1) El BCE mantiene las tasas de interés sin cambios pero Draghi mostró un tono "cautelosamente optimista" sobre la recuperación económica en la eurozona. 2) Se espera que las elecciones en Holanda no tengan un impacto negativo significativo a nivel europeo a pesar del posible éxito del partido anti-europeo. 3) La FED se espera que aumente las tasas de interés en su próxima reunión a mediados de marzo.

1. Informe Semanal
13 de marzo de 2017

2. 2
Asset Allocation
Informe Semanal

3. 3
Informe Semanal
Escenario Global
“Medido optimismo” del BCE en el cumpleaños del QE
Reunión en la que no se esperaban cambios en medidas y no los hubo, y donde
el margen de sorpresa estaba en el tono, y aquí Draghi sonó cautelosamente
optimista, con un BCE que apunta a cambios a la vista, eso sí, graduales
• Primera señal de la visión a mejor, las subidas de estimaciones del cuadro
macro en precios y crecimiento, destacando la del IPC 2017 (1,7% vs. 1,3%
ant.). En palabras de Draghi “los riesgos de deflación han desaparecido”, la
recuperación macro gana momentum y se muestra confiado en que los
salarios subirán.
• En segundo lugar, menor incertidumbre: “riesgos domésticos menos
pronunciados”, aunque persisten los políticos. Preguntado Draghi en este
punto dijo que “el euro es irrevocable y un canal para la solidaridad”.
• Y en tercero, las medidas. No hay necesidad de urgencia para cambiar el
marco actual, pero ya se empieza a debatir el cambio en el forward
guidance (“tipos bajos o más bajos”) y se elimina la referencia a que
podrían emplear todos los instrumentos a su alcance para lograr la
estabilidad de precios. ¿BCE que va soltando sus “muletas”?
• Sobre la escasez de papel, cuestión clave, Draghi le restó importancia y dijo
que el BCE está vigilando las distorsiones en los bonos alemanes. Semana en
la que se cumplen ya 2 años de QE con unos últimos datos mensuales donde
ya se observan las menores compras en los largos plazos aprovechando la
posibilidad de compra en los tramos cortos y por debajo del tipo depo las
persistentes desviaciones sobre la participación en el capital en el BCE
(positivas a favor de las grandes economías y con Portugal liderando la lista
de los perjudicados...).
• En mercados, tras el BCE, alegría en la renta variable (lógica con mayor
crecimiento nominal y menos incertidumbre) y ventas en la renta fija para la
que seguimos con posiciones cortas (objetivo de 0,7% para el bund). Euro al
alza, y cuya evolución de corto plazo queda ahora en manos de la FED.
• Optimismo gradual del BCE. Mantenemos el escenario central de que
sería hacia el verano, tras las elecciones y con más datos, cuando se
abriría de forma explícita el debate sobre el tapering para ponerlo en
práctica ya en 2018.
Escenario macro BCE
2016E 2017E 2018E 2019E
IPC mar-17 1,7% 1,6% 1,6%
dic-16 1,3% 1,5% 1,7%
sep-16 0,2% 1,2% 1,6%
jun-16 0,2% 1,3% 1,6%
mar-16 0,1% 1,3% 1,6%
dic-15 1,0% 1,6%
sep-15 1,1% 1,7%
jun-15 1,5% 1,8%
mar-15 1,5% 1,8%
PIB real mar-17 1,8% 1,7% 1,6%
dic-16 1,7% 1,6% 1,6%
sep-16 1,7% 1,6% 1,6%
jun-16 1,6% 1,7% 1,7%
mar-16 1,4% 1,7% 1,8%
dic-15 1,7% 1,9%
sep-15 1,7% 1,8%
jun-15 1,9% 2,0%
mar-15 1,9% 2,1%
Fuente: BCE

4. 4
Informe Semanal
Escenario Global
En puertas de las elecciones holandesas (15 de marzo)
Primera de las citas políticas de Europa en 2017. Elevada fragmentación en las
encuestas, con los partidos mayoritarios que pierden terreno y un partido el
PVV de ultraderecha y antieuropeísta que las lidera ¿Y qué teme el mercado?
Que el PVV pueda sorprender al alza y esto dé alas a Le Pen en las elecciones
francesas y/o avive el temor al Nexit
• El escenario más probable a día de hoy es un gobierno en coalición, sin el
PVV, algo relativamente usual en Holanda, pero a 4-5 bandas.
• Intentando “desmontar” los miedos del mercado,… Las encuestas en Francia
están restando apoyos a Le Pen tanto en primera como en segunda ronda,
con Macron ganándolos, también desde el centro-izquierda…Y en cuanto a la
hipotética salida de Holanda de la Zona Euro, argumentos en contra: 1) las
elecciones ahora son sólo a la Cámara Baja, para la formación de Gobierno
(en 2019 se eligen los representantes de la Alta), con Senadores “anti
Nexit”; 2) los holandeses son más europeístas que la media europea
(Holanda no es Reino Unido…).

5. 5 Informe Semanal
Y ahora, la FED
El mercado ya ha comprado la subida de la FED en la reunión del próximo 15 de marzo. Más importante será vigilar la “nube de puntos”
que podría deparar sorpresas al alza. Datos de empleo en la semana por encima de lo previsto en creación de puestos de trabajo (235k vs. 200k est.,
y con revisión al alza de las cifras previas), cumpliendo en tasa de paro (4,7%) y con salarios que se mantienen. ¿Oportunidades para tomar posiciones en
largos plazos americanos? De momento a la espera hasta entornos del 2,75-3%...
Escenario Global
1
1,5
2
2,5
3
3,5
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mar-07
sep-07
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sep-08
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sep-12
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sep-13
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VarYoYsalariomedio/hora
Se estabiliza la subida de los salarios en EE UU...
Var YoY salario medio (izqda) Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
-500
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-300
-200
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0
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1980
1982
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1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
2017
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA

6. 6 Informe Semanal
Otros datos macro desde China
Con las economías desarrolladas pendientes de los bancos centrales, la macro se
ha limitado a referencias desde China afectadas por el comienzo de año en ese
país
• Inesperados recortes en el IPC: 0,8% YoY vs. 1,7% est.YY 2,5% ant.,
explicados desde la fuerte caída de la alimentación y distorsionados por el año
nuevo. Junto al IPC, precios de producción industrial que mantienen el vigor
esperado (PPI: 7,8% YoY vs. 6,9% ant.). Nos quedamos, para la lectura
global de precios, con el impacto de los industriales al alza.
• Datos exteriores, con un fuerte salto de las importaciones y exportaciones por
debajo de lo previsto, arrojando un saldo deficitario de la balanza comercial.
Cifras impactadas por el comienzo de año chino…
Escenario Global
-5
-1
3
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11
15
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IPCYoY(en%)
Precios en China
IPC alimentación IPC resto de servicios IPC general
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
-10
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30
ene-93
nov-93
sep-94
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jul-00
may-01
mar-02
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nov-03
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IPCyPPI(YoY)
CHINA: precios al consumo vs. industriales
IPC (YoY) PPI (YoY)
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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enero-12
enero-13
enero-14
enero-15
enero-16
enero-17
SECTOR EXTERIOR CHINA
Importaciones
Exportaciones
12 per. media móvil (Importaciones)
12 per. media móvil (Exportaciones)
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA

7. 7 Informe Semanal
Renta Variable
Small Caps: La guinda del pastel
• Las small cap dicen que es una familia de activos imbatible a largo plazo. En
ese sentido tener un porcentaje dependiendo del perfil de riesgo siempre
sería recomendable. Pero aquí debemos dar un paso más de lo que es la
estricta teoría financiera.
• La small caps europeas tienen la siguientes características: Si tomamos un
índice global un 25% es UK, mientras que Francia, Alemania Suiza y Suecia
suponen algo menos de un 10% cada uno. El sector seguros es el que más
esa con un 7%, mientras que el resto son muy equiponderados, suponiendo
un 4% aproximadamente. La media de capitalización está en torno a 4bn.
• Si recordamos la semana pasada en la que vimos la valoración del mercado
americano, comprobamos que la del segmento del Small caps europeas,
están todavía por debajo de las alcanzadas en 2015. Además el crecimiento
debería mejorar paulatinamente, teniendo en cuenta la mejora del clima
global y la subida de los precios.
 Con todo ello podemos señalar que, siendo siempre una buena idea
tener exposición a este segmento, este momento parece propicio. No
perdamos de vista también un cierto efecto diversificador
0
5
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20
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Stoxx Small Caps 35 P/E Trailing 12 m Vs EPS Growth 12m
EPS Growth 12 right axis
P/E left axis
Source: Factset
feb-06
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Valoración (PER+PBook-Div Yield)
Z-Score Desv sobre medias
ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15 ago-16
-40%
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-20%
-10%
0%
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30%
6 months EPS revisions 3 months EPS revisions
Small Caps - 12m EPS revisions

8. 8 Informe Semanal
Renta Variable
Hasta donde puede llegar el S&P 500
12
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may-11
nov-11
may-12
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-5
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20
Margen operativo esperado a 12meses Vs Crec Ventas
esperado a 12meses S&P 500
Crec ventas Ebit Margin
5% 10% 15%
2.494 2.612 2.731
2.267 2.375 2.483
2.078 2.177 2.276
Crecimiento de Beneficios
Niveles de S&P según crecimiento de beneficios
• ¿Qué está esperando el consenso de analistas que ocurra con los resultados
de las empresas? Si hacemos una desagregación entre las ventas y los
márgenes sobre Ebit, encontramos que se espera un crecimiento del 5% en
el primero y de 1 punto porcentual de mejora en margen. Hay que señalar
que la evolución de estas cifras ha sido al alza con un momento muy positivo
• Simplemente aplicando una fórmula muy simple, vemos distintas
posibilidades de precio de S&P 500 según movamos el ecualizado del
crecimiento de beneficios, partiendo de que será positivo.
• En el mejor de los escenarios (uno muy positivo) podríamos verlo en 2,730.
La oscilación como vemos en estos tres casos está entre 2,078 y 2,730
 Sin pretender afinar un precio (que insisto aparece en el informe de
Opinión Corporativa), lo cierto es que el mercado americano
descuenta crecimientos importantes de beneficios de las empresas.
Nosotros seguiríamos siendo cautos (comprando volatilidad,
reduciendo exposición de forma paulatina o aumentando el peso
relativo en Europa). Aunque como señalábamos en el último morning
meeting, el mercado vive mejor en la complacencia que en el miedo

9. 9 Informe Semanal
En España
• Una buena aproximación a las pequeñas compañías españolas es la SICAV
Oportunidad Bursátil, que está cosechando buenos resultados en
comparación con sus competidores.
• Es una SICAV gestionada con una visión de preservación del capital, por
eso escucharemos frecuentemente al gestor (David Tomás) hablar de
rentabilidad en relación al riesgo. En este sentido, el fondo incurre en un
25% menos de riesgo que el Índice General de la Bolsa de Madrid.
• Es un fondo que debido a su baja beta (0,3) y correlación(0,4), aporta un
extra de diversificación a las carteras.
• La cartera se descompone en cuatro subcarteras: contrarian, estructural,
moda y defensiva.
Invertir en Small&Mid Caps a través de IICs
Evolución últimos 12 meses
Índice de Sharpe. Comparativa retorno vs riesgo

10. 10 Informe Semanal
En Europa
• Para la zona euro, utilizamos el Groupama Avenir Euro, que está
obteniendo unos resultados muy positivos. Es el mejor fondo a tres y cinco
años de entre los fondos que cuentan con más de tres años de historia en
las categorías Europe ex-UK Small/Mid-Cap, Europe Flex-Cap, Europe Mid-
Cap, Europe Small-Cap, Eurozone Mid-Cap, Eurozone Small-Cap. Si
queremos tener exposición a Europa, y no solo zona euro e incluir también
Reino Unido, la recomendación es utilizar el Threadneedle Pan European
Smaller Companies (17% en UK, 62% total en divisa no euro)
• El fondo de Groupama es un fondo de alta convicción, más del 35%
del fondo está en las 10 principales posiciones y la cartera está compuesta
por 53 compañías. El de Threadneedle está más diversificado, las 10
mayores posiciones suponen un 21% de la cartera y tienen un total de 90
compañías.
• Con respecto a la exposición sectorial, destacan la sobreponderación que
tiene el fondo de Groupama en tecnologías de la información (30% vs.
9,4% del MSCI EMU Small) y salud (15,7% vs. 8,7% del MSCI EMU Small).
Por contra, no tiene exposición ni a energía ni a real estate. En este
sentido, tiene una exposición similar el fondo de Threadneedle ya que salud
es el sector en el que concentra mayor posición relativa, aunque sustituyen
tecnologías de la información por telecomunicaciones. El financiero es en
ambos casos un sector con muy poco peso en relación al benchmark.
Invertir en Small&Mid Caps a través de IICs
Exposición sectorial
Retorno riesgo 3 años
Sector
Threadneedle
Pan European
Smaller
Companies
Groupama Avenir
Euro
Industrial 25,6 30,3
Consumo discrecional 19 10,7
Salud 12,4 15,7
Tecnología de la información 9,4 29,3
Materiales 8,1 1,5
Financiero 8 5,5
Consumo básico 7,5 4,1
Telecomunicaciones 5,4 2,9
Inmobiliario 4 0
Energía 0,6 0
Utilitites 0 0
100 100

11. 11 Informe Semanal
En Estados Unidos
• La recomendación es el Threadneedle American Smaller Companies,
es un fondo que se centra en el Bottom up (aunque tiene en cuenta el top
down) y tiende a tener un sesgo más de Growth at Reasonable Price
(GARP).
• Su universo de inversión son compañías entre los $500m-$10bn.
• El tracking error se puede mover entre el 4% y el 8%, con un active share
del 89% y un turnover del 109%. 91 acciones en cartera.
• 2017 ha comenzado bien, superando el 0,7% en enero y actualmente por
delante de 0,3% en febrero. Se sienten cómodos con el posicionamiento
del fondo, que es una mezcla 50/50 de crecimiento cíclico y secular.
El año pasado mantuvieron un peso del 70/30 en crecimiento secular vs
cíclico. En general, han movido la cartera hacia ideas más domésticas,
más cíclicas y de menor capitalización.
• En el posicionamiento del fondo actual están sobreponderado consumo
básico por la parte de comida, bebida y tabaco y en energía. Mientras que
está infraponderado en Utilities y en financieros, sobre todo por la parte de
Real Estate, dado el peso relevante en el índice de casi un 10% en REIT´s,
y dado que los gestores creen que están caros, mientras que están
positivos en bancos regionales por la normalización de tipos.
Invertir en Small&Mid Caps a través de IICs
Exposición sectorial vs. S&P Midcap 400
Evolución desde comienzo 2016
Sector Fondo Índice
Tecnología de la información 19,1 17,8
Industrial 15,3 15
Financiero 14,5 17
Consumo discrecional 11,7 11,2
Materiales 8,7 7,8
Salud 8,6 7,1
Propiedades inmobiliarias 7,5 10,4
Bienes de primera necesidad 5,1 4,3
Energía 4,9 3,9
Servicios públicos 2,3 5,3
Telecomunicaciones 0 0,2
Efectivo 2,4 0
100 100

12. 12 Informe Semanal
Entradas y Salidas de Listas Recomendadas

13. 13 Informe Semanal
Listas Recomendadas: Entradas y Salidas
ENTRADAS SALIDAS
IAG (RV ESP, EUR)
Belgravia Epsilon (RV ALT) JPM Europe Equity Plus (RV EUR)
Vontobel Sust. Emg Mkts Ldrs (RV EMG SRI) Amundi Bonds Global Aggregate (RF GLO)
Jupiter Dynamic Bond (RF ALT) JB BF Total Return (RF GLO)
Vontobel Emerging Markets Equity (RV EMG) Candriam Risk Arbitrage (RF ALT)
Pictet-Robotics (RV SEC) Candriam Emerging Markets Sust. (RV EMG SRI)
Semana 2 Acumulación del mes
Marzo
RENTA
VARIABLE
RENTA FIJA
FONDOS
ETPS

14. 14 Informe Semanal
Información de Mercado

15. 15 Informe Semanal
Tabla de mercados
País Índice
Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes (%)
Var. 1 año
(%)
Var. 2017 (%) DVD (%) PBV Price/EBITDA 2016 Último Est.2017 Est.2018
España Ibex 35 10,023 2.30 6.9 14.3 7.2 3.8% 1.4 5.9 21.0 18.8 14.2 13.0
EE.UU. Dow Jones 20,858 -0.69 2.9 22.7 5.5 2.5% 3.6 10.8 18.8 19.3 17.4 15.7
EE.UU. S&P 500 2,365 -0.72 2.1 18.9 5.6 2.1% 3.1 11.2 21.1 21.8 18.3 16.3
EE.UU. Nasdaq Comp. 5,839 -0.38 1.8 25.2 8.5 1.2% 3.8 16.6 33.5 42.2 22.3 19.1
Europa Euro Stoxx 50 3,432 0.83 4.9 15.5 4.3 3.5% 1.6 7.3 21.6 19.4 14.7 13.3
Reino Unido FT 100 7,360 -0.20 1.4 21.9 3.0 4.3% 1.9 9.8 17.0 38.8 14.7 13.6
Francia CAC 40 5,013 0.35 3.8 15.2 3.1 3.5% 1.5 7.9 15.4 19.6 14.7 13.3
Alemania Dax 12,042 0.12 3.2 26.8 4.9 2.9% 1.8 6.3 17.9 17.9 14.0 12.8
Japón Nikkei 225 19,605 0.70 1.2 16.3 2.6 1.7% 1.8 8.0 24.8 23.0 18.5 17.0
EE.UU.
Large Cap MSCI Large Cap 1,547 -0.66 2.4 19.1 5.9
Small Cap MSCI Small Cap 576 -2.35 -1.5 24.9 1.8
Growth MSCI Growth 3,585 -0.51 2.3 18.7 7.7 Sector Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes
(%)
Var. 1 año (%) Var. 2017 (%)
Value MSCI Value 2,397 -0.88 2.0 19.4 3.3 Bancos 177.4 0.41 2.76 16.55 4.17
Europa Seguros 275.4 0.38 1.98 12.31 2.13
Large Cap MSCI Large Cap 898 -0.70 1.7 12.2 2.8 Utilities 280.1 -0.59 2.17 -0.44 1.19
Small Cap MSCI Small Cap 416 -0.06 1.6 17.1 4.9 Telecomunicaciones 295.5 0.47 3.80 -8.32 1.13
Growth MSCI Growth 2,358 -0.34 2.4 11.7 4.9 Petróleo 304.7 -2.98 -2.19 17.03 -5.52
Value MSCI Value 2,287 -0.15 2.1 19.8 2.3 Alimentación 626.0 -0.60 1.29 2.35 2.72
Minoristas 308.2 0.29 -1.24 -2.88 -1.87
Emergentes MSCI EM Local 50,071 -0.50 -0.5 13.5 5.1 B.C. Duraderos 837.5 0.66 5.12 13.61 8.63
Emerg. Asia MSCI EM Asia 739 0.18 0.5 15.3 6.7 Industrial 484.5 -0.73 1.27 19.74 4.17
China MSCI China 64 0.06 0.5 21.1 10.1 R. Básicos 405.4 -6.35 -8.16 56.63 2.27
India MXIN INDEX 1,068 0.06 1.3 14.3 8.7
Emerg. LatAm MSCI EM LatAm 75,653 -2.20 -2.0 17.0 5.2
Brasil BOVESPA 64,994 -2.68 -1.7 31.1 7.9
Mexico MXMX INDEX 5,041 -1.44 1.4 -4.7 7.3
Emerg. Europa Este MSCI EM E. Este 273 -3.70 -6.5 7.7 -6.8
Rusia MICEX INDEX 1,981 -3.30 -8.4 5.1 -11.3 Datos Actualizados a viernes 10 marzo 2017 a las 14:46 Fuente: Bloomberg, Andbank España
SECTORIAL EUROPEO (Stoxx 600)
MERCADOS DE RENTA VARIABLE RATIOS FUNDAMENTALES
PER

16. 16 Informe Semanal
Tabla de mercados
2015 2016 2017e 2018e 2015 2016 2017e 2018e
Mundo 3.1% 2.9% 3.2% 3.4% Mundo 3.0% 3.1% 3.3% 3.1%
EE.UU. 2.4% 1.6% 2.3% 2.3% EE.UU. 0.1% 1.3% 2.4% 2.4%
Zona Euro 1.5% 1.7% 1.5% 1.5% Zona Euro 0.0% 0.2% 1.6% 1.5%
España 3.2% 3.2% 2.5% 2.1% España -0.6% -0.4% 1.8% 1.3%
Reino Unido 2.2% 2.0% 1.5% 1.3% Reino Unido 0.0% 0.7% 2.5% 2.6%
Japón 0.6% 1.0% 1.1% 0.9% Japón 0.8% -0.1% 0.6% 0.9%
Asia ex-Japón 5.9% 5.7% 5.8% 5.7% Asia ex-Japón 1.5% 1.9% 2.6% 2.7%
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Petróleo Brent 52.5 55.9 56.7 40.0 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Oro 1,199.6 1,234.6 1,233.7 1,272.3 Euribor 12 m -0.11 -0.11 -0.10 -0.02
Índice CRB 183.6 189.7 194.0 171.9 3 años 0.15 0.03 -0.13 0.15
Aluminio 1,868.0 1,911.0 1,850.0 1,582.0 10 años 1.85 1.68 1.70 1.59
Cobre 5,690.0 5,930.0 5,822.0 4,935.0 30 años 3.16 2.90 3.04 2.81
Estaño 19,275.0 19,350.0 19,075.0 16,800.0
Zinc 2,681.5 2,782.0 2,830.0 1,797.0
Maiz 358.0 374.8 374.5 362.5 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Trigo 442.0 453.5 463.0 527.0 Euro 0.00 0.00 0.00 0.05
Soja 1,005.3 1,037.5 1,070.0 909.8 EEUU 0.75 0.75 0.75 0.50
Arroz 9.7 9.6 9.8
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España 1.85 1.68 1.70 1.59
Euro/Dólar 1.06 1.06 1.06 1.12 Alemania 0.46 0.36 0.32 0.31
Dólar/Yen 115.34 114.04 113.22 112.84 EE.UU. 2.60 2.48 2.41 1.93
Euro/Libra 0.87 0.86 0.85 0.78
Emergentes (frente al Dólar)
Yuan Chino 6.92 6.90 6.88 6.51
Real Brasileño 3.16 3.12 3.12 3.63 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Peso mexicano 19.67 19.51 20.35 17.92 Itraxx Main 71.0 1.7 -4.1 -1.4
Rublo Ruso 58.91 58.22 58.26 71.44 X-over 279.7 5.5 -21.5 -8.2
Datos Actualizados a viernes 10 marzo 2017 a las 14:46 Fuente: Bloomberg, Andbank España
Tipos de Interés a 10 años
Diferenciales Renta fija corporativa
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MERCADOS DE RENTA FIJA
PIB
Tipos de Interés en España
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