Voglio iniziare con una semplice osservazione. Ho descritto alla maggior parte dei miei lettori e certamente alla maggior parte della stampa, avvenimenti "bearish". Io non lo sono. Io sono in realtà abbastanza ottimista. Ho una visione molto positiva della condizione umana in particolare sul ritmo accelerato della tecnologia, e credo che siamo sull\'orlo di un\'era di grande abbondanza.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Sta cominciando l'Endgame.
di John Mauldin | 14 luglio 2012 - Anno 3 - Numero 28
In questo numero:
Il tuo analista non così ribassista, ma sicuramente preoccupato
Un breve viaggio intorno al mondo
Sta cominciando l'Endgame
L'attacco alle Banche Zombie
L'innominabile problema dell'Europa
Il nuovo credo dell'Europa
Tutti gli Europei diventeranno Tedeschi?
Cincinnati, New York e Singapore
"Vieni, Watson, vieni! Il gioco è iniziato. Non una parola! Vestiti e andiamo!"
– Sherlock Holmes
Due anni fa, in questo periodo, ho iniziato a lavorare seriamente con Jonathan Tepper sul
nostro libro Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changed Everything.
Uscì a marzo. Ricordo benissimo che a novembre dello stesso anno, una crisi dopo l'altra
colpiva l'Europa e fu convocato, il primo di circa 20 incontri al vertice che avrebbero dovuto
risolvere la crisi; in quel periodo Jonathan ed io eravamo preoccupati che il libro non
venisse pubblicato in tempo, cioè prima che avesse avuto inizio l'Endgame (almeno in
Europa).
Ah! l'ingenuità degli umili analisti. Avevamo previsto (in generale) praticamente tutto ciò
che stava accadendo: la Grecia, la Spagna, l'Italia, i problemi con l'"austerity" in tempi di
crisi, i problemi ancora più grandi che si sarebbero dovuti affrontare nel rinviare la resa dei
conti, ecc, ora dovremmo rimane immobili scuotendo la testa ed essere meravigliati per la
capacità dei leader europei di procrastinare le decisioni. Data la gravità dei problemi, è
sorprendente (per noi almeno) la loro abilità nel cavarsela. Dobbiamo fermarci e riflettere
seriamente sul perché le potenti forze centrifughe che avrebbero potuto lacerare l'Europa,
non l'abbiano ancora fatto.
(Nel libro, abbiamo anche discusso a lungo dei problemi che affliggono il Giappone e gli
Stati Uniti e molti altri paesi, ma non eravamo preoccupati che questi eventi sarebbero
accaduti prima della scadenza della pubblicazione. Questi problemi sono ancora nel
nostro futuro, ma visto come si evolvono le cose accadranno sempre più velocemente.)
L'anno scorso ho scritto che non è chiaro se l'Europa (con l'eccezione probabile della
Grecia), si sarebbe di fatto spezzata. Le forze che spingono per una forte unione fiscale,
sono abbastanza potenti. Nella lettera di oggi, cercherò di condurvi lungo le mie intuizioni
che ho avuto nei 18 mesi da quando il libro è stato pubblicato.
Il tuo analista non così ribassista, ma sicuramente preoccupato
Voglio iniziare con una semplice osservazione. Ho descritto alla maggior parte dei miei
lettori e certamente alla maggior parte della stampa, avvenimenti "bearish". Io non lo sono.
Io sono in realtà abbastanza ottimista. Ho una visione molto positiva della condizione

2. umana in particolare sul ritmo accelerato della tecnologia, e credo che siamo sull'orlo di
un'era di grande abbondanza. Il mio portafoglio d'investimento personale è
particolarmente esposto sulla parte azionaria, per uno della mia (ahem) età. (Sarei
sorpreso se qualcuno che mi consultasse avesse un portafoglio come il mio!) I miei
business non avrebbero senso, se non si fondassero su una visione ottimistica del mondo.
Sì, ho detto che ci troviamo in un bear market secolare negli Stati Uniti (e in gran parte del
mondo sviluppato). Ma questo significa semplicemente che penso, che le azioni abbiano
una potenziale crescita limitata rispetto alle attuali valutazioni. Questi periodi, come quello
in cui ci troviamo, rappresentano dei cicli molto lunghi e semplicemente ignorarli, beh, mi
sembra assurdo. Quindi, cerchiamo delle opportunità altrove rispetto all'investire solo
sull'indice. Ciò che oggi rende il tutto particolarmente difficile, è che le banche centrali
stanno spingendo i tassi d'interesse verso il basso, costringendo gli investitori a lavorare
molto duramente per raggiungere dei rendimenti positivi. Il semplice investimento
obbligazionario non darà i rendimenti, di cui la maggior parte di noi ha bisogno per la sua
pensione e per mantenere lo stile di vita desiderato.
Io preferisco pensare a me stesso come un ottimista realista, piuttosto che sperare in un
ritorno che non c'è. Ho scelto di guardare altrove. Ci sono sempre opportunità da qualche
parte. Piuttosto che investire nell'indice, cerco obiettivi specifici. Si potrebbe dire che
preferisco una carabina, rispetto ad un fucile da caccia.
Naturalmente, se la vostra visione del mondo è solo il mercato azionario USA e se la
vostra vita dipende da ogni mossa del mercato, allora potrei sembrarvi un ribassista.
Vorrei suggerirvi che, se questo è il vostro caso, dovreste ampliare i vostri orizzonti di
investimento.
Come faccio a non essere ribassista, con i governi che continuano ad aumentare le tasse
e la spesa, e soprattutto continuano a contrarre sempre più debito. Quando i governi
continuano a spendere più di quello che possono raccogliere in tasse; continuando ad
indebitarsi per mantenere uno stile di vita della nazione che va al di là dei propri mezzi,
costringeranno in futuro i nostri figli a pagare per questa spesa che ci permette di
mantenere l'attuale stile di vita; ma noi sappiamo che arriverà il giorno in cui ci sarà la resa
dei conti.
Quel giorno arriverà quando il debito crescerà, più rapidamente dell'economia. Ci sarà il
Bang finale! cioè il momento in cui il totale degli interessi sul debito, travolgerà la crescita
nominale dell'economia.
Quando ciò accadrà, sia essa una famiglia, una società o una nazione, la spesa dovrà
essere ridotta o dovranno essere alzate le tasse (il che farà molto male alla crescita
globale), oppure ci sarà un default. Arriva un momento in cui gli investitori cominciano a
preoccuparsi di più del rimborso del loro capitale, piuttosto che del rendimento. I tassi
iniziano a strisciare verso l'alto, e il processo si trasforma sempre più in una stretta spirale
di aumento delle tasse e di tagli della spesa (che noi oggi chiamiamo austerità), tutto ciò
ostacola la crescita della nazione e rende sempre più difficile sfuggire alla trappola del
debito.
Nel corso dell'esistenza umana abbiamo visto questo processo centinaia di volte, eppure
sembra che non impariamo mai. In qualche modo, siamo sempre riusciti a dirci che questa
volta è diverso. Qualcun altro può pagare più tasse. Possiamo risolvere il problema,

3. proprio come abbiamo fatto l'ultima volta. Ci accontentiamo della cinica convinzione che le
generazioni future, sacrificheranno i loro stili di vita in modo da poter pagare le nostre
pensioni e l'assistenza sanitaria.
Una nota: il mio amico Mike Shedlock ha riportato questa settimana una serie di statistiche
piuttosto deludenti. Oggi gli Stati Uniti hanno più persone in pensione, che lavoratori nel
mondo privato del lavoro.
· A giugno del 2012 vi erano 111.145.000 persone nel mondo privato del lavoro.
· A giugno del 2012 ci sono stati 56.174.538 che hanno usufruito di una qualche forma di
Social Security o invalidità.
Il rapporto tra i beneficiari della Social Security e i dipendenti privati, ha appena superato
la soglia del 50% (50,54%).
Il grafico successivo, dalla Fed di St. Louis, ci mostra che il problema sta crescendo
velocemente. L' accelerazione degli ultimi anni è solo destinata ad aumentare, perché la
generazione dei baby boom sta iniziando ad andare in pensione (purtroppo, mi trovo ad
essere nella condizione di poter beneficiare della Social Security, se voglio andare
anticipatamente "in pensione"). Tenete a mente, questa è solo la Social Security,
l'assistenza sanitaria è di gran lunga peggiore.
La stessa storia può essere raccontata, per molti paesi in tutto il mondo sviluppato. Gli
Stati Uniti sono in condizioni peggiori rispetto all'Europa nel suo insieme, anche se molti
paesi Europei sono in una situazione peggiore rispetto agli USA. E non dimentichiamo il
Giappone. Ma torniamo al nostro punto iniziale.
Sono ribassista su gran parte del mondo sviluppato, perché i governi della maggior parte
della nazioni "sviluppate" hanno semplicemente generato troppo debito. Intendo dire che il
loro debito è ormai troppo grande, per poterne uscire. Trovare una soluzione sul debito,

4. nella migliore delle ipotesi, significherà una crescita debole e nel peggiore dei casi si
tradurrà in depressioni.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Un breve viaggio intorno al mondo
Diamo un rapido sguardo a tutto il mondo. L'euro zona che è parte dell'Europa, è sulla
buona strada per diventare un disperato caso economico. Gran parte del continente è
sulla buona strada per un vera (deflazione), depressione. Il Regno Unito sta per iniziare un
percorso di crescita contrastata per il resto del decennio, ma dato il controllo del suo
sistema monetario, potrà provare a gonfiare lentamente la sua via d'uscita, consentendo
una crescita nominale dell'economia e imbrigliando la spesa. Il processo non sarà privo di
momenti difficili.
I paesi Scandinavi sono in linea di massima OK, in quanto le loro economie hanno già
affrontato la crisi del debito (Svezia) o stanno controllando il proprio destino monetario.
Detto questo, la Finlandia sarà un interessante caso di studio. Ha una solida base
finanziaria, e ha un deficit fiscale molto basso (hanno spesso il bilancio in attivo). L'euro
potrebbe essere visto come un'ancora indesiderata da molti finlandesi, soprattutto se
l'adesione alla zona euro richiedesse significative tasse e garanzie da parte del governo. I
finlandesi hanno chiaramente manifestato la loro opposizione ai salvataggi, e sarà
interessante vedere come questa piccola nazione, abbastanza conservativa (in termini di
bilancio), si comporterà con i suoi partner meridionali che sono meno esigenti.
Il Canada ha affrontato la sua crisi del debito nei primi anni '90. Un governo abbastanza
liberale è stato eletto sulla base di un programma piuttosto di estrema sinistra, e poi nel
bel mezzo di una crisi si sono dimenticati la maggior parte del programma, e così hanno
fatto ciò che doveva essere fatto per rimettere sotto controllo il deficit di bilancio e il debito.
E il tutto ha funzionato abbastanza bene.
Abbiamo parlato di Australia per un intero capitolo su Endgame. Non hanno mai
veramente sofferto nella recente crisi del debito, in gran parte per la crescita del loro
mercato immobiliare e del commercio con la Cina. Se parli con un australiano medio,
pensa che in tutto il mondo le cose stiano funzionando bene. Hanno alcuni problemi, ma
non hanno sperimentato niente di grave come quello che sta accadendo nel resto del
mondo. Jonathan e il sottoscritto la pensano diversamente. Il loro mercato immobiliare è in
una bolla. Il loro sistema bancario è dominato dai depositi in valuta estera (sul tipo di
Northern Rock, ma non così male come l'Islanda). Essi sono vulnerabili ad un
rallentamento dell'economia cinese. Vorrei sottolineare che, nell'ultimo trimestre, la
crescita del PIL cinese è stata "visto al ribasso" al 7,6%. Che la Cina possa rallentare, non
dovrebbe essere una sorpresa. Nessun paese può crescere, sempre, al 10%. Alla fine le
leggi dei grandi numeri e della capitalizzazione, prendono il sopravvento. Tutto ciò che

5. viene detto è che il debito pubblico australiano e il deficit sono sotto controllo. Eventuali
problemi potrebbero essere di "normale" natura, dovuti cioè al ciclo economico.
Le mie opinioni sul Giappone sono ben note. Per i nuovi lettori, mi riferisco al Giappone
come ad un “moscone alla ricerca di un parabrezza”. Hanno enormi deficit e il più alto
rapporto debito pubblico/PIL, poiché hanno utilizzato i risparmi degli ultimi 50 anni per
finanziare il debito pubblico. Ma il paese sta invecchiando e il tasso di risparmio presto
passerà in negativo. Tenendo conto del deficit commerciale, le prospettive sono tristi.
Possono aumentare le tasse e tagliare le spese per ridurre il loro deficit del 10%, o
stampare denaro. O entrambe le cose. Vedremo quello che la storia ci rivelerà. In
Giappone la storia non sarà diversa dagli altri. Non applicheranno della nuova matematica,
che in qualche modo possa consentire loro di evitare le conseguenze fondamentali del
troppo debito. Penso che lo yen sarà venduto in maniera massiccia.
Negli Stati Uniti questo autunno ci saranno le elezioni, in parte per determinare il modo in
cui affrontare i nostri problemi del debito. Se metteremo il deficit sotto controllo (quello che
io chiamo, un percorso verso un bilancio in pareggio), insieme ad una riforma fiscale
(vedete che sono davvero ottimista), si potrà evitare di diventare una nuova zona euro. Ciò
però implicherà un tasso di crescita, molto più basso per gran parte del resto del decennio,
per i motivi che ho già a lungo descritto (e che trattiamo in maniera esaustiva nel libro),
così dovremmo essere in grado di evitare di andare a sbattere contro il muro. Invece, se
evitiamo di affrontare il problema, diventeremo una Spagna molto più velocemente di
quanto si possa immaginare. Non sarà bello. La nostra sarà una depressione diversa
rispetto a quella Europea, ma comunque una depressione.
Il resto del mondo in via di sviluppo, dovrà adeguarsi a questa realtà. I grandi motori della
crescita nel mondo sviluppato, sono o stanno andando in retromarcia o hanno cominciato
ad arrancare. Non sto suggerendo che il commercio si fermerà, ma rallenterà. Tutto
sommato, siamo di fronte ad un contesto in forte cambiamento.
Quindi, con questo scenario, diamo una breve occhiata ad alcune nuove prospettive per
l'Europa che sono venute a galla dopo che il libro è stato pubblicato.
Sta cominciando l'Endgame
Mentre i problemi negli Stati Uniti, in Giappone, nel Regno Unito, e in Europa provengono
dal troppo debito sovrano (governativo), ci sono delle differenze reali nel modo in cui
l'Endgame si concretizzerà.
L'Europa ha il problema di fondo di essere un'unione monetaria, senza un unione fiscale.
Con questo intendiamo dire che le nazioni della zona euro hanno deciso di utilizzare la
stessa moneta e la stessa banca centrale, ma hanno economie molto diverse tra loro.
Alcuni paesi hanno bisogno di stimoli economici e della capacità di abbassare il valore
della loro valuta (a causa della bassa competitività della loro forza lavoro), e ci sono paesi
che hanno diversi tassi di inflazione. Una sola banca centrale, non soddisfa le esigenze di
tutti.
Ci sono tre problemi fondamentali. Tutti e tre devono essere trattati, o non ci potrà essere
un risultato equilibrato.
In primo luogo, c'è troppo debito sovrano nei paesi periferici quali Grecia, Spagna, Italia e

6. Portogallo. L'Irlanda ha avuto una crisi bancaria mostruosa (a causa della sua bolla
immobiliare) ed è stata costretta a salvare le sue banche, e quindi ha contratto troppo
debito.
La Spagna ha avuto un'enorme bolla immobiliare, che al suo apice, era pari al 17%
dell'economia. Dato il crollo totale in questo settore, c'è da meravigliarsi che la
disoccupazione sia al 23%? Ciò ha provocato il caos sul bilancio dello stato, causando
deficit molto grandi. Inoltre, il sistema bancario spagnolo è stato completamente in
bancarotta per diverso tempo. Abbiamo discusso di tutto questo nel nostro libro. Ci è stato
semplicemente detto, che non capivamo i problemi della Spagna. Parte della stampa
spagnola, non è stata particolarmente gentile con noi. Fino a pochi mesi fa, il governo
spagnolo aveva ferocemente negato che ci fosse qualche problema nel suo settore
bancario. Ora hanno dovuto chiedere un piano di salvataggio, da 100 miliardi di euro.
Nota: Molti pensano che il cancelliere tedesco Angela Merkel, abbia ceduto alle richieste
italiane e spagnole. Il Primo Ministro spagnolo Rajoy ha detto che il denaro sarebbe stato
concesso senza alcun vincolo. Si sbagliava. Questa settimana l'accordo è arrivato con 32
condizioni, alcuni delle quali implicano severe misure di austerità. La Spagna dovrebbe
ridurre il deficit al 3%. Ora è più vicina al 9%. Saranno tra un anno al 6% del PIL, con i
tagli che però ridurranno le entrate fiscali peggiorando il deficit rispetto alle previsioni,
questo richiederà pertanto ulteriori tagli alla spesa e così le imposte dovranno aumentare.
La Merkel ha dimostrato di essere abbastanza irremovibile nelle sue richieste, e il suo
livello di gradimento in Germania è salito ora al 66% per merito della sua gestione della
crisi dell'euro. Lei non vincerà alcun sondaggio in Spagna, Italia o in Grecia; ma gli elettori
la riconfermeranno.
La Spagna è ora sopra al 7%, per i suoi titoli a 10 anni. A due anni è ora al 4,5%. La
Spagna non può nemmeno passare ai finanziamenti a breve termin,e per alleviare la
pressione del debito. Presto perderà l'accesso al mercato obbligazionario. Mentre la
Spagna non è la Grecia, in quanto le cause dei suoi problemi sono molto diverse, il
risultato però è lo stesso. Troppo debito, significa la perdita di accesso al mercato. La
Spagna, presto avrà bisogno di un salvataggio importante. Diverrà, CERTAMENTE
diverrà, inadempiente per almeno una parte del suo debito. Si può utilizzare un altro
nome, come "ristrutturazione", ma i titolari delle obbligazioni non riavranno quello che
pensavano. Chiamatelo come volete, questo sarà un default. Semplicemente la Spagna
non sarà in grado, di far fronte al suo debito.
L'Italia ha accumulato un rapporto debito-PIL di oltre il 120% e il suo titolo a 10 anni è in
un area del 6%, che è insostenibile con l'attuale bilancio, livello di tassazione e di spesa. Il
sei per cento è chiaramente al di là di quello che è, il tasso di crescita potenziale dell'Italia.
Moody ha appena abbassato il rating di questo paese a solo due tacche sopra il livello di
junk-bond, e ha mantenuto un outlook negativo. Sean Egan, lo aveva già declassato.
In passato ho scritto dei problemi del Belgio. Troppi pochi analisti prestano attenzione al
Belgio, ma ci sono dei reali problemi in quel paese.
L'attacco alle Banche Zombie
Il secondo problema europeo è che alle sue banche è stato concesso, se non addirittura
sono state anche incoraggiate, nello sfruttare il loro capitale con un leva pari 40-1 con il
debito sovrano nel quale erano investite. Le banche hanno dovuto rinunciare alle loro

7. riserve per sottoscrivere debito pubblico, sia greco, spagnolo o tedesco, in quanto tutti
"sapevano" che i paesi sviluppati non avrebbero potuto andare in default. Eccetto il fatto
che ora invece si scopre, che possono farlo.
Se la Grecia era l'incubo bancario europeo. La Spagna sarà un incubo all'ennesimo.
Quando l'Italia comincerà ad avere problemi, apparirà come un terribile film dell'orrore di
serie B in cui gli zombi continuano ad arrivare e mietere povere vittime.
Il problema con le banche spagnole non è il troppo debito sovrano, ma gli eccessivi cattivi
prestiti immobiliari. Che poi si sono trasformati in problemi economici nazionali. E che cosa
hanno fatto le banche spagnole con il rigiro di denaro della BCE (il recente LTRO)? Sono
state in grado di prendere i soldi in prestito dalla BCE all'1%, e hanno comprato il debito
sovrano spagnolo al 4-6%. Che è stato l'unico modo nel quale la Spagna, è stata in grado
di finanziare le recenti aste di obbligazioni.
Un settore bancario disfunzionale, è un freno in qualsiasi nazione. E le aziende europee
sono circa due volte più dipendenti dal sistema bancario, rispetto alla società statunitensi.
Per inciso, io non sarei per niente sorpreso se il presidente della BCE Mario Draghi,
tagliasse a zero il tasso al quale la BCE tiene i depositi delle banche o addirittura arrivasse
ad un tasso di interesse negativo, per cercare di costringere le banche a fare un qualcosa
con i loro soldi. Sarà interessante stare a guardare, e vedere cosa succede.
L'innominabile problema dell'Europa
E poi c'è il terzo problema: gli squilibri commerciali che non vengono affrontati, tra l'Europa
settentrionale (Germania, et al) e quella meridionale. Dal momento che dalla creazione
dell'euro i lavoratori tedeschi sono diventati, a vari livelli, molto più produttivi rispetto ai
lavoratori greci, spagnoli, italiani o portoghesi. Ma questi deficit commerciali devono
essere affrontati, se si desidera che i bilanci vengano equilibrati. E questo significa dei
salari più bassi nei paesi periferici o viceversa dei salari più alti in Germania e nel resto del
nord, che è più produttivo.
Se, in qualche modo, si trova qualche magica soluzione per affrontare i problemi del
debito sovrano e della crisi bancaria, gli squilibri commerciali resteranno comunque ancora
lì. E l'unico modo realistico per affrontare questo problema, è che scendano i salari
nell'Europa periferica. E questo non avverrà, dall'oggi al domani. In questi paesi ci sarà
una persistente recessione o depressione, fino a quando i salari non si saranno adeguati.
E questo, mentre tutti i governi saranno costretti a tagliare le spese.
Normalmente, questi squilibri vengono gestiti con dei riequilibri valutari. Una nazione come
l'Italia, ha regolarmente svalutato la propria moneta. Ma ora le nazioni periferiche non
hanno alcun controllo sul valore della loro valuta (l'euro), e quindi sono i salari che devono
essere riequilibrati. E dato che nessuno viene eletto dicendo a tutti i lavoratori che devono
subire un taglio del 20% della loro paga, ci sarà un lungo periodo di aggiustamento.
Per non far saltare la zona euro e affinché l'Europa arrivi a formare una vera unione
fiscale, tutti e tre i problemi devono essere affrontati e risolti. Non c'è nessuna mezza
misura, che possa essere sufficiente. O almeno, io non ho trovato esempi nella storia.
Le misure di austerità significano crescita più lenta e una economia sempre più povera,
fino a quando magicamente tale riequilibrio viene raggiunto. E questo richiede tempo. Ma,

8. come vedremo, il tempo non sta dalla parte dei leader europei.
Il nuovo credo dell'Europa
Non è una novità che, nel tempo, l'Europa sia diventata sempre meno religiosa. La
partecipazione alla vita religiosa è in caduta, e i sondaggi dimostrano che oggi ci sono
meno praticanti in Europa da sempre.
Ma c'è una nuova religione che è cresciuta, quasi senza preavviso. E questo rappresenta
il convergere sotto un unico tetto coloro che vogliono un Europa unita, non solo dal punto
di vista monetario ma anche con una completa unione fiscale.
Questo sarebbe il trionfo della speranza sulla storia. I problemi di creazione di un'unione
monetaria senza una unione fiscale, sono state ignorati sin dalla fondazione della zona
euro. I fondatori avevano esplicitamente dichiarato che sarebbe stata la prossima
generazione, che avrebbe dovuto affrontare l'unione fiscale. Hanno reso fortemente
costoso il fatto che una nazione potesse ritirarsi, e non hanno definito nessuna forma
legale per poterlo fare. Dividere la zona euro sarebbe un disastro di prim'ordine. Pensate
almeno a 7 o 8 delle piaghe bibliche.
Così, i capi di governo europei e l'élite del sistema delle imprese, soprattutto l'élite del
sistema finanziario, sono quasi religiosi nel loro insistere sul fatto che non ci può essere
nessun altra soluzione, se non un unione fiscale. E in questo loro includono, anche Angela
Merkel. Lei vuole un unione fiscale alle sue condizioni ed è decisa a realizzarla, anche se
questo significa che la Germania, dopo che l'unione sarà raggiunta, dovrà rinunciare ad
una parte significativa della sua sovranità e perdere il controllo della zona euro. E mentre
la Germania sarà quella che rappresenterà la parte più importante dell'unione, sia rispetto
al suo potere economico che al numero dei votanti, non rappresenterà comunque la
maggioranza. Essi perderanno la loro capacità di dettare legge su come l'UE deve essere
gestita, tramite il ricatto di non tirar fuori il loro libretto degli assegni.
Anche Angela Merkel sa che l'unione fiscale, alla fine significherà dire Eurobond e la
mutualizzazione del debito. E questo significa che dovrà essere creato qualche
meccanismo, per pagare quelle obbligazioni. E a sua volta questo de facto richiederà una
autorità di tassazione, per il parlamento UE. La Germania diventerà uno stato come tutti gli
altri. Importante, potente, ma solo uno stato. E soggetti, come parte della zona euro a
livello di tasse, nel pagare per quelle eurobbligazioni e non importa in quali forma saranno
espresse.
La Merkel e gli altri leader europei non hanno realmente preparato i loro elettori,
nell'affrontare i cambiamenti in termini di sovranità. Ma sta arrivando il giorno, nel quale i
leader devono arrivare molto semplicemente a raccontare alle loro popolazioni che cosa
stanno progettando. E questo e anche quello che noi vorremmo sapere.
E questo non vale solo per la Germania. Come reagirà la Francia? Penso che sia più
difficile venderla ai francesi piuttosto che ai tedeschi, una forte unione fiscale e il dover
rinunciare ad una significativa parte della sovranità.
Tutti gli Europei diventeranno Tedeschi?
E infine, chiudiamo con questa riflessione. Ma la Germania crede davvero che in un

9. prossimo futuro e con unione fiscale, i greci, gli spagnoli e gli italiani pagheranno le tasse
come i tedeschi? Davvero? Se i loro rispettivi governi non sono in questo momento in
grado di riscuotere le tasse, che cosa fa pensare che viceversa un autorità fiscale della
zona euro possa funzionare in modo migliore? O pensano invece che diventerà
accettabile per i tedeschi, iniziare a comportarsi come i fanno greci o gli italiani, quando si
tratta di pagare le tasse?
Pensate davvero che i tedeschi (o gli olandesi o i finlandesi o gli irlandesi) pagheranno le
loro tasse e rimarranno indifferenti al fatto che i cittadini degli altri Stati continueranno a
non farlo?
Questo è il punto chiave che deve essere affrontato, e questo lo sanno molto bene sia la
Merkel che gli altri dirigenti dei paesi del nord Europa. Il tema della fiducia è molto
rilevante, se si desidera far parte di un unione con delle popolazioni che lo desiderano.
In questo momento in Italia è in fase di costruzione un forte movimento tra coloro che
vorrebbero lasciare l'euro e tornare alla lira. Berlusconi ha spesso espresso questo punto
di vista, così come anche la Lega Nord, un partito politico con una presenza significativa
nel nord Italia. E così anche altri partiti minori. E c'è presumibilmente anche qualche serio
supporto dal mondo delle imprese verso delle scelte di questo tipo, in quanto alcuni
guardano ai bei vecchi tempi di quando si svalutava e si generava della facile
concorrenza.
I finlandesi, così come gli olandesi, hanno la loro parte di euro-scettici. Quelli che hanno
iniziato a chiedere di scrivere i controlli sono diffidenti nel porre la firma e hanno lasciando
gli importi in bianco.
L'Europa s trova ora di fronte ad una scelta tra un disastro di tipo A e un disastro di tipo B.
Quello A è la rottura dell'euro. Quello B mantiene unita la zona euro. Entrambi sono
orribilmente costosi, solo in modo diverso. Se la Germania dovesse lasciare l'euro, questo
significherebbe un immediato apprezzamento del nuovo marco - e questo sarebbe un
grave colpo alla loro macchina delle esportazioni, che rappresenta il 40% della loro
economia. La metà di tali esportazioni sono verso i loro partner europei. Se solo anche il
5% delle loro esportazioni venissero perse, questo significherebbe una profonda
recessione. E, da quello che ho letto, questa è una stima molto contenuta di ciò che
andrebbe perso. La Merkel e gli altri leader tedeschi, sanno l'enorme prezzo che la
Germania dovrebbe pagare se decidesse di lasciare la zona euro. E lo stesso vale, per gli
altri paesi nordici.
Ma anche il rimanere nella zona euro, comporterà dei costi enormi. La Germania sarà
costretta ad aiutare la Spagna e l'Italia. Oppure consentire alla BCE, in qualche modo e
per un lungo periodo di tempo, di monetizzare i propri debiti. Il che avrà un significativo
impatto sul valore dell'euro e porterà inflazione, qualcosa che i tedeschi temono molto. Il
ministro delle Finanze tedesco Schauble dice che un 2% di inflazione è accettabile.
Privatamente, però egli ammette che questa sarà almeno del 4-5%; se però saranno in
grado di contenere i paesi periferici, che hanno iniziato a prendere la droga della
monetizzazione del debito che gli altri devono pagare. Questa è un'abitudine molto difficile
da smantellare.
Chiudiamo con una parte di un articolo dal Financial Times di questo fine settimana, che
parla delle angosce della Germania. Questo aspetto, non è una cosa da poco. Non è

10. chiaro, almeno per me, se la zona euro si romperà o se ci sarà un unione fiscale. Credo
che, a conti fatti, la zona euro dovrebbe rompersi, a causa degli enormi problemi che
devono essere affrontati nel tentativo di tenerla insieme.
Ma queste reali considerazioni, non tengono conto del fervore religioso dei leader che
sono eurofilo e dell'élite. Essi sono totalmente impegnati nel farla funzionare. E forse
saranno in grado di trovare un modo nel quale convertire la maggioranza dei cittadini
europei, al loro credo sull'Unione europea. A questo dobbiamo solo dire amen e dire
anche una preghiera per loro, che qualunque cosa facciano questo avvenga in modo
ordinato e non contagi il resto del mondo.
Il titolo dell'articolo del Financial Times è:
"Gli economisti tedeschi interferiscono sul futuro dell'euro.
"Finalmente sono usciti allo scoperto, la sobria e ben educata comunità di economisti
tedeschi con un'aspra battaglia sul futuro dell'euro.
"Seri docenti che dibattono di finanza pubblica e di economia monetaria si sono scambiati
accuse nel fomentare paure nazionaliste in un 'dibattito da bar', secondo una fazione, e
invece con una chiara falsificazione dei fatti secondo i loro avversari.
"Al centro del confronto c'è un distinto professore, a capo di uno dei più rinomati istituti
economici della Germania. Il suo linguaggio e i suoi forti avvertimenti sugli ampi debiti
europei garantiti dalla Germania, hanno provocato una rabbia di contro-accuse di puro
populismo, da parte dei suoi colleghi universitari.
"Hans-Werner Sinn, professore all'Università di Monaco e capo dell'Ifo, l'istituto di ricerca
economica, è stato uno dei firmatari di questa lettera aperta, pubblicata la scorsa
settimana dal quotidiano conservatore Frankfurter Allgemeine, che denuncia le mosse che
il governo sta facendo verso un 'Unione Bancaria' della zona euro.
"'Hanno dichiarato, che non ci si dovrebbe aspettare che i contribuenti, i pensionati e i
risparmiatori di quei paesi europei che stanno ancora [finanziando] debbano garantire i
debiti bancari della restante parte. Hanno insistito che questa scelta non salverebbe l'euro
o l'idea europea, ma semplicemente andrebbe a vantaggio delle istituzioni finanziarie di
Wall Street e di Londra, oltre che di alcuni avventati investitori tedeschi.
"Gli autori, dichiarano che più di 200 accademici hanno firmato la lettera. Ma tutto questo
ha fatto infuriare Wolfgang Schäuble, ministro delle finanze, che ha denunciato gli autori
come degli 'irresponsabili'. Privatamente si riferisce al Prof Sinn - il cui nome significa
'senso' - come Prof Unsinn, o 'senza senso'.
"E questo ha anche creato dissenso nelle università. Circa 220 accademici hanno firmato
un contro-lettera, che dichiara che una unione bancaria è un passo essenziale nella
gestione della crisi dell'eurozona e che questa non 'garantisce in alcun modo', la
collettivizzazione delle passività bancarie.
"Una terza missiva, è stata pubblicata nel Handelsblatt, il quotidiano finanziario, da
luminari quali Bert Rürup, che a lungo ha collaborato con l'ex presidente del governo
facendo parte dei 'cinque saggi' (un gruppo di consulenti economici) e che condanna

11. quanto contenuto nella lettera originale come 'argomentazioni fortemente discutibili' e
'comuni clichè'. Essi accusano gli autori di generare 'agitazione al fine di creare paure ed
ansie, senza supportare il tutto con dei fatti che dimostrino realmente la loro tesi.
"'Sono come i medici del pronto soccorso che dicono "di togliere l'ossigeno", senza però
avere nessun altra soluzione da offrire', dice Peter Bofinger professore di economia alla
Göttingen University e che è anche uno dei 'cinque saggi'. Egli sfida il Prof Sinn, nel dire
con precisione dove vuole andare.
"'Se loro credono che la Germania, ancora una volta, starebbe meglio con il marco questo
è abbastanza vero. Ma loro non fanno altro che creare tutte queste paure e sensi di
rabbia, senza portare altri suggerimenti.'"
(Cliccando qui, potete leggere la restante parte dell'articolo).
Cincinnati, New York e Singapore
Partirò tra poche ore per Cincinnati per un veloce incontro e poi domenica vado a New
York, dove mi riposerò e cercherò di recuperare il ritardo cumulato su alcune cose. Poi
Lunedì sarò su Bloomberg alle 7 del mattino con Tom Keene, che è in onda sia sulla radio
che in TV. E' anche in programma un intervista con Bloomberg radio, assieme al mio
amico Mike Mckee tra le 10-11. Entrambi sono dei programmi molto divertenti e mi
piacciono molto. Sono delle interviste interessanti e ti danno po' di tempo per riflettere su
un paio di idee.
Lunedì notte parto per Singapore, dove terrà il discorso d'apertura alla conferenza il
Venerdì. Il mio titolo provvisorio è "The Lion in the Grass". Ho lavorato su questo
intervento per un certo periodo di tempo. Si tratta di un nuovo intervento solo per questa
conferenza, alla quale partecipano alcuni importanti banchieri centrali e degli analisti
provenienti da tutta la regione. (Leggendo l'elenco degli altri relatori, mi domando se sono
stato chiamato lì come comico.) La conferenza è un forum regionale della banca OCBC,
con il titolo "Winds of Change Affecting Asia." E ci sono alcuni venti molto forti che soffiano
sul mondo. Mi aspetto di imparare molto di più, rispetto a quanto dirò.
Partirò poi a tarda notte per ritornare a New York, dove rimarrò il Sabato sera per poi
andare a Newport per partecipare ad una piccola riunione, per conto dell'Ufficio Net
Assessment del Dipartimento della Difesa USA, dove si proverà ad ipotizzare degli scenari
alternativi futuri. Non vedo l'ora che arrivi quella settimana.
E' davvero il momento di premere il pulsante di invio. Mi devo preparare e poi andare
all'aeroporto. Abbiate una grande settimana.
Il tuo analista impaziente di volare con Singapore Airlines,
John Mauldin

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