Sobre el techo de gasto y los últimos acontecimientos
Panorama Económico Internacional - Junio 2012
1. Edición Número: 31 1º de Junio de 2012
PANORAMA ECONOMICO INTERNACIONAL
TEMARIO
Encuesta Mayo 2012.
Minutas FOMC de la reunión del 13 de Marzo.
Crisis Europea.
A ) Grecia - Canje de Deuda.
B ) Grecia – Segundo Programa Económico de Ajuste.
C ) ECB – Compra de Bonos Soberanos / Bancos Españoles e Italianos.
D ) GDP Crecimiento Unión Europea 1º Trimestre 2012.
E ) Datos Macroeconómicos.
F ) Proyecciones.
G ) Nuevo Pacto Fiscal – 9 de Diciembre de 2011.
H ) Exposición de los bancos sobre Grecia, Irlanda, Portugal y España.
I ) Los 29 Bancos Sistémicos del Mundo.
J ) Test de Stress – Sistema Bancario Estadounidense.
K ) Basilea III.
Reserva Federal de Filadelfia
Encuesta de Profesionales en Proyecciones Económicas.
Encuesta sobre el Panorama de Negocios.
Encuesta Livingston.
Business Conditions Index.
Estados Unidos – Informe de Empleo.
Estados Unidos – Endeudamiento.
OECD – Composite Leading Indicators (CLI).
Proyecciones Económicas.
Acciones Preferidas y Bonos Perpetuos.
Calendario Económico US.
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2. I ) PANORAMA ECONOMICO INTERNACIONAL
I.1 ) Encuesta – Mayo 2012
Utilizamos la encuesta que realiza el Wall Street Journal periódicamente, donde se
relevan, en esta oportunidad, las expectativas de 50 economistas. Describiremos a
continuación los resultados de la misma y en el desarrollo de este panorama económico
internacional, las contrastaremos con los precios de los futuros, estimaciones de
organismos internacionales y analistas privados.
a) Fed Funds
Al 25 de Mayo esta tasa estaba en
0,17 %. La crisis de Europa y otros
imponderables hacen que los
economistas sigan postergando el
momento en que la Reserva Federal
empiece a aumentar la misma.
Los funcionarios de la Reserva Federal de Estados Unidos señalaron el 13 de Marzo que
no adoptarán medidas nuevas y ofrecieron pocas señales sobre su intención de
implementar programas futuros para fortalecer la recuperación económica.
En su evaluación de la economía, reconocieron mejoras en el mercado laboral, pero
advirtieron que los riesgos económicos se mantienen y que la inflación podría aumentar
temporalmente debido a la reciente alza que han registrado los precios del petróleo.
Nueve de los 10 funcionarios de la Reserva Federal votaron a favor de mantener
inalteradas las políticas de dinero fácil del banco central tras una reunión de un día del
Comité de Mercados Abiertos de la Reserva Federal (FOMC).
La Fed reiteró su intención de mantener las tasas de interés a corto plazo en
niveles excepcionalmente bajos hasta fines de 2014.
La tasa interbancaria federal se ha negociado en niveles cercanos a cero desde
Diciembre de 2008, al tiempo que la Fed busca presionar a la baja las tasas de interés
con la esperanza de fomentar el gasto y las inversiones.
No se dieron indicios nuevos sobre si esperan iniciar un tercer programa de compra de
bonos como parte de los esfuerzos del banco central por disminuir las tasas de interés a
largo plazo y acelerar la recuperación económica.
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3. Si bien una reciente mejora en los datos del mercado laboral podría hacer menos
probable que el banco central inicie otra ronda de compras, los funcionarios de la Fed se
mantuvieron un tanto cautelosos sobre los riesgos para la recuperación.
Las condiciones del mercado laboral han seguido mejorando y la tasa de desempleo ha
disminuido en forma notable en los últimos meses pero sigue elevada.
Las tensiones en los mercados financieros mundiales han cedido, aunque continúan
representando riesgos bajistas significativos para el panorama económico, indicaron los
funcionarios de la Fed. Si bien la reciente alza en los precios del petróleo impulsará al
alza la inflación temporalmente, la Fed anticipa que la inflación posteriormente se
ubicará en o por debajo de la tasa que considera más coherente con su mandato.
b) 10 Year Note
En la encuesta de Mayo se ven
expectativas inferiores a las del mes
anterior. Para Junio 2012 estiman una
tasa del 2,15% y en la encuesta
anterior para el mismo mes
estimaban 2,28%.
Las expectativas de los analistas
respecto a los futuros observados el
31 de Mayo, son similares a los
datos de los contratos de Junio y
superiores a Diciembre 2012.
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4. c) GDP (PBI)
La expectativa de crecimiento para el año 2012 se ubicó en un 2,47 % en Mayo similar
a las encuestas anteriores. Para el año 2013 se ubica en 2,58 % y para el 2014 en 3 %.
El 31 de Mayo se conoció el dato preliminar correspondiente al primer trimestre de
2012 y se ubicó en 1,9 %.
d) CPI (Consumer Price Index)
Consumer Price Index Petróleo
El core inflation, es decir el índice inflación estable. A modo de ejemplo
inflacionario en el cual se descarta el alimentos muestra una suba anual del
impacto de combustibles y alimentos, se 3,1 % y energía un 0,9 % (commodities
ubicó en Abril en un 0,2 % mensual y en de energía 3,1 %).
un 2,3 % anual y el CPI total marcó un En relación al precio del petróleo vemos
0,0 % mensual y un 2,3 % en los últimos una mayor expectativa del precio del
doce meses. Pero la realidad barril, la explicación la trataremos de
inflacionaria es más complicada, hay desarrollar en nuestro informe
una gran heterogeneidad entre los Financiero de acuerdo al último informe
aumentos de los diferentes rubros que de la IEA - International Energy
componen el índice de precios al Agency.
consumo, lo cual no permite inferir una
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5. CPI - % de Cambio 12 Meses
CPI - % de Mensual (ajustado estacionalmente)
e) Mercado Laboral – Tasa de desempleo
La tasa de desempleo proyectada a
Junio 2012 es del 8,1%, similar al
nivel actual del 8,1% (4 de Mayo) y
para Diciembre del 2012 ven una
tasa de desempleo del 7,89%.
Esperan que la economía de
Estados Unidos en los próximos
doce meses, genere unos 185.704
puestos no-agrícolas por mes,
superior a la del mes anterior de
191.299.
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6. f) Mercado Inmobiliario
Esperan que el precio de los
inmuebles 2012 muestre una baja de
un 0,53%.
En la encuesta de Enero 2010 se
esperaba un incremento 2,91% para
2.011 pero la baja se ubicó en el –
2,71%.
Para poder ver cómo se comportó el mercado inmobiliario a nivel global y en el caso de
Estados Unidos en particular, adjuntamos estos dos cuadros:
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7. Además de las variables encuestadas habitualmente, se hicieron preguntas relacionadas
con la lo que se conoce como Crecimiento económico de Estados Unidos y opiniones
sobre la crisis europea.
1. ¿Cuál es la probabilidad que la economía de Estados Unidos se encuentre en
recesión en los próximos 12 meses?
2. ¿Cuál es la probabilidad de que en los próximos dos años al menos un país
abandone la Zona del Euro?
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8. I.2 ) Crisis Europea
A ) Grecia - Canje de Deuda
Grecia ofreció canjear un total de 205.600 millones en manos de tenedores privados, de
acuerdo al siguiente cuadro:
En el canje original la aceptación fue del 83,5 % de los tenedores privados. Con las
Cláusulas de Acción Colectiva dicha participación se eleva al 95,7 %, es decir 196.800
millones del total de 205.600 millones.
La quita nominal de este canje es del 53,5%, pero en términos de valor presente se elevó
a un 75 %.
Esto se debe a que los tenedores de deuda recibirán un 31,5% del valor nominal en
nuevos bonos griegos y un 15% en bonos del European Financial Stability Facility
(EFSF). Adicionalmente reciben cupones de PBI que comenzarán a pagar si se cumplen
las premisas de emisión a partir de 2015.
Estos nuevos bonos griegos tienen un plazo de 30 años, con vencimiento en 2042.
Comienzan a amortizar capital a partir del 2023. Las tasas de interés de dichos bonos, se
incrementan en el tiempo comienzan en 2% hasta 2015, suben al 3% anual hasta 2020 y
4% hasta su vencimiento.
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9. B ) Grecia – Segundo Programa Económico de Ajuste
La Comisión Europea publicó el 11 de Marzo un informe con el título antes mencionado.
En el mismo se presenta el nuevo programa de ajuste fiscal y de las reformas
estructurales y con cambios respecto del análisis de sustentabilidad de Febrero 2012.
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10. C ) ECB – Compra de Bonos Soberanos / Bancos Españoles e Italianos
A continuación mostramos un cuadro sobre la evolución de las compras de bonos
soberanos efectuadas por el Banco Central Europeo y la evolución del rendimiento de los
bonos soberanos a 10 años.
Al 18 de Mayo las compras ascendían a 212.081 millones. Al BCE le tomó alrededor
de 15 meses gastar los primeros 100.000 millones, pero solo tres meses en gastar otros
100.000 millones. El programa fue reactivado en Agosto luego de un receso de cuatro
meses, dado que la crisis comenzó a amenazar a Italia y España, dos de las economías
más grandes del bloque euro. El Banco Central Europeo no da un desglose por país
de sus compras. Sin embargo, analistas y operadores estiman que ha comprado
alrededor de 45.000 millones de deuda griega, pero que se ha concentrado mayormente
en deuda italiana y española con los 130.000 millones de euros que gastó desde que
retomó las adquisiciones.
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11. Las operaciones de refinanciación a tres años del Banco Central Europeo (LTRO - Long-
Term Refinancing Operation) dieron a los bancos la capacidad para apoyar a los bonos
soberanos, lo que permitió unas sólidas subastas y la caída de las rentabilidades en
España e Italia.
Pero hicieron poco por alentar a los inversionistas extranjeros a regresar a estos
mercados y ahora su capacidad está menguando.
La propiedad de los bonos estatales está cambiando de manos. Los tenedores de deuda
española no residentes descendieron hasta el 34,8% en diciembre de 2011 con respecto al
45,5% que representaban un año antes.
En el caso de Italia, cayeron hasta el 45,2% frente al 52%.
Los bancos son quienes absorben esta situación: en Enero 2012, las carteras de deuda
pública de los bancos aumentaron un 9% tanto en Italia como en España. No sólo están
comprando bonos en la subastas, sino que también están adquiriendo la deuda que
venden otros inversionistas.
Los bancos italianos tienen 60.000 millones en efectivo del BCE disponible y los
bancos españoles tienen 90.000 millones, según cálculos del JP Morgan.
Los bancos se enfrentan a vencimientos de deuda por valor de 40.000 millones de en
Italia y de 86.000 millones en España.
España e Italia se han adaptado a las condiciones del mercado en cuanto a sus
necesidades del año 2012. España ya ha recaudado un 47% de la financiación de 2012.
Ahora ofrece pequeñas cantidades en subastas, reduciendo el riesgo del mercado.
Italia ha recaudado sólo un 30%, pero está diversificando su financiación; emitiendo
bonos para inversionistas minoristas italianos recaudó 7.300 millones, mucho más de
lo previsto.
Pero la preocupación está dada porque las rentabilidades de los bonos están aumentando
y las curvas de rentabilidad se están aplanando.
Ni España ni Italia han logrado vender deuda de muy largo plazo, reduciendo el
vencimiento medio a 6,4 años en España, frente al máximo de 6,7 años, y a 6,8 años en
Italia, frente a 7,2 años.
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12. D ) GDP Crecimiento Unión Europea - 1º Trimestre 2012
En cuanto al GDP, la Eurozona (17 países) se mostró neutro y la Unión Europea (27
países) también fue neutro, en relación al trimestre anterior (en el cuarto trimestre de
2011 el crecimiento fue de - 0,3 % en ambos casos). La Eurozona mostró un crecimiento
del 0,0 % si se compara el primer trimestre de 2012 con el mismo trimestre de 2011 y la
Unión Europea un 0,1 % (la misma comparación para el cuarto trimestre arrojó un
aumento del 0,7 % y 0,8 % respectivamente).
Si comparamos el primer trimestre de 2012 respecto al mismo trimestre del 2011,
Alemania tuvo un crecimiento del 1,2 %, Francia 0,3 % y Reino Unido 0,0 %.
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13. En lo que se refiere a la inflación con datos a Abril 2012, la Eurozona muestra una
inflación anual del 2,6 % (2,7 % mes anterior) y en la Unión Europea la inflación anual
se situó en 2,7 % (2,9 % mes anterior).
En cuanto a la tasa de desempleo con datos a Marzo de 2012, la Eurozona muestra una
tasa del 10,9 % (10,8 % mes anterior) y en la Unión Europea se situó en 10,2 % (10,2
% mes anterior).
El siguiente gráfico muestra la comparación desde el año 2.000 de la tasa de desempleo
en Estados Unidos, Japón, Eurozona y la Unión Europea.
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14. En relación al mercado laboral en la Eurozona, el principal problema radica en la
competitividad de los países en relación a Alemania que termina siendo la base de
comparación de Europa. Si miramos la evolución histórica de los costos laborales
unitarios para el sector de manufacturas, vemos que tomando el año 1996 como base
100, observamos que:
Según la Comisión Europea, en su edición de primavera de 2012, publicada en Mayo de
2012, contiene proyecciones económicas que para los años 2011; 2012 y 2013, en
relación al crecimiento del PBI de acuerdo al siguiente cuadro:
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15. El Banco Central Europeo realiza una encuesta (SPF) entre economistas que efectúan
proyecciones de las principales variables macro para la Eurozona. Según su última
publicación de 10 de Mayo de 2012 (la próxima será en 09 de Agosto de 2012), estos
fueron los resultados:
E ) Datos Macroeconómicos
Según Eurostat, en su informe de Mayo de 2012, la muestra las variaciones del GDP.
A continuación un cuadro con los datos del GDP (PBI), Deuda y Déficit Fiscal de
Francia, Alemania y PIIGS (elaborado tomando como fuente Eurostat datos al 08 de
Abril de 2012).
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17. Europa sigue adelante con sus ajustes fiscales a pesar de las crecientes críticas de los
economistas y líderes políticos, que señalan que las medidas están erosionando la frágil
economía de la región.
Hasta el momento, estas voces no han conseguido hacer cambiar de parecer a los pesos
pesados de la Eurozona, el Banco Central Europeo y Alemania, que insisten en que la
fórmula de austeridad para todos, combinada con reformas estructurales a largo plazo de
las economías, es la única salida a la crisis de la deuda soberana.
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18. En base al informe sobre la Estabilidad Financiera Internacional del FMI, publicado
en Septiembre de 2011, elaboramos el siguiente cuadro:
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19. Vamos a tratar de explicar los cuadros anteriores con un ejemplo. Tomemos entonces el
caso de Japón con una Deuda Pública Neta del 130,6% del PBI. Sabemos que Japón
desde hace décadas muestra superávit externo y es el segundo tenedor de bonos de
Estados Unidos (al 31 de Agosto de 2011 USD 936.600 millones). Pero si sólo el 11,6%
de su Deuda Pública está en manos externas, esto quiere decir que lo japoneses son muy
ahorrativos, no sólo financian su propia deuda pública sino también la estadounidense.
Cuando Japón decida aumentar los impuestos para reducir la deuda pública, los
ciudadanos venderán parte de los bonos del Estado en su poder para pagar esos mayores
impuestos sin reducir su nivel de vida.
Como casos opuestos tenemos los de una elevada dependencia externa como España con
50,7%, Portugal con 52,4%, e Irlanda con el 61,5%.
Para tener un panorama más completo, presentaremos gráficos que nos permiten
rápidamente visualizar la situación de deuda de la Eurozona.
En primer lugar mostramos la participación por país dentro de la deuda pública bruta de
la Eurozona.
Veamos a continuación los vencimientos de la deuda pública para los países que se
encuentran en el ojo de la tormenta.
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20. F ) Proyecciones
Este análisis lo vamos a enfocar por medio de cuadros y gráficos para que resulte rápida
su comprensión, y está elaborado en base a las proyecciones que hace la OECD
(Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, por sus siglas en inglés,
es una organización de cooperación internacional, compuesta por 31 países, cuyo
objetivo es coordinar sus políticas económicas y sociales).
En primer lugar presentamos en gráficos separados el GDP (PBI), Déficit Fiscal y Tasa
de Desempleo, con datos reales para 2010 y 2011 y las proyecciones para 2012 y
2013, en base a la su última publicación de Mayo de 2012.
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21. A continuación mostramos para cada país analizado, en un mismo gráfico, el GDP
(PBI), la Tasa de Desempleo, el Déficit Fiscal, la Inflación (CPI) y saldo de la Cuenta
Corriente, con datos para 2011; 2012 y 2013.
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24. G ) Nuevo Pacto Fiscal – 9 de Diciembre de 2011
Los líderes de la Unión Europea acordaron un nuevo acuerdo económico del bloque sin
el respaldo del Reino Unido, pero nuevamente rechazaron reunir grandes sumas de
dinero que los expertos creen serán necesarias para asegurar financiación para Italia y
España y prevenir el colapso de la Eurozona.
Los 17 países de la zona euro acordaron formalmente registrar sólo déficits fiscales
mínimos en el futuro y otorgaron al Tribunal de Justicia de la Unión Europea el derecho
a invalidar leyes nacionales que no hagan cumplir esa disciplina de forma apropiada.
Pero la oposición al pacto significa que las nuevas normas fiscales tendrán que operar
como acuerdos intergubernamentales en lugar de ser implementadas por medio de
cambios al tratado, lo que habría requerido un respaldo unánime. Todas las naciones
miembro de la Unión Europea salvo el Reino Unido indicaron que podrían unirse al
acuerdo fiscal de la Eurozona, aunque algunos tendrán que consultar con sus
parlamentos.
Graficaremos a continuación, la situación pasada, presente y futura de las restricciones a
las disciplinas fiscales y de endeudamiento de la Unión Europea.
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26. H ) Exposición de los bancos sobre Grecia, Irlanda, Portugal y España
La exposición de los bancos europeos por país de origen de deuda soberana de Grecia,
Irlanda, Portugal y España, la resumimos en los siguientes gráficos:
Nos parece interesante mostrar la exposición de los bancos estadounidenses a la deuda
soberana europea en problemas.
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27. I ) Los 29 Bancos Sistémicos del Mundo
La agencia para la estabilidad financiera del G-20 - Financial Stability Board (FSB) -
publicó el 4 de Noviembre de 2011 la lista de los bancos a los que se obligará a tener
más capital debido a su importancia para el sistema financiero global.
La lista de las instituciones financieros con importancia sistémica a nivel global incluye
a 17 bancos europeos, 8 de Estados Unidos, 3 de Japón y 1 de China. Llama la atención
la ausencia del español Banco Bilbao Vizcaya y del italiano Intesa Sanpaolo, debido a
que tienen una gran concentración de su negocio en sus mercados nacionales.
Los bancos incluidos en la lista tienen hasta mitad del próximo año para explicar con
detalle cómo se desmantelarían sus negocios en caso de quiebra. A partir de 2016,
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28. también tendrán que tener más capital que otros bancos y para 2019 como último plazo,
estos bancos tendrán que tener un ratio de capital core tier 1 hasta 3,5 puntos
porcentuales superior al de los bancos que no tienen importancia sistémica.
La agencia prevé cinco grupos, a los que requerirá que el capital adicional sea del 1%,
del 1,5%, del 2%, del 2,5% y del 3,5%. Cuánta mayor importancia sistémica tenga el
banco, mayor capital adicional tendrá que tener.
El presidente de la agencia, Mario Draghi, que también es presidente del Banco Central
Europeo, dijo que aún es demasiado pronto para indicar qué bancos estarán en cada
grupo, y añadió que en primera instancia no habrá ninguno en el grupo del 3,5%.
Los bancos han dicho que estas mayores exigencias de capital limitarán su capacidad de
dar crédito a la economía y distorsionará la competencia entre entidades financieras.
El Comité de Basilea ha destacado que se trata de requisitos mínimos, y deja libertad a
los reguladores nacionales para imponer unos requisitos superiores. La agencia dijo que
la lista de los bancos con importancia sistémica se actualizará cada Noviembre, mientras
que la metodología utilizada se revisará cada tres años.
Los criterios utilizados para determinar si un banco tiene importancia sistémica fueron
su tamaño, su complejidad, el tamaño de sus actividades transnacionales, el grado en
que están interconectados con el resto del sistema financiero y la rapidez con que se
pueden sustituir sus servicios en el caso de quiebra.
Estados Unidos: Bank of America, Bank of New York Mellon, Citigroup, Goldman
Sachs, J.P. Morgan, Morgan Stanley, State Street y Wells Fargo.
Reino Unido: Royal Bank of Scotland, Lloyds Banking Group, Barclays, HSBC
Holdings.
Francia: Credit Agricole, BNP Paribas, Banque Populaire, Societe Generale.
Alemania: Deutsche Bank, Commerzbank.
Italia: Unicredit.
Suiza: UBS, Credit Suisse.
Bélgica: Dexia.
Países Bajos: ING.
España: Banco Santander.
Suecia: Nordea.
Japón: Mitsubishi, Mizuho, Sumitomo Mitsui.
China: Bank of China.
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29. J ) Test de Stress – Sistema Bancario Estadounidense
En Marzo 2012, la Reserva Federal publicó el resultado de la ronda de pruebas de estrés
considerando 19 de los bancos más grandes de Estados Unidos.
Estas pruebas tienen por objeto determinar si las entidades financieras cuentan con
suficiente capital para enfrentar escenarios de estrés económico y financiero.
El escenario de estrés utilizado considera una tasa de desempleo de 13%, una caída en
las cotizaciones bursátiles de 50%, una caída de precios de las viviendas equivalente al
21%, así como una desaceleración económica en Europa y Asia. Bajo este escenario, los
19 bancos sufrirían pérdidas por un total de USD 534 mil millones en un periodo un
poco mayor a dos años. La mayoría de estos bancos cumplen con las expectativas de los
supervisores en términos de la adecuación del capital, aún a pesar de las pérdidas
mencionadas anteriormente.
El índice de capital común de Nivel 1 caería de 10,1% en el tercer trimestre de 2011, a
6,3% en el cuarto trimestre de 2013 bajo el escenario de estrés hipotético.
Como resultado de las pruebas de estrés, cuatro de los 19 bancos presentan una caída
de una o más de las medidas regulatorias de requerimiento de capital por debajo de los
niveles mínimos establecidos por la regulación, durante el horizonte del escenario de
estrés. Estos bancos son Ally Financial, Citigroup, SunTrust y MetLife.
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30. K ) Basilea III
El 12 de Septiembre de 2010 se dieron a conocer los lineamientos de lo que se conoce
como Basilea III, donde los presidentes de los bancos centrales y las autoridades de los
27 países miembros del Comité de Basilea de Supervisión Bancaria, acordaron las bases
para que los bancos puedan enfrentar futuras crisis.
Estas normas que se implementarán entre Enero de 2013 hasta fines del 2018, tiene
como puntos centrales los siguientes:
Medidas para aumentar la calidad, consistencia y transparencia de los recursos
propios.
Medidas para el refuerzo de la liquidez.
Ratio de cobertura de liquidez a corto plazo.
Ratio de liquidez estructural.
Ratio de apalancamiento.
Colchones de capital.
Medidas contra la prociclicidad.
Requerimientos adicionales para el riesgo de contrapartida.
Tratamiento de las entidades sistémicas.
Medidas para aumentar la calidad, consistencia y transparencia de los recursos
propios de las entidades bancarias
La calidad, consistencia y transparencia de la capitalización de la banca va a
incrementarse para poder absorber pérdidas con mayor facilidad. Para ello, la forma
predominante del tier 1 de las entidades deberían ser las acciones ordinarias y las
reservas. Los instrumentos financieros que se sumen deberían ser subordinados, no
podrían tener ni fecha de vencimiento ni incentivo alguno para su amortización y el
pago de dividendo o cupón debería ser completamente discrecional. Esto supone que
los híbridos con incentivos a la amortización anticipada, ahora limitados al 15 %
del tier 1, desaparecerían de dicho capital.
En concreto, se ha acordado incrementar el porcentaje mínimo del llamado core capital
(capital ordinario y reservas) del 2 % al 4,5 %. A ese porcentaje se llegará tras la
realización de unos ajustes más severos que en la actualidad (aunque menos rigurosos
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31. que los expuestos por el Comité en Diciembre de 2010), que más adelante
comentaremos.
Asimismo, el tier 1 pasará del 4 al 6 %. Los criterios para la inclusión de esos
instrumentos híbridos en el tier 1 serán más estrictos que en la actualidad y entrarán en
vigor en Enero de 2013, desapareciendo en un plazo máximo de 10 años. Los
porcentajes señalados deberán cumplirse desde el 1 de Enero de 2015, aunque los
incrementos se harán de forma progresiva desde el 1 de Enero de 2013.
Requisitos que deberían tener los elementos del Core Capital
El dividendo o cupón no debería ser obligatorio y, en su caso, sería pagado a cargo
de los beneficios de la entidad, no pudiendo estar vinculado ese importe al
desembolso efectuado en el momento de la suscripción o compra del instrumento.
Sus titulares deberían ser, en caso de liquidación de la entidad, los acreedores más
subordinados. En ese caso, tendrían derecho al valor de los activos residuales en
proporción a su participación en el capital.
El principal de los instrumentos debería ser perpetuo y, en principio, sólo devuelto
en caso de liquidación. La entidad no podría crear una expectativa, cuando se
emitan, de que los instrumentos serán recomprados o amortizados a partir de cierta
fecha.
Deberían absorber en primer lugar y en mayor medida las pérdidas.
Se emitirían con la aprobación de los propietarios de la entidad emisora.
Para incluir instrumentos adicionales al Tier 1, los requisitos principales serían:
La remuneración debería proceder de la distribución de resultados de libre
disposición y no debería ser modificada periódicamente en función de la
calificación crediticia de la entidad.
La entidad debería tener discrecionalidad plena para cancelar la remuneración de
estos instrumentos; los importes no satisfechos deberían poder ser utilizados para
atender cualquier obligación de pago; y dicha cancelación no debería suponer
restricciones a la entidad, excepto para con sus accionistas.
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32. Sus derechos deberían estar subordinados a los de los impositores, acreedores
comunes y titulares de la deuda subordinada de la entidad.
No deberían estar asegurados por el emisor, entidad relacionada o cualquier otro
acuerdo.
No deberían tener fecha de vencimiento ni podría haber incentivos a su
amortización. No obstante, su recompra por el emisor podría ser realizada a partir
del quinto año, siempre que el supervisor lo autorizara; la entidad no generara
expectativas de que va a actuar así; y la entidad reemplazara ese instrumento con
capital de igual o mejor calidad y no perjudicara la capacidad de generación de
ingresos de la entidad -una alternativa es que la entidad tenga exceso de capital
después de la recompra-.
Los instrumentos no deberían ser considerados un pasivo de la entidad a efectos
de una posible insolvencia.
Los instrumentos deberían absorber pérdidas, bien al convertirlos en acciones
ordinarias bien al compensar directamente pérdidas, ante un evento previamente
especificado. La compensación citada supondría unos menores derechos de sus
titulares, en caso de liquidación; una reducción de la cantidad satisfecha por la
entidad en el supuesto de amortización anticipada; y una reducción parcial o total
de los pagos por cupón o dividendo del instrumento.
La entidad emisora -o alguna relacionada con ella- no podría adquirir el
instrumento o financiar directa o indirectamente su compra.
No podría existir una cláusula que obligue al emisor a compensar a los tenedores
del instrumento si se emite uno nuevo a menor precio durante un intervalo dado de
tiempo.
Para facilitar la sustitución de las acciones sin voto y participaciones preferentes
ya emitidas, se establece una prórroga para su permanencia en el tier 1 hasta el
año 2023.
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34. Basilea III no sólo amplía los ratios de cumplimiento de capital Tier 1, sino que además,
los componentes del capital Tier 1 cambian radicalmente durante la fase de su
desarrollo En base a un trabajo presentado en el Financial Times mostramos el siguiente
cuadro:
Como se ve, los requisitos de capital estructural estarían plenamente en vigencia a partir
de Enero del 2015, mientras que el colchón de conservación de capital se introduciría
progresivamente desde Enero del 2016 hasta Enero del 2019.
Según estimaciones privadas, los principales bancos Europeos llegarían a cumplir con
los requisitos de capital en el año 2012.
Imagínese el lector que hubiera pasado con el test de stress a los bancos europeos con
estos parámetros, por ejemplo en España lo hubieran pasado sólo 6 de los 27 bancos.
Las normas Basilea III buscan preparar mejor al sistema bancario internacional para
afrontar futuras crisis.
El plazo otorgado a los bancos, busca que esa necesidad adicional de fondos no
perjudique la financiación de proyectos productivos o la demanda de préstamos por
parte de los individuos, de manera de no hacer peligrar la recuperación económica
global.
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35. I.3 ) Reserva Federal de Filadelfia
Con fecha 11 de Mayo de 2012, la Reserva Federal de Filadelfia publicó la Encuesta de
Profesionales en Proyecciones Económicas que realiza trimestralmente (próxima 10
de Agosto de 2012).
A continuación les presentamos el resumen de las proyecciones:
También han revisado la probabilidad de asistir a una contracción del GDP en los
próximos cuatro trimestres. Predicen un 9,8 % de probabilidad de crecimiento negativo
para el segundo trimestre de 2012 contra un 13,4 % previsto hace tres meses.
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36. Además en la primera encuesta de cada año, los pronosticadores efectúan proyecciones
de largo plazo, en este caso 10 años, siendo los resultados los siguientes:
Con fecha 17 de Mayo de 2012, la Reserva Federal de Filadelfia publicó la Encuesta
sobre el Panorama de Negocios que realiza mensualmente.
En resumen el índice que difunde muestra el porcentaje de encuestados que ven una
situación mejor para los próximos seis meses, contra el porcentaje de encuestados que
ven un panorama peor para los negocios en el mismo período. El índice difundido fue
de - 5,8 para Mayo 2012 contra 8,5 para Abril 2012.
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37. Con fecha 8 de Diciembre de 2011 (el próximo se difunde en Junio 2012), la Reserva
Federal de Filadelfia publicó la Encuesta Livingston que realiza semestralmente. Esta
encuesta nace en el año 1946 realizada por el columnista Joseph Livingston. Es la
encuesta más antigua en lo que se refiere a las expectativas de los economistas. La
Reserva Federal de Filadelfia la tomó bajo su responsabilidad en 1990. Nos parece
interesante contrastarla con la encuesta mensual del WSJ.
A continuación les presentamos el resumen de las proyecciones:
En lo que se refiere a los indicadores financieros, los resultados fueron los siguientes:
De manera similar a esta encuesta el Banco Central Europeo realiza periódicamente
un sondeo a encuestadores profesionales (57 encuestados) para la Eurozona y de
acuerdo al efectuado el 10 de Mayo de 2012, los resultados fueron:
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38. Además la Reserva Federal de Filadelfia, ha desarrollado un índice que mide las
condiciones de negocios en forma frecuente en Estados Unidos. Este índice cuyo
nombre es “Arouba-Diebold-Scotti Business Conditions Index”, contempla múltiples
variables como: pedidos de subsidios de desempleo semanales, situación de empleos
mensual, producción industrial, ingresos personales, ventas de industrias y comercios y
crecimiento trimestral del GDP. El promedio de este índice es cero, cuando muestra
valores positivos quiere decir que las condiciones de negocios mejoran progresivamente
y cuando muestra valores negativos las condiciones de negocios son progresivamente
peores. Para que podamos dimensionar este índice, ni en las recesiones de 1990-
1991 y 2001, nunca estuvo por debajo de -2,0, superando ampliamente ese valor en
la crisis que se desató a fines de 2007.
19 de Mayo 2010 al 19 de Mayo de 2012
I.4 ) USA: Informe de Empleo
Con fecha 4 de Mayo de 2012, se dieron a conocer los datos de empleo para Abril 2012,
habiéndose creado 115.000 empleos en dicho mes y situando la tasa de desempleo en
8,1% desde el 10,1% registrado en Octubre de 2009, siendo 12.500.000 las personas
desempleadas. Durante el año 2010, el empleo no agrícola ha crecido en 1.027.000
puestos de trabajo, durante el 2011 se crearon 1.840.000 empleos y en los cuatro
primeros meses del 2012 se crearon 803.000 empleos.
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39. Tasa de Desempleo – Marzo 2010 a Marzo 2012
Porcentaje
Cambios en la cantidad de empleos no-agrícolas – Marzo 2010 a Marzo 2012
Miles de Empleos
Un indicador más amplio del desempleo, es el que se conoce como U-6 Rate. Esta
medida de desempleo más amplia, incluye para el cálculo de la tasa de desempleo y
subempleo, a todas aquellas personas que quieren trabajar pero han abandonado la
búsqueda y aquellas que quieren trabajar tiempo completo pero solo han encontrado
trabajo a tiempo parcial.
El informe muestra que en Abril esta tasa de desempleo se ubicó en el 14,5%,
mejorando desde su registro máximo de Octubre 2009 de 17,4%. El registro para Marzo
2012 de la cantidad de personas subempleadas fue de 7.853.000 personas.
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40. Veamos entonces como se comportó la creación de empleos desde el final de cada
recesión en adelante (la última recesión finalizó según el NBER el 30 de Junio de 2009).
I.5 ) Estados Unidos – Endeudamiento
La deuda total al 30 de Abril de 2012 asciende a USD 15,69 trillones. La deuda en
manos del público (es decir que se elimina la tenencia intragubernamental) asciende, a
la misma fecha, a USD 10,92 trillones (millones de millones), de los cuales los
tenedores extranjeros tienen el 46,9 %.
Al 31 de Marzo la tenencia de China ascendía a USD 1.169.900 Millones y Japón a
USD 1.083.000 Millones.
La siguiente es la publicación actualizada del Departamento del Tesoro:
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41. Según el Departamento del Tesoro en su informe Treasury International Capital del
15 de Mayo, correspondiente a datos de Marzo de 2012, la demanda neta extranjera
de valores estadounidenses de largo plazo, mostró una compra neta de USD 22.300
millones, de los cuales USD 26.300 millones corresponden a compras de instituciones
oficiales extranjeras, mientras que los inversores privados extranjeros vendieron USD
4.000 millones.
A su vez, los inversores estadounidenses vendieron valores extranjeros de largo plazo
por USD 13.900 millones.
Pero si tenemos el total de los movimientos del informe Treasury International
Capital, resultó para Marzo de 2012 en un flujo positivo de USD 36.200 millones.
Vemos en el siguiente cuadro como se comportó la tasa de endeudamiento,
comparando Abril 2012 versus 2011 mostró una baja de 27,1 puntos básicos.
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42. Por otro lado si tomamos todas las subastas efectuadas en Abril de 2012, vemos que las
ofertas fueron por USD 2,648 trillones y se aceptaron solamente USD 697.879 millones,
es decir que por cada USD 1 aceptado se ofrecieron USD 3,8 y por cada USD 1
subastado originalmente (USD 662.000 millones) se ofrecieron USD 4,0.
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43. En primer lugar veamos la composición de la deuda estadounidense al 30 de Abril de
2012 y en segundo el gasto por intereses para cada período fiscal (Octubre de un año a
Septiembre del año siguiente) y la evolución de la tasa de endeudamiento.
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44. I.6 ) OECD – Composite Leading Indicators (CLI)
La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD por sus siglas
en inglés), es una organización de cooperación internacional, compuesta por 31 estados,
cuyo objetivo es coordinar sus políticas económicas y sociales. Además monitorea,
analiza y proyecta variables macroeconómicas homogeneizando las series estadísticas.
La OECD publica mensualmente el CLI, que resulta ser un indicador que muestra el
ritmo de la actividad económica. Está diseñado para proveer de señales tempranas de los
puntos de inflexión de los ciclos de negocios, fluctuaciones de la actividad económica
en relación a su nivel potencial de largo plazo. Provee información cualitativa más que
cuantitativa, en relación a los movimientos de corto plazo, mientras que el nivel de 100,
se refiere al año base de 1998 y nos muestra la tendencia de largo plazo de la
producción industrial.
Los datos publicados el 10 de Mayo, correspondientes a Marzo de 2012, muestran que
para Estados Unidos y Japón muestran fuertes signos positivos en su crecimiento
económico. Alemania y la mayoría de las economías de la Eurozona comienzan a dar
ligeros signos positivos en un potencial cambio de tendencia. Para el Reino Unido y las
principales economías emergentes, en particular China, están mostrando fuertes señales
positivas en comparación con la evaluación del mes anterior.
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45. A continuación presentamos un gráfico donde se destaca la capacidad de anticipación de
este indicador (línea roja) de los ciclos económicos:
I.7 ) PROYECCIONES ECONOMICAS
El FMI publicó en Enero de 2012, la actualización de las proyecciones centrales en su
informe llamado Perspectivas de la Economía Global (el anterior fue publicado en
Septiembre de 2011), dando como resultado lo siguiente:
a) PBI Real
La recuperación mundial está amenazada por una agudización de las tensiones en la
zona del euro y fragilidades en otras regiones. Las condiciones financieras se han
deteriorado, las perspectivas de crecimiento se han ensombrecido y los riesgos a la baja
se han intensificado. Según las proyecciones, el producto mundial se expandirá 3,25%
en 2012, es decir alrededor de 0,75 de punto porcentual menos que lo proyectado en la
edición de Septiembre de 2011. Esto se debe en gran medida a que ahora se prevé que la
economía de la zona del euro sufrirá una recesión leve en 2012 como consecuencia del
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46. aumento de los rendimientos de los bonos soberanos, los efectos del proceso de
desapalancamiento de los bancos en la economía real y el impacto de una consolidación
fiscal adicional. Se prevé que el crecimiento de las economías emergentes y en
desarrollo también se desacelerará debido al deterioro del entorno externo y a un
debilitamiento de la demanda interna.
Como vemos en el gráfico, la teoría del desacople carece de sentido. Las economías
emergentes y en desarrollo podrán presentar menores bajas y alzas más pronunciadas
que las economías avanzadas pero la tendencia es la misma.
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47. b) Inflación y Commodities
Los precios de las materias primas en general disminuyeron en 2011, como
consecuencia de la menor demanda mundial.
Los precios del petróleo se han mantenido firmes en los últimos meses, debido
principalmente a factores relacionados con la oferta. Además, los riesgos geopolíticos a
los que están expuestos dichos precios han recrudecido. Se prevé que estos riesgos
permanecerán elevados por cierto tiempo, y que los precios del petróleo retrocederán
solo marginalmente en 2012, pese a las perspectivas menos favorables de la actividad
mundial. Por ende, la proyección de base del precio del petróleo elaborada por el FMI
para 2012 en general no varía con respecto a la de la edición de Septiembre de 2011 de
Perspectivas de la economía mundial (USD 99 el barril, frente a USD100).
En lo que se refiere a las otras materias primas, se prevé que la mejora de las
condiciones de la oferta y la desaceleración de la demanda provocarán nuevas
reducciones de precios. Según las proyecciones, los precios de las materias primas
distintas del petróleo se reducirán un 14% en 2012. A corto plazo, los precios de la
mayoría de estas materias primas están expuestos a riesgos a la baja.
Se proyecta que la inflación mundial de los precios al consumidor cederá a medida que
la demanda se atenúe y que los precios de las materias primas se estabilicen o
retrocedan.
En las economías avanzadas, la abundante capacidad económica ociosa y las
expectativas de inflación bien ancladas mantendrán las presiones inflacionarias bajo
control, al disiparse los efectos del alza de precios de las materias primas del año
pasado. Según las proyecciones, en el transcurso del año la inflación descenderá a
alrededor de 1,5%, desde el máximo de aproximadamente 2,75% registrado en 2011.
En las economías emergentes y en desarrollo también se espera una disminución de las
presiones, al desacelerarse el crecimiento y la inflación de precios de los alimentos. Aun
así, se prevé que la inflación persistirá en algunas regiones. En general, se proyecta que
los precios al consumidor en esas economías se desacelerarán, y que la inflación bajará
a aproximadamente 6,6% durante 2012, con respecto a un nivel de más de 7,5% en
2011.
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48. Introducimos los cuadros elaborados en Enero 2012 por The Conference Board,
relacionados con el GDP regional y mundial. Uno de los puntos fuertes es ver la
participación en el panorama global de cada región o país, tanto la actual como la
esperada.
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49. A continuación planteamos un escenario de tasas de interés y tipos de cambio de las
principales monedas, partiendo de las cotizaciones al 31 de Mayo.
I.8 ) ACCIONES PREFERIDAS Y BONOS PERPETUOS
Las acciones preferidas toman su nombre de su principal característica, el trato
preferencial que acuerdan a sus tenedores en comparación con las acciones comunes en
cuanto al pago de dividendos.
Estos títulos son generalmente emitidos en forma de acciones, tomando la forma de un
instrumento de deuda perpetuo y subordinado, pero comparten generalmente muchas de
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50. las particularidades de los títulos de deuda y el mercado los ha tratado tradicionalmente
más como bonos que como acciones.
Al no ser acciones comunes, su renta está predeterminada por el precio de compra del
papel y por el cupón. De esa manera el rendimiento y precio de las acciones preferidas
solía ser inversamente proporcional a la tasa de interés de mercado y la tasa del cupón.
Sin embargo, esta relación ha sido modificada desde el comienzo de la presente crisis,
teniendo una gran volatilidad en su precio y dependiendo de un sinnúmero de
especulaciones. Una clasificación de importancia es si son acumulativas o no
acumulativas, significando esto último que si el emisor decide no distribuir dividendos
en un periodo determinado, estos dividendos se acumularán y deberán ser pagados a sus
tenedores en la próxima oportunidad que el emisor pueda y decida pagarlos y antes que
cualquier otro dividendo ordinario. En caso de ser no acumulativos, estos dividendos no
pagados por decisión del emisor se pierden, lisa y llanamente.
La mayoría de las acciones preferidas son perpetuas pero a veces son emitidas por un
periodo mínimo de 30 años.
A continuación veamos algunas acciones preferidas y sus características:
Además podemos considerar el iShares S&P U.S. Preferred Stock Index, que como
su nombre lo indica es un índice formado por acciones preferidas de Estados Unidos,
fue creado en Marzo de 2007 con un valor inicial de USD 50, su valor mínimo fue el de
Marzo de 2009 de USD 14,10. Al 25 de Mayo registró un valor de USD 38,36;
mostrando en el último año un mínimo de USD 32,88 y un máximo de USD 40,15.
A los efectos de poder valuar las acciones preferidas y tomando como plazo de análisis
o inversión un horizonte de cinco años, hemos diseñado la siguiente tabla:
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52. a perpetuidad pero pueden tener vencimiento entre 30 y 50 años. La mayoría puede ser
rescatado anticipadamente en determinadas fechas (callable). Otra de las características
de los bonos perpetuos, es que son bonos subordinados, es decir están un escalón por
sobre la acciones pero por debajo de la deuda senior. Es por esta razón la de ser deuda
subordinada que tienen una renta mayor a lo que se denomina deuda senior, justificando
el riesgo implícito por la menor calidad de la deuda.
Teniendo en cuenta lo expresado anteriormente sobre este instrumento, es adecuada su
utilización cuando planteamos inversiones a mediano y largo plazo, ya que proveen de
atractivas tasas, diversificación de divisas, flujo de fondos por intereses (trimestrales,
semestrales y anuales) y un riesgo relativamente bajo.
Por ello les mostramos a continuación algunas emisiones:
A los efectos de poder valuar los bonos perpetuos y tomando como plazo de análisis o
inversión un horizonte de cinco años, hemos diseñado las siguientes tablas, una referida
a la situación actual y otra que hemos definido como un escenario con valores extremos:
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55. A efectos de reflejar el impacto de una suba de tasas en el precio de los bonos teniendo
en cuenta su calificación crediticia, plazo, cupón, exponemos a continuación el siguiente
análisis para bonos a 5 y 10 años:
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