Come promesso la scorsa settimana, punteremo il nostro sguardo verso l\'Europa e mediteremo su quello che c\'è in serbo per l\'Europa per quest\'anno e per i prossimi cinque anni. Cosa si legge a pagina 2? La "BCE rivede l\'accordo per redigere un patto fiscale." Sembra che ci siano troppe lacune, e che queste renderanno il documento privo di significato ... un po\' come il Trattato che hanno ora. Continuando la lettura apprendiamo ulteriormente che "la minaccia di default greco cresce e il prosieguo dei negoziati inizia a vacillare." Sembra che vi sia una mancanza di accordi su quanto debba essere il taglio sul debito per gli investitori, e i greci non vogliono garantire alcun debito futuro, nel caso in cui in futuro abbiano bisogno di fare ancora default. Ma vogliono €15 miliardi per mantenere la macchina del debito in funzione ancora per qualche altro mese.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
La Fine dell'Europa?
di John Mauldin | 14 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 2
In questo numero:
Interpretando il Codice Maya
Per risolvere la crisi si devono risolvere tre problemi
Semplici propositi per l'Europa
Quanto rischio volete prendervi in un titolo di Stato
Avete la disponibilità di 1,5 trilioni?
Singapore, Cape Town e alcune riflessioni da Hong Kong
Una delle cose interessanti dello stare a Hong Kong è che posso vedere l'edizione del
Financial Times con 12 ore di anticipo. E i titoli non erano poi così piacevoli. Come
promesso la scorsa settimana, punteremo il nostro sguardo verso l'Europa e mediteremo
su quello che c'è in serbo per l'Europa per quest'anno e per i prossimi cinque anni. Cosa si
legge a pagina 2? La "BCE rivede l'accordo per redigere un patto fiscale." Sembra che ci
siano troppe lacune, e che queste renderanno il documento privo di significato ... un po'
come il Trattato che hanno ora. Continuando la lettura apprendiamo ulteriormente che "la
minaccia di default greco cresce e il prosieguo dei negoziati inizia a vacillare." Sembra che
vi sia una mancanza di accordi su quanto debba essere il taglio sul debito per gli
investitori, e i greci non vogliono garantire alcun debito futuro, nel caso in cui in futuro
abbiano bisogno di fare ancora default. Ma vogliono €15 miliardi per mantenere la
macchina del debito in funzione ancora per qualche altro mese.
E in prima pagina, al centro, siamo rimasti sorpresi (ma non molto) dal titolo: "Francia e
Austria colpite sul debito." Sembra che quegli occhialuti contabili, compreso S&P, hanno
deciso di declassare il debito francese togliendogli la AAA. Che ovviamente porta ad un
altro titolo a pagina 2, "La potenza di fuoco del fondo di salvataggio viene messa in
dubbio." I mercati valutari sono stati scioccati - vi dico scioccati - che S&P abbia fatto una
cosa del genere, per poi riprendere di nuovo il rally sull'euro e gettarlo ai minimi del
recente ciclo. Chi sapeva, tenendo conto che il mondo libero non guarda la TV, che S&P
stava progettando di fare una cosa simile? E leggiamo altrove che la Commissione
europea è costernata dal comportamento non così chiaro di S&P, almeno secondo il loro
modo di interpretazione dei dati.
Anche qui nell'incredibile Hong Kong, con la Cina che guida la crescita e vive un momento
di prosperità, gli occhi sono puntati sull'Europa. Come potranno affrontare la crisi?
Leggiamo che le esportazioni statunitensi verso l'Europa sono scese del 7% nell'ultimo
trimestre, e l'Europa non è ancora veramente entrata in recessione, il che è quasi garantito
quest'anno. E se le esportazioni Usa sono in calo, allora lo sono anche le esportazioni
americane, asiatiche e latine. La crescita globale sembra essere minacciata.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.

2. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Interpretando il Codice Maya
Ci sono tante cose da sistemare per dare un futuro all'Europa - voglio dire ai lettori che
non ho lasciato nulla di intentato! Di fatto, sono andato a interpellare alcune pietre miliari
per ottenere un aiuto per la lettera di questa settimana. Ho cominciato a scrutare il Codice
degli antichi Maya dell'America centrale, su cui si sentono così tante previsioni in merito
alla fine del mondo il 21 dicembre di quest'anno, portando la mia chiave di lettura su
questo antico mistero.
Dopo lunga riflessione, sono giunto a questa intuizione stupefacente: Gli accademici Maya
che hanno creato il codice non erano in realtà degli astronomi o degli astrologi. No, è
chiaro che facevano parte di un'altra razza di previsori ancora più dubbia, chiamati
economisti. Una volta che ci si avvicina ai glifi con questa comprensione, diventa chiaro
che non prevedono la fine del mondo, ma semplicemente la fine dell'Europa. Un simbolo
indica chiaramente la bandiera greca immersa nella terra. Un altro raffigura la bandiera
italiana. Oh, e non voglio nemmeno sapere quello che hanno pronosticato per i francesi.
Questa è una lettera dedicata alle famiglie e non posso utilizzare un linguaggio che vada
oltre la censura. Ma ora che vi ho fornito l'intuizione di base, lascio a voi, compagni di
studio, l'onere di decifrare il resto del codice.
E passeremo il nostro tempo insieme questa settimana cercando di discernere ciò che
significa, di fatto, per l'Europa andare verso il luogo della sua meta in cui dovrà fare delle
scelte molto difficili e spesso dolorose. Come ho scritto la settimana scorsa, quando ho
iniziato questo viaggio con voi, le scelte dei vari paesi del mondo sviluppato ci stanno
portando su un percorso che non ci permetterà di tornare indietro senza gravi
conseguenze. (Se vi siete persi la lettera della scorsa settimana, cliccate qui.) Ci siamo
lasciati con il problema del debito che deve essere affrontato, con gli squilibri che devono
essere riequilibrati, e con un deficit che deve essere portato sotto controllo. Non importa
ciò che scegliamo, ci sarà del dolore per la maggior parte della gente. Non si può contrarre
ulteriore debito senza prima ripagare quello precedente o fare default, in un modo o un
altro ciò significa che qualcuno perderà. E, come vedremo, il ripagarlo può diventare molto
difficile una volta che questo è cresciuto a dismisura.
Per risolvere la crisi si devono risolvere tre problemi
Ci sono tre problemi principali in Europa. Il primo è che la maggior parte delle banche
sono massicciamente insolventi, perché hanno 30 volte il capitale investito, il secondo
problema, è il debito sovrano di quei paesi che avranno problemi a ripagare quel debito.
Se le banche devono contabilizzare il debito a quello che il suo valore reale - o a quello
che sarà presto, - sono in bancarotta ad un livello tale che fa sembrare la crisi del 2008
una passeggiata nel parco.
I Paesi semplicemente non possono funzionare senza un sistema bancario vitale, è per
questo che le autorità spendono così tanto tempo per preoccuparsi di loro. Se le banche
non possono fare prestiti, allora le imprese devono tagliare, il che significa meno posti di
lavoro, prodotti e servizi, e tutto ciò innesca rapidamente una brutta spirale. Le perdite nel
settore privato salgono. In questo modo si obbliga il segretario del Tesoro a mettersi in

3. ginocchio e chiedere a qualcuno che è stato eletto in modo ufficiale, che non ha alcuna
comprensione di come operano il business e l'economia, di salvare il mondo come lui lo
conosce.
Ma se i paesi devono intervenire per salvare le loro banche, così devono assumersi
alcune perdite. (Io parto dal presupposto che questa volta gli azionisti vengano
completamente spazzati via, come la maggior parte degli obbligazionisti. I contribuenti -
leggete gli elettori - vi stanno in questo momento prestando particolare attenzione. In
quanto non sono contenti del salvataggio delle banche.) Ma la maggior parte dei paesi in
Europa, dove si trovano le peggiori banche, non hanno semplicemente soldi da investire.
Hanno già troppo debito. Da dove prendono il capitale? (Più avanti ne parleremo).
Per la maggior parte degli ultimi due anni, i leader europei hanno cercato di affrontare i
problemi come se fossero problemi di liquidità a breve termine: "Se trovassimo i soldi per
comprare ancora un po' di titoli greci, allora in Grecia potrebbero capire come risolvere i
loro problemi e ripagarci. Se avessimo abbastanza tempo, il problema potrebbe essere
risolto. "
Sono giunti a comprendere che non si tratta di un problema di breve termine. Ma,
piuttosto, è un problema di solvibilità dei vari governi, che ovviamente crea un problema di
solvibilità delle banche. Stanno ora affrontando il problema della solvibilità e della fornitura
dei capitali fino a quando i tempi miglioreranno, mantenendo i loro bilanci sotto controllo
così che il mercato obbligazionario possa subentrare e fornire il capitale necessario.
Ma stanno completamente ignorando il terzo problema quello più grande, cioè che questo
è uno squilibrio commerciale di massa. La Germania esporta prodotti verso i paesi
periferici europei, i quali hanno dei deficit commerciali. Come ho dimostrato in diverse
lettere, un paese non è in grado di ridurre la leva del settore privato, ridurre il debito
pubblico e il deficit (del suo bilancio), e allo stesso tempo far crescere il deficit
commerciale. E' semplice matematica, basata su 400 anni di studi contabili. In definitiva, ci
deve essere un surplus commerciale, per ridurre la leva e il debito.
La Grecia deve gestire un deficit commerciale di circa il 10% del PIL. Fino a che non può
fermare questa emorragia, non possono tenere i bilanci del governo e dei privati sotto
controllo. Non è semplicemente una questione di budget o di tagli o di aumento delle
tasse. Infatti, la loro economia continuerà a ridursi, rendendo più difficile il comprare beni
prodotti all'estero senza aumentare la propria produzione di beni e servizi. Si tratta di una
spirale viziosa. E la stessa spirale si allargherà fino a prendere tutta l'Europa. Anche in
questo caso, e ne riparleremo più avanti, arriveremo a prendere in esame quali sono le
loro scelte possibili.
Ma per ora, cominciamo con la mia convinzione, che se non risolvono tutti e tre i problemi
non possono risolvere i veri problemi. La Grecia non può "stare da sola" senza un
cambiamento dei suoi costi di produzione rispetto al Nord Europa. Né può il Portogallo, e
così via. In Germania o modificano le esportazioni e iniziano a consumare di più, o devono
essere disposti a finanziare il debito greco (portoghese, italiano, ...), in modo che questi
paesi possano continuare a funzionare con deficit di grandi dimensioni.
Stiamo andando a ripercorrere qualcosa che ho fatto in passato, e cioè creare un modello
semplice in modo che ci aiuti a capire le problematiche. Come sempre, quando facciamo
semplici ipotesi stiamo ignorando la complessità reale. So che le cose sono molto più

4. complicate di quanto le mie analogie spieghino, ma la verità di fondo è sostanzialmente la
stessa.
Semplici propositi per l'Europa
Supponiamo che un paese abbia un PIL di $1.000. All'inizio le tasse sui cittadini sono circa
il 25% del PIL e spende i soldi a beneficio del pubblico. Ma, ahimè, si spende circa il 30%
del PIL, quindi deve prendere in prestito la parte in eccesso di denaro (circa $50) dai suoi
cittadini o dai cittadini di altri paesi. Il paese inizia con poco debito, i tassi di interesse su
questo prestito sono bassi, perché quelli che comprano il debito possono facilmente
essere ripagati. Se il debito del paese è solo del 5% del PIL ($50) e i tassi di interesse
sono del 4%, allora l'importo che dovrà essere versato a titolo di interessi è solo di circa $2
all'anno. Non molto, circa lo 0.2% del PIL.
Ma con l'andare avanti, anno dopo anno. A volte i deficit diventano più piccoli e qualche
volta si fanno più grandi, a seconda dell'economia; ma la spesa pubblica cresce allo
stesso ritmo, il paese cresce, e il debito continua a crescere ad una media del 5% del PIL
all'anno. La spesa pubblica cresce allo stesso ritmo. Ora, se il paese crescesse del 3%
l'anno, dopo 24 anni l'economia si sarebbe raddoppiata a $2.000 di PIL. Ciò significa che il
debito è cresciuto (circa) ad un valore totale di $1,800, ed ora il rapporto debito/PIL è del
90%. Il debito è cresciuto più rapidamente dell'economia del paese. Si noti che, se il
paese avesse tenuto sotto controllo il bilancio quando c'era una crescita inferiore al PIL,
riducendo così la necessità di debito, tale rapporto sarebbe stato inferiore, anche se il
debito fosse cresciuto. Si possono aumentare le vie d'uscita da un problema di debito se
la crescita della spesa pubblica è inferiore alla crescita dell'economia.
Ma cosa succede se le dimensioni del governo crescono di circa il 50% del PIL, piuttosto
che del 25% o del 30%, per oltre 24 anni, in quanto i politici decidono di spendere più soldi
e gli elettori decidono che vogliono più benefici? ( Pensate alla Francia.) Allora il settore
privato deve pagare circa il 50% della sua produzione allo Stato - inoltre, il debito diventa
sempre più ingombrante. Il settore privato ha meno risorse da investire in nuove imprese e
strumenti, e la crescita dell'economia rallenta.
E poi arriva una recessione molto brutta. I ricavi del governo scendono e l'economia si
contrae. Se l'economia si contrae del 3% e le tasse totali sono del 50%, allora le entrate
fiscali scenderanno a $970. Ma se il governo non effettua nessun taglio, ma anzi, siccome
deve pagare l'indennità di disoccupazione e l'assistenza, (in quanto la disoccupazione
aumenta durante una recessione), le sue spese effettivamente aumentano del 5%! Così
ora deve pagare $1.050 dollari per tutte le sue spese di budget. E così ora deve prendere
in prestito $80 dollari per pagare tutti coloro ai quali ha fatto una promessa di pagamento,
in aggiunta ai $100 che aveva già preso in prestito ogni anno per coprire i suoi deficit,
ovvero un totale di $180 l'anno, cioè il 9% del PIL.
(Sì, lo so che il debito deve cambiare in percentuale nel corso del tempo e nulla è
stagnante, ma seguitemi.)
Ora il rapporto debito/PIL è cresciuto di circa il 5% all'anno. Non è un gran numero nel
grande schema delle cose, e tutti sanno che la recessione sarà presto finita e il deficit
scenderà. I Governi sovrani non faranno mai default sui loro debiti - i nostri governanti ce
lo hanno assicurato. Possono sempre aumentare le tasse o tagliare le spese, oppure no?

5. E le cose per un periodo vanno proprio bene, i mercati obbligazionari continuano a
comprare il debito, finché un giorno si guardano in torno e il debito è al 120% del PIL. Così
poi il mercato obbligazionario si innervosisce e dice che invece del 4% vuole il 7%. Ora, il
pagamento degli interessi sono oltre l'8% del PIL e sono il 16% della spesa pubblica, il che
significa che il governo deve o tagliare i servizi o gli stipendi o i benefici, o aumentare le
tasse, o prendere in prestito più soldi. Ma il tagliare le spese e l'aumento delle tasse hanno
delle conseguenze. Riducono la crescita del PIL nei trimestri successivi.
Che cosa succederebbe se quel costo del tasso di interesse salisse al 10%? Allora il costo
degli interessi per il governo diventerebbe il 20% delle proprie spese e crescerebbe più
velocemente di quanto il paese potrebbe crescere anche in tempi migliori. Essi hanno
continuato a contrarre debito al 7% e il paese non cresceva, così le spese per gli interessi
sono aumentate almeno del 7% all'anno - fino a quando i tassi di interesse non esplodono.
E che cosa fanno se gli altri paesi che hanno comprato il debito danno uno sguardo alla
matematica di base e si accorgono che, un altro passo o due in questa direzione di spesa
pubblica, non ci sarà alcun modo nel quale loro saranno in grado di riottenere i soldi
indietro?
Quanto rischio volete prendervi in un Titolo di Stato?
Ora, gli investitori dei titoli di Stato sono una razza strana. Loro investono in titoli di Stato,
perché attualmente pensano che non ci sia alcun rischio. Vogliono che i loro soldi siano
sicuri. Se volevano del rischio, ci sono un sacco di opportunità di investimento con
potenziali rendimenti più elevati.
Nel momento in cui gli investitori in titoli di Stato cominciano a pensare che essi possano
essere a rischio, se ne vanno. E la storia suggerisce che tendono a lasciare
apparentemente tutto in una volta. E quello è il 'Momento del Bang! Qualcuno da il via e
tutti sono pronti ad uscire. Iniziano a vendere le loro obbligazioni a sconto agli speculatori,
il che contribuisce a far crescere il tasso di interesse effettivo nel mercato, e a volte di
molto. Ciò significa che se il paese vuole prendere in prestito più soldi, dovrà pagare
quello che è il prezzo effettivo sul mercato, o forse anche più del 15-20% SE - un grande
SE - riesce a convincere qualcuno a comprare le sue obbligazioni, che naturalmente
rendono ancora più difficile il pagamento del debito a seguito dell'aumento del costo degli
interessi.
Ora, facciamo un ulteriore passo in avanti. Gli altri paesi che hanno acquistato quei titoli
non sono in realtà paesi, ma le banche in diversi stati. E poiché gli organi di vigilanza delle
banche sapevano che era impossibile - inconcepibile - che un paese sovrano potesse fare
default, hanno permesso alle loro banche di comprarne, 30 volte il valore del debito
governativo disponibile nel loro capitale. Non avevano delle riserve contro eventuali
perdite, in modo tale da tenere "liberi" i profitti. Si paga il 2% sui depositi a breve e le
obbligazioni acquistate pagano il 4%. Uno spread del 2%, con una leva del 30. Si stanno
facendo profitti del 60% sul capitale e sui depositi. Si tratta di un business molto bello, -
fino a quando tutti pagano gli interessi. E' un buon affare, basta rinnovare il debito ogni
volta che arriva a scadenza, per fare dei profitti in modo facile.
Diciamo che le banche acquistano fino al 10% del debito del loro governo. Se il paese si
mette nei guai e dice, ripagheremo solo il 50% del nostro debito (discuteremo di questo
più avanti), allora significa che le banche perdono il 5% del loro patrimonio complessivo.

6. Ma hanno solo il 3% del capitale, perché sono state autorizzati a fare leva. Questo
significa che sono a tutti gli effetti in bancarotta.
Senza un sistema bancario funzionante, gli altri paesi dovrebbero ora intervenire e
prendere le perdite (e forse spazzare via gli azionisti e i proprietari dalle loro banche).
Sarebbe un male per gli altri paesi, che non hanno abbastanza liquidità nelle loro casse.
TUTTI prendono denaro in prestito e hanno già di che preoccuparsi del proprio deficit.
Così tutti si riuniscono e dicono che il paese è in bancarotta (perché questa è la realtà), vi
prestano più soldi per mantenervi in vita, ma dovete accettare i tagli di bilancio. Nel mondo
politico, si chiama austerità. Ma dato che è l'unica via di uscita per il paese per ottenere
ancora soldi, inizialmente dite: "Certo. Siamo in grado di farlo. Basta che ci diate qualche
soldo oggi, così possiamo capire come tenere tutto sotto controllo ".
Nel mondo politico, in cui stiamo vivendo questa si chiama austerità. E poi ha inizio il duro
lavoro. Diciamo che il tuo disavanzo inizialmente sia al 15% del PIL (un po' come in
Grecia). Se sei d'accordo a tagliare il deficit del 4% all'anno per quattro anni, si potrebbe
tornare di nuovo in equilibrio. Ma gli altri stati avrebbero dovuto accettare di prestarvi la
differenza tra ciò che si è preventivato di spendere e ciò che hai incassato come entrate
fiscali. Solo per mantenere la situazione stabile. Altrimenti il paese farebbe default. Se i
paesi dovessero semplicemente garantire i loro prestiti e non spendere i soldi, sarebbe
molto più facile trovare i soldi per salvare le loro banche, siete d'accordo.
Ma i tagli che si devono fare non sono così facili come tutti speravano. Sembra che ai
dipendenti non piaccia subire un taglio al proprio stipendio, e i sindacati non vogliono
tagliare le pensioni e i pensionati ovviamente si aspettano che il governo mantenga
interamente le promesse, e non sono ancora iniziati i tagli sulla sanità, che qualcuno ha
detto che sono necessari.
Così il vostro governo aumenta le tasse e taglia la spesa di circa il 4% il primo anno. Ma
accade anche una cosa divertente. Questo riduce anche l'economia privata di circa il 4%,
quindi la base del reddito sulla quale sono raccolte le imposte si riduce, il che significa che
meno ricavi vengono raccolti, e questo a sua volta significa che i deficit sono molto
peggiori del previsto. E poi l'anno successivo devi fare un altro 4% di tagli, più il deficit
dell'anno precedente, giusto per rendere il vostro piano in linea e arrivare al concordato
deficit al fine di ottenere maggiori soldi a prestito. Il tutto diventa assolutamente un circolo
vizioso.
E proviamo a guardare a l'endgame. Il rapporto debito-PIL salirà ad almeno il 150%,
mentre l'economia in realtà si sta contraendo. Se i tassi di interesse rimangono solo ad un
7% (ma è poco probabile), questo significa che la gente del paese sarà costretta a pagare
oltre il 10% della loro produzione totale alle banche estere per ogni singolo anno per
decenni, non riuscendo comunque mai a ripagare il debito.
Facciamo un ulteriore approfondimento. I paesi che hanno acquistato il 10% del PIL dagli
altri paesi ora glielo stanno rivendendo. Questo perché i salari "medi" nei Paesi con
problemi sono circa il 30% in più rispetto ai paesi in "buono stato". I paesi in buone
condizione ottengono il denaro da ciò che vendono e di conseguenza hanno un surplus
positivo. I paesi con problemi utilizzano immediatamente i propri risparmi, per poter
provare ad acquistare i beni e i servizi che desiderano; e così sia il settore privato, così

7. come il governo, devono tagliare.
Quello che succede è che si stanno chiudendo in quella che si percepisce come una
iniziale depressione, e poi si ha una lenta o non-crescita dell'economia per molti anni, così
come la gran parte del vostro lavoro serve solo per ripagare il debito alle banche di altri
paesi.
Comprendete, che il vostro governo si è liberamente obbligato a pagare quel debito. Ma
questo significa che i suoi cittadini diventano schiavi del debito per una o due generazioni
verso le banche straniere. Non è una situazione molto popolare da gestire per un politico
per poter poi essere rieletto.
Da lungo tempo i lettori sanno che io credo che i neo-keynesiani non hanno una visione
corretta del mondo reale. Vivono in un mondo teorico lontano da ciò che realmente
accade. Ma con questa visione sono fortemente nel torto. L'austerità delle zero spese
rende necessario per molti paesi di ridurre solo il PIL potenziale. La loro ricetta keynesiana
è quello di far crescere il deficit e prendere in prestito del denaro fino a quando non si
ricomincia a crescere di nuovo; ma quando si è già raggiunta la fine nella capacità di
prendere in prestito denaro, questo semplicemente non funziona.
Un maggior debito rende molto più difficile far emergere la propria via d'uscita dal
problema. Se sei già ubriaco, non è possibile diventare sobri bevendo ancora più whisky.
Se la Grecia taglia il suo deficit del 15% del PIL, la realtà è che il PIL totale nel corso del
tempo verrà ridotto di circa il 20% e il debito complessivo continuerà a crescere, sia in
termini reali che in percentuale del PIL. Un calo del 20% del PIL è da ogni punto di vista
una depressione, e rende ancora più difficile crescere, in quanto tanto di quello che
facciamo deve andare per le spese di base e non per il capitale produttivo. E se avete un
peso del debito massiccio diventa dannatamente quasi impossibile.
Questo è il motivo per cui gli individui possono presentare istanza di fallimento personale.
Non è più possibile forzare le persone in schiavitù o in una prigione di debiti per pagare i
loro debiti, almeno nella maggior parte dei luoghi.
Così i paesi con problemi vanno dai finanziatori e gli dicono: "Noi pensiamo che voi
dovreste condividere il nostro dolore. Stiamo decidendo di pagare solo il 50% di quello che
vi dobbiamo, e dovete farci pagare un tasso di interesse del 4% per un lungo periodo di
tempo. Pensiamo di potercela fare. Oh, e nel frattempo dateci degli altri soldi. E se voi vi
rifiutate, non vi si sarà pagato nulla e ci sarà per tutti voi una crisi bancaria. Grazie di tutto.
"
Il difficile è che se il nostro paese A con un problema arriva a tagliare il suo debito del
50%, che dire dei problemi degli altri paesi B, C e D? Non vorranno anche loro fare la
stessa cosa? Perché gli elettori di un altro paese si dovrebbero aspettare di meno, se siete
d'accordo sui dei tagli per il primo paese?
Così ora torniamo al mondo reale dell'Europa. La Grecia non può pagare il proprio debito
senza una maggiore depressione. Così loro vogliono pagare solo il 50%, ma non vogliono
nemmeno dare alcuna forma significativa di garanzia, così gli obbligazionisti non sono così
felici"?! Non possono ottenere nulla in cambio nell'accettare di fare un taglio del 50%", è
questi sono i titoli dei giornali di oggi.

8. La Grecia non ha la possibilità di stampare la propria moneta, a meno che decida di
lasciare la zona euro, così loro sono bloccati. Loro possono fare default sul proprio debito,
ma ciò significa che saranno tagliati fuori dal mercato obbligazionario per un certo periodo
di tempo. Il che li costringerebbe a fare dei tagli alla spesa sui quali ora stanno resistendo,
come se non fossero semplicemente in grado di avere abbastanza soldi per pagare i
propri debiti. Anche effettuando un taglio del debito pari al 100% significa che stanno
guardando nel breve periodo ad una vera e molto reale depressione. E siccome nessuno
gli venderà i prodotti di cui hanno bisogno, come l'energia, il cibo e le medicine, a meno
che non abbiano qualcosa da scambiare o commerciare (il problema del deficit
commerciale), saranno costretti a cambiare il loro stile di vita. I salari dovranno scendere o
dovrà salire la produttività per essere competitivi con l'Europa settentrionale. E questo
differenziale è di circa il 30%. Io non sono certo, siccome è da molto tempo che non vado
in Grecia, ma la mia scommessa è che, non troverete molti greci che pensano di essere
sovra pagati di un 30%.
Ma questo è ciò che il mercato sta per dire. E questo è il terzo problema, quello che
l'Europa non sta affrontando. La Germania e i paesi del nord sono semplicemente più
produttivi che quelli periferici del sud. (Con la possibile eccezione del nord d'Italia, ma
l'Italia tutta insieme non è così, è per questo che gran parte degli italiani del nord vuole
essere un paese indipendente e non dover pagare le tasse che vanno al sud d'Italia. Non
sto prendendo le parti di qualcuno, ma sto solo osservando ciò che noi leggiamo sui
giornali.) Fino a quando la Germania non consumerà di più dei paesi periferici o che i
paesi periferici diventeranno più produttivi, lo squilibrio non consentirà una soluzione
positiva.
Prima dell'euro, gli squilibri sarebbero stati gestiti dai tassi di cambio. Il valore della
dracma sarebbe sceso rispetto al valore del marco. Le cose avrebbero trovato un
equilibrio nel tempo. Ora, tutti i paesi della zona euro sono come se effettivamente ci fosse
un gold standard, con l'euro in piedi questa volta l'oro è diventato l'euro. La Gran
Bretagna, gli Stati Uniti e il Giappone possono stampare la propria valuta. Le loro valute
possono aumentare o diminuire per lunghi periodi di tempo, sulla base dei conti nazionali
per un lungo periodo di tempo e sulla base del desiderio degli stranieri di acquistare beni o
investire nei loro paesi.
La Grecia e gli altri paesi periferici sono di fronte ad una scelta difficile. Devono rimanere
nell'euro e pagare il più possibile, e guardare la loro economia crollare; oppure non pagare
nulla e vedere comunque la loro economia crollare (essendo costretti a rimanere fuori dal
mercato delle obbligazionario per un lungo periodo), oppure lasciare l'euro e tornare alla
loro moneta - la dracma - e guardare la propria economia crollare?
Non hanno scelte che permettono loro di crescere e prosperare senza prima soffrire (forse
per molto tempo), un po' di vero e reale dolore economico. Come ho scritto nelle lettere
precedenti, lasciare la zona euro ha delle gravi conseguenze; ma il dolore economico
provocato dall'abbandono svanirebbe presto e permetterebbe un più rapido adeguamento
rispetto all'essere rimasti. Tuttavia, il dolore iniziale sarebbe peggiore rispetto al lento
dolore del quale si soffre rimanendo nell'euro. La loro scelta è, semplicemente, quale
dolore vogliono, - o forse, quale dolore pensano che vorrebbero? Perché qualunque cosa
sceglieranno, non sono se gli piacerà.
E proprio mentre stavo terminando questa parte, mi è arrivata questa nota da Naked

9. Capitalism:
"I tre ispettori della troika, Poul Thomsen del FMI, Mathias Morse dell'Unione europea, e
Klaus Mazouch della BCE, si suppone saranno la prossima settimana, i referenti in Grecia
per controllare i loro libri, il deficit di bilancio è ancora una volta superiore al limite rivisto
che la Grecia aveva giurato di rispettare. E si suppone che loro dovranno negoziare delle
ulteriori "riforme strutturali." Ma probabilmente non ci saranno i tre ispettori, secondo fonti
di alto livello del FMI. Mancherà: Poul Thomsen. Il FMI ha fatto abbastanza.
"Già, secondo le notizie trapelate, il direttore generale del FMI Christine Lagarde aveva
avvertito il cancelliere tedesco Angela Merkel e il presidente francese Nicolas Sarkozy che
la situazione fiscale ed economica in Grecia si era deteriorata. Quindi, il taglio '"volontario'"
sui titoli greci detenuti da investitori del settore privato dovrebbe essere aumentato a più
del 50% per mantenere l'obiettivo di portare il debito della Grecia al di sotto del 120% del
PIL. E il secondo pacchetto di salvataggio di € 130 miliardi, concordato il 26 ottobre,
dovrebbe essere aumentato da ulteriori '"decine di miliardi di euro'".
"La reazione tedesca è stata immediata. '"Ci deve essere da qualche parte un limite'", ha
detto Michael Fuchs, deputy leader del partito della Merkel, la Cdu. '"Questa non può
essere un barile senza fondo.'" Anche se la Merkel fosse disponibile nel mettere più i soldi
dei contribuenti per salvare la Grecia, aveva comunque di fronte un muro di completa
opposizione nel suo stesso partito. E non brindava di ottimismo: '"Non credo che la Grecia,
nella sua condizione attuale, possa essere salvata'", ha detto ".
E l'articolo prosegue con una descrizione del caos in Grecia. E' molto peggio di quanto io
ho brevemente descritto. Davvero. E così terribilmente triste.
Avete la disponibilità di 1,5 trilioni?
Prima di premere il pulsante di invio questa settimana, diamo un'occhiata ad alcuni grafici
che che possono aiutarci nel dare un giudizio sull'attuale portata del problema. Questi
sono del brillante Hester Bill di Hussman Funds. Ha scritto un pezzo molto interessante
dal titolo "Cinque rischi globali da monitorare," in
http://hussmanfunds.com/rsi/fiveglobalrisks2012.htm. E' molto interessante la lettura e fa
riflettere.
Questo primo grafico mostra la quantità di debito bancario che sta arrivando a scadenza in
Europa nei prossimi periodi. A questo si deve aggiungere tutto il nuovo debito che deve
essere raccolto, in quanto sarà necessario raccogliere capitali per bilanciare le perdite dei
debiti governativi. Avete una disponibilità di 1,5 trilioni €? Sì, in alcuni dei rollover del
debito, le banche stanno cercando di ridurre la loro esposizione gli uni verso gli altri e non
vogliono rinnovare il debito, a meno che possano rinnovarlo ottenendo i capitali per
acquistarlo da parte della Banca centrale europea, il che rappresenta una monetizzazione
del debito fatta di nascosto.

10. Questo è il prossimo grafico che mostra la quantità di debito del quale deve essere fatto il
rollover da parte dei governi negli anni successivi. Notate quanto l'Italia deve raccogliere
nei prossimi tre mesi!

11. E questo è l'ultimo grafico di Hester. Questo è l'aumento in termini di costo del nuovo
debito verso il preesistente, rendendolo più appetibile. Il mio semplice esempio non è
affatto estremo.
La prossima settimana esamineremo ulteriormente l'Europa. Come anteprima, io credo
che questo sarà l'anno nel quale saranno costretti a prendere alcune decisioni molto
difficili. Prenderemo in esame quello che sarebbe l'effetto di un'unione fiscale e quante
sono le probabilità che ciò accada, e quali sono le prospettive rispetto ad una possibile
rottura della zona euro, e proveremo a vedere quali saranno i diversi scenari che l'Europa
potrà affrontare nei prossimi 5 cinque anni.
Singapore, Cape Town e pensieri su Hong Kong
Sto terminando questa lettera il Sabato notte a Hong Kong, dopo aver trascorso il giorno a
parlare ad una conferenza sponsorizzata da Hong Kong Economic Journal, che celebrerà
il suo 40° compleanno il prossimo anno. E' la rivista cinese # 1 che parla di economia, e
sono molto onorato che tradurranno le mie lettere ogni settimana in cinese e utilizzeranno
una pagina intera della loro rivista per pubblicarla. Mi hanno detto che io scrivo l'editoriale
più lungo da sempre!
La scorsa estate ho incontrato il direttore della ricerca del Journal, Lewis Chong, durante
una pizza nel piccolo villaggio di Trequanda in Toscana, in Italia, dove abbiamo fatto
amicizia e ho deciso di lavorare insieme a loro. Ed ora questa sembra sia stata una
decisione molto buona, almeno da parte mia. Essi hanno effettivamente fatto un tentativo
piuttosto importante di promozione del nostro nuovo rapporto, e sono rimasto sorpreso nel
vedere immagini abbastanza grandi del sottoscritto nel loro articolo e non appena sono

12. uscito dall'aeroporto dopo aver ritirato i bagagli. E quando ho preso un taxi in una strada a
caso ad Hong Kong, qualcuno mi si è avvicinato e mi ha chiesto se ero John, allora il
mondo è cambiato.
Ieri sera Louis Gave mi ha portato in un tour nella parte vecchia di Hong Kong, con una
barca piuttosto grande che è fatta apposta per girare le isole. Mi ha portato in crociera al
tramonto, e mentre il sole tramontava nel mare abbiamo lasciato il porto e con il motore
abbiamo incominciato ad andare verso il sud dell'isola. Naturalmente, il centro e attorno al
porto ci sono pareti di grattacieli. Ma appena siamo scesi sull'isola, e abbiamo girato
l'angolo di ogni baia, siamo stati accolti anche dai grattacieli con appartamenti. E sempre
di più. Non avevo idea della quantità di palazzi che avevano fatto negli ultimi 20 anni.
Veramente sorprendente. E' veramente incredibile quanto sono elevati i prezzi che la
gente paga per gli appartamenti e per affittare degli uffici. A questo proposito sembra che
New York sia economica. La città e la sua gente non sembra mai dormire. E l'ottimismo
sulla Cina è abbastanza contagioso. In alcuni momenti è vicino al vertiginoso. Ma quando
ci si guarda intorno, si può capire il perché dell'ottimismo.
Domani mattina parto per Singapore, nel frattempo continuerò a lavorare su un
manoscritto mentre sono in viaggio. Mi incontrerò con il mio vecchio amico Tony Sagami,
che sta arrivando da Bangkok per trascorrere qualche giorno con me, e con i lettori e i
nuovi amici che mi vogliono mostrare la loro città. Ho la possibilità di incontrare mercoledì
mattina Jim Rogers nella sua casa dopo una serata alla CNBC di Singapore (sono loro
ospite allo Squawk Box). Non vedo l'ora di essere a Singapore.
Io non sono certo di poter rispettare la scadenza della lettera della prossima settimana, in
quanto sarò in lungo volo che mi riporterà a casa proprio negli orari che normalmente
utilizzo per scrivere. Ma io scriverò, a prescindere da tutto.
E' davvero il momento di premere il pulsante di invio. Abbiate una grande settimana!
Il vostro analista che non si è ancora ripreso dal fuso orario,
John Mauldin
John@FrontLineThoughts.com
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