"Nei mercati finanziari l\'attuale ciclo economico viene ancora spesso visto come se fosse possibile paragonarlo ai cicli molto brevi che abbiamo vissuto dalla seconda guerra mondiale in poi. Se questo fosse stato effettivamente il caso la soluzione sarebbe stata quella di applicare degli stimoli fiscali e monetari, fino ad arrivare a dei prestiti al settore privato e così tutto questo avrebbe prodotto un sostanziale aumento della crescita. Tuttavia ciò che viene trascurato è che il totale del rapporto debito/PIL è aumentato così notevolmente nel corso degli ultimi 75 anni che probabilmente è stato raggiunto il limite.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Il debito non è una cosa di cui essere orgogliosi
di John Mauldin | 8 settembre 2012 - Anno 3 - Numero 36
In questo numero:
Quanto può essere portato in basso, se continuate a creare regole
La Fed sta andando alla riscossa?
La correlazione tra la dimensione di un governo e la crescita
Il debito non è una cosa di cui essere orgogliosi
Gli eccessi di debito: Passato e Presente
La Fed dovrebbe fornirci un QE3?
Webinar, Chicago, Palo Alto, Atlanta, New York
"Nei mercati finanziari l'attuale ciclo economico viene ancora spesso visto come se fosse
possibile paragonarlo ai cicli molto brevi che abbiamo vissuto dalla seconda guerra
mondiale in poi. Se questo fosse stato effettivamente il caso la soluzione sarebbe stata
quella di applicare degli stimoli fiscali e monetari, fino ad arrivare a dei prestiti al settore
privato e così tutto questo avrebbe prodotto un sostanziale aumento della crescita.
Tuttavia ciò che viene trascurato è che il totale del rapporto debito/PIL è aumentato così
notevolmente nel corso degli ultimi 75 anni che probabilmente è stato raggiunto il limite.
"Ciò starebbe a significare che i governi e le banche centrali non possono più generare
una crescita elevata; e nel migliore dei casi possono solo impedire che la crescita
diminuisca velocemente. Inoltre gli inconvenienti per le banche centrali dovuti ad una
ulteriore apertura dei rubinetti della liquidità continuano a crescere, mentre l'efficacia
dell'azioni sta scemando. Pertanto anche se ci aspettiamo che la Fed intraprenda ulteriori
misure di allentamento, riteniamo che il risultato in termini di portata ed efficacia sarà
deludente. Per la BCE mantenere l'UEM e l'euro è molto più importante. A tal fine i tassi di
interesse in Italia e Spagna devono essere rapidamente ridotti. Tuttavia le misure che la
BCE ha recentemente annunciato non raggiungeranno altro che il solo obiettivo di
generare una certa tranquillità nei mercati finanziari, a meno che la Spagna e l'Italia
apportino delle sostanziali riforme strutturali alle loro economie. Tuttavia vi è una grande
resistenza al fatto che tali riforme vengano effettuate."
- ECR Research
I numeri sulla disoccupazione sono usciti ieri e intanto i tamburi per un ulteriore
quantitative easing battono sempre più forte. I numeri non sono del tutto positivi ma
certamente non disastrosi. Ma qualsiasi sia la ragione, quello che si desidera sono solo
degli ulteriori stimoli per spingere i mercati sempre più in alto. Oggi analizzeremo per
prima cosa i numeri sull'occupazione, perché entrando più profondamente all'interno dei
dati potremo comprendere maggiormente le cose. Poi cercheremo di comprendere quanta
efficacia possa avere un qualsiasi stimolo monetario.
Oggi sono a Carlsbad alla conferenza di Casey Investment Research. Oggi ho avuto
modo di ascoltare il mio buon amico il dottor Lacy Hunt durante una presentazione sulla
politica monetaria durante la quale si è mostrato particolarmente arrabbiato. Penso di aver
convinto David Galland di Casey Research nel darmi la possibilità di farvi ascoltare
l'intervento quando questo sarà disponibile e in quel momento vi consiglierò di ascoltarlo.

2. E' stato uno dei migliori discorsi che io abbia mai sentito fino ad ora sulla attuale politica
monetaria e fiscale. Nella lettera di questa settimana vorrei soffermarmi su alcuni dei suoi
punti e segnalarne alcuni miei. Partiamo immediatamente in quanto vi è molto da
analizzare.
Quanto può essere portato in basso, se continuate a creare regole
Analizzando i dati si scopre che 28.000 posti di lavoro sono stati creati nel settore dei bar
e della ristorazione. Ma quelli non sono proprio dei posti di lavoro ben retribuiti. Il mio solito
punto di vista è che almeno più di un paio di laureati si sono presi quei posti di lavoro.
I dati medi sugli utili sono rimasti invariati durante tutto il mese e il dato anno su anno è
sceso ad un 1,7%, che è al di sotto dell'inflazione. Il numero dei lavoratori sta diminuendo.
E ancora peggio le ore lavorate sono diminuite di un decimo di un'ora. Questo può
sembrare un dato poco significativo ma quando mettete tutte queste ore insieme, un
decimo è l'equivalente di centinaia di migliaia di posti di lavoro in termini di vera e propria
retribuzione e questo ovviamente ha un peso sulla spesa dei consumatori.
Siamo ancora sotto di 4,7 milioni di posti di lavoro dal picco pre-recessione. Con poco
meno di 100.000 nuovi posti di lavoro che vengono aggiunti ogni mese ci vorranno almeno
altri quattro anni solo per tornare dove eravamo cinque anni fa. Il che non ridurrà così
significativamente il tasso di disoccupazione anche a causa della crescita della
popolazione.
Tutto ciò ovviamente è deludente ma non c'è nulla che ci dovrebbe sorprendere.
Viceversa, la cosa che invece mi ha fatto sgranare gli occhi è stato il calo del tasso di
disoccupazione dal 8,3% al 8,1%. Con solo 96.000 nuovi posti di lavoro come si può
provocare una caduta del tasso di disoccupazione del 0,2%? Questo è un dato
abbastanza significativo e dovrebbe aver richiesto un numero molto più vicino a 250-
300.000 nuovi posti di lavoro. Inoltre la popolazione è effettivamente cresciuta di 213.000
unità.
"Il numero dei disoccupati è diminuito di 250.000 e il tasso di disoccupazione è sceso dello
0,2% al 8,1%. Ma queste diminuzioni erano per la gran parte dovute alle persone che si
sono ritirate dalla forza lavoro. I flussi di dati confermano questo sospetto: 195.000
persone sono passate da occupate a non parte della forza lavoro e 226.000 da
disoccupate a non essere più considerate parte della forza lavoro, entrambi i numeri sono
molto elevati rispetto agli standard storici. Il dato che considera coloro che non fanno parte
della forza lavoro ma che vogliono un posto di lavoro è aumentato di 437 mila unità
arrivando a 7 milioni pari al 2,9% della popolazione, questo è il dato più elevato della
Grande Recessione / Ciclo con un debole recupero." (The Lisco Report)
Il tasso di disoccupazione U3 è sceso dal 9,1% dell'agosto dello scorso anno al 8,1%
dell'agosto di quest'anno. Come possono essere comparati con i dati nel mondo reale? La
popolazione che può essere inclusa nella forza lavoro è aumentata di 3,7 milioni di
persone e il numero di persone occupate (anche a tempo parziale) è aumentato di 2,3
milioni. Come può essere che un aumento del numero di persone che sembrano
ovviamente disoccupate, si possa tradurre in una riduzione del tasso di disoccupazione?
Per ridurre il tasso di disoccupazione il trucco è quello di ridurre maggiormente il numero
di persone che fanno parte della forza lavoro rispetto al dato totale dei nuovi posti di

3. lavoro. Con le attuali regole in questo mese 368.000 persone non vengono più considerate
parte della forza lavoro. La forza lavoro è costituita da coloro che sono o occupati o
disoccupati, ma non vengono più considerate disoccupate le persone che non hanno più
cercato un posto di lavoro nelle ultime quattro settimane, o sono a scuola o ...
Ora vi riporto un qualcosa che mi ha molto sorpreso e che oggi Lacy mi ha detto durante
una conversazione privata mentre stavamo parlando del significativo calo dei dati del
lavoro. Egli ha notato che non si viene più considerati parte della forza lavoro se non si è
stati considerati disoccupati nel corso dell'ultimo anno. (Devo ammettere che non riesco a
trovare questa cosa sul sito web del BLS. Purtroppo sono le 3 del mattino e non sarebbe
molto carino disturbarlo a quest'ora. Gli chiederò confermerà più tardi e vi riporterò in
modo preciso la cosa la prossima settimana, nel caso fosse sbagliata.)
Ecco un altra cosa interessante. Ho ipotizzato che negli ultimi quattro anni una persona
facesse parte della forza lavoro e che questa avesse ogni tanto cercato lavoro, ma questo
è stato cambiato in uno degli anni del periodo di Clinton. Se avessimo utilizzato questo
vecchio metodo che a mio parere è molto più ragionevole il tasso di disoccupazione
sarebbe di almeno 1% più elevato e forse molto di più. Considero il vecchio standard più
ragionevole in quanto conta anche i lavoratori che sono scoraggiati, ma che vorrebbero un
posto di lavoro se pensassero di poterne trovare uno.
Guardate questo grafico dal database della Fed di St. Louis. Il tasso di partecipazione
della forza lavoro è in rosso e il rapporto tra occupati/popolazione è in blu. Il rapporto
occupati/popolazione è tornato a dove si trovava alla fine degli anni '70. Il tasso di
partecipazione è sceso al 63,5% più o meno dove si trovava circa 30 anni fa.
Inoltre si consideri che se si ha qualche forma di disabilità non si viene considerati parte
del mondo del lavoro. Con il dato aprile siamo arrivati ad un totale di 5,4 milioni di persone
con disabilità dall'inizio del 2009. Questo è di diversi milioni al di sopra del trend
precedente. Ora ci sono quasi 9 milioni di persone con una disabilità. Ci sono molti che
ogni anno fuori escono da questo dato, ma molti di questi passano dalla disabilità alla

4. Social Security.
"Come il Congressional Budget Office spiega:" Quando le opportunità di lavoro sono
abbondanti, alcune persone che potrebbero essere qualificate per ricevere i benefici dati
[l'assicurazione invalidità] ritengono invece più interessante avere un lavoro ... quando
invece le opportunità di lavoro sono scarse alcune di queste persone decidono viceversa
di accedere al programma."
"L'esplosiva crescita del numero di persone che richiedono di partecipare al programma di
disabilità spiega in parte il calo del tasso di partecipazione della forza lavoro,' sottolinea
nel suo blog il noto economista Ed Yardeni." (Investor's Business Daily)
Nel 1992 c'era una persona con disabilità ogni 35 lavoratori. Ora il dato è di circa una ogni
16 lavoratori.
Se il dato sul trend di crescita di partecipazione al programma sull'invalidità fosse rimasto
ai livelli pre-recessione, la disoccupazione sarebbe almeno 1% in più e forse anche un 2%
in più.

5. Il vero dato di fondo è che la disoccupazione si avvicina molto al 10% e forse molto di più.
Noi proprio non lo sappiamo. La sottoccupazione si trova ancora in un range del 16%. E
tutto questo non considera che le persone che hanno un posto di lavoro per il quale sono
di gran lunga troppo qualificate stanno facendo molti meno soldi di quanti ne farebbero se
potessero trovare un lavoro nel loro settore. Vorrei sottolineare a tutte quelle persone che
pensano che io sia troppo pessimista che John Williams di Shadow Stats che utilizza la
metodologia del governo degli Stati Uniti da 30 anni a questa parte dichiara che la
disoccupazione U-6 è intorno al 23%. La differenza sta nel modo in cui si definisce il
modello. I federali continuano a cambiare le regole e quindi non dovrebbe sorprendere il
fatto che ogni volta che viene aggiunta una nuova regola il numero di persone
ufficialmente conteggiate come disoccupate diminuisce. E se non si riesce a trovare un
lavoro sia che si venga o meno definiti ufficialmente disoccupati, non è divertente.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
La Fed sta andando alla riscossa?
Il problema del costante aumento della disoccupazione fa crescere la pressione sulla Fed
nel dover "fare qualcosa." Ma la risposta è un ulteriore quantitative easing? Ho intenzione
di citare tre parti di una ricerca che questo pomeriggio è stata portata alla mia attenzione
da parte di Lacy Hunt (direttamente dal suo PowerPoint). Tutto questo è perfettamente in
linea con la relazione di William White che ho evidenziato la scorsa settimana e che è
disponibile sul sito della Federal Reserve di Dallas.
Il risultato di tutte queste difficoltà è che la politica di QE della Fed ha perso la sua
efficacia ed ora può iniziare ad essere anche parte del problema. Viceversa la soluzione
dovrebbe essere quella di concentrarsi sul controllo del debito pubblico.
La correlazione tra la dimensione di un governo e la crescita
"Dimensione dei governi e crescita: Un'indagine e un'interpretazione dei fatti." Andreas
Bergh, Research Institute of Industrial Economics (IFN), Lund University e Magnus
Henrekson, Research Institute of Industrial Economics (IFN), Lund University. Journal of
Economic Surveys, Aprile 2011. Pagina 2, http://journalistsresource.org/wp-
content/uploads/2011/08/Govt-Size-and-Growth.pdf.)
Il primo studio che esamineremo mostra una chiara ed inversa correlazione tra le
dimensioni di un governo e la rispettiva crescita. Ciò conferma davvero il senso comune
delle cose, ossia che il governo prende i fondi solo dalla produzione privata per finanziare
la propria spesa. E mentre si può assumere che una parte della spesa pubblica è
produttiva, la maggior parte di essa ivi compresi i trasferimenti di solito non contribuisce
alla produzione. Con questo non si sta sostenendo che tali trasferimenti non dovrebbero
essere fatti. Si rileva semplicemente che c'è un costo per la società nell'incrementare la

6. dimensione del governo. E questo costo è in termini di posti di lavoro, con il risultato di
avere dei pessimi numeri in termini di occupazione.
Detto questo gli autori fanno notare che la correlazione non è la causa e che ci sono
anche altre motivazioni per i paesi con tasse elevate e forti tassi di crescita. Per coloro che
sono interessati vi ho fornito il link allo studio, anche se noi esploreremo questi aspetti
molto più in profondità in una prossima lettera. Questa è una prima citazione:
"Ogni conflitto tra la dimensione di un governo e la crescita economica è ampiamente
spiegato da variazioni nelle definizioni e dai paesi studiati. Bergh e Henrekson hanno
scritto: 'Un approccio alternativo – che limita l'attenzione allo studio delle relazioni nei
paesi ricchi, misura la dimensione dei governi come imposte totali o totale delle spese in
relazione al PIL – e questo fa emergere un quadro più coerente' ... Bergh e Henrekson
trovano a questo proposito una 'significativa correlazione negativa'. In particolare 'un
aumento di 10 punti percentuali delle dimensioni del settore pubblico è associata ad
un tasso annuale di minore crescita compreso tra lo 0,5% e 1%.'" (il grassetto è mio)
Il debito non è una cosa di cui essere orgogliosi
Cristina Checherita e Philipp Rother, hanno scritto “The Impact of High and Growing
Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro Area,”
European Central Bank working paper no. 1237, August 2010.
http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp1237.pdf
Il presente documento della BCE suggerisce che i governi devono avere i propri bilanci in
ordine.
"Checherita e Rother hanno studiato l'effetto medio del debito pubblico sul PIL pro capite
nei dodici paesi dell'area euro, lo studio è stato effettuato su un periodo pari a quattro
decenni a partire dal 1970. Essi confermano ed ampliano quanto è stato trovato da
Reinhart e Rogoff nel loro 2010 NBER paper. Un rapporto debito pubblico / PIL al di sopra
del punto di critico del 90-100% ha un impatto 'deleterio' sulla crescita a lungo termine.
Inoltre hanno scoperto che vi è un impatto non lineare del debito sulla crescita superato
questo punto critico. Una relazione non lineare significa che il debito pubblico continua a
salire a livelli sempre più alti e le conseguenze negative della crescita accelerano. I
risultati in tutti i modelli 'mostrano una relazione non lineare statisticamente molto
significativa tra il rapporto debito pubblico e PIL pro-capite per i 12 paesi della zona euro
che sono stati inclusi nell'analisi.'
"Inoltre i livelli di fiducia, ossia quelle che portano verso il punto di svolta sul debito
segnalano che l'effetto del tasso negativo di crescita di un elevato debito possono iniziare
da livelli pari al 70-80% del PIL. A causa di questi risultati Checherita e Rother hanno
scritto questo '... è importante richiedere politiche di indebitamento ancora più prudenti.'
Checherita e Rother hanno anche dato un sostanziale contributo individuando i canali
attraverso i quali si ha un impatto sulla crescita economica in base al livello e alla
variazione del debito pubblico: (1) risparmio privato, (2) investimenti pubblici, (3) fattori di
produttività totale e (4) tassi d'interesse nominali e reali a lungo termine dei debiti sovrani."
Gli eccessi di debito: Passato e Presente
Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart, Kenneth S. Rogoff, National Bureau of

7. Economic Research, working paper 18015. http://www.nber.org/papers/w18015
Poi Lacy ha scritto delle recensioni sui recenti lavori dei nostri vecchi amici Ken Rogoff e
Carmen Reinhart (che hanno scritto This Time Is Different). Questo è un ulteriore
riconoscimento sul fatto che un debito pubblico eccessivo ritarderà la crescita. Riporto
nuovamente una frase dal suo PowerPoint:
"Dopo il 1800 gli episodi caratterizzati da un rapporto debito pubblico / PIL superiori al
90% per almeno cinque anni.
"In linea con altre ricerche più recenti, gli autori confermano che situazioni dove si ha un
eccesso di debito pubblico sono associate con crescite inferiori di oltre un punto
percentuale rispetto ad altri periodi. ... mediamente in tutti i 26 casi la durata delle
situazioni di eccesso di debito è pari a 23 anni .... Gli effetti sulla crescita sono significativi
anche in molti altre situazioni in cui i paesi debitori sono stati in grado di garantirsi un
accesso costante ai mercati dei capitali con dei tassi reali relativamente bassi. Vale a dire
che gli effetti di una riduzione della crescita dovuti all'elevato debito pubblico,
apparentemente non vengono trasmessi attraverso gli alti tassi di interesse reali.
"La lunga durata smentisce l'opinione comune che la correlazione è causata
principalmente da accumuli di debito nei periodi di recessione. La lunga durata implica
anche che il debito che alla fine viene cumulato partendo da una fase di eccesso di debito
sia potenzialmente enorme.
"Alla fine dei 23 anni ... in termini reali il PIL è inferiore del 24 per cento rispetto a quello di
partenza. Non è esattamente quello che T.S. Eliot aveva in mente quando ha scritto
'Questo è il modo in cui il mondo finisce, non con un botto ma con un lamento', ma
l'orientamento generale sembra essere applicabile ai debiti senza procurare eccessivi
danni.
"Questa ricerca documenta la prima sistematica evidenza dell'associazione tra un elevato
debito pubblico e i tassi di interesse reali. Inoltre scrivono: 'Contrariamente alla percezione
popolare, noi abbiamo trovato che in 11 dei 26 casi di eccesso di debito, i tassi di
interesse reali erano ad un livello basso o più o meno come durante il periodo dove si
aveva un minore rapporto annuale debito / PIL. Quelli che rimangono in attesa di un
segnale di allarme da parte dei mercati finanziari attraverso dei tassi di interesse più
elevati che sono dannosi per la politica del governo e per le performance economiche
potrebbe rimanere in attesa per un lungo periodo di tempo.'"
La Fed dovrebbe fornirci un QE3?
Sembra che ci sia un chiaro consenso (tra le decine di articoli che ho letto) sul fatto che la
Fed annuncerà il QE3 nella riunione della prossima settimana. Non ho più dubbi che un
QE sia in valutazione, ma spero sinceramente che aspettino fino a dopo le elezioni. A mio
avviso un altro ciclo di QE non produrrà più di tanto anche se questo renderà felice il
mercato azionario.
Non si riuscirà a stimolare la spesa o si aumenterà la richiesta di ulteriori prestiti o si
renderà più facile comprare una casa. I prezzi sono già bassi e c'è un eccesso di liquidità
nel sistema. Pur riconoscendo che la propensione di un banchiere centrale è quella di fare
qualcosa (Dio non voglia che la ripresa arrivi e loro non hanno fatto niente e quindi non

8. possano prendersi il merito di questo!), solo che è sconveniente farlo prima delle elezioni
presidenziali. Non c'è nulla in questo dato sull'occupazione che sia diverso da quello che
sapevamo mesi fa.
Non vedo alcuna ragione per non aspettare fino a novembre. L'edificio non è in fiamme.
Oggi fare un ulteriore QE sarebbe come versare l'acqua su un uomo che sta già
annegando.
Si prega di notare che sono stato coerente su questo tema per decenni. La Fed non deve
essere considerata una realtà politica prima di un elezione presidenziale. Mi andrebbe
bene un QE dopo un incidente simile a quello di Lehman se questo fosse accaduto poco
prima delle elezioni ma in questo momento non abbiamo un problema di questo genere.
L'economia sta ancora crescendo anche se lentamente. Il problema non è un problema
monetario e non può essere risolto dalla FED. La futura direzione del paese e la
dimensione del deficit fiscale sarà decisa nel mese di novembre.
La prossima settimana daremo uno sguardo alla elezioni e valuteremo che cosa
veramente significa questa elezione. Lasciate che vi lasci un piccolo anticipo. Non sono
assolutamente preoccupato del fatto che i budget di Obama o quello di Romney vengano
attuati così come sono stati proposti, perché la chance che entrambi vengano accettati è
pari a zero. Il problema è la direzione del compromesso e sul fatto che su quella
apparente sfumatura si gestirà il futuro economico del paese. Restate sintonizzati.
California, Chicago, New York e un po' di "confusione dovuta all'età"
Farò il mio primo "Fireside Chat" con Barry Ritholtz, Martedì 11 settembre alle 13:00.
Questo webinar sarà ospitato dai miei amici di Investments Altegris (e moderato da Jon
Sundt) e sarà a disposizione degli investitori accreditati e dei professionisti finanziari. Se vi
siete già registrati su Mauldin Circle (e vivete negli Stati Uniti), vi sarà presto inviata una
mail per partecipare. Se non l'avete ancora ricevuta vi invito ad andare su
www.mauldincircle.com e registrarvi in modo da poter sentire Barry e me discutere delle
ultime notizie e, naturalmente, delle elezioni e quale impatto avranno sugli investitori.
Oggi e domani parlerò in occasione del Casey Investment Summit a Carlsbad, in
California e poi a Palo Alto il 12-13 settembre ad una conferenza sugli investimenti
nuovamente sponsorizzata da Investments Altegris.
Sarò a Chicago il 19 settembre e sarò presente al Financial Forum Network RDA Investor.
Il Forum si terrà al Marriott Chicago Oak Brook. L'evento è sponsorizzato da Steve
Blumenthal e dai miei amici di CMG. Se volete partecipare inviate una e-mail a Linda
Cianci Linda@cmgwealth.com.
E poi parlerò il 1 ottobre a New York, al 8th Annual Value Investing Congress. Sarò
assieme ad una serie di relatori veramente in gamba, tra cui Bill Ackman e David Einhorn.
Sono stato in grado di garantire uno sconto agli "amici", se volete partecipare avrete uno
sconto di $1.500 sul normale prezzo di iscrizione. Per usufruire di questo sconto è
necessario iscriversi entro il 7 settembre su www.ValueInvestingCongress.com/Mauldin
con il seguente codice di sconto N12JM.
Questa settimana ho avuto un incontro con il management team di Mauldin Economics.
Non posso dirvi quanto sono felice dei nostri risultati, sia come business che come servizio

9. di ricerca. La prossima settimana inizierò una lettera che annuncerà alcuni cambiamenti
molto significativi. Sono molto eccitato, in quanto avrò più libertà di fare ricerca e
migliorare il controllo della mia vita.
E' il momento di premere il pulsante di invio. Ho bisogno di qualche ora di sonno prima del
mio discorso. E devo dire che il buon amico David Brin, un membro della Science Fiction
Hall of Fame, ha appena scritto un giallo chiamato Existence. Sono stato la prima persona
a leggere la prima stesura. Un lungo documento di Word.
La vita è bella, anche se ora tutti "torniamo a scuola" e alla nostra routine. Ora se solo si
potesse far si che il governo si facesse un po' da parte.
Il vostro analista sempre pronto a fantasticare su i suoi discorsi,
John Mauldin
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