Siamo giunti alla fine di un altro vertice Europeo che avrebbe dovuto essere quello destinato alla risoluzione del problema. Se siete confusi da quello che è successo, allora non siete i soli. E\' un qualcosa per cui tra dieci anni dovremo guardarci indietro e dire: "Questo è il momento in cui tutto è cominciato", o sarà visto come un altro incontro come tanti altri? Sosterrò che entrambe le visioni sono la risposta corretta, a seconda del quadro di riferimento.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Un giocatore sarà nominato all'ultimo
di John Mauldin | 10 dicembre 2011 - Anno 2 - Numero 48
In questo numero:
Un giocatore sarà nominato all'ultimo
Puoi partire ma non li puoi lasciare
La Germania sta dicendo che l'Europa ha bisogno di un Papà
Un posto vuoto al tavolo
La Germania ha una visione di lungo termine
New York, Hong Kong, Singapore e le luci ....
Siamo giunti alla fine di un altro vertice Europeo che avrebbe dovuto essere quello
destinato alla risoluzione del problema. Se siete confusi da quello che è successo, allora
non siete i soli. E' un qualcosa per cui tra dieci anni dovremo guardarci indietro e dire:
"Questo è il momento in cui tutto è cominciato", o sarà visto come un altro incontro come
tanti altri? Sosterrò che entrambe le visioni sono la risposta corretta, a seconda del quadro
di riferimento.
Ma quello che è emerso dagli incontri sono state alcune linee molto chiare che sono state
elaborate. Saranno linee simili a quelle che il colonnello Travis aveva con la sua spada ad
Alamo, dove quelli che lo hanno conosciuto hanno incontrato il loro destino? O sarà più
simile alla mitica linea francese di Maginot, ritenuta inespugnabile, e che la Germania ha
semplicemente aggirato? Ma poi, la scelta e il dove stare comporta delle conseguenze
molto forti.
Devo riconoscere che ho trascorso molto tempo negli ultimi due giorni a leggere e a
parlare con gli amici di tutto il mondo, cercando di dare un senso alla frittata che ci hanno
servito in Europa. Esattamente che cosa è? Questa lettera è da parte mia un po'
speculativa, elaborata sulle mie impressioni raccolte nel corso della settimana e dalle
informazioni sintetizzate da parte mia nelle mie letture nei vari anni. Userò alcune semplici
analogie per cercare di rendere le cose più chiare. E so che l'uso di tali dispositivi semplici
ha i suoi limiti, ma questi sono gli strumenti che ho per lavorare. Dovranno bastare. Spero
che inoltre vi portino anche delle informazioni utili.
Ma prima, per parlare di conversazioni, come parte delle mie discussioni sull'Europa che
ho in programma la prossima settimana ci sono due conversazioni, una con Hunt Lacy e
l'altra con Barry Ritholtz e Jim Bianco. Saranno registrate e trascritte nel più breve tempo
possibile, in modo che gli abbonati a Conversations with John Mauldin (solo in lingua
inglese) possano ascoltarle prima dell'arrivo delle vacanze. Inoltre ci sono i favolosi
archivi, con Mohamed El-Erian, David Rosenberg, George Friedman (hmm, ho bisogno di
farne un altra con lui subito - in tanto che sta accadendo tutto questo), Richard Yamarone,
Gary Shilling, Nouriel Roubini, e molti altri. Si può "spiare" sulla mia chat quello che sta
nella nostra mente, proprio come se tu fossi li presente. E per le vacanze, se si utilizza il
codice CONV quando la fase di iscrizione lo richiede, si può ottenere uno sconto di 50 $
sul prezzo dell'abbonamento. È possibile iscriversi su
http://www.johnmauldin.com/conversations/landing/. Unisciti a noi! Ed ora, facciamo un
salto dentro la nostra lettera.
Ci sono due punti principali che sono usciti dagli incontri di questa settimana. In primo

2. luogo, i tedeschi in realtà hanno preso il controllo. Questo sta accadendo oramai da molto
tempo, e non è che non l'abbiamo citato in altre lettere. In secondo luogo, la Gran
Bretagna ha rinunciato o è stata messa alla porta, a seconda dei punti di vista. Questo è il
vero grande cambiamento a lungo termine, per le più ovvie ragioni. Cominciamo con ciò
che non è accaduto, che a mio avviso è ciò che i mercati possono capire abbastanza
velocemente.
Un giocatore sarà nominato all'ultimo
C'è una frase nel baseball che è piuttosto infame. Si tratta di "un giocatore nominato
all'ultimo". Si riferisce a quando una squadra decide di scambiare il giocatore A con il
giocatore B, ma il giocatore A è, almeno sulla carta e nella mente dei tifosi, nettamente
superiore al giocatore B. Lo fa e non importa quale sia il motivo di questa nomina. Un
giocatore potrebbe essere un piantagrane, o la squadra potrebbe avere sviluppato una
nuova e migliore strategia, per quel giocatore in quella posizione, o pensano di vedere un
problema che accadrà a breve. Ma se è stato solo uno scambio, i tifosi si arrabbiano.
Quindi, per chiudere l'affare e avere i tifosi felici, i proprietari del giocatore B decidono di
dare all'altra squadra "un giocatore che sarà nominato in seguito." In questa maniera i
tifosi vengono gestiti, e si scoprirà il pieno valore in una data successiva. Basta avere
fiducia.
Troppo spesso, il giocatore che alla fine viene nominato è qualcuno della squadra
avversaria di cui in ogni caso avrebbero voluto sbarazzarsi, o un giocatore giovane, che
proviene dalle leghe minori - definito con il termine rischioso - "potenziale", ma a volte
funziona per entrambe le parti . Non molto spesso, ma a volte fornisce un minimo di logica
per lo scambio. I fan sono sempre speranzosi che il management sappia cosa sta
facendo, anche dopo anni che si sono dimostrati incapaci.
Non diversamente fanno i mercati, che sbavano su ogni nuovo annuncio che proviene
dall'Europa dove ci viene detto che tutto andrà bene. Fidatevi di noi, e comprate più
biglietti, o obbligazioni o azioni. Qualunque esso sia.
Gli incontri di questa settimana ci hanno portato ad alcune decisioni piuttosto importanti.
Ma quello che non hanno fatto è darci una soluzione reale. Quello che abbiamo ottenuto è
stato "un giocatore che sarà nominato all'ultimo".
Le decisioni importanti? La prima è che finalmente la Germania ha detto alla Francia di
proseguire con la sua visione di come il futuro dell'Europa dovrebbe apparire. Non ci
saranno più salvataggi di qualsiasi tipo senza serie riforme. Sarkozy si trova in un vicolo
cieco. Le banche francesi sono essenzialmente in bancarotta e sono troppo grandi per la
Francia per bloccare la situazione e tornare indietro mantenendo il rating AAA. Inoltre, il
deficit della Francia non è banale e la sua capacità di aumentare le tasse, con nessun
effetto reale, sta rapidamente diminuendo. La Francia ha bisogno di aiuto. La Merkel ha
semplicemente tenuto la sua posizione. Alla fine, Sarkozy ha dovuto accettare. Se non lo
avesse fatto sarebbe andato in rovina l'esperimento Europeo e tutte le speranze dei
francesi per il loro futuro (ne parleremo più avanti).
Gli incontri tra Sarkozy e Merkel e "l'annuncio" di dare a Sarkozy i punti politici di cui aveva
bisogno per dimostrare che in realtà non è in un angolo, ma è riuscito ad ottenere
qualcosa. Ma, non i punti chiave e non certo quello che chiedeva la scorsa estate. Ma le
prossime elezioni si terranno tra cinque mesi. Quindi non può apparire debole nei

3. negoziati con i tedeschi.
Alla Germania sarebbe piaciuto avere tutti i 27 Stati membri dell'UE concordi nella
modifica del Trattato, essenzialmente per rinunciare a parte della sovranità a favore di una
nuova entità Europea che potrebbe applicare i controlli sul bilancio dei singoli membri. La
Gran Bretagna non è stata d'accordo. Quindi, dal momento che non vogliono cacciare
fuori a calci nessuno, la Germania ha aggirato semplicemente attorno alla linea di Maginot
del presente trattato e ha detto che si giungerà ad un accordo con ogni singolo paese.
Ciascuno di essi scriverà nelle loro costituzioni nazionali le regole o leggi vincolanti che li
impegneranno a controlli fiscali e all'austerità. Se si vuole essere nel club si deve giocare
con le loro regole. Se non sei d'accordo, non si può far parte della zona euro e ottenere
l'accesso alla banca centrale e ai più grandi accordi in materia di aiuti.
Ogni membro deve adottare misure per aiutare se stesso prima di poter chiedere aiuto
all'UE. Se si desidera che la BCE compri i vostri titoli e supporti i vostri mercati, allora
avete bisogno di ottenere il controllo della vostra situazione fiscale. La carota e il bastone.
La carota è il finanziamento per le banche al 1%, le quali possono poi acquistare i bond al
4-5-6% (a seconda del paese). Il che rende più facile alle vostro banche fare tutto ciò.
Ricordate, non sono solo le banche francesi. Quasi senza eccezione, ogni banca Europea
ha acquistato enormi quantità di vari titoli di stato europei. La leva di 30 a 1 è comune.
(Questo ha l'effetto piuttosto bizzarro di rendere le grandi banche statunitensi
conservative.)
E perché no? I legislatori hanno di fatto incoraggiato le banche a comprare titoli di Stato.
Dal momento che tutti sapevano che le nazioni sovrane, in Europa almeno, non avrebbero
fatto default in quanto il loro debito era solido. Perché avere riserve di capitale, contro
eventuali perdite quando non c'era alcuna possibilità di perdita? Solo uno spread facile e
veloce.
Quindi, anche in un paese con un bilancio in ragionevole equilibrio fiscale, questo
potrebbe avere un enorme buco se si dovesse salvare o nazionalizzare la vostra banca. E
se vi trovate in Italia?
Il debito/PIL è già al 120% e sta aumentando. Il mercato ha valutato il vostro bilancio e ha
capito quello di cui avete bisogno. Senza l'intervento della BCE i tassi di interesse
sarebbero già oltre al 7-8%. Il mio amico Nouriel Roubini (che è cresciuto e ha studiato in
Italia) ne fa dell'Italia un analisi lunga e dettagliata, in quanto deve andare avanti ad
abbassare, di almeno il 20%, il rapporto debito/PIL di oggi. Ma se i tassi salgono, la
svalutazione che potrebbe essere necessaria è ancora maggiore. Ma chi possiede il
grosso del debito italiano? Avete capito bene, le banche italiane. E per tenerle a galla si
dovrà aumentare il capitale prendendo in prestito i soldi per salvare le vostre banche, in
modo da poter abbassare il vostro debito. Questo è il problema con le spirali del debito,
possono andare fuori controllo piuttosto rapidamente. Basta che chiediate a Grecia. O in
Irlanda.
E se non è possibile stampare la propria valuta? Sei in doppio pericolo. Non si può
semplicemente utilizzare il metodo vecchio stile, vero e provato di svalutare per trovare la
via d'uscita dei vostri problemi, metodo che l'Italia usava regolarmente.

4. Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Puoi partire ma non li puoi lasciare
Ma, come molti commentatori hanno chiarito, lasciare la zona euro non è una risposta
facile. E' un incubo di proporzioni bibliche. Come l'Hotel California, è possibile partire in
qualsiasi momento ti piaccia, ma non si può lasciarlo. Non senza pagare un pesante
conto.
E con questo disegno di legge, con ogni probabilità ci si immergerà in una depressione per
un certo numero di anni. Disoccupazione molto elevata. Pensioni non finanziate e una
assistenza sanitaria molto ridotta. Tagliare ogni genere di cosa fino a raggiungere un
qualche equilibrio per arrivare ad una "moneta forte" e pagare per le cose che si desidera
importare. Mentre un paese come l'Italia (o almeno il nord Italia) ha esportazioni sufficienti
per ottenere il "cash flow" necessario per i beni, invece paesi come la Grecia e il
Portogallo sarebbero il proverbiale torrente senza mezzi di propulsione. Con un sistema
bancario in un enorme caos, anche se sopravvive, da dove proverrà il credito al
commercio?
Alla fine queste cose si risolveranno, ma alla fine può essere un tempo lungo,
specialmente se hai bisogno di soldi per la medicina o l'energia o qualsiasi altra cosa il
vostro paese non produce. Non molti paesi europei sono autosufficienti all'interno dei
propri confini. Essi si basano tutti sullo scambio reciproco. Non fanno diversamente, i vari
stati all'interno degli Stati Uniti.
Che cosa direste alle imprese che sono possedute o controllate al di fuori del tuo paese?
Che cosa direste a quelle imprese e ai vostri connazionali al di fuori del tuo paese?
Diciamo che hanno un business con il 50% del proprio reddito in Grecia e il 50% al di fuori
della Grecia. La Grecia lascia l'euro. Il 50% che è in Grecia, ora paga i suoi fornitori
Europei in dracme per quella parte del suo business? Pensate che non potrebbero esserci
delle cause contro l'azienda che al di fuori del proprio paese, ha cercato di pagare in euro
la parte greca del suo debito? Sarà il nuovo governo greco che controllerà la vostra
società "straniera" in euro, senza convertire il tutto in qualcosa di lontanamente legato alla
dracma greca? Come? Chi decide?
Si tratta di demagogia dire che: "Dobbiamo tornare alla dracma, alla lira e al peso." Ma se
si comincia a pensare alle conseguenze, diventa molto più difficile. Quando si cammina
sul bordo dell'abisso e se si guarda oltre, non è possibile vedere il fondo. Si tratta di una
lunga, lunga, lunga strada verso il basso.
Quindi, è ovvio che la decisione giusta è quella di rimanere nell'euro. Ma questo significa
un diverso insieme di problemi. La Germania, ha appena messo in chiaro che se si vuole
rimanere e avere accesso al finanziamento del proprio debito, si dovrà rispettare alcune

5. regole molto severe.
Ma semplicemente con l'affermare l'ovvio non si aveva l'intenzione di dare al mercato
quello che voleva, così abbiamo ottenuto alcuni "dettagli" sulle nuove regole. La cosa che
spicca per me è che l'accordo è per un limite di un disavanzo strutturale dello 0,5%,
avendo la capacità di regolare il tuo bilancio se si esce dalla linea.
Nello spirito del gioco, "un giocatore che viene nominato all'ultimo" è una descrizione
abbastanza precisa di un deficit strutturale. La definizione tecnica di un deficit strutturale è
che un paese (o uno stato o una città), ha comunque un deficit anche quando la sua
economia sta funzionando a pieno potenziale. Che è l'opposto di un deficit ciclico, che si
verifica solo quando l'economia non sta viaggiando al pieno delle sue potenzialità, come
sarebbe il caso di un'economia alle prese con una recessione. A rischio di una eccessiva
esemplificazione, cercherò di fare un altro esempio.
Supponiamo che abbiate un business e produciate qualcosa. Si sta producendo 24 ore al
giorno, sette giorni su sette, con un buon profitto. Poi si arriva a un Lunedì mattina e
scoprite che il più grande cliente è fallito e avete perso una grossa fetta del vostro
business. Il vostro profitto è ormai svanito e state perdendo soldi. La vostra azienda è in
"recessione". Prima stavate considerando la possibilità di avere un'eccedenza strutturale,
ma ora che state perdendo soldi (ma comunque continuate a produrre) avete un deficit
strutturale.
Cosa cosa fate? Se si dispone di risparmi, li si utilizza, mentre si tenta di accaparrarsi
nuovi clienti per sostituire ciò che si è perso. Si tagliano le spese. Quindi, se dovete,
andare in banca a cercare di convincere il vostro bancario locale che quello che è
successo è solo temporaneo, prenderete a prestito dei soldi per attraversare questo
periodo difficile. Voi accettate di fare ancora più tagli, e vi impegnate anche ad un taglio
dello stipendio e andate a vivere con i vostri parenti se le cose peggiorano.
La prima volta funziona, perché siete stati dei buoni clienti per tanti anni, e avete sempre
pagato i vostri prestiti, e tutti amano i vostri prodotti. E il mese prossimo chiederete di più.
E poi ancora di più. Ben presto il bancario vuole più garanzie collaterali e un tasso di
interesse più elevato, o forse lui vi chiamerà e vi dirà di rivolgervi altrove e pagare un tasso
più elevato. Se si riesce a trovare qualcuno che vi presti il denaro.
Ora, vi tirano fuori il termine deficit strutturale, quando avete chiesto al bancario un
prestito. Ma questo è quello che avete. E se siete un paese, e se avete un deficit
strutturale al 2% quando il PIL sta crescendo più velocemente che può, poi alla fine il
mercato obbligazionario (l'equivalente nazionale del vostro bancario locale) dice:
pensiamo che il rischio di prestarvi i soldi sia in aumento, e vogliamo più interesse. (Sì, lo
so, il tasso effettivo di interesse è influenzato anche dal costo del denaro e da una serie di
fattori. Ma il tasso relativo è una funzione del rischio percepito.)
Quando sei andato dal bancario, e gli hai dato il tuo "best case", egli vi ha dato i soldi. E lui
prende il tuo best case e cerca di decidere quanto rischio c'è davvero. Può fidarsi dei tuoi
libri? Del tuo commercialista? Sei in grado di farlo credere nel tuo modello di business?
Quando è solo un business, è relativamente semplice il modello e lo scenario del rischio.
Ma per un paese? Con milioni di persone e migliaia di aziende? E il commercio
internazionale? E gli impegni assunti dai politici, che possono cambiare ad ogni ciclo

6. elettorale, a seconda dell'umore degli elettori?
Chiedere un limite di un disavanzo strutturale dello 0,5% è abbastanza significativo. Ma è
una regola di buon senso, se ci pensate. Se il paese è stato in crescita del 5% del PIL
nominale (il che include l'inflazione), allora un deficit strutturale dello 0,5% significherebbe
che il vostro debito-PIL scende ogni anno. Sareste in un reale avanzo di bilancio e
paghereste i vostri debiti, così come fecero gli Stati Uniti alla fine degli anni '90, prima di
entrare in recessione. (Ricordate i bei vecchi tempi, solo negli ultimi dieci anni, quando
Greenspan [e altri] apertamente hanno speculato su che cosa sarebbe accaduto se
effettivamente avessero pagato tutto il nostro debito?)
Poi, siamo andati in una recessione del 2%, il disavanzo effettivo sarebbe ancora solo del
2,5% (più l'inflazione). Si potrebbe ancora prendere in prestito denaro nei confronti dei
futuri bei tempi, quando si poteva ancora pagare il debito. SE - ed è un se molto grande -
si limita il vostro deficit strutturale allo 0,5%.
Il problema nasce quando l'Europa ha deciso come definire, quello che in realtà è il
potenziale di crescita per ogni paese. E non sarà facile, perché il potenziale di crescita del
PIL non è la stessa cosa per ogni paese. La Germania ha un potenziale diverso dalla
Grecia, dal Portogallo e dalla Finlandia e dall'Estonia e dall'Italia. Chi arriva a decidere
quello che è un potenziale per ogni paese?
La Germania sta dicendo che l'Europa ha bisogno di un Papà
Questo è un po' come avere a che fare con i miei figli e la scuola. Quello che mi aspetto
possa essere realistico per uno dei miei figli potrebbe non esserlo per un altro. E
credetemi, quelli ai quali viene richiesto uno standard più elevato è perché non penso che
siano all'altezza delle loro potenzialità, si fatemi sapere che io non sono così buono. Ma
un papà deve prendere una decisione basata sul suo miglior buon senso.
In base all'attuale trattato, ognuno avrebbe dovuto mantenere il proprio deficit di bilancio al
di sotto del 3%. (Il deficit fiscale è il disavanzo di cassa reale in rapporto al PIL.) Ma
quando la prima vera e propria recessione è arrivata, tutto le regole sono state ignorate.
Anche la Germania l'ha fatto. E non c'erano sanzioni per questo. Ora, la Germania vuole
che tutti accettino delle sanzioni reali e dei controlli fiscali.
La Germania sta dicendo che l'Europa ha bisogno di un papà. Qualcuno che possa far si
che ogni paese sia all'altezza del proprio potenziale oppure qualcuno gli toglierà i suoi
privilegi. In caso contrario, non è diverso (è tanto per essere di nuovo semplicistici) di un
genitore che permette ai ragazzi di non fare i compiti, dimenticandosi dei loro impegni, e
permettendogli di continuare ad usare le carte di credito e l'auto. E poi, quando i voti
arrivano e l'estratto della carta di credito arriva a scadenza, il genitore decide che è ora di
far rispettare alcune regole. Fai il tuo dovere, e poi ti daremo di nuovo le chiavi della
macchina. Ma ora la tua carta di credito ha un limite molto forte. E nessun scherzo fuori di
casa. Questa volta facciamo veramente sul serio!
Tutto suona nel migliore dei modi, ma i dettagli, come li ho interpretati, dicono che gli
studenti seguiti ottengono risultati così che i genitori diventano più ragionevoli. Ma ad
essere onesti, diamo un'occhiata a quello che hanno effettivamente detto. Questa è
l'edizione del fine settimana del Guardian (il neretto è mio).

7. "Ecco i punti principali dell'accordo, raggiunto nelle prime ore del Venerdì dopo i colloqui
avuti durante la notte.
- I leader dell'Unione Europea hanno definito l'accordo sulla base di un nuovo 'fiscal
compact', 'unito ad un significativo e più forte coordinamento delle politiche economiche
nei settori di interesse comune'.
- I budget degli Stati della zona euro devono essere in pari o in attivo; questo principio
sarà considerato rispettato se, come regola, il deficit strutturale annuo non supererà lo
0,5% del prodotto interno lordo.
- Tale regola sarà inoltre introdotta nel proprio sistema giuridico nazionale degli stati
membri della zona euro; devono riferire i propri piani nazionali di emissione di debito
in modo anticipato.
- Non appena uno Stato membro della zona euro viola il tetto del disavanzo del 3%, ci
saranno delle conseguenze automatiche, comprese delle eventuali sanzioni, a meno che
una maggioranza qualificata di stati della zona euro si opponga.
- Le regole di voto nel ESM saranno cambiate per permettere delle decisioni a
maggioranza qualificata del 85% in caso di emergenza, anche se tutto questo resta
soggetto a conferma da parte del parlamento Finlandese."
Le conseguenze attuali e le sanzioni rientrano nella categoria di quando "un giocatore
viene nominato all'ultimo." Scommetto che sui dettagli non saranno d'accordo, anche
quando parleranno in pubblico. Lo vedremo in seguito.
I mercati aspetteranno per sei mesi? Con promesse di incontri ogni mese e con un
continuo susseguirsi di annunci? Ma non stanno continuando a procrastinare le cose?
Oggi Dennis Gartman mi ha detto che pensa che questo è stato un grosso problema per
quelli vogliono continuamente procrastinare. Questa settimana il Financial Times ha detto
che i traders non vogliono lavorare.
Un posto vuoto al tavolo
La Merkel ha detto che il primo ministro britannico David Cameron non era "mai stato
veramente a tavola con noi." Egli è venuto solo all'incontro, in quanto voleva un offerta
speciale per "la City" (il quartiere finanziario di Londra, simile a Wall Street), al fine di
concordare delle modifiche al trattato. Ma Sarkozy e Merkel hanno detto di no.
E' stato un semplice calcolo da parte loro. Ottenere un referendum su una modifica del
trattato attraverso la Gran Bretagna sarebbe stato difficile, anche con offerte speciali.
Allora, perché fare un accordo? E consentire alla Gran Bretagna la possibilità di porre un
veto su qualsiasi decisione futura? Perché non superare la linea di Maginot e far si che
ogni paese che vuole essere parte del nuovo club, sia d'accordo nell'accettare al proprio
interno le nuove regole costituzionali?
Dal punto di vista britannico, le nuove norme proposte dalla EU avrebbero seriamente
colpito una delle sue principali "industrie". Il non condividere assieme le nuove modifiche
del trattato non significa che la Gran Bretagna stia lasciando l'Unione Europea, almeno in
questa fase. E mentre la Gran Bretagna ha bisogno dell'Europa, anche l'Europa ha

8. bisogno della Gran Bretagna. Continuo a leggere che la Gran Bretagna è il mercato # 1 in
termini di esportazioni per l'Europa. E mentre Sarkozy potrebbe desiderare vedere se
riesce ad ottenere il cambiamento di alcune regole che potrebbero aiutare il suo settore
bancario, il fatto è che l'Europa ha bisogno della City, almeno per ora. Non si può
semplicemente costruire durante una notte le infrastrutture e il capitale umano per fare ciò
che la City fa. Ci sono voluti decenni. Si può fare, ma non facilmente o in modo
economico. E non certamente con le banche che sono a pochi passi dal default e
dall'essere nazionalizzate dai governi.
La Germania ha una visione di lungo termine
Penso che la Germania stia perseguendo una visione a lungo termine, per quello che io
posso capire. Nonostante tutti i loro punti di forza, ci sono dei problemi reali in un prossimo
futuro, e al centro ci sono le questioni demografiche che devono affrontare. Steve Stough
ha scritto:
"Il sistema tedesco di apprendistato tecnico è buono, ma la quantità di popolazione di
persone formate attraverso questo sistema è in diminuzione. L'estate scorsa la Germania
ha cercato di aprire politicamente le frontiere per offrire del lavoro nel settore della
produzione, nella speranza di importare un maggior numero di europei orientali e turchi
per farli lavorare nel settore manifatturiero tedesco. L'obiettivo era quello di avere 1,1
milioni di lavoratori migranti entro la fine del 2011. Il numero effettivo è stato abbastanza
vicino ai 200.000 ed ora sta nuovamente diminuendo. Il miglioramento delle libertà
economiche ed altro nell'Est ha arrestato il flusso verso l'occidente di lavoratori migranti,
almeno del tipo di cui la Germania ha bisogno, e la situazione è diventata ancora più
critica. Il governo di coalizione propone ora una 'carta blu' come piano di immigrazione, in
cui i lavoratori migranti possono diventare cittadini tedeschi permanenti".
Ecco cosa ho scritto circa otto anni fa, sui problemi demografici del mondo sviluppato, in
Bull's Eye Investing:
"... guardate i dati, delle cinque principali economie dell'Unione Europea che spendono
circa il 15 per cento del loro PIL per benefit pubblici verso gli anziani. Questo dato
aumenterà rapidamente a quasi il 30 per cento entro il 2040, se intendono mantenere quei
benefici ai livelli attuali. I benefici giapponesi aumenteranno del 250 per cento e
arriveranno al 27 per cento nel 2040 dall'attuale 'semplice e mero' 11,8 per cento.
"Come faranno a pagare tali aumenti? Se l'aumento sarà sostenuto interamente dagli
aumenti dei carichi fiscali, nessun paese europeo avrebbe pagato meno del 50 per cento
del suo PIL in tasse, e in Francia questo sarebbe arrivato al 62 per cento. In confronto, la
quota delle imposte statunitensi sul Pil salirebbe dal 33 per cento al 44 per cento (secondo
la relazione; e presumo che questo includa tutti i livelli delle imposte). In Giappone, le
tasse sarebbero il 46 per cento del PIL ....
"Dovrebbe essere chiaro a tutti che un tale esito sarebbe un totale disastro economico. Le
tasse per la popolazione attiva arriverebbero a consumare 80-90 per cento del loro
reddito. Sarebbe una spirale di morte economica. Qualunque fosse la crescita economica
possibile in un fase di invecchiamento degli Stati Uniti, in Europa o in Giappone questa
sarebbe completamente soffocata da delle imposte elevate. Il 'forte suono sibilante'
farebbe si di lasciare i giovani lavoratori in condizioni di lavoro e fiscali maggiormente

9. favorevoli.
"Se l'aumento dei costi dei benefici sono stati pagati interamente in tagli a progetti di
spesa, il Giappone potrebbe vedere i suoi benefici pubblici salire al 66 per cento del totale
della spesa pubblica, in Francia e negli Stati Uniti al 53 per cento, e in Germania al 49 per
cento. Che cosa viene tagliato? Negli Stati Uniti, si potrebbe tagliare le spese della difesa,
ma c'è poco da tagliare in Europa e Giappone. Istruzione? Benessere? Parchi?
Trasporto? Programmi medici o di salute per il lavoro? Un solo 10 per cento di riduzione
delle prestazioni spinge circa il 5 per cento della popolazione anziana in condizioni di
povertà in Europa, pensate perciò che cosa produrrebbe un taglio del 20 per cento dei
benefici. Il Giappone è classificato nel bel mezzo di una situazione di vulnerabilità,
nonostante le sue cattive prospettive economiche, perché oltre il 50 per cento degli anziani
vive con i propri figli. I tre paesi più vulnerabili sono Francia, Italia e Spagna ....
"In Francia il 67 per cento del reddito della popolazione anziana viene dai finanziamenti
pubblici e in Germania questo è pari al 61 per cento, rispetto al 35 per cento degli Stati
Uniti e Giappone. Queste percentuali sono destinate ad aumentare solo leggermente nei
prossimi decenni, ma siccome la popolazione anziana sta crescendo così rapidamente, le
spese effettive saliranno. Non sorprende tutto questo, se poi si aggiungono i costi medici
la percentuale di spesa pubblica aumenta in modo significativo, anche supponendo il fatto
di non aumentare i benefit. "
La Germania ha fatto un calcolo corretto, ossia che l'unico modo per poterli sostenere in
futuro è quello di far crescere la loro economia in modo significativo. E loro non possono
farlo se devono finanziare i membri più deboli della zona euro. Quindi stanno in effetti
creando una "coalizione di paesi forti." E se si vuole farne parte, si dovrà avere la propria
situazione fiscale in ordine. La Germania non vi butterà fuori, ma però si perderà l'accesso
ai finanziamenti se non si terrà il bilancio sotto controllo.
Perdere l'accesso ai mercati finanziari, quando si è già indebitati e con forti disavanzi
significa dover fare dei seri tagli ai servizi pubblici o aumentare le tasse o entrambe le
cose. E questo significherà una recessione. La minaccia di perdere l'accesso ai mercati
obbligazionari e il non così gentile contributo della BCE è molto reale.
Se un paese non è d'accordo con le nuove norme costituzionali, non potrà beneficiare
dell'accesso ai mercati. Quelle nuove regole dovranno essere approvate dagli elettori,
direttamente o attraverso i loro rappresentanti. Lasciare l'euro potrebbe sembrare una
buona scelta, ma in pratica? Come ho sottolineato sopra, un successivo disastro sarà
l'alternativa. La depressione sarà garantita. (Forse l'Irlanda potrebbe lasciare se
scegliesse subito la sterlina, o la Finlandia se scegliesse la corona svedese, ma perché, a
meno che la situazione stia veramente cadendo a pezzi?)
La Germania è disposta a sopportare una certa volatilità ed un po' di dolore nel breve
periodo per cementare la propria vitalità a lungo termine. E vogliono un'alleanza di paesi
forti assieme a loro. Essi sono disposti a consentire alla BCE di controllare i mercati del
debito nel breve termine, mentre le nuove regole iniziano ad essere adottate e le
modifiche vengono apportate dai singoli paesi.
Le nuove regole, quando (e se) saranno adottate, daranno una copertura politica per fare i
tagli di bilancio necessari e gli aumenti delle tasse che nessuno vuole ora fare. Potranno

10. dare la colpa a Bruxelles - "Cosa altro possono fare?"
La Merkel ha disegnato la linea nella sabbia. Se si attraversa quella linea e si sta con la
Coalizione dei Forti, si sta impegnando "la propria vita, la fortuna, e il sacro onore." Beh,
almeno la vostra vita politica e la fortuna del vostro paese. Umorismo a parte, è una
decisione molto seria, con delle conseguenze molto importanti. Ma nel mondo del
Engame, non ci sono scelte facili.
Quindi, nulla è cambiato, in quanto si è procrastinato ancora una volta e si è comprato
ulteriore tempo. Ancora, tra dieci anni potremo guardare indietro e vedere che questo
momento è stato l'inizio di una Europa molto diversa. In questo momento, i leader politici
sembrano essere allineati, con l'eccezione della Gran Bretagna, e sono pronti a firmare.
Penso che stiano effettivamente facendo sul serio. Una frattura in Europa avrebbe portato
ad una crisi che avrebbe fatto sembrare la crisi del credito del 2008 una passeggiata nel
parco. Tanto più che il mondo sembra sempre essere pronto per una recessione
sincronizzata. Ma questa è una storia per un'altra lettera.
New York, Hong Kong, Singapore, e le luci ....
Stasera ho scritto al suono dei cavalli che, passando sotto la mia finestra, tiravano le
carrozze lungo la strada. Quest'anno ho affittato una casa su una delle principali strade di
Dallas per festeggiare il Natale, e di carrozze trainate da cavalli ce ne sono moltissime. Il
prossimo fine settimana avremo "la sfilata delle carrozze". Inoltre, ho dovuto smettere di
lavorare brevemente sulla lettera di questa sera, per aiutare un imprenditore a mettere
delle luci. E devo ammettere che questa sera mentre camminerò per il quartiere,
raccoglierò i miei pensieri e mi godrò le luci. Ti scaldano e creano una certa sensazione
nel proprio cuore. E i ragazzi erano "ohhh e ahing." E' una piccola cosa, ma ti riempie di
gioia. E il clip-clops mi ha fatto ricordare il paese del West-Texas in cui sono cresciuto. Si
può portare un ragazzo fuori dal paese, ma non si può portare il Paese fuori dal ragazzo.
Domani sera è la festa di compleanno di Lively. E lei fa due anni e sta incominciando ad
essere veramente divertente.
Il prossimo weekend io volo a Los Angeles per una notte per andare alla festa di Rob
Arnott e assistere alla sfilata delle barche. Dentro e fuori, con un incontro o due. Domenica
a casa, e poi via a New York per due notti per incontri d'affari e cene con degli amici.
Tiffani ed io adoriamo New York a Natale. Tanto per parlare di luci!
Poi io sarò a casa per alcune settimane, con un sacco di cose da scrivere, e poi si parte
per Hong Kong per una conferenza con il Hong Kong Economic Journal, e poi a
Singapore solo per avere una "percezione del posto". (Questi americani colloquiali devono
guidare i traduttori, soprattutto la signora Wong a Hong Kong!) sarò di ritorno in tempo per
fare l'annuale cena di previsione dei CFA di Dallas. Un interessante gruppo di relatori:
Woody Brock, Yamarone Rich e Mark Yusko. Dato il livello del panel, sono stato
apparentemente invitato per fornire un po' di sollievo comico. Ma io farò la mia parte.
E' il momento di premere il pulsante di invio. Questa è l'unica lettera in 11 anni dove alla
fine sono più confuso del solito, che è dire molto, dato che vivo in questi giorni in uno stato
di perplessità perpetua. Se pensi di capire questi tempi, allora non capisci questi tempi.
Ma comunque, è tutto molto divertente nel cercare di capire. E vi ringrazio per avermi

11. permesso di condividere le mie umili riflessioni. Si tratta di un privilegio. Buona settimana!
Il vostro analista sconcertato e disorientato,
John Mauldin
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