Valor fundamental de Relapac1

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RELAPAC1
Valor Fundamental del Equity (millones de US$)
Valor Fundamental de la acción (US$)
Valor Fundamental de la acción (S/.)
Potencial
Precio de Mercado de la acción (S/.)
Acciones Circulantes (millones)
Capitalización Bursátil (millones de US$)
Negociación
Rango 52 Semanas (S/.)
Variación YTD
PER 2011 -
-
-
PER Estimado
Precio/Valor en Libros
Precio/EBITDA -
Margen Bruto
Margen Operativo
Margen Neto
Utilidad Neta (millones de US$)
UPA
ROE
ROA
Apalancamiento Financiero
-
-
-
-
-
-
1.73
6.69%
3.32%
48.43
0.13
19.0%
5.5%
92.5%84.2%
La utilidad neta del S1 2010 totalizó US$ 15.2 millones, -58.8 YoY, menores a
nuestros estimados semestrales. El resultado neto del Q2 2010 fue -US$ 5.7
millones versus US$ 20.9 millones registrados en el Q1 2010.
0.64
1.47
5.88%
2.75%
87.9%
1.82%
63.63
0.18
21.0%
6.9%
0.76
2.03
5.27%
2.16%
1.57%
Utilidad operativa del S1 2010 cayó 82.8% YoY ante una reducción de 45.5% en el
margen bruto y un incremento de 19.6% en los gastos de administrativos y de
ventas.
Menor carga financiera en el S1 2010, -12% YoY, pese a un incremento en la deuda
del FEPC con RELAPAC1, la cual asciende a US$ 56.3 millones a junio de 2010.
Ingresos brutos del S1 2010 se incrementaron 42.0% YoY. Caída en el margen del
residual contrarrestó, parcialmente, la recuperación de los márgenes de gasolinas
y destilados medios.
Resultados Q2 2010 - S1 2010
3.45
130%
444.03
1.23
1.82%
46.29
0.13
18.9%
5.6%
2009
e
2010
e
2011
e
2012
e
4.17 3.99 3.04 2.76
0.79
1.38 - 2.98
-35%
3.04
1.50
360.64
193.20
BVL
INDICADORES FINANCIEROS RELAPAC1
DIVISIÓN DE EQUITY RESEARCH
0.52
1.29
5.79%
2.69%
1.76%
70.09
0.19
18.8%
7.3%
81.4%
RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN:
Sobreponderar
KALLPA SAB mantiene la recomendación de sobreponderar las acciones de RELAPAC1.
Reducimos nuestro valor fundamental de S/. 3.78 a S/. 3.45; no obstante,
mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar pues nuestro valor
fundamental de S/. 3.45 por acción supera en 130.0% al precio de mercado de S/.
1.50.
Actualizamos nuestro modelo de RELAPAC1 a partir de la publicación de los resultados
del S1 2010, nuevos esperados para el precio del crudo asi como factores
macroeconómicos. Los resultados publicados del S1 2010 se encuentran por debajo
de nuestros estimados, por lo que ajustamos nuestras proyecciones anuales como
señalamos a continuacion:
Valor Fundamental: S/. 3.45
Precio del crudo WTI del Q2 2010 registró una variación -1.11% QoQ. Precio
promedio del S1 2010 fue US$/Bbl 78.2, +52.6% YoY, en linea con nuestros
estimados.
Costo de ventas del S1 2010 se incrementó 51.2% YoY, siguiendo el avance del
precio del crudo. El costo de ventas como porcentaje de las ventas se incrementó
de 95.2% en Q1 2010 a 97.3% en Q2 2010 (evidenciando un mayor costo
promedio por barril de crudo).
Reducimos nuestro estimado anual para los márgenes de residuales para el 2010 y
2011 de -US$/Bbl 7.7 a -US$ Bbl 9.4 y de -US$/Bbl 8.5 a -US$/Bbl 9.7,
respectivamente, luego que estos evidencian una lenta recuperación frente al
incremento en el precio del crudo y la recuperación de la economía mundial.
Incrementamos ligeramente nuestro precio promedio anual 2011 para el crudo,
principal insumo en la producción de refinos, de US$/Bbl 88.0 a US$/Bbl 88.50.
Asimismo reducimos el precio del crudo WTI correspondiente al 2013 y 2014 de
US$/Bbl 99.1 a US$/Bbl 98.0.
Ajustamos el margen operativo 2010 de US$ 89.6 millones a US$ 66.7 millones
ante menores ingresos brutos, un mayor costo promedio por barril de crudo
adquirido asi como mayores gastos administrativos y de ventas en el S1 2010.
Esperamos una fuerte recuperación de los margenes de RELAPAC1 a partir del
2011, en línea con nuestros estimados anteriores, apoyados por una mayor
demanda real de combustibles ante un fortalecimiento de la demanda interna y
mejores margenes internacionales de refino. Así, estimamos un margen neto
promedio de 1.8% para los próximos cuatro años.
Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Alberto Arispe Bazán
Telf: 511 627-5225 - anexo 102
aarispe@kallpasab.com
María Belén Vega
Telf: 511 627-5220 - anexo 115
mvega@kallpasab.com
Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB
Elaboración Propia

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Consenso del Mercado
Actualización - 06.08.2010
Precio del crudo WTI.-
El crudo WTI mostró un comportamiento volátil en el S1 2010, motivado por la
publicación de cifras de empleo y producción americanas y asiáticas mixtas, un
debilitamiento del dólar americano y temores en relación al cierre de operaciones en
el Golfo de México tras el desarrollo de las tormentas tropicales Alex y Bonnie. Según
el US Energy Information Administration (EIA), el precio del crudo WTI en el Q1 2010 y
Q2 2010 ascendió a US$/Bbl 78.7 y US$/Bbl 77.8, respectivamente. Luego de la
publicación de nuestro reporte de valorización en mayo, el consenso del mercado ha
revisado al alza los estimados para el precio promedio anual del crudo WTI ante
mejores expectativas de la recuperación de Estados Unidos, el mayor consumidor
mundial de petróleo. El consenso del mercado espera un precio de crudo de US$/Bbl
79.5, US$/Bbl 88.5, US$/bbl 100.2 y US$/Bbl 101.5 para los años 2010, 2011, 2012 y
2013 respectivamente. Los esperados del consenso para el 2010 y 2011 se encuentran
en línea con nuestros estimados; no obstante, somos conservadores y utilizamos un
precio menor para el crudo en US$/Bbl 99.2, US$/Bbl 98.0 para el 2012 y 2013
respectivamente.
2010
e
79.5
80.1
Mejoramos nuestros estimados para el crecimiento de la economía peruana ante un
mayor dinamismo en la demanda interna, el cual en el S1 2010 estuvo motivado por el
avance del sector manufactura y construcción reflejado en una mayor demanda por
electricidad. Así, mejoramos nuestras proyecciones para el crecimiento del PBI de
5.0% a 6.2% para el 2010 y de 5.5% a 6.0% para el 2011. Una mayor actividad
económica se reflejaría en una mayor demanda por combustibles, en especial
destilados medios, para lo cual estimamos un incremento de en la producción de
refinos, lo que le permitiría alcanzar el uso del 77.5% y 78.4% de la capacidad
instalada para los años 2010 y 2011, respectivamente. Cabe señalar que en el 2007,
RELAPAC1 produjo 37.9 millones de barriles de refino, lo cual representó el uso de
alrededor de 81.9% de la capacidad instalada.
Cabe señalar que RELAPAC1 abastece alrededor del 45% de la demanda nacional de
combustibles, de los cuales el 45% lo constituyen los destilados medios (turbo,
kerosene y diesel2). Mantenemos la estructura de producción de combustibles
registrada en el 2009, liderada por los destilados medios (44% de la producción total
de refinos). Cabe destacar que RELAPAC1 es el principal proveedor de turbo del
Aeropuerto Internacional Jorge Chavez.
Producción de refinos.-
Márgenes de refino.-
Los diferenciales de los subproductos gasolinas y destilados medios (marcador o
margen de refino) han registrado una recuperación en el S1 2010, alcanzando US$/Bbl
9.4 y US$/Bbl 7.7, respectivamente. En el S1 2010, el marcador de las gasolinas fue
bastante similar al registrado en el S1 2009; mientras que, los destilados medios
presentaron una importante mejora, pasando de US$/Bbl 4.1 a US$/Bbl 9.5.
Incrementamos ligeramente nuestros márgenes proyectados para gasolinas de US$
9.32 a US$/Bbl 9.9 y destilados medios de US$/Bbl 7.48 a US$/Bbl 7.9 para el 2010. El
marcador del residual (alrededor del 26% de la producción de RELAPAC1) retrocedió
fuertemente en el S1 2010 a -US$/Bbl 8.7. En el Q2 2010 este fue -US$/Bbl 9.2, menor
al -US$/Bbl 8.2 registrado en Q1 2009. Reducimos nuestro estimado del marcador del
diesel para el 2010 a - US$/Bbl 9.5. Cabe destacar que el retroceso en el marcador de
residuales contrarrestó la ganancia obtenida por el mayor márgen del diesel y
gasolinas en el S1 2010.
El costo de ventas del Q2 2010 totalizó US$ 72.8 millones, lo cual representó el 97.3%
de los ingresos brutos vs 95.2% registrado en el Q1 2010. El costo de ventas del S1
2010 ascendió a US$ 1,492.3 millones e incluye una pérdida por desvalorización de
inventarios por US$ 12.9 millones del Q2 2010. Sin tomar en cuenta el efecto de las
provisiones para desvalorización y revalorización de inventarios, el costo de ventas S1
2010 se incrementó 43.5% YoY, en línea con el incremento en el precio del crudo
(precio promedio crudo WTI +52.6% YoY).
Incrementos en costo de ventas.-
2013
e
101.5
Estimaciones - márgenes de combustibles
Precio del Crudo WTI
(US$ / Bbl)
2011
e
2012
e
88.5 100.2
98.099.288.5
Fuente: Memoria Anual 2009 - RELAPAC1 y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Estructura de producción de combustibles
1.8%
Gasolinas,
21.4%
Diesel,
44.2%
Residuales,
26.2%
1.8%
4.6%
GLP
Gasolinas
Diesel
Residuales
Asfaltos
Otros
Fuente: Memoria Anual 2009 - RELAPAC1 y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Fuente: Bloomberg, EIA y KALLPA SAB
Elaboración Propia
14.1
5.4
8.17
9.89
11.18
12.2
18.7
6.46
7.91
9.32
-19.2
-27.1
-5.89
-9.47
-9.74
-35
-25
-15
-5
5
15
2007 2008 2009 2010e 2011e
Histórico Proyecciones
Gasolina Diesel Residual

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Evolución - precio crudo WTI
Los gastos de ventas y administrativos del S1 2010 se incrementaron 19.6% YoY,
mayores a nuestros estimados. Los gastos de ventas incluyen gastos por
almacenamiento y de puerto, aportes a OSINERGMIN, pagos a Repsol YPF Trading por
servicios de gestión comercial, entre otros.
Gastos financieros.-
Mayores gastos de ventas y administrativos.-
Los demás supuestos, incluyendo las provisiones para desvalorización (revalorización)
de inventarios, FEPC, WACC y CAPEX ambiental se mantienen inalterados para efectos
de la presente valorización.
La carga financiera se mantuvo relativamente flat en el S1 2010, en línea con nuestros
estimados, pese a que la empresa mantiene cuentas por cobrar con el Fondo de
Estabilización para el Precio de Combustibles (FEPC) por US$ 56.3 millones, lo cual
genera la necesidad de financiar capital de corto plazo para cubrir los requerimientos
de capital de trabajo. Cabe señalar que la estrategia financiera de RELAPAC1 de
reperfilamiento de la deuda, principalmente mediante la emisión de bonos
corporativos, le ha permitido tanto reducir la carga financiera como incrementar los
plazos de vencimiento.
Utilidad neta.-
La utilidad neta del Q2 2010 fue -US$ 5.7 millones versus US$ 20.9 en el Q1 2010. La
utilidad neta del S1 2010 totalizó US$ 15.2 millones frente a los US$ 36.8 millones
registrados en S1 2009, lo que representa una variación -58.8% YoY. Asumimos que la
recuperación en los marcadores así como una mayor demanda por refinos permitirán
a RELAPAC1 registrar márgenes netos de 1.8% a partir del 2011. Como señalamos en
los reportes anteriores, las refinerías se caracterizan por operar con márgenes
reducidos.
Utilidad bruta.-
La utilidad bruta del Q2 2010 ascendió a US$ 20.5 millones frente a US$ 38.1 millones
registrados en el Q1 2010. La utilidad bruta del S1 2010 fue US$ 58.6 millones, -45.5%
YoY, ante un fuerte incremento en el costo promedio por barril de crudo que
contrarrestó el incremento en los ingresos brutos.
La caída en la utilidad bruta del Q2 2010 no pudo cubrir los mayores gastos de ventas
y administrativos por lo que la utilidad operativa totalizó -US$ 5.0 millones.
Fuente: CONASEV y KALLPA SAB
Elaboración Propia
Fuente: Bloomberg
Elaboración Propia
2.6%
-2.0%
1.8%
1.6%
1.8%
1.8%
1.9%
1.7%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Evolución - márgenes netos
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Ene.07
Feb.07
Abr.07
May.07
Jun.07
Ago.07
Sep.07
Oct.07
Dic.07
Ene.08
Feb.08
Abr.08
May.08
Jun.08
Jul.08
Sep.08
Oct.08
Nov.08
Ene.09
Feb.09
Mar.09
May.09
Jun.09
Jul.09
Sep.09
Oct.09
Nov.09
Ene.10
Feb.10
Mar.10
May.10
Jun.10
Jul.10
S/.
US$
Crudo (US$/Bbl) RELAPAC1 (S/.)

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Modelo Financiero RELAPAC1
Estado de Resultados en Millones de US$
2007 2008 2009 2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
Ingresos Netos 3,122 3,939 2,537 3,088 3,488 3,979 3,987 4,042
Costo de Ventas -2,901 -3,931 -2,367 -2,925 -3,283 -3,749 -3,749 -3,808
Utilidad Bruta 222 8 170 163 205 230 239 234
Margen Bruto 7.1% 0.2% 6.7% 5.3% 5.9% 5.8% 6.0% 5.8%
Gastos Administrativos y de Ventas -74 -91 -86 -96 -109 -123 -124 -124
Utilidad Operativa 148 -83 84 67 96 107 115 110
Margen Operativo 4.7% -2.1% 3.3% 2.2% 2.7% 2.7% 2.9% 2.7%
Gastos Financieros Netos -21 -48 -12 2 3 2 4 -0
Utilidad antes de Impuestos 126 -131 72 69 99 109 118 109
Impuestos y Participaciones -46 51 -26 -21 -36 -39 -42 -39
Utilidad Neta 81 -79 46 48 64 70 76 70
Margen Neto 2.6% -2.0% 1.8% 1.6% 1.8% 1.8% 1.9% 1.7%

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