Évaluation d'entreprise

Sophie Marchand, M.Sc., CPA, CGA
Experte en modélisation d’affaires
Blogue: moncherwatson.wordpress.com
Cell.: 514-605-7112
Courriel: marchandsophie@hotmail.com
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Combien vaut votre entreprise?
Par Francis Paquet, M.Sc., ing., EEE

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PLAN DE PRÉSENTATION
Présentation personnelle
Introduction à l’évaluation
Les 7 principes
Principales méthodes
Certains concepts importants
Éléments-clé d’une évaluation
Prix versus Valeur
Conclusion

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PRÉSENTATION PERSONNELLE
Ingénieur en mécanique
M.Sc. Ingénierie des télécom
Titre de EEE
Finance corporative
Développement durable
Blogue:
 http://legarsdudd.wordpress.com

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INTRODUCTION À L’ÉVALUATION
Quand faire une évaluation?
Transaction
Planification fiscale
Transaction entre apparentés
Litige / dispute
Décès
Expropriation

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INTRODUCTION À L’ÉVALUATION
Définition de la valeur
Juste Valeur Marchande (JVM) est le prix
comptant le plus élevé qu’on peut obtenir,
compte tenu des conditions générales du
marché, lors de la vente d’un bien conclue entre
des parties prudentes, bien informées, libres de
toute contrainte et sans lien de dépendance.

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LES 7 PRINCIPES
1. La valeur est déterminée à un moment donné dans le temps
2. La valeur est prospective
3. Le marché dicte les taux de rendement
4. Plus la valeur nette des actifs est élevée, plus la valeur de
l’entreprise est élevée
5. La valeur perçue peut s’exprimer par une valeur marchande
plus une valeur non-commerciale
6. La valeur est influencée par la liquidité
7. Cetarus paribus, la valeur par action d’une position minoritaire
peut être inférieure à celle d’une position majoritaire

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LES 7 PRINCIPES
1. La valeur est déterminée à un moment donné dans le
temps
Elle est influencée par les conditions qui existaient à la date
d’évaluation
Seulement l’information disponible à la date d’évaluation peut
être utilisée
Quelle est la valeur d’une compagnie aérienne le 31 août 2001
versus le 15 septembre 2001?
2. La valeur est prospective
Elle représente le potentiel futur de l’entreprise et non le
passé
Le passé peut être utilisé afin de prédire l’avenir mais ne peut le
remplacer!

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LES 7 PRINCIPES
3. Le marché dicte les taux de rendement
Le marché des vendeurs et acheteurs dictent les niveaux de
prix et, conséquemment, les taux de rendement attendus
On ne regarde que les taux de rendement à très long terme
puisque la décision d’acheter une entreprise, c’est pour le long
terme
4. Plus la valeur nette des actifs est élevée, plus la valeur
de l’entreprise est élevée
En cas de liquidation, une valeur nette élevée protège cette
portion de l’investissement, donc le risque associé est d’autant
plus faible!
Risque moindre = Valeur plus élevée

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LES 7 PRINCIPES
5. La valeur perçue peut s’exprimer par une valeur
marchande plus une valeur non-commerciale
Un acheteur ne veut pas payer pour la valeur
sentimentale ou la valeur directement liée au vendeur
valeur intangible d’un individu ne peut se transmettre
Le vendeur y perçoit pourtant de la valeur!
6. La valeur est influencée par la liquidité
Si les acheteurs se bousculent pour acheter, la liquidité
augmente et la valeur également
Cependant, l’inverse est aussi vrai

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LES 7 PRINCIPES
7. Cetarus paribus, la valeur par action d’une position
minoritaire peut être inférieure à celle d’une
position majoritaire
Un actionnaire majoritaire peut élire la majorité du
conseil d’administration, embaucher les dirigeants et
décider du versement des dividendes et d’autres sujets
d’importance
Donc, il y a une valeur à être majoritaire
On appelle ça la prime de contrôle
C’est d’ailleurs la raison qui fait qu’une Offre Publique
d’Achat (OPA) à la bourse se fait généralement à un prix
plus élevé que le cours actuel

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PRINCIPALES MÉTHODES
Méthodes basées sur les actifs
Liquidation
Liquidation ordonnée
Liquidation forcée
Valeur nette aux livres ajustée
Valeur de remplacement
Méthodes basées sur les profits
Capitalisation des bénéfices nets
Capitalisation des flux de trésorerie
Actualisation des flux de trésorerie
Analyse de comparables de marché

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Entreprise
profitable?
Approche de
liquidation
Entreprise
en opérations?
Non
Oui
Achalandage?
Valeur nette
ajustée
Non
Oui
Approche de
capitalisation ou
d’actualisation
Non
Oui

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Sélection de la méthode
Entreprise n’est pas viable financièrement
Approche de liquidation
Entreprise est viable, mais…
Il n’y a pas d’opérations (holding), ou
Le rendement est bas, ou
L’achalandage n’a pas de valeur marchande
Valeur nette aux livres ajustée
La valeur de remplacement est une méthode afin
d’évaluer le coût de remplacement d’un actif ou d’un
élément donné

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Entreprise est profitable
Longue période de stabilité
Amortissement est une bonne mesure des besoins de
réinvestissements en immobilisations
Amortissement n’est peut-être pas une bonne
mesure des besoins en réinvestissements
Capitalisation des flux de trésorerie

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Entreprise est profitable ou sera profitable
Période de fluctuation des résultats
Compagnie en démarrage ou en expansion
Entreprise à durée de vie limitée
Mine ou puits de pétrole

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Comparables de marché
Méthode de validation secondaire
Analyse des multiples de valorisation d’entreprises
comparables dans le marché
Entreprises cotées en bourse
Transactions passées
Multiples possibles
Ratio cours / bénéfices
Valeur de l’entreprise sur le BAIIA
Valeur de l’entreprise sur les revenus
Valeur de l’entreprise sur les flux de trésorerie

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Comparables de marché
Facteurs à considérer
Prime d’acquisition?
État du marché (Pessimiste ou optimiste?)
Similarité
Ajustement pour les perspectives de croissance
Ajustement pour la taille
Ajustement pour le risque
Ajustement pour le niveau de dette

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Liquidation – méthodologie
+ Valeur marchande des actifs
- Coûts directs liés à la vente
- Soldes de dettes
+ Profits (Pertes) durant l’exercice de vente
- Coûts de liquidation
- Impôts corporatifs
= Argent disponible pour distribution aux actionnaires
- Impôt des particuliers
= Valeur nette de liquidation

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Liquidation – notes
La liquidation forcée peut être ‘’forcée’’ par les
créanciers
Sinon, la méthode de liquidation choisie sera celle qui
maximise la valeur nette
Si la liquidation prend beaucoup de temps, on peut
aussi actualiser certains montants, si applicables

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Valeur nette aux livres ajustée– méthodologie
+ Valeur utile des actifs
- Valeur marchande du passif (dettes)
= Valeur nette ajustée
Notes
Les actifs et les passifs sont ramenés à leur valeur utile ou
marchande
Les impacts fiscaux, le cas échéant, doivent être
considérés
Récupération d’amortissement, gain en capital et économies
futures d’impôt

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+ Bénéfices caractéristiques avant impôt
+/- Ajustements
- Impôt aux taux courants ou futurs
= Bénéfice net caractéristique
X Multiple de capitalisation
= Valeur des opérations
+ Actifs excédentaires
= Valeur totale de l’équité

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Capitalisation des bénéfices nets - notes
Bénéfices caractéristiques avant impôt
Moyenne des derniers exercices, avec ou sans pondération?
Budget de l’an prochain?
Ajustements
Enlever les items extraordinaires ou non-récurrents
Corriger les items spécifiques
Bonis / salaires aux actionnaires
Revenus liés aux actifs excédentaires
Actifs excédentaires
Actifs non-requis pour l’exploitation
Position d’encaisse
Placements

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Capitalisation des flux de trésorerie nets
+ Bénéfices caractéristiques avant impôt et intérêt
+/- Ajustements
+ Amortissement
= Flux de trésorerie net avant impôt
- Impôt
- Réinvestissement annuel en immobilisations (net d’impôt)
+/- Besoins en fonds de roulement
= Flux de trésorerie net caractéristique
X Multiple de capitalisation
= Valeur des flux capitalisée
+ Valeur actuelle des amortissements futurs
= Valeur de l’entreprise
- Dettes
+ Actifs excédentaires
= Valeur de l’équité

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Réinvestissements annuels en immobilisations
Moyenne des derniers exercices afin de maintenir la
capacité actuelle de production
Les économies d’impôts futures doivent être
considérées
Valeur actuelle des économies d’impôts futures
liée à l’amortissement des actifs courants doit
être ajoutée

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Préparer une prévision des flux de trésorerie sur la
période d’analyse et ce, pour chaque année
Revenus
Coûts d’opérations
Immobilisations
Impacts sur le fonds de roulement
Actualiser les flux de trésorerie à la date d’évaluation
(incluant la valeur terminale, si applicable)
Ajouter la valeur actuelle des économies d’impôt futures
liées aux actifs existants
Ajouter les actifs excédentaires

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Actualisation des flux de trésorerie - explications
Un dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar demain car il
faut tenir compte de l’inflation, du risque et des intérêts
(perte de jouissance)
La valeur actuelle d’une série de flux monétaires est
égale à la somme de ces flux en tenant compte d’un taux
d’actualisation i. Pour l’année n
Valeur0 = Flux monétairen / (1+i)n, en fin d’année, ou
Valeur0 = Flux monétairen / (1+i)(n-0,5), en milieu d’année
En évaluation, un taux d’actualisation fréquemment
utilisé est le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) de
l’entreprise

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Valeur terminale
Calculée à la fin de la dernière année de la période d’analyse
Donnée par le flux de trésorerie normalisé de la dernière période
fois un multiple
Multiple
(1 + g) / (CMPC – g) (actualisation en fin d’année)
(1 + g) / (CMPC – g) * (1 + CMPC)0,5 (actualisation en milieu d’année)
g est le taux de croissance perpétuelle des flux associés à notre projet
Donné à partir de l’analyse de l’industrie
Remplace tous les flux de trésorerie futurs associés au projet
Preuve : Série géométrique
Actualisation doit donc toujours se faire comme un flux de fin
d’année

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AUTRES CONCEPTS IMPORTANTS
Valeur de l’équité versus valeur de l’entreprise
Valeur entreprise = Valeur de l’équité + Dettes – Actifs
excédentaires
La valeur de l’équité inclut les actifs excédentaires (habituellement
constitués essentiellement de positions excédentaires d’encaisse)
La valeur de l’entreprise ne dépend que de la valeur des opérations –
pas d’actifs excédentaires
Et elle se calcule indépendamment de la structure financière de
l’entreprise
L’intérêt et le remboursement des dettes ne sont pas inclus dans les coûts /
flux de trésorerie
La capitalisation / l’actualisation se fait au CMPC caractéristique de
l’entreprise

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Valeur de l'entreprise Valeur de l'équité
Flux d'opérations Flux d'opérations
-
Intérêt
- +
Variation de la dette
-
Impôt Impôt
= =
Flux net d'opérations Flux net d'opérations
- -
Dépenses en immobilisations Dépenses en immobilisations
= =
Flux nets Flux nets après service de la dette
% %
CMPC Coût de l'équité
= =
Valeur de l'entreprise Valeur capitalisée des opérations
-
Dette
+ +
Actifs excédentaires Actifs excédentaires
= =
Valeur de l'équité Valeur de l'équité

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Hypothèses
Coût de la dette 6%
Dette 100
Coût de l'équité 10%
Proportion de dette 71%
CMPC 7.1%
Valeur de l'entreprise Valeur de l'équité
Flux d'opérations 10 10
- -
Intérêt 0 6
= =
Flux net 10 4
* *
Multiple de capitalisation 14 10
=
Valeur de l'entreprise 140
-
Dette 100
= =
Valeur de l'équité 40 40

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Valeurdesopérations
Valeur de
liquidation
RisqueAbsoluValeur nette
des actifs
Risqueopérationnel
Risque absolu:
- Montant maximal à risque
Risque opérationnel:
- Achalandage

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Vente d’actifs ou d’actions?
Régle générale:
Vendeur veut vendre des actions
Acheteur veut acheter des actifs
Pourquoi?
Vente d’actions:
Tout est vendu, incluant les passifs et obligations
Gain en capital potentiellement admissible à l’exemption de $750k
Vente d’actifs:
Récupération d’amortissement qui est imposable
Pas d’exemption de gains en capital pour l’entreprise qui vend
Liquidation de l’entreprise après la vente d’actifs

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Vente d’actifs ou d’actions?
Achat d’actions:
Pas d’achalandage fiscal créé
Actifs sont à leurs valeurs fiscales initiales
Acheteur est responsable de toutes les obligations
Achat d’actifs:
Actifs à leurs JVM
Accès à des gros montants d’amortissement rapidement
Possibilité de choisir les actifs et d’exclure des obligations

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PRIX VERSUS VALEUR
La JVM est un concept essentiellement théorique et n’est pas
nécessairement liée au prix
Le calcul de la JVM est nécessaire dans des cas où aucune transaction n’a
lieu
Gel successoral
Décès
La JVM est un élément disponible afin de supporter la négociation d’un
prix
Le prix sera généralement différent de la JVM:
Transaction se fait entre un vendeur et un acheteur distincts qui ont chacun leurs
capacités, sources d’information et motivation
Prix n’est pas toujours comptant:
Balance de prix de vente
Contrats de gestion
Paiement en titres (actions, débentures, …)

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ÉLÉMENTS-CLÉ D’UNE ÉVALUATION
Faire la sélection de la méthode à partir de l’information disponible
Expliquer le processus de sélection
Sélectionner les taux de rendement requis
Expliquer la démarche
Sélectionner les indicateurs clés de profitabilité
Bénéfices nets caractéristiques
Flux nets d’opérations caractéristiques
Faire les ajustements et expliquer
Déterminer les actifs excédentaires, le cas échéant
Effectuer les calculs
Documenter les hypothèses
Conclure sur la valeur
Donner un intervalle de valeur plutôt qu’une seule valeur

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CONCLUSIONS
Le calcul de la valeur est un art plus qu’une science
Une conclusion de valeur devrait se faire sous la forme
d’un intervalle
Documentation de la démarche est clé!
Sélection des taux de rendements (multiples)
Sélection des indicateurs caractéristiques
Hypothèses
Calcul de la JVM est un élément de plus qui est
disponible en cas de transactions

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RÉFÉRENCES
Coordonnées:
Francis Paquet, M.Sc., ing., EEE
legarsdudd.wordpress.com
514-576-7039
francispaquet@yahoo.com

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RÉFÉRENCES
Dans les médias sociaux:
LinkedIn: CFO du Québec
LinkedIn: Modélisation financière
LinkedIn: Excel et VBA : En français
LinkedIn: Groupe de partage d’outils de travail

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