Andbank elabora semanalmente un informe con el análisis de la actualidad económico-financiera, recomendaciones y estrategia de inversión en renta variable, renta fija, divisas, materias primas y fondos de inversión. Esta edición corresponde a la semana del 12 de septiembre de 2016.

1. Informe Semanal
12 de septiembre de 2016

2. 2
Asset Allocation
Informe Semanal

3. 3 Informe Semanal
Escenario Global
BCE: ¿en compás de espera hasta diciembre?
Ningún cambio en el programa de compras del BCE llevando al euro al
alza, TIRes ligeramente más altas,…Reacción lógica en un mercado
mayoritariamente posicionado para más acción ayer del BCE, y que
desplaza ahora las mismas expectativas para la cita del 8 de diciembre
• Cambios menores en el cuadro macro, tanto en precios como en
crecimiento. Base para la decisión de no aumentar ayer los
estímulos, a lo que se añade la efectividad de las medidas en
marcha defendida por Draghi: tipos de interés menores, no
fragmentación, crédito creciente,…
• ¿Preocupa la inflación? De forma limitada, no más que en las últimas
reuniones…De corto plazo se sigue esperando que las tasas vayan al
alza en los próximos meses. No se modifica el objetivo a 2018 y se
resta cierta validez a las medidas de expectativas de precios de
mercado (volatilidad, base en bonos cotizados que pueden recoger
distorsiones en un momento como el actual en renta fija,…).
• ¿Y el crecimiento? Lo mismo…Crecimiento en marcha en tercer
trimestre, resistencia de la economía. BCE más optimista que el
consenso que espera 1,5% YoY para 2016.
• ¿Más medidas a la vista? De momento, tiempo de análisis. Varios
Comités evaluarán las medidas de estímulo, en un análisis amplio de
todas las opciones para rediseñar el QE con el objetivo de lograr una
implantación “suave” del programa de compras. En la reunión nada se
debatió, ni siquiera la extensión de la vigencia del QE, pero nada se
descartó…Toca así esperar a diciembre.
• ¿Límite a las subidas de renta fija o sólo corrección de corto
plazo? ¿Positivo para los bancos/aseguradoras por la mayor
pendiente de la curva? Si dejamos de lado el efecto de la FED en
los próximos meses (clave por la correlación elevada entre los largos
plazos americanos y alemanes), la continuación de la corrección de las
curvas europeas y/o su profundidad, puede tener un límite en los
flujos, con compras del BCE que se incrementarán en los próximos
meses.
Escenario macro BCE
2016E 2017E 2018E
IPC sep-16 0,2% 1,2% 1,6%
jun-16 0,2% 1,3% 1,6%
mar-16 0,1% 1,3% 1,6%
dic-15 1,0% 1,6%
sep-15 1,1% 1,7%
jun-15 1,5% 1,8%
mar-15 1,5% 1,8%
PIB real sep-16 1,7% 1,6% 1,6%
jun-16 1,6% 1,7% 1,7%
mar-16 1,4% 1,7% 1,8%
dic-15 1,7% 1,9%
sep-15 1,7% 1,8%
jun-15 1,9% 2,0%
mar-15 1,9% 2,1%
Fuente: BCE

4. 4 Informe Semanal
Escenario Global
Hablemos de divisas
Eurodólar en rango, atractivo por valoración, con buena parte de los
recientes discursos de miembros de la FED apoyan las subidas, eso sí, sin
concretar momento…Apoyos para el dólar:
• Sí desde los bancos centrales: tras esta semana la postura del BCE ya
es conocida (espera y ver) y se cotizan muy bajas expectativas de
cara a la próxima cita con la FED el 21 de septiembre. Hoy los
implícitos sólo descuentan una probabilidad del 28% de cara a una
subida de tipos para la reunión de septiembre y menos de un 60%
para la de diciembre. ¿Margen de “decepción” en la próxima
decisión de la Reserva Federal?
• También desde los flujos: posiciones largas en dólar que han
corregido de forma vertical, en niveles ya más cercanos a la
neutralidad, convirtiéndola en una de las divisas “menos queridas”
dentro de las grandes (ex libra).
• Interesantes alternativas en renta fija americana, con hueco
progresivo para los flotantes, donde poder volcar parte de la
duración europea en carteras.
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
-1,4
-0,9
-0,4
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0,6
1,1
dic-08
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
oct-11
feb-12
jun-12
oct-12
feb-13
jun-13
oct-13
mar-14
jul-14
nov-14
mar-15
jul-15
nov-15
mar-16
ago-16
€/$
Diferencialbonos2años
EL EURODÓLAR desde el DIFERENCIAL de TIPOS
Diferencial 2 años EE UU-Alemania
Cotización €/$
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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-40.000
-20.000
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
may-07
sep-07
feb-08
jun-08
nov-08
mar-09
ago-09
ene-10
may-10
oct-10
mar-11
jul-11
dic-11
abr-12
sep-12
ene-13
jun-13
nov-13
mar-14
ago-14
dic-14
may-15
oct-15
feb-16
jul-16
DÓLAR y flujos
Net USD non commercial position Cotiz. DXY
Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission), ANDBANK ESPAÑA

5. 5 Informe Semanal
Escenario Global
Encuestas de servicios y datos en China completan la “semana macro”
Mismas tendencias en los ISMs y PMIs no manufactureros que en las encuestas industriales: descenso en EE UU y la Zona Euro (mejoras en
Italia, Francia y España más que compensados por el descenso en Alemania) y recuperación en el PMI de servicios en Reino Unido. Empeoramiento del
sentimiento de forma amplia, desde el manufacturero hasta el frente industrial ex Reino Unido. Desde los datos, lo más importante ha sido
la sorpresa positiva en las cifras exteriores en China tanto desde el lado importador como desde las exportaciones: buena noticia para el país y sus
proveedores (resto del mundo). Y ya conocido, el menor tono industrial en Alemania con los pedidos de fábrica y la producción industrial.
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ISMs
Encuestas en EE UU
ISM manufacturero
ISM no manufacturero
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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may-12
jul-12
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nov-12
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nov-13
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mar-14
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sep-14
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mar-15
may-15
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sep-15
nov-15
ene-16
mar-16
may-16
jul-16
sep-16
PMI Servicios
EUROPA
ALEMANIA
FRANCIA
ITALIA
ESPAÑA
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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enero-07
enero-08
enero-09
enero-10
enero-11
enero-12
enero-13
enero-14
enero-15
enero-16
SECTOR EXTERIOR CHINA
Importaciones
Exportaciones
12 per. media móvil
(Importaciones)
12 per. media móvil
(Exportaciones)
Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA
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ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
ene-14
ene-15
ene-16
Sector industrial alemán
Producción industrial Pedidos de fábrica

6. 6 Informe Semanal
Renta Variable. Mercados
Otra vez con los bancos…
o Sin querer ser repetitivos, tenemos que volver a hablar de bancos. Se
trata de un sector importante dentro de los mercados europeos como se
observa en el gráfico inferior, especialmente en algunos como el
británico, el español o el francés.
o Lo hacemos porque el sector ha tenido un buen agosto e inicio de
septiembre y cabe preguntarse si irá a más.
o Aunque la respuesta no es clara, existen argumentos para pensar que
sí. Los dos gráficos de la derecha lo atestiguan. La subida sigue
dejándolos en una posición aún extremadamente atractiva en
términos de ratios y su peso en las carteras sigue siendo muy
bajo, lo que llevaría a un posible cierre de cortos que en casos
sectoriales pueden darnos retornos como los vistos en materiales
básicos.
o A esto hay que añadir a unos bancos centrales muy dovish, pero
algo menos y a unos beneficios que no son extraordinarios, pero que
en el segundo trimestre sorprendieron positivamente.
Guggenheim S&P 500 ETF
Los alcistas del AAII Investor Survey en lecturas inferiores a 30%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Sector Bancos Europa. Precio sobre Valor en Libros

7. 7 Informe Semanal
Renta Variable. Mercados
Coste de
capital
ROTE 2017
P/Book
Objetivo
P/Book
Actual 2016
Potencial
Banco Comercial Portugues S.A. 13,00% 5,08% 0,39 0,23 x 70%
UniCredit S.p.A. 12,00% 5,64% 0,47 0,31 x 50%
Die Raiffeisen Bank International AG 12,00% 7,58% 0,63 0,48 x 32%
Societe Generale S.A. Class A 10,00% 7,59% 0,76 0,60 x 27%
BNP Paribas SA Class A 10,00% 9,00% 0,90 0,76 x 19%
Credit Agricole SA 10,00% 7,11% 0,71 0,61 x 17%
Lloyds Banking Group plc 9,00% 10,95% 1,22 1,05 x 16%
Banco de Sabadell SA 10,00% 6,89% 0,69 0,60 x 14%
ABN AMRO Group N.V. Shs Depositary receipts9,00% 10,20% 1,13 1,00 x 14%
Barclays PLC 9,00% 6,03% 0,67 0,60 x 13%
Liberbank SA 12,00% 3,98% 0,33 0,30 x 12%
Banco Santander S.A. 9,50% 9,75% 1,03 0,92 x 11%
Banca Popolare dell'Emilia Romagna S.C.A.R.L.12,00% 4,85% 0,40 0,36 x 11%
Intesa Sanpaolo S.p.A. 9,50% 8,87% 0,93 0,85 x 10%
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. 10,00% 10,01% 1,00 0,92 x 9%
Unione di Banche Italiane SpA 12,00% 3,92% 0,33 0,30 x 9%
ING Groep NV 9,00% 8,60% 0,96 0,88 x 9%
CaixaBank SA 10,00% 7,20% 0,72 0,67 x 8%
Bankia, S.A. 9,50% 6,74% 0,71 0,67 x 6%
DNB ASA 10,00% 9,22% 0,92 0,88 x 4%
Deutsche Bank AG 12,00% 4,38% 0,36 0,35 x 4%
Banco Popular Espanol SA 11,00% 5,78% 0,53 0,51 x 3%
International Personal Finance plc 11,00% 18,78% 1,71 1,68 x 2%
Danske Bank A/S 9,00% 11,42% 1,27 1,25 x 2%
Nordea Bank AB 9,50% 11,69% 1,23 1,22 x 1%
Erste Group Bank AG 10,00% 10,40% 1,04 1,03 x 1%
Commerzbank AG 12,00% 3,49% 0,29 0,29 x -1%
Bank of Ireland 11,00% 8,70% 0,79 0,80 x -1%
Banco Popolare Societa Cooperativa SCRL 12,00% 3,33% 0,28 0,28 x -2%
KBC Groupe SA 9,00% 13,27% 1,47 1,53 x -4%
Swedbank AB Class A 8,50% 14,90% 1,75 1,89 x -7%
Bankinter SA 8,00% 11,12% 1,39 1,50 x -8%
Credit Suisse Group AG 9,00% 5,49% 0,61 0,67 x -8%
Royal Bank of Scotland Group plc 9,00% 4,92% 0,55 0,61 x -11%
Mediobanca S.p.A. 12,00% 7,11% 0,59 0,67 x -12%
HSBC Holdings plc 9,50% 7,74% 0,82 0,96 x -15%
Otra vez con los bancos…
o Centrado el asunto, otra de las grandes dudas que nos entran en
este punto es qué y cuanto comprar. En este sentido el sector
debería seguir con un peso no excesivamente elevado, pero
creciente en nuestras carteras.
o Una aproximación prudente puede ser comprar un ETF sectorial,
lo que diluye la concentración y ayuda a diversificar. Sin
embargo, no nos hemos querido quedar ahí y hemos hecho un
ejercicio de Bancos aceptables y No aceptables dentro de un
cartera.
o Partiendo de nuestro modelo basado en ROTE, valoración y
riesgo (ratios de capital), pero no implicando
obligatoriamente que mayor potencial signifique una mejor
opción, si no que incluso puede ser un “value trap”,
concluimos que los bancos franceses, holandeses y
Santander (se podría añadir BBVA) son los más
interesantes.
o No obstante, la opción que entra en los listados es ABN
Amro. No tiene nada que ver con el banco que tuvo que ser
rescatado. Con un negocio centrado en Holanda, banca comercial
y con una estructura de costes muy contenida y ratios de capital
altos, aunque no es el banco más barato sí aúna seguridad con
ROTE elevado. Por ello creemos que es un buena forma de
empezar a invertir.

8. 8 Informe Semanal
• Si nos centramos en los números de rentabilidad a día de hoy, podríamos
pensar que los fondos market neutral han tenido un mal comportamiento.
• Pero, ¿existen argumentos reales para pensar así? O por el contrario,
¿la realidad puede estar desvirtuada por la fiesta vivida en el mundo
de la renta fija o el buen verano de la renta variable?.
• La realidad es que podríamos decir que es más bien la segunda, y es que
el hecho de ver retornos positivos en determinados activos, sobre todo en
determinados mercados de renta variable (emergente y americana y
europea tras el Brexit) y en los activos de renta fija puede jugarnos una
mala pasada pensando que todo sube y estos fondos no son adecuados,
pero ¿este argumento es correcto?
• Pero si miramos más en detalle, debemos pensar en el conjunto de
nuestra cartera, no siempre vamos a tener en cartera los fondos que
suban más y que menos caigan.
• Por ello debemos entender este tipo de activo, la gestión alternativa
como un complemento a nuestras carteras, y mirar lo que me
aportan desde el punto de vista de construcción eficiente de una
cartera de fondos
Rentabilidades
Estadísticos
Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado

9. 9 Informe Semanal
Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado
• Dentro de las categorías de gestión alternativa, la que por definición menos correlación tiene con activos tradicionales es la de market neutral, debido a
su vocación de tener betas bajas con su universo de inversión, la renta variable.
• Podemos categorizar los fondos market neutral por diferentes criterios, beta histórica con respecto al índice de referencia que aplique, rango de
exposición neta, ámbito geográfico en el que operan, etc. Debemos atender especialmente al uso de apalancamiento, dado que la rentabilidad objetivo
de las estrategias es relativamente bajo, se busca apalancar las operaciones con el fin de apalancar el retorno. Sin embargo, evidentemente también se
incurre en un riesgo superior, que se ve de mano recogido en la volatilidad del fondo (nótese, por ejemplo, la volatilidad del BSF Americas Diversified
Equity Absolute Return, cuyo apalancamiento llega a ser hasta de 6 veces y la volatilidad en el último año supera el 6%).
Características de los fondos market neutral recomendados

10. 10 Informe Semanal
Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado
¿Qué rentabilidad ha obtenido un partícipe que ha estado un año invertido?

11. 11 Informe Semanal
Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado
Puesto que los retornos no son explicados por los activos tradicionales, las correlaciones
son bajas
• CONCLUSION
• Con la vista puesta en el largo plazo y para evitar los grandes shocks de volatilidad de los mercados (2016 es un claro ejemplo) la construcción de
carteras destinando un % de las mismas a fondos de retorno absoluto tiene grandes ventajas
• Tener acceso a carteras más diversificadas y descorrelacionadas
• Acceso a nuevas fuentes de rentabilidad (amplia variedad de estrategias y acceso a nuevas fuentes de retorno distinta de los activos
tradicionales)
• Conseguir carteras más óptimas mas eficientes desde el punto de vista riesgo/rentabilidad

12. 12 Informe Semanal
Entradas y Salidas de Listas Recomendadas

13. 13 Informe Semanal
Listas Recomendadas: Entradas y Salidas
ENTRADAS SALIDAS
ABN AMBRO (RV GLOBAL Y EUR)
INGENICO (RV EUR)
ETFS 1X DAILY SHORT BRENT (Complejo)
UNITED STATES SHORT OIL FUND (Complejo)
Semana 2 Acumulación del mes
Septiembre
RENTA
VARIABLE
RENTA FIJA
FONDOS
ETPS

14. 14 Informe Semanal
Información de Mercado

15. 15 Informe Semanal
Tabla de mercados
País Índice
Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes (%)
Var. 1 año
(%)
Var. 2016 (%) DVD (%) PBV Price/EBITDA 2015 Último Est.2016 Est,2017
España Ibex 35 9.072 1,83 4,7 -9,6 -5,0 4,3% 1,3 7,0 21,6 22,5 16,1 13,2
EE.UU. Dow Jones 18.480 0,43 -0,3 13,7 6,1 2,6% 3,2 10,2 16,0 17,8 17,5 15,3
EE.UU. S&P 500 2.181 0,48 0,0 12,3 6,7 2,1% 2,9 11,3 18,3 20,5 18,6 16,4
EE.UU. Nasdaq Comp. 5.259 0,89 0,7 10,6 5,0 1,2% 3,6 14,2 36,2 41,0 22,5 19,1
Europa Euro Stoxx 50 3.067 -0,40 1,3 -6,2 -6,1 4,0% 1,4 7,1 22,3 23,3 14,4 12,9
Reino Unido FT 100 6.831 -0,93 -0,3 9,7 9,4 4,0% 1,8 11,0 18,8 56,6 17,5 15,0
Francia CAC 40 4.516 -0,58 1,1 -3,2 -2,6 3,7% 1,4 8,1 25,6 23,2 14,9 13,6
Alemania Dax 10.626 -0,54 -0,6 3,1 -1,1 3,1% 1,7 5,9 17,2 24,1 13,8 12,4
Japón Nikkei 225 16.966 0,24 1,2 -9,6 -10,9 1,9% 1,6 7,0 21,1 21,1 16,8 15,7
EE.UU.
Large Cap MSCI Large Cap 1.426 0,46 -0,1 12,3 6,3
Small Cap MSCI Small Cap 536 0,31 1,6 10,2 11,6
Growth MSCI Growth 3.316 0,19 -0,5 7,1 4,8 Sector Último
Var. 1 semana
(%)
Var. 1 mes
(%)
Var. 1 año (%) Var. 2016 (%)
Value MSCI Value 2.215 0,81 0,7 13,0 9,0 Bancos 147,3 -0,51 7,77 -25,67 -19,36
Europa Seguros 239,6 0,50 3,13 -10,49 -16,10
Large Cap MSCI Large Cap 836 -0,34 1,3 -4,7 -4,5 Utilities 294,8 0,31 -0,11 -1,08 -2,97
Small Cap MSCI Small Cap 391 0,93 2,7 6,8 2,3 Telecomunicaciones 302,8 0,14 -0,68 -15,56 -12,76
Growth MSCI Growth 2.269 -0,44 0,2 4,4 0,2 Petróleo 291,1 1,22 3,40 8,72 10,99
Value MSCI Value 2.051 0,20 1,8 -3,3 -0,1 Alimentación 649,0 -1,26 0,38 11,89 0,75
Minoristas 314,7 -0,02 3,11 -8,29 -6,53
Emergentes MSCI EM Local 49.599 1,86 3,1 10,8 11,5 B.C. Duraderos 778,3 -1,94 0,50 8,35 2,99
Emerg. Asia MSCI EM Asia 730 2,35 3,8 11,0 10,1 Industrial 452,2 -0,18 2,67 6,29 5,46
China MSCI China 65 3,51 8,9 8,1 8,7 R. Básicos 315,3 1,22 -3,95 0,88 28,76
India MXIN INDEX 1.086 1,99 2,3 11,4 10,2
Emerg. LatAm MSCI EM LatAm 73.538 0,38 2,2 18,1 24,1
Brasil BOVESPA 60.232 4,03 4,4 29,1 38,9
Mexico MXMX INDEX 5.395 0,24 -1,2 -0,8 2,5
Emerg. Europa Este MSCI EM E. Este 266 2,51 2,6 6,2 10,6
Rusia MICEX INDEX 2.034 1,51 4,0 18,1 15,5 Datos Actualizados a viernes 09 septiembre 2016 a las 14:18 Fuente: Bloomberg, Andbank España
SECTORIAL EUROPEO (Stoxx 600)
MERCADOS DE RENTA VARIABLE RATIOS FUNDAMENTALES
PER

16. 16 Informe Semanal
Tabla de mercados
2014 2015 2016e 2017e 2014 2015 2016e 2017e
Mundo 2,4% 3,1% 2,9% 3,1% Mundo 2,1% 3,0% 3,0% 3,2%
EE.UU. 2,4% 2,4% 1,5% 2,2% EE.UU. 1,6% 0,1% 1,2% 2,2%
Zona Euro 0,8% 1,5% 1,5% 1,2% Zona Euro 0,4% 0,0% 0,3% 1,3%
España 1,3% 3,2% 2,9% 2,1% España -0,2% -0,6% -0,4% 1,2%
Reino Unido 2,7% 2,2% 1,6% 0,6% Reino Unido 1,5% 0,0% 0,7% 2,2%
Japón 0,0% 0,6% 0,5% 0,7% Japón 2,7% 0,8% -0,1% 0,7%
Asia ex-Japón 6,3% 5,9% 5,6% 5,8% Asia ex-Japón 2,8% 1,5% 1,9% 2,6%
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Petróleo Brent 49,2 46,8 45,0 47,6 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Oro 1.337,3 1.325,1 1.340,7 1.107,8 Euribor 12 m -0,06 -0,05 -0,05 0,16
Índice CRB 184,1 178,2 181,4 195,8 3 años -0,05 -0,06 -0,09 0,35
Aluminio 1.590,5 1.615,0 1.643,0 1.631,0 10 años 1,04 1,03 1,00 2,08
Cobre 4.664,0 4.630,0 4.810,0 5.345,0 30 años 2,17 2,16 2,04 3,21
Estaño 19.575,0 19.150,0 18.300,0 14.855,0
Zinc 2.314,0 2.338,0 2.278,0 1.813,0
Maiz 325,8 311,0 322,3 356,5 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Trigo 403,5 394,8 436,8 512,0 Euro 0,00 0,00 0,00 0,05
Soja 978,5 943,8 988,0 864,8 EEUU 0,50 0,50 0,50 0,25
Arroz 9,5 9,4 9,9
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España 1,04 1,03 1,00 2,08
Euro/Dólar 1,13 1,12 1,11 1,12 Alemania -0,01 -0,04 -0,08 0,70
Dólar/Yen 102,98 103,92 101,88 120,50 EE.UU. 1,65 1,60 1,55 2,20
Euro/Libra 0,85 0,84 0,85 0,73
Emergentes (frente al Dólar)
Yuan Chino 6,68 6,68 6,66 6,38
Real Brasileño 3,25 3,26 3,15 3,78 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Peso mexicano 18,84 18,58 18,44 16,83 Itraxx Main 67,1 -0,6 1,8 -10,0
Rublo Ruso 64,41 65,16 64,73 68,55 X-over 311,7 1,8 7,0 -2,7
Datos Actualizados a viernes 09 septiembre 2016 a las 14:18 Fuente: Bloomberg, Andbank España
Tipos de Interés a 10 años
Diferenciales Renta fija corporativa
MATERIAS PRIMAS
DIVISAS
IPC
DATOS MACRO
MERCADOS DE RENTA FIJA
PIB
Tipos de Interés en España
Tipos de Intervención

17. 17 Informe Semanal
Calendario Macroeconómico I
Fuente: investing.com

18. 18 Informe Semanal
Calendario Resultados
Fuente: investing.com

19. 19 Informe Semanal
Calendario Dividendos
Fuente: investing.com

20. 20 Informe Semanal
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