Ho detto spesso che quando qualcuno viene nominato membro della Federal Reserve, viene portato in una stanza sul retro e gli viene completamente cambiato il DNA. Ma una volta che escono da quella stanza, le persone non sono più semplicemente simili a me e a voi, con la sola eccezione di Fisher e Lacker e alcuni loro colleghi che sembra siano stati in grado di resistere all\’infezione. Questa settimana vedremo la recente azione della Fed e la utilizziamo come punto di partenza per riflettere su quanto possa essere efficace la politica della Fed, in un periodo di riduzione della leva finanziaria.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
La casa di papà.
di John Mauldin | 23 giugno 2012 - Anno 3 - Numero 25
In questo numero:
La casa di papà
Ma dove stanno andando tutti questi soldi?
I principali indicatori economici e la curva dei rendimenti
Qual è la domanda finale dei consumatori che sono "pensionati"
Opzioni Hard e Soft
Alcune riflessioni da Madrid
Trequanda, Cincinnati, New York e Singapore
Ho detto spesso che quando qualcuno viene nominato membro della Federal Reserve,
viene portato in una stanza sul retro e gli viene completamente cambiato il DNA. Ma una
volta che escono da quella stanza, le persone non sono più semplicemente simili a me e a
voi, con la sola eccezione di Fisher e Lacker e alcuni loro colleghi che sembra siano stati
in grado di resistere all'infezione. Questa settimana vedremo la recente azione della Fed e
la utilizziamo come punto di partenza per riflettere su quanto possa essere efficace la
politica della Fed, in un periodo di riduzione della leva finanziaria. E se ci rimane un po' di
tempo, dobbiamo semplicemente guardare all'Europa. Ho iniziato questa lettera in Texas e
la terminerò questa mattina in Spagna.
Ma prima, e rapidamente, la maggior parte di voi sanno della mia conferenza annuale
sugli investimenti strategici, fatta il mese scorso assieme al mio partner Altegris.
Quest'anno David Rosenberg (e molti altri partecipanti!) hanno detto che questa è stata la
migliore di tutte, con una scaletta di leader economici e finanziari di livello mondiale. I
nostri entusiasti partecipanti hanno creato una stanza piena di energia dalla quale gli
altoparlanti sembrava nutrirsi, ed ognuno ha giocato un ruolo di “primo piano”. E' stato un
evento veramente molto speciale. Ed ora abbiamo i video.
Per quelli di voi che sono già membri del mio speciale programma rivolto agli investitori
qualificati, denominato Mauldin Circle, è possibile accedere ai video della conferenza
andando nella sezione "My Information" nella parte inferiore della home page personale,
quando si accede su www.altegris.com. Non riesco a pensare ad una forma diversa con la
quale potrete migliore le vostre prospettive di investimento, rispetto all'opportunità di poter
condividere le riflessioni di alcune delle migliori menti del mondo, tra cui il dottor Hunt
Lacy, Niall Ferguson, David Rosenberg, Jeffrey Gundlach, Mohamed El-Erian ... ed anche
il tuo umile analista.
Al fine di visualizzare i video, è necessario essere un membro di Mauldin Circle. Questo
attività ha sostituito la nostra Newsletter per gli Investitori Accreditati. I miei partner di
Altegris e il sottoscritto abbiamo fortemente lavorato per migliorare il programma, che ora
include l'accesso a webinar, conferenze, eventi speciali, video, newsletter e presentazioni
su gestori focalizzati negli investimenti alternativi e altri opinion leader.
La buona notizia è che questo programma è completamente gratuito. L'unica restrizione è,
che a causa delle norme del regolatore, è necessario registrarsi ed essere verificati da uno
dei miei soci di fiducia, che per gli Stati Uniti è Altegris, prima di poter essere aggiunto al

2. gruppo degli abbonati. Questo sarà un processo abbastanza indolore (lo prometto). Una
volta registrati, un rappresentante di Altegris vi contatterà e vi fornirà un accesso ai video,
alle presentazioni e alle sintesi dei relatori che erano presenti alla nostra Strategic
Investment Conference 2012.
Clicca qui per avviare la tua iscrizione al nostro esclusivo Mauldin Experience Program.
Dopo aver parlato con il rappresentante Altegris, sarete in grado di poter vedere la prima
serie di cinque video, con il Dott. Lacy Hunt, Jeffrey Gundlach, Niall Ferguson, David
Rosenberg, e Mohamed El-Erian. Entro poche settimane saranno poi anche disponibili la
restante parte dei relatori della conferenza. E ora, passiamo ad esaminare la Fed.
La casa di papà
Questa settimana il FOMC della Federal Reserve ha annunciato che estenderà fino alla
fine dell'anno l'operazione Twist, con l'acquisto di 267 miliardi dollari in obbligazioni a
lungo termine, mentre venderà le obbligazioni a breve scadenza. L'idea è di abbassare il
tasso di interesse dei titoli a lungo termine, e a sua volta in questo modo si suppone di
abbassare i tassi di interesse per i mutuatari sui mutui, auto e prestiti commerciali. L'unico
voto dissenziente è stato quello di Jeffrey Lacker (il Presidente della Federal Reserve
Bank di Richmond), che ha detto che crede che la mossa potrebbe stimolare l'inflazione e
non aiutare in modo così significativo l'economia. (Quest'anno Fisher non è un membro
votante). Lacker ha sottolineato che,
"Io non credo che ulteriore stimolo monetario produrrà una differenza sostanziale per la
crescita economica e l'occupazione, senza aumentare l'inflazione più di quanto sarebbe
auspicabile".
Permettetemi di fare alcune veloci riflessioni. In primo luogo, in realtà 267 miliardi dollari in
un "twist" non produrranno più di tanto degli effetti. Guardate questo grafico preso da
Bloomberg. A prima vista sembra che i tassi crescano, tanto quanto aumenta la duration
delle obbligazioni. Ma quando si guardano i numeri reali, si vede che si deve investire a
sette anni per ottenere un misero 1% (parleremo maggiormente del pietoso tasso più
avanti).

3. Il mercato aveva già portato poche settimane fa, i rendimenti sul decennale al 1,43%,
anche se da quel momento i tassi sono leggermente aumentati. Il calo è stato una
reazione al molto deludente dato sull'occupazione del mese di maggio, che ha evidenziato
il fatto che l'economia è sempre più debole. Se da qui all'estate, continuiamo ad avere dei
dati sempre più pessimi sulla disoccupazione, quello che credo sia probabile sarà quello di
vedere il mercato dei tassi a lungo termine spingere sempre di più verso il basso.
La Fed in realtà si aspetta una crescita economica piuttosto debole. Vi riporto un pezzo
preso dalle loro dichiarazioni rilasciate al termine dell'incontro:
"Il Comitato si attende che la crescita economica rimanga moderata anche nei prossimi
trimestri e poi ricominci a crescere in modo molto graduale. Di conseguenza il Comitato
prevede che il tasso di disoccupazione diminuirà gradualmente verso quei livelli, che esso
ritiene siano coerenti con il suo doppio mandato. Inoltre, le tensioni nei mercati finanziari
globali continuano a rappresentare dei significativi rischi al ribasso, per quanto riguarda le
prospettive economiche."
La traduzione: L'economia, per la restante parte dell'anno, non migliorerà molto rispetto

4. alla situazione attuale. La crescita sarà meno del 2% che abbiamo visto recentemente; e
se in Europa succede un qualcosa di inaspettato, le cose potrebbero fortemente
peggiorare. E se la crescita continua a diminuire e i dati sull'inflazione continuano a
crescere, come hanno fatto recentemente, i tassi comunque continueranno a scendere.
Ma allora perché la Fed continuerà con Operation Twist? Perché il mercato, si aspetta un
qualcosa da parte della Fed. Questa versione estiva di Twist e Whisper, era il minimo che
potevano fare.
Questa cosa equivale dal punto di vista economico ad entrare in una stanza piena dei
vostri bambini ansiosi, e dirgli "Ora torniamo a casa, vedrai che ora tutto sarà a posto". E'
stato praticamente tutto quello che potevano fare nel breve rispetto ad un altro quantitative
easing, e credo che realmente abbiano pensato di tenersi la pallottola psicologica del QE
per un'altra volta, quando potremo trovarci in difficoltà ancora più gravi. (Che se si
considera il loro punto di vista, questa è stata sicuramente la cosa più giusta da fare.)
Ma data la loro previsione, è molto probabile per quest'anno un altro QE. Questo è
davvero l'unico strumento, che è rimasto a loro a disposizione. Quanto possono scendere
anche più in basso i tassi? Anche gli economisti che pensano che la deflazione sarà la
condizione normale nel corso dei prossimi anni non credono che i tassi sulla parte lunga
della curva, possono scendere più di uno 0,50%. Per coloro che vogliono avere un dato,
questo significa un 2% sul trentennale e un 1% sulle obbligazioni a dieci anni.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Ma dove stanno andando tutti questi soldi?
Con tutto il lavoro che le banche centrali di tutto il mondo stanno facendo per forzare la
liquidità nei mercati, non stiamo comunque vedendo dei risultati in termini di prezzi. I
prezzi più elevati sono quelli che naturalmente si aspettano, i falchi dell'inflazione e gli
investitori nell'oro. Per loro, un aumento del bilancio della Fed è un chiaro segnale di
imminente inflazione. Per anni hanno evidenziato il rischio della fine del dollaro. C'è
sempre un dibattito molto acceso, quando dico che vedo un dollaro molto più forte. Ma
questo si basa su una diversa comprensione di ciò che causa l'inflazione. Non è solo
l'offerta di moneta, ma anche la velocità della moneta, o quanto velocemente questa si
muove attraverso il sistema. Ho scritto diverse lettere su questo concetto e sulla prima
formula sviluppata da Irving Fisher nel 1930. Qui ci sono i link ad un paio di queste:
http://www.johnmauldin.com/frontlinethoughts/the-implications-of-velocity-mwo031210
http://www.johnmauldin.com/frontlinethoughts/the-velocity-factor-mwo120508
Come ho scritto qualche settimana fa, in futuro noi vedremo l'inflazione, ma questa sarà
preceduta da un aumento della velocità del denaro. Fino ad allora, abbiamo altre cose

5. delle quali preoccuparci.
L'inflazione è bassa ed ora è al di sotto del 2%, e nell'ultimo periodo ha continuato a
scendere (è questo è anche il motivo per il quale i tassi di interesse stanno scendendo). I
prezzi dell'energia sono diminuiti e non sembra che abbiano ancora trovato il fondo. Il
petrolio è sceso del 25%, è questo velocemente si evidenzierà in un risparmio alla pompa,
dando a tutti l'equivalente di una pausa in una piccola tassa (che, a meno che non si
possieda un pozzo di petrolio o delle quote in società del settore dell'energia, questa non è
una cattiva notizia).
Lo stesso vale per tutta una serie di materie prime, compreso negli ultimi tempi anche
l'oro. Non fraintendetemi, ogni mese continuo a comperare oro. Se scende io sono felice,
perché significa che posso avere un maggior numero di quelle piccole monete luccicanti,
con lo stesso importo della mia moneta cartacea.
Il rame è ai minimi degli ultimi sei mesi, e le scorte cinesi del metallo sono ai livelli massimi
da sempre. Ci sono delle informazioni che provengono da delle fonti attendibili, che gli
acquirenti Cinesi di materie prime (di carbone, ecc) hanno perso il loro finanziamento a
lungo termine sui contratti con i prezzi più elevati. Si presume, che ci siano circa 30 grandi
navi cariche di carbone, che aspettano fuori dal porto in attesa del denaro per scaricare.
Ho ricevuto questa breve nota dal buon amico Simon Hunt (di Hunt Strategic Services,
www.shss.com), che è stato in Cina per più di 8 volte all'anno per decenni, per controllare
il consumo delle materie prime. Ha una particolare competenza per quanto riguarda il
rame, ma in generale esamina tutte le materie prime.
"In primo luogo, ci è stato detto da amici che vivono in Australia che la Cina ha sospeso i
pagamenti sui contratti di carbone provenienti dall'Australia. Poi dei soci basati a Shanghai
ci hanno detto che ci sono grandi riserve di carbone presso i grandi porti del nord della
Cina, e che un quantitativo significativo delle importazioni di carbone sono state o rinviate
o che gli importatori hanno cancellato gli acquisti che avevano già fatto.
"Ci sono due ragioni fondamentali per questa situazione. In primo luogo, la domanda di
fondo è debole - proprio come lo è per le altre merci che sono fortemente dipendenti dal
settore immobiliare e da quello delle infrastrutture - e dall'altra parte, le banche sono
diventate sempre più caute nel fornire prestiti. Per molti importatori, le loro garanzie si
sono indebolite e le banche non sono disponibili a fornire ulteriori prestiti a queste società.
"Riceviamo un messaggio simile anche da parte dei mercati del credito: la liquidità è
limitata e le banche sono in grado di ottenere dei tassi, formati solo da numeri a due cifre.
Abbiamo anche sentito che una situazione analoga si sta verificando nel mercato dei
metalli ferrosi. Dobbiamo suppore che anche il rame presto sarà coinvolto in questa
situazione, soprattutto quando il materiale viene importato a scopo di finanziamento e non
per dei consumi reali."
Ma questo è solo quello che ci si aspetta in una situazione di riduzione della leva
finanziaria, e in una fine di un super ciclo del debito nel mondo. I prezzi e la domanda
scendono. Senza un attività di stampa da parte della Fed, vedremmo deflazione vera e
propria. E questo fa parte del cambiamento del DNA che ho citato sopra, c'è una paura
viscerale della deflazione, perciò mi aspetto ancora un maggior numero di versioni di QE
(acronimo di quantitative easing, o "stampa di denaro", come è maggiormente conosciuto

6. negli ambienti meno sofisticati che frequento).
I principali indicatori economici e la curva dei rendimenti
L'indice settimanale dell'ECRI dei principali indicatori economici (WLI) è nuovamente in
diminuzione, sia a livello settimanale che mensile. Ma se da questi si toglie il mercato
azionario e la curva dei rendimenti, due componenti significative dell'indice WLI, questo è
ancora meno positivo e in generale si trova in un territorio negativo. Finora, uno avrebbe
potuto solo seguire la curva dei rendimenti e, come ho scritto nel corso degli anni,
prevedere le recessioni con notevole successo. Dei seri studi accademici dimostrano che
una curva di rendimento negativa per più di 90 giorni, e a certi valori, è l'unico indicatore
affidabile quando si tratta di prevedere delle recessioni.
Ecco perché ero così fiducioso quando ho previsto le ultime due recessioni (nel 2001 e a
fine 2007), oltre ad altri numerosi dati che le confermavano. Vorrei sottolineare che in
entrambi i casi mi è stato detto più volte che "questa volta è diverso", e la curva dei
rendimenti non è affidabile a causa di (inserite voi una qualsiasi delle diverse ragioni).
(Nota: una curva di rendimenti negativi non ha la medesima forza previsionale in altre
economie.)
In questo momento, la curva dei rendimenti non sta indicando una recessione nel futuro
degli Stati Uniti. In questo momento la pendenza è abbastanza positiva. E' non c'è nulla in
questo momento, che segnali una recessione nel prossimo anno. E allora, di cosa c'è da
preoccuparsi?
Così in questo momento rischio di dire che ... questa volta è diverso. Voglio solo sostenere
che la curva dei rendimenti è attualmente priva di significato in termini di previsione, in
quanto è totalmente manipolata da parte della Fed. Noi non sappiamo quali sarebbero
realmente i tassi a breve termine, se questi fossero lasciati al libero mercato. Non posso
dire quando avremo la prossima recessione, ma sono abbastanza sicuro che la curva dei
rendimenti continuerà ad essere positiva anche il prossimo anno. I tassi a breve termine e
i tassi d'interesse (in generale) non aumenteranno in modo significativo, almeno nel
prossimo periodo.
Non sono mai stato un fan della frase "il mercato è un indicatore di quello che ci si
aspetta." Che cosa ci racconta l'estate del 2007? Non c'era certamente alcun segnale, che
ci sarebbe stata una recessione da li a pochi mesi. L'indice NYSE era solo il 3% sotto
rispetto ai massimi del 2000, ed invece eravamo già in recessione. Nel 1998 o 1987,
abbiamo avuto una recessione a seguito di quelle discese del mercato?
Forse i volumi non saliranno così in alto, ma io non riesco a sentire nulla sul fatto che il
mercato ci segnali il futuro, in modo tale da poterci fare affidamento. Si, nel breve periodo
è molto bravo a darci degli indizi su dei driver emozionali e su degli investimenti di
momentum, ma per comprendere la direzione dell'economia abbiamo bisogno di guardare
altrove.
Qual è la domanda finale dei consumatori che sono "pensionati"?
La mia ultima osservazione sulla politica dei tassi di interesse da parte della Fed è che si
stanno punendo coloro che hanno lavorato e risparmiato tutta la vita, e avevano sperato di
andare in pensione ed essere in grado di incassare una cedola. A meno che non si

7. disponga di una grande quantità di denaro, non si può vivere solo con le cedole che
arrivano dagli interessi di un portafoglio obbligazionario standard, che è stato
raccomandato a coloro che erano o pensionati o vicini alla pensione.
E questo sta uccidendo i fondi pensione. Il tipico fondo pensione destina circa il 60% alle
azioni e il 40% alle obbligazioni. I fondi pensione continuano ancora a prevedere, che
raggiungeranno un rendimento complessivo del 7-8% nel corso del tempo. E' stata una
pessima previsione quella che si è fatta negli ultimi 12 anni, con l'inizio di un bear market
secolare nel 2000. (La prossima settimana vedremo due parti che abbiamo aggiornato, nel
lavoro che Ed Easterling e il sottoscritto hanno fatto quasi dieci anni fa, nel mio libro Bull's
Eye Investing dove abbiamo evidenziato i motivi per i quali i ritorni del mercato azionario
sarebbero stati piatti, per un lungo periodo di tempo. Questo è qualcosa sul quale ho
incominciato a scrivere nel 1999. In quel periodo, era troppo presto. Il timing, non è il mio
forte.)
Ho già scritto che i fondi pensione del governo avrebbero presto avuto più di $ 2 trilioni di
debiti. Sono stato come al solito ottimista, ed ora il dato è peggiore rispetto a quanto
pensassi. Ma chi sapeva che i politici avrebbero deliberatamente creato piani pensionistici
senza avere i fondi, in modo da poter spendere i soldi per altre cose? A volte sono così
deliziosamente ingenuo.
Se le obbligazioni stanno rendendo solo il 4%, per ottenere un rendimento dell'8% in un
portafoglio composto al 60-40 è necessario che la quota azionaria aumenti di oltre un 10%
composto all'anno. Tutto ciò non accadrà per alcuni anni, fino a quando non vedremo la
fine del bear market secolare (gli ultimi, in media, sono durati circa 17 anni), questo
porterà i fondi pensione ad essere ancora più massicciamente sotto finanziati, con i baby
boomers che vorranno andare in pensione. Tornate indietro al 2000. Quanto è stato il
ritorno totale del mercato azionario a partire da quell'anno?
Vorrei sottolineare che non mi sto riferendo ai vostri ritorni, perché i miei lettori sono più
intelligenti della media. Ma mi sto semplicemente facendo riferimento al tipico portafoglio
di un fondo pensione. Solo i fondi pensione come Yale Endowment (gestito da David
Swensen), ha investito una quota consistente negli investimenti alternativi, riuscendo così
a fare meglio.
Quanto sono stati colpiti gli investitori? La tabella che segue racconta una storia molto
triste (di Dan Greenhaus di BTIG). La cedola degli interesse si è quasi dimezzata nel
corso degli ultimi anni, a seguito della politica della Fed sui tassi di interesse.

8. Parte delle motivazioni che hanno determinato il taglio sui tassi, risiede nella volontà della
Fed di voler stimolare l'economia. Tassi più bassi significano mutui, carte di credito e auto
a un minor costo. Si cerca di far accedere le imprese al capitale con costi bassi, in modo
da spingere i profitti e che questi poi generino nuove assunzioni. A sua volta, questo porta
più soldi nelle mani dei consumatori. A titolo di esempio, negli Stati Uniti i tassi dei mutui a
30 anni hanno toccato recentemente il record minimo del 3,66%, in calo dal 4,5% dello
stesso periodo dell'anno scorso. Un certo numero di titolari di mutui ipotecari si sono
rifinanziati, dato che i tassi erano molto più bassi, aumentando così il loro reddito
disponibile. Questa situazione mi fa quasi venire voglia di comprare una casa o due.
Parte del mantra dell'economia keynesiana definisce che è indispensabile stimolare la
domanda finale dei consumatori, in tempi di recessione o di crescita lenta. Questa logica è
stata il motivo del pacchetto di "stimolo" di qualche anno fa, inclusi i tanti trasferimenti
statali e sgravi fiscali, che hanno portato ad un deficit molto più grande.
Ma i tassi bassi puniscono i risparmiatori e li lasciano con meno soldi, avendo un impatto
sulla domanda finale dei consumatori pensionati (io sono più vicino a loro in termini di età).
E il reddito che il pensionato utilizza per la spesa, è una parte della crescita dell'economia.
Questo è un settore abbastanza grande, che delle variazioni generano delle conseguenze.
So che gli economisti possono sostenere che il trade-off è positivo, ma mi sembra che
stiamo defraudando una o due generazioni di grandi lavoratori e risparmiatori. Avete fatto
quello che dovevate, e la vostra ricompensa è un titolo decennale al 1,5%. Dal momento
che hai pagato il mutuo molto tempo fa, i tassi più bassi non ti aiutano! Così dovete sia
tagliare le spese, che spostare la vostra curva di rischio. Dei rendimenti migliori si possono
avere con un po' di ricerca seria e di compiti a casa, ma non è facile.
La Fed non cambierà la sua politica per aiutare i pensionati e i fondi pensione, quindi siete
abbandonati a voi stessi. Purtroppo, il recente voto dei cittadini di San Jose ha tagliato
drasticamente la struttura dei vigili del fuoco e i benefit legati al sistema pensionistico della
polizia, e purtroppo tutto questo era necessario perché il loro consiglio comunale da anni
prometteva più di quanto potesse permettersi e purtroppo tutto questo diventerà normale

9. nei prossimi anni.
Una parte del problema è che semplicemente si promette troppo in termini di benefici, ma
l'altra parte altrettanto rilevante è che i consulenti dei fondi pensione fanno delle ipotesi
basate sul mercato toro degli anni '80 e '90. E ora i bassi tassi di interesse, rendono questi
presupposti insostenibili. Il punto è che i governi locali e statali non possono permettersi,
ciò che hanno contrattualmente promesso.
Vorrei sottolineare che i voti democratici di San Jose, California, erano favorevoli 2 su 1 a
quei tagli alle pensioni. Non è stata solo una risicata maggioranza, ed è stato certamente
inusuale per delle elezioni comunali. Qualcosa di simile è accaduto anche a San Diego.
Non è stato solo in Wisconsin che martedì scorso gli elettori si sono pronunciati sui
problemi del deficit. Credo che questi voti comunali siano altamente indicativi di un
cambiamento, in quanto gli elettori iniziano a guardare ai disavanzi futuri e dicono "Basta!
Stop!".
Non sono solo poche città qua e là. L'Illinois è massicciamente esposto, se non ricordo
male, per una somma di circa $85 miliardi. Hanno finanziato meno del 45% di ciò che
dovrebbe essere nel loro fondo pensione. Anche se dovessero dedicare 1/3 del loro
budget per i prossimi dieci anni per finanziare le loro pensioni, non riuscirebbero a
recuperare, se non con delle proiezioni molto rosee.
E se veramente avessimo altri cinque anni di un mercato orso secolare? Accompagnato
da bassi tassi di interesse? Non oso immaginare a ciò che i cittadini dell'Illinois, che
dipendono dal loro fondo pensione, si troveranno a dover affrontare. E questo, solo per
uno stato.
E a proposito di Stati falliti, torniamo in Europa. Joan McCullough mi ha inviato una nota
questo pomeriggio che mi ha fatto sorridere, ma che in realtà ha catturato l'essenza di ciò
che sta accadendo laggiù.
"Questa mattina abbiamo accennato brevemente alla mancanza di chiarezza che sta
dominando la crisi europea. Lo faremo. Non lo faremo. Lo stiamo per fare ... . Non lo
abbiamo ancora proposto. Abbiamo concordato. Non abbiamo discusso. Siamo aperti a ...
. Noi rifiutiamo. Sarà concesso altro tempo. Non ci sarà alcun ritardo. La Grecia dovrà
rispettare i termini concordati dai suoi predecessori. Siamo disposti a riconsiderare i
termini. Siamo indietro sugli Eurobonds. Noi rifiutiamo gli Eurobonds. Stiamo considerando
gli Eurobonds. Non vi è alcuna discussione sugli Eurobonds. I prestiti / credito / saranno
distribuiti attraverso l'ESM. I fondi saranno distribuiti attraverso l'EFSF. Non lo sappiamo,
ma pensiamo che sarà l'ESM. Incontro a Roma; tranquillo incontro in Lussemburgo; un
altro vertice a fine mese. Abbiamo il quadro della situazione. Non abbiamo il quadro della
situazione. Facciamo un incontro per capire quello che gli altri pensano. L'anno prossimo".
La Germania è a un bivio. Devono prendere una decisione e in fretta. O iniziano a
muoversi verso la piena unione fiscale e obbligano il contribuente tedesco a salire sul
pony dei debiti del Club Med, o consentono alla zona euro di rompersi. (A proposito, il
69% dei tedeschi vuole che la Grecia lasci la zona euro. Questo per quanto riguarda la
solidarietà.)
Alla Spagna e all'Italia costerà migliaia di miliardi questa inversione di marcia. Una volta
che perderanno l'accesso al mercato, faranno default a meno che il resto d'Europa sia

10. disposta a consentire che la BCE acquisti in qualche modo i loro titoli. Il dolore non sarà
più circoscritto ad un anno o due, ma si trascinerà per molti anni una volta che il processo
inizierà. È per questo che costerà migliaia di miliardi, e non solo a causa delle diverse
centinaia di miliardi che ci vorranno per il resto di quest'anno. Mio padre mi ha insegnato:
"un centesimo per un dollaro". Una volta che iniziano non riusciranno a smettere, a meno
che non vogliano perdere tutto quello che hanno già impiegato. Non possono tornare
indietro per chiedere un rimborso.
Per quel che vale, penso che alla fine permetteranno a l'ESM di diventare una banca in
modo che il fondo possa andare alla BCE e fare leva. Con la tipica leva europea, che
potrebbe valere fino a €10 trilioni. E' una bella sommetta.
È legale per le rigide regole del trattato? Probabilmente no, ma finora, durante la crisi l'élite
europea è stata molto disposta a trascurare le sottigliezze e aderire a qualche documento
redatto lo scorso secolo. Intendo dire, che non era oltre a qualcosa come 12 anni fa?
Opzioni Hard e Soft
Il denaro "intelligente" sta scommettendo che la Germania deciderà di ingoiare il rospo e
andare avanti. Se non lo fanno, stanno corteggiando il disastro economico. Naturalmente,
se lo fanno, sarà comunque un disastro economico, solo con una fonte diversa di perdite.
Il mio grande amico e scrittore irlandese (mi piacciono tanto gli irlandesi!) David
McWilliams (che era alla mia conferenza di quest'anno), ha scritto il seguente articolo
all'inizio di questa settimana. Scrive per il giornale economico irlandese più letto. Citerò
alcune delle sue osservazioni, ma è possibile leggere l'intero articolo in questo link:
www.davidmcwilliams.ie/2012/06/19/hard-and-soft-options. E' breve, ma è una grande
lettura.
"Dobbiamo concentrarci su ciò che Angela Merkel dice e ignorare quello che in realtà fa?
O dobbiamo ignorare quello che dice e concentrarsi su quello che realmente fa? Questo è
importante, perché la differenza tra ciò che il cancelliere tedesco dice e quello che in realtà
sta facendo, si allarga di giorno in giorno.
"Abbiamo sentito da parte del governo tedesco che è pronto a fare tutto ciò che è
necessario per salvare l'euro, ma in realtà sta facendo il meno possibile. Ogni volta che
viene chiesto ai tedeschi di chiarire cosa si intende quando si parla di intraprendere azioni
per salvare l'euro, si perdono in tante parole e spacconate, ma fanno ben poco.
"Questo solleva la questione se la Germania vuole davvero salvare l'euro, nella sua forma
attuale. E se non lo fa, cosa vuole?
"L'ipotesi dell'élite europea e degli europeisti in Irlanda, è che la Germania finirà per
sottomettere i propri interessi per il bene della solidarietà europea.
Ciò significa in realtà che la visione tradizionale di Bruxelles è che la Germania finirà per
accettare la responsabilità del pagamento, in tutto o in parte dei debiti del resto della zona
euro. Tale prospettiva fa rabbrividire molti milioni di persone in Germania. L'assunzione
degli europeisti è che la Germania rimarrà, nelle parole del grande cancelliere Willy Brandt
nel 1970, 'un gigante economico ma un pigmeo politico'.

11. "E se la Germania dopo 40 anni, nel 2012, fosse un po' meno gigante economico e anche
un po' meno pigmeo politico?
"L'elite pro euro sembra essersi bloccata tra gli anni 1970 o 1980, quando la Germania
divisa non ricevette il 'permesso' o la 'fiducia' per stare in piedi da sola. La Germania ha
cambiato, ma l'élite europea no. La nuova Germania è andata avanti."
Lui continua nello descrivere quello che il sindacato propone dal punto di vista della
laboriosa classe operaia tedesca. (Vorrei solo dire che, per la cronaca, non ho mai
incontrato un greco che non fosse anche un gran lavoratore, ma poi la maggior di questi
sviluppava un attività in modo autonomo.)
E in realtà è così. Il tedesco lavora sodo, riceve in cambio una moneta debole (l'euro) per i
suoi sforzi, e quindi deve anche pagare il conto al Club Med. Non importa che la Germania
stia vendendo al Club Med grandi quantità di merci, e che è la fonte della prosperità
tedesca. Questo calcolo è difficile da fare, e ancora più difficile da vendere.
McWilliams conclude suggerendo:
"Sembra ragionevole suggerire che ciò che la Germania vuole, è un euro più forte per
proteggersi dalle continue iniezioni di denaro verso la periferia. Si tratta di avere un euro
incentrato sulla Germania. E a quel punto l'Unione europea potrebbe lasciare gli italiani e
gli altri, nel ricominciare a fare delle svalutazioni e queste funzionerebbero.
"Questa soluzione ha perfettamente senso, se si è tedeschi. Per quanto riguarda la
cancelliera Merkel, questo approccio verso un euro forte e una periferia più debole
potrebbe spiegare il suo comportamento delle ultime settimane. Tutto ciò potrebbe far sì
che la Germania si stacchi dal resto d'Europa, rendendo la Merkel molto più popolare in
patria.
"Siete sicuri di quale siano le priorità per un politico eletto, che si trova ad affrontare le
elezioni il prossimo anno e che vuole essere rieletto."
Darrell Royal, allenatore di football della University of Texas, diceva, "L'opera non è finita
finché la signora grassa continua a cantare."
Non vedo, per il momento, una signora grassa sul palco, ma credo di sentire qualcuno che
sta intonando alcune strofe di Wagner da dietro le quinte.
Alcune riflessioni da Madrid
Siamo appena sbarcati da pochi minuti e sto consultando le mie fonti per sapere ciò che
sta accadendo in Europa. Riesco a far parte di un gruppo di alcuni importanti analisti, che
si scambiano informazioni in tempo reale. Alcune delle persone del network, sono ben
integrate in alcuni circoli ufficiali e riescono ad acquisire conoscenze in tempo reale su
quello che sta succedendo.
Questa è una sintesi (di Kiron Sarkar, il cui lavoro sta davvero iniziando a piacermi):
"La Germania (della signora Merkel) ha concordato un piano per 130 miliardi di euro per
stimolare la crescita; piano fortemente voluto da Italia, Francia e Spagna. I partiti di

12. opposizione hanno sostenuto l'iniziativa. Non sono stati presi altri accordi nel corso della
riunione di ieri a Roma, che ha visto i 3 leader di Francia, Italia e Spagna contro la sig.ra
Merkel;
"Un recente sondaggio (della Infratest per la pubblica ARD TV) suggerisce che il 55% dei
tedeschi desidera tornare al marco, e sono in crescita del 9% rispetto al mese precedente.
Questo sta diventando il vero problema e i politici tedeschi non stanno spiegando le
conseguenze di una simile mossa (il DM diventerebbe un franco svizzero sovralimentato)
al loro pubblico. Il 62% dei tedeschi insiste, che la signora Merkel imponga delle misure di
austerità. Il sostegno alla Grecia è in veloce declino. (FT Source);
"Delle domande vengono poste sul fatto che il ESM possa elevare l'intero importo a 500
miliardi di euro. Portogallo, Irlanda, Spagna e Grecia (e presto Cipro) hanno dovuto
contribuire appena per il 19%, e non ne sono sicuro. Se l'Italia dovesse affrontare un
problema, un altro 18% scomparirebbe. Non sembra comprensibile come i leader della
zona euro, possano concordare nel concedere all'ESM una licenza bancaria nel corso
della riunione del 28-29, in parte a causa dei recenti problemi con la Corte Costituzionale
tedesca. Tuttavia, la dimensione si rivelerà insufficiente e si tratta di quasi una certezza
che all'ESM dovrà essere concessa, a tempo debito, una licenza bancaria.
"C'è, naturalmente, l'EFSF (che proseguirà fino a luglio 2013) e che, ad oggi, ha dato poco
meno di 250 miliardi di euro, mentre la sua capacità di prestito ammonta a 440 miliardi.
Tenuto conto degli impegni esistenti, le capacità totali future del EFSF / ESM sono stimate
(ottimisticamente) a circa 400 miliardi di euro (di cui 100 miliardi servono per ricapitalizzare
le banche spagnole), insufficienti per le attuali esigenze, ciò suggerisce ancora una volta
che all'ESM dovrà essere concessa una licenza bancaria, questo lo dice la matematica.
Fermo restando che la BCE potrebbe comprare il debito periferico nei mercati secondari,
ma essa (giustamente) è riluttante nel farlo ...."
Trequanda, Cincinnati, New York e Singapore
Questa lettera è già troppo lunga, così sarò misericordioso e mi fermo. C'è così tanto da
dire. Il problema in questi momenti è capire cosa non scrivere. E' tutto così interessante. E
importante. Oh beh, c'è sempre la prossima settimana!
Sono a Madrid e mi sto preparando ad incontrare Alberto Dubois. Ci siamo visti la prima
volta, nei dieci giorni passati alla Singularity University e siamo diventati buoni amici. Mi
sta aspettando per un lungo e piacevole pranzo a Madrid. Non vedo l'ora di conoscere
quello che sta succedendo qui.
Domani me ne vado a Roma, dove mi incontrerò con David Tice (che gestiva il fondo
Prudent Bear). Sarà la con sua figlia. Prenderemo insiame il treno per la Toscana e poi
trascorreremo una settimana di relax, in un piccolo e tranquillo villaggio chiamato
Trequanda. Due settimane in un unico luogo, è il paradiso. Ci saranno anche Tiffani e la
mia nipotina! E tanti altri amici.
Tornerò tra due settimane e rimarrò a casa una settimana, per poi andare a Cincinnati, a
New York per qualche altro incontro e poi prenderò un volo notturno per Singapore.
Il tempo è fantastico qui. E il pomeriggio sarà ancora meglio. Abbiate una grande
settimana, la prossima settimana vi scriverò da Trequanda, per un aggiornamento sui cicli

13. orsi secolari. Guardatela in questo modo: siamo 12 anni più vicini alla fine di questo ciclo,
rispetto a quando abbiamo iniziato. L'unico lato negativo che vedo è che ho anche 12 anni
in più, ma tutte le cose devono passare.
Il tuo analista che si sta chiedendo come farà ad evitare i vini italiani,
John Mauldin
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