升息，使利率上調至抑制經濟成⻑的水平 鷹
Holzmann 11/22 雖未做出最終決定，但視目前情況認為應升 75 個基點 鷹
Wunsch 11/10 若歐元區經濟只有溫和下滑，則 ECB 需要更大幅度升息 鷹
Kazaks 11/4 即使歐元區衰退也需要持續大幅升息，且無需在明年初停止升息步伐 鷹
表 2-1.3 ECB 鷹派官員有關升息之談話
19. 資料來源 :
• ECB 並沒有進行過縮表的經驗，而明年年中以前 ECB 資產負債表到期的部位為 1.3 兆歐元，大約佔總
金額的 15%，因此部分官員認為較無縮表的急迫性，然而有些官員則認為縮表須在明年初執行。
ECB 預計於 12 月會議討論縮表時程與原則
19
自行整理
表 2-1.4 ECB 官員有關縮表計畫之談話
官員 日期 談話重點 態度
Lane 11/21 12 月先決定議程與準則，明年則會制定詳細的計畫 -
Nagel 11/21 應於明年初開始縮減債券持有規模，不再對到期的債券進行再投資 鷹
de Cos 11/11 ECB 可能會在 12 月開會時宣布未來縮表的啟動時間 -
Lagarde 10/27 預計會在 12 月會議後宣布縮表啟動時間，但會以升息為優先考量 -
22. 資料來源 :
• 歐元區調和消費物價指數 (HICP) 作為指標，由每個歐盟成員國使用統一方法編制的消費者價格指數
，也因為 HICP 遵循統一方法計算，因此允許進行跨國比較，能滿足經濟和貨幣聯盟背景下的特定需
求。
• HICP 支出權重是相對權重，任一項目的權重不僅會在該項目的支出增⻑大於總支出時增加，也會在
項目支出保持不變而總支出下降時增加。
• 歐盟 HICP 旨在評估價格穩定性，並非旨在成為生活成本指數，主要由食品、商品、服務與能源所組
成。近 2 年除疫情短期影響服務與娛樂外，組成未有太大變動。
歐盟通膨以 HICP 為指標，以評估價格穩定性
Eurostat、ECB
圖 2-2.1 歐元區 2022 10 月 HICP 組成 圖2-2.2 歐元區 2020~2021 HICP 組成細項變動
22
23. 資料來源 :
• 歐元區 11 月調和消費物價指數 (HICP) 年增率達 10%，低於前期歷史高點的 10.62%，核心 HICP 亦
高達 4.95% ，低於前期的 5.02% ，顯示消費通膨稍有回溫，但仍處於歷史高點。
• 能源與食品價格仍是推動歐元區通膨成⻑的主要因素，11 月歐元區能源價格年增 34.9%，不過較 10
月的 41.5% 增速有所放緩；食品、酒精和菸草價格成⻑ 13.6%，增速略高於上月的 13.1%。
歐洲通膨高漲，主要是因為能源跟食品價格上漲
鉅亨網、Eurostat
圖2-2.3 歐元區 HICP YoY (單位：%) 圖2-2.4 歐元區 商品、服務、能源與食品 YoY
(單位：%)
23
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
1997/3/1
1998/6/1
1999/9/1
2000/12/1
2002/3/1
2003/6/1
2004/9/1
2005/12/1
2007/3/1
2008/6/1
2009/9/1
2010/12/1
2012/3/1
2013/6/1
2014/9/1
2015/12/1
2017/3/1
2018/6/1
2019/9/1
2020/12/1
2022/3/1
核心通膨 通膨
-20
-10
0
10
20
30
40
50
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1997/3/1
1998/6/1
1999/9/1
2000/12/1
2002/3/1
2003/6/1
2004/9/1
2005/12/1
2007/3/1
2008/6/1
2009/9/1
2010/12/1
2012/3/1
2013/6/1
2014/9/1
2015/12/1
2017/3/1
2018/6/1
2019/9/1
2020/12/1
2022/3/1
食物 (L) 服務 (L) 非能源商品 (L) 能源 (R)
24. 資料來源 :
• 歐洲在這次戰爭前是非常依賴從俄羅斯進口能源，2000 年來都約維持在 30%，2016 年後逐步上升
，到 2019 年後達到巔峰，而在戰爭爆發後，俄國對歐洲斷氣，導致能源價格上漲，嚴重打擊歐洲產
業與家庭支出。
• 烏克蘭跟俄羅斯都是世界主要葵花、玉米與小麥出口國，兩國衝突導致全球糧價上升，儘管歐盟並無
因此糧食短缺，糧價的上升卻因此推升了歐盟境內食品通膨。
烏俄衝突使歐洲能源與食品價格飆高
IEA、德國之聲、雅虎新聞、eurostat
圖2-2.6 FAO 糧食價格指數
圖2-2.5 歐洲能源進口自俄羅斯占比
24
27. 資料來源 :
歐洲天然氣庫存維持高檔，本次冬季可安全渡過
27
GIE、ASGI、EIA、自行整理
圖3-1.1 歐洲天然氣庫存水位依然維持高檔
• 目前歐盟主要仰賴天然氣國家如：德國、義大利、荷蘭等目前庫存水位皆維持在 90% 以上，高於歐盟理
事會所要求需於 22/23 年冬季前庫存達 80%/90% 水位，因此本次冬季歐洲尚未出現能源短缺問題。
• 我們認為本次歐洲能夠在入冬前達到高庫存水位主要有以下理由 : (1). 1H22 對俄進口量依然維持高檔，
進口額與往年相近。 (2). 積極進口 LNG，尤其美國扮演增量角色。
98.8
93.2
90.2
98.2
95.1
84.1
96.4 98.3
92.2
96.6
50
60
70
80
90
100
(%
)
圖3-1.2 歐洲達高庫存主因上半年俄進口維持高檔與下半年 LNG 進口增加
28. 資料來源 :
預計 23 年俄羅斯天然氣出口仍將維持低檔
28
自行整理
圖3-1.3 預計俄羅斯 22/23 年出口量 63.6/25.8 Bcm 圖3-1.4 預計出口在 2023 年依然維持低檔
• 北溪一號 (產能：55 Bcm) 與亞馬爾管線 (產能：33 Bcm) 目前已停止運輸天然氣至歐洲，在目前歐盟制
裁仍持續以及 9 月遭到破壞下，預計北溪一號後續重啟機率較低。
• 土耳其溪 (產能：31.5 Bcm) 在運輸量上維持去年高檔，而烏克蘭天然氣運輸系統 (產能：146 Bcm) 自
戰爭發生後即迅速下滑，目前流量不足同期一半。
• 在基準情境下，我們認為俄羅斯會維持低流量出口至歐盟，預計 22/23 年出口量約 63.6/25.8 Bcm，年
減 56/60%。
(Bcm) (Bcm)
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0 預測值
30. 資料來源 :
短約靈活性與液化產能增加使美國具有最大供給潛力
30
Macromicro、EIA、自行整理
圖3-1.7 美國 LNG 液化設施的建置狀況
• 短約靈活性：現貨/短約比例相較於卡達 (現貨/短約比例:11%) 與澳洲 (現貨/短約比例:33%) 更高，2021
年約 66%，此表示只要歐盟願意以更高價向亞洲買家競價即能短期增加供給量。
• 液化產能增加：隨著天然氣的產量逐漸上升，帶動出口液化設施的建設與投資加快。在我們測算中，
LNG 出口峰值有望自 2021 年的 120.67 Bcm 上升至 140.86 Bcm，並在 2025 年達到 203.39 Bcm。
• 綜合以上兩點，我們認為美國 LNG 會是對歐盟擁有最大供給增⻑潛力的來源。
圖3-1.8 美國液化設施出口峰值容量預測
31. 資料來源 :
基準情境下，未來天然氣供給仍較 2021 年小幅下滑
31
GIE、ASGI、EIA、自行整理
圖3-1.6 預測未來歐洲天然氣供應狀況
20.0
22.0
24.0
26.0
28.0
30.0
32.0
34.0
36.0
38.0
40.0
基準情境 樂觀情境 悲觀情境
預測值
300.0
320.0
340.0
360.0
380.0
400.0
420.0
2021 2022 2023
5.1%
6.9%
(Bcm)
(Bcm)
• 在團隊基礎情境下，預計 22/23 年天然氣供應量 380.6/373.2 Bcm，較 2021 年供應量低 5.1/6.9%，顯
示在俄羅斯退出管線供給下，美國 LNG 增產仍無法完全補足目前的缺口。
• 在團隊樂觀情境下，預計 22/23 年天然氣供應量 397/383.9 Bcm，較 2021 年供應量低 1.0/4.3%，即便
我們在假設美國 LNG 以高於 1H22 出口比例對歐盟供給下，2023 年供給量仍會面臨下滑。
34. 資料來源 :
天然氣因基期墊高，預計下半年將對通膨轉為負貢獻
34
G自行整理
圖3-1.12 荷蘭 TTF 天然氣價格期貨預測
• 預計天然氣在明年下半年由於基期墊高，年增將轉為負貢獻，有助於下半年通膨緩解。
• 在本團隊基礎情境下，預計明年天然氣價格大部分時間將落在 100 元以下，隨後續冬季補庫存需求來臨
天然氣價格將落在 100 元左右。
• 若以五年最高消費量計算，天然氣價格雖有上行風險，但在本團隊預估下價格將與今年同期相近。
0
50
100
150
200
250
TTF-基準情境 TTF-五年最低 TTF-五年最高
36. 資料來源 :
• 2022 年 6~9 月，歐洲多國受到熱浪侵襲，導致歐洲大陸經歷近百年來最為嚴重的旱災，使 2022 年間的
玉米產量預計將降至 5,540 萬噸，創 15 年來的最低水平，同比下降逾 20%，使歐洲各國更依賴進口食品
。
• 俄羅斯和烏克蘭佔全球小麥和大麥的近三分之一，以及世界用於烹飪的葵花籽油出口量的三分之二。烏克
蘭也是世界第四大玉米出口國，戰爭使該農作物出口受阻，導致價格自開戰以來不斷飆升。
極端氣候與戰爭降低食品可取得性
36
EUROSTAT、CBI、自行整理
圖3-2.1 歐元區食用油走勢 圖 3-2.3 歐元區食品進口及生產走勢
圖 3-2.2 歐元區主要通膨食品走勢
37. 資料來源 :
• 歐洲農產品超過 70% 的肥料都是以氮為基礎的。此種肥料需要兩種主要元素：空氣中的氮與天然氣
裡的氫，並由兩者生成氨作為氮肥的基礎。
• 由於天然氣同時作為生產所需的電力與氮肥反應所需的原料，且生產液態氨相當耗費能源，在天然氣
的漲價下加倍推動了氮肥的成本，增加農作物生產者的財務壓力。
• 能源價格的上漲推升了農作物的運送與包裝成本，進而推升消費端農產品價格。
能源價格飆升推升農產品生產與運輸成本
ONS、IndexMundi
圖 3-2.5 西歐肥料價格 ($Euro / Ton)
圖 3-2.4 歐盟食品相關成本 2022 8月漲幅
37
0% 20% 40% 60%
Lack of Logistic Equipment
Disruption at Borders
Additional Package
Transportation
Food All Business
38. 資料來源 :
• 過去主要採購美國與烏克蘭玉米的中國大陸，本月已經開始進口巴西玉米；而歐洲地區因為天氣乾旱
導致產量下滑，也使得玉米進口需求倍增，截至 11 月 21 日的歐盟玉米進口量達到 1,154 萬噸，較
去年同期的 509 萬噸增⻑一倍以上。歐盟主要進口的是巴西玉米，未來恐與中國競爭玉米進口。
• 由於氣候條件改善、氣候溫和，加拿大產量提升，進而提振全球小麥供應狀況，美國農業部 11 月 9
日發布月報表示，2022/23 年度，全球小麥產量預估較前月上調 100 萬噸至 7.827 億噸，有望使小
麥價格回穩。
主要穀物產量及價格
FRED、自行整理
圖3-2.6 國際玉米價格走勢( $USD / Ton ) 圖3-2.7 國際小麥價格走勢 ( $USD / Ton )
38
0
100
200
300
400
500
19-Jan
19-Mar
19-May
19-Jul
19-Sep
19-Nov
20-Jan
20-Mar
20-May
20-Jul
20-Sep
20-Nov
21-Jan
21-Mar
21-May
21-Jul
21-Sep
21-Nov
22-Jan
22-Mar
22-May
22-Jul
22-Sep
0
50
100
150
200
250
300
350
400
19-Jan
19-Mar
19-…
19-Jul
19-Sep
19-Nov
20-Jan
20-Mar
20-…
20-Jul
20-Sep
20-Nov
21-Jan
21-Mar
21-…
21-Jul
21-Sep
21-Nov
22-Jan
22-Mar
22-…
22-Jul
22-Sep
40. 資料來源 :
• 核心通貨膨脹定義為歐元區 HICP 不包括能源、食品、酒精和煙草的同比百分比變化，而核心通膨中
分為非能源工業品與服務，其中服務占比約佔整體核心通膨的 61%，佔比較大。
• 目前非能源工業品通膨較嚴重，但 ECB 預估非能源工業品通膨在 2023 預計下半年會隨著經濟重新開
放的影響消退、供應瓶頸問題解決和能源投入成本壓力減緩而下降。
• 反觀服務通膨，目前持續上漲的薪資，讓歐洲央行經濟學家表示，薪資談判的雙方必須小心，避免引
發工資-價格螺旋式上升的趨勢
目前核心通膨上升的原因與薪資上升相關
40
Euro stat、財經 M 平方
圖 3-3-1：核心 HICP 與服務 HICP 與 非能源工業品 HICP走勢 圖 3-3-2： 服務性 HICP 和每月薪資追蹤（YoY%）
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
2006/3/1
2007/1/1
2007/11/1
2008/9/1
2009/7/1
2010/5/1
2011/3/1
2012/1/1
2012/11/1
2013/9/1
2014/7/1
2015/5/1
2016/3/1
2017/1/1
2017/11/1
2018/9/1
2019/7/1
2020/5/1
2021/3/1
2022/1/1
服務 HICP 非能源工業品 HICP 核心 HICP
41. 資料來源 :
• 歐洲經濟在疫情結束後快速恢復，但在 2022 年歐洲面臨能源危機，且目前歐洲 PMI 已經連續幾月萎
縮， 但是目前也只略低於枯榮線下，同時也優於市場預期。顯示雖然歐洲經濟目前處於收縮階段，但
也比預期中輕微。
• 儘管有陷入衰退的風險，但歐元區企業依舊持續增加新的工作崗位，ECB 管理委員會委員施納貝爾指
出，相當多的歐元區企業（包括製造業、服務業）持續將勞動力短缺視為限制生產的主要因素
儘管歐州經濟有衰退風險，但目前對勞動需求依然上升
41
圖 3-3-4：歐元職位空缺率
Euro stat
圖 3-3-3：歐元區 PMI
10
20
30
40
50
60
70
2019/12/1
2020/2/1
2020/4/1
2020/6/1
2020/8/1
2020/10/1
2020/12/1
2021/2/1
2021/4/1
2021/6/1
2021/8/1
2021/10/1
2021/12/1
2022/2/1
2022/4/1
2022/6/1
2022/8/1
2022/10/1
綜合 製造業 服務業
42. 資料來源 :
• 目前歐洲的勞動參與率來到 74.60 ，已略高於疫情前的 73.5，且 2022 年 Q2 歐元區就業人數達到
1.55 億人，較疫情前人數增⻑ 2.3%，顯示歐洲勞工較過往更積極的投入就業市場。
• 十月公布最新歐元區失業率為 6.6%，維持在歷史低檔且相比疫情前之失業率更低，顯示公司聘僱意
願比過往高，因此綜觀歐洲持續上升的職位空缺率與低失業率，顯示歐洲就業市場緊俏。
歐元區勞參率上升 失業率維持低檔，顯示勞動市場緊俏
42
Euro stat、trading economic
圖 3-3-6：歐盟、德國和法國的失業率
圖 3-3-5：歐洲勞動參與率
43. 資料來源 :
• 目前企業對勞動力需求依然強勁，使薪資得以上漲。與去年 Q2 相比，歐盟區每小時薪資增⻑了 4.0%，
而薪資增⻑追不上通膨上升的速度，薪酬上漲的壓力依然存在。
• 展望未來，根據 ECB 預估，未來薪資增⻑將落後於通膨，導致 2022 年與 2023 年實質薪資仍呈現負
值，因此未來員工可能會持續要求調漲薪資，使服務性通膨更不易緩解，但我們預估到 2023 年中，
薪資的增⻑將隨著通膨回落而下降，也將使服務性通膨有所緩解。
未來薪資將繼續增長，可能導致服務性通膨不易緩解
43
圖 3-3-8：未來實質薪資增長預估
Euro stat、ECB、財經 M 平方
圖 3-3-7：歐元區勞動成本與薪資成本年增率
46. 資料來源 :
據 ECB 官員談話，我們認為中性利率約落在 1.5%-2%
46
Bloomberg、Reuters、自行整理
• 9 月 - 希望能在年底前提高至中性利率，而中性利率為低於或接近 2%，在到達前 ECB 會以堅定方式升息。
• 10 月 - 表示中性利率為 2%，並指出 ECB 下次會議不需要再升息 75bps，暗示後續可以放緩升息步調。
• 11 月 - 表示 ECB 可能會在 12 月將利率上調至 2% 的正常化區間，並表示大幅升息將不會成為 ECB 的常態。
法國行長-Villeroy
• 9 月 - 歐盟中性利率介於 1.5%-2%，由於升息會使會使經濟產出減少，對於未來升息應保持謹慎。
• 11 月 -支持採取更為合理的升息步調，顯示其支持在 12 月放緩升息步調至 50bps。
希臘行長-Stournaras
葡萄牙行長-Centeno
• 11 月 -表示目前已接近中性利率，將升息 75bps 視為常態的想法將無法實現。
• 認爲利率已接近升息高點，強調其未來放緩升息步調立場。
• 預計在 12 月開始討論縮表，並強調需關注縮表所帶來的金融風險。
47. 資料來源 :
發表認為下次決議應升息 50 bps 言論的官員相對較多
47
自行整理
名稱 國家 談話 立場
Lagarde ECB 物價壓力持續性未知、須考量遞延效果
升息 50 bps
Lane ECB 12 月會議升息幅度將小於三碼，但並非最後一次升息
Panetta ECB ECB 應避免過快的升息步伐
de Galhau 法國 12 月後升息速度將會逐漸放緩
Nagel 德國 需⻑期維持升息但縮小升息幅度不無可能
Centeno 葡萄牙 應在 12 月會議上放緩升息步伐
Herodotou 塞普勒斯 央行可能很快會放緩升息
Visco 義大利 避免利率過快正常化，應逐步對抗通膨
升息 75/50 bps
Knot 荷蘭 需要讓經濟成⻑低於潛在水平，否則通膨無法放緩
de Cos 西班牙 面對創高的通膨，ECB 不得不繼續提高利率予以應對
Schnabel ECB 未來可放緩升息步調的空間很有限
升息 75 bps
Kazaks 拉脫維亞 即使衰退也需要持續大幅升息，且無需在明年初停止升息
Holzmann 奧地利 視目前情況認為應升 75 個基點
表4.1 官員升息幅度立場
48. 資料來源 :
• ECB 透過公開市場操作產生的資產由疫情前的 3.29 兆擴增到了近期的 7 兆，膨脹約 1.14 倍，雖然目
前沒有新增 APP 與 PEPP 的投資，但是目前依然會行使到期部位再投入，因此資產負債表並未縮減。
• TLTRO III 是 ECB 於 2019 年 3 月推出的新貨幣政策。銀行可以向 ECB 借低息貸款，並用於一般家庭
或非金融業放貸。參與 TLTRO 的銀行貸款量與未參與 TLTRO 的銀行貸款量有顯著差異。
ECB 重擬 TLTRO III 利率與條款，欲改善資產負債表
48
圖4.1 歐洲央行資產組合 (單位 : 十億美元)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
Jan-19
Mar-19
May-19
Jul-19
Sep-19
Nov-19
Jan-20
Mar-20
May-20
Jul-20
Sep-20
Nov-20
Jan-21
Mar-21
May-21
Jul-21
Sep-21
Nov-21
Jan-22
Mar-22
May-22
Jul-22
Sep-22
Nov-22
PEPP APP TLTRO 總資產
圖4.2 歐元區商業銀行貸款量 (調整後數值，Feb,2020 = 100)
Bloomberg、台北富邦銀行研究中心、ECB
3,290
7,050
100.0
106.1 106.0
107.1 107.5
103.1
101.6 101.7101.9
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
Dec-17
Feb-18
Apr-18
Jun-18
Aug-18
Oct-18
Dec-18
Feb-19
Apr-19
Jun-19
Aug-19
Oct-19
Dec-19
Feb-20
Apr-20
Jun-20
Aug-20
Oct-20
Dec-20
Feb-21
Apr-21
Jun-21
參與 TLTRO 未參與 TLTRO
49. 資料來源 :
• 10 月會議後，ECB 將借款利率上修並開始逐月提供 TLTRO III 特定還款日，並於明年 3 月開始拉⻑為
一季一次。上述的調整可以促進銀行提前還款，ECB 可加速回收資金並藉此改善資產負債表。
• 經濟學家預計今年底主動還款 TLTRO III 金額約可達 8,800 億歐元，猜測今年底 TLTRO 餘額為 1.25
兆。然而第一批還款金額僅為 2,960 億美元，只佔總量的 14%，其歸因於許多銀行主管需要更多時間
了解公司資產負債表狀況，因此選擇在 12 月再進行還款，故實際還款狀況須待觀察。
第一批 TLTRO III 還款不如預期，實際效果待年底觀察
49
ECB、 Bloomberg
886.0
368.1
400.7
162.9
127.0 104.2
81.4 78.2
65.1 91.2
1195.4
159.6
48.9
325.7
97.7 97.7
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
4Q-22 1Q-23 2Q-23 3Q-23 4Q-23 1Q-24 2Q-24 3Q-24
預估每季還款金額 每季自然到期金額
圖4.4 TLTRO III 還款金額預估 (單位 : 十億美元)
圖4.3 TLTRO 歷史金額 (單位 : 十億美元)
50. 資料來源 :
縮表：12 月討論大綱與原則，明年中決定實際縮減量
50
自行整理
圖4.5 縮表路徑預期
討論縮表路徑與準則
Q1 TLTRO 到期量：91 billion
Q1 APP 到期量：94 billion
Q2 TLTRO 到期量：1,195 billion
Q2 APP 到期量：88 billion
制定縮表詳細計畫 開始執行縮表
1
月
4
月
3
月
2
月
5
月
6
月
7
月
8
月
9
月
12
月
減少公開市場操作部位的 18.3%
減少總資產的 14.6%
51. 資料來源 :
結論
51
• 能源：天然氣在庫存上升下價格下跌，在基準情境下預計明年天然氣價格與今年相比將維持持平至年
減，對於通膨貢獻將轉為負向拉動。
• 食品：大宗食品如小麥、玉米等期貨價格趨緩，同時氮肥與運輸...等與能源價格高度相關的食品要素
也因能源價格下跌而有所趨緩，預估未來通膨將持平乃至走緩。
• 服務性通膨：通貨膨脹正在推高薪資，這又推高服務價格，但我們估計到明年年中，薪資的增⻑將隨
著通膨回落而下降，使服務性通膨有所緩解。
• 其餘核心商品：目前 ECB 預估在 2023 前半年將持續維持上升，但預計下半年會隨著經濟重新開放的
影響消退、供應瓶頸問題解決和能源投入成本壓力減緩而下降。
• 通膨路徑預期：11 月通膨觸頂下行，綜合三者之預期，我們認為明年出現二次通膨的機率低，且整
年通膨的走勢是緩步下行。
• 升息路徑預期：12 月升息碼數高機率為兩碼，由於預期明年通膨逐漸走低且不會升到如市場般悲觀
的 3%，因此我們認為未來三次升息為 50bps、50bps、25bps，於明年三月結束升息收至 2.75%。
• 縮表路徑預期：團隊認為 ECB 將於今年 12 月公布縮表時間點，並於 23Q2 開始縮表，本組認為等待
升息即將結束，加上 23Q2 將有大量 TLTRO 到期，ECB 可能於三月宣布、四月正式執行。縮表方式
以到期債券收益停止再投資為主，停止部位將逐漸增加，代表縮表力度會逐漸增強。
