19世紀後半から1972年までのアメリカのベンチャーキャピタル投資組織の発展を再考察したもの。

1. 再考:
アメリカの未公開
投資組織の発展形態
小野 正人（城西大学）
2011.11.26
JASVE第14回全国大会
All Right Reserved

2. Ono
考察のポイント 2
１.未公開投資主体の変遷
･自己金融、縁故金融（～19c）
･富豪の個人投資（～20c前半）
･VC組織化運動（ARD、SBIC）
･スピンアウトによる独立VC組織化。
２.投資組織の効率性
･運用主体（Vehicle）の変遷と効率性。
･パートナーシップ型発展の要因。

3. Ono
何故に投資組織か 3
長期間の実態をみると、
未公開投資組織の成否は、
運営の効率性と制約に
運営の効率性と制約に
影響されるところが大である。

4. Ono
本考察の結論 4
①20世紀後半までの起業の外部ファイナンスは、
20世紀後半までの起業の外部ファイナンスは、
富豪と個人のインフォーマル投資が大半であり、
富豪と個人のインフォーマル投資が大半であり、
ここにLPS型ベンチャー投資の原点がある。
ここにLPS型ベンチャー投資の原点がある。
②ARDは株式会社型VCでスタートしたが、設立
ARDは株式会社型VCでスタートしたが、設立
段階から投資運営の制約、許認可、社員への
成功報酬などの様々な問題を抱え、それらが
成功報酬などの様々な問題を抱え、それらが
実質的解散の原因となった。
③LPSは法的制約の低さとインセンティブ設計の
LPSは法的制約の低さと
柔軟性が好まれて1960年代に徐々に拡がり、
柔軟性が好まれて1960年代に徐々に拡がり、
1970年代に支配的となり、現在に至っている。
1970年代に支配的となり、現在に至っている。

5. Ono
19世紀起業家の資金調達
19世紀起業家の資金調達 5
 金融資本の未発達。
多数の小銀行。
公債と鉄道に偏った証券市場。
起業家にとっての金融資本は不在。
 起業家はBootstrapファイナンス。
起業家はBootstrapファイナンス。
自己資金と縁故資金が中心。
パートナーシップ形態による起業。

6. Ono
19～20ｃ初頭の未公開投資 6
富豪一族によるインフォーマル未公開投資
・1901年、J.P. Morganが、Andrew CarnegieとHenry Phippsから
1901年、J.P. Morganが、Andrew Carnegieと Phippsから
Carnegie Steelを4.8億ドルで買収、US Steel誕生。
Steelを4.8億ドルで買収、US Steel誕生。
・1907年、Henry PhippsがBessemer Trustを設立し、5000万ドル
1907年、Henry Phippsが Trustを設立し、5000万ドル
の資産を未公開企業などに投資。
・1926年、Daniel Guggenheimが航空機産業投資向けに250万ド
1926年、Daniel Guggenheimが航空機産業投資向けに250万ド
ルの個人ファンドを設立。
・1933年、John Hay WhitneyがPioneer Pictures（映画制作会社）
1933年、John Whitneyが Pictures（
に設立出資。
・1938年、Laurance Rockefeller、航空産業へ投資（Eastern
1938年、Laurance Rockefeller、航空産業へ投資（Eastern
Airlines、
Airlines、McDonnell Aircraft）。
Aircraft）。
・1939年、Eric Warburgと一族がE.M. Warburg & Co.設立。
1939年、Eric Warburgと一族がE.M. Co.設立。

7. Ono
1930～40年代:未公開投資の不振 7
①インフォーマル未公開投資の不振。
・富豪の資産アロケーションが他資産へシフト。
②所得税率、CG税率の引き上げ。
②所得税率、CG税率の引き上げ。
・1922年～、長期保有資産のCGに優遇税率。
1922年～、長期保有資産のCGに優遇税率。
・1934年～、長期保有資産のCG税率が実質的に上昇。
1934年～、長期保有資産のCG税率が実質的に上昇。
③機関投資家の受託者責任の強化。
・Fiduciary dutyの厳格化がリスク資産に影響。
dutyの厳格化がリスク資産に影響。
④投資銀行のリスク投資回避。
・1933年証券法等による投資規制、公開規制の強化。
1933年証券法等による投資規制、公開規制の強化。
・New Deal政策下の公共事業・大規模事業に投資がシフト。
Deal政策下の公共事業・大規模事業に投資がシフト。

8. Ono
ニューディール政策と戦時経済体制 8
ニューディール政策→戦時経済体制
ニューディール政策→
（1933-36）
1933-36）

9. 1930年代に所得税率と
1930年代に所得税率と Ono
9
キャピタルゲイン税率を大幅に引き上げ。
アメリカにおける
最高税率の推移
Ono

10. Ono
1930年代の新興企業支援運動の高まり
1930年代の新興企業支援運動の高まり 10
ルーズベルト政権のニューデイール政策に対し、
中小企業、ベンチャー向け金融を強調する意見。
 “The growth of industry in New England can best be
promoted by local enterprises financed by local capital.”
capital.”
The New England Council (NEC) 1929 report.
 “The Problems of small business are of the greatest
importance to the whole scheme of things in this country.”
- Francis Frothingham
at the 1938 Investment Bankers Association Convention.
 “No one in the high income tax brackets is going to provide
the venture capital.”
capital.”
- Jean Witter, at the 1939 IBA Convention

11. Ono
ARDの設立構想
ARDの設立構想 11
 1930年代にニューイングランドにおける新興産業支援
1930年代にニューイングランドにおける新興産業支援
運動の核として構想される。
“American Research should not be looked upon as just one
more company, it should be looked upon as a movement.”
movement.” -
Ralph Flanders （1946年、ARD設立時）
1946年、ARD設立時）
 ARD (American Research & Development Corporation)
Corporation)
主導者:
主導者:
Georges Doriot（HBS教授、陸軍に従軍）
Ralph Flanders（ボストン連銀総裁、上院議員）
Karl Compton（MIT学長）

12. ARD設立（1946年6月6日）
Ono
12
 形態：
・会社型投資信託。
・公募増資。
・クローズドエンド：発行証券の買戻しは不可｡
・クローズドエンド：発行証券の買戻しは不可｡
George Doriot Ralph Flanders Karl Compton

13. ARDの資金調達
Ono
13
 設立時増資計画500万ドルに対し、1947年2月までに358万ド
ルを調達。
 出資株主は東海岸の金融資本、個人、大学。
1947年時点におけるARDの出資者リスト
出資額 (K$) 構成比
投資会社 1,340 35.7%
Adams Express Co. Investment Trust
Ameican International Corp. Investment Trust
Commonwealth International Corp. Mutual Fund
Consolidated Investment Trust Investment Trust
Investors Mutual Inc. Investment Trust
Massachusetts Investors Second Fund Investment Trust
Massachusetts Investors Trust Investment Trust
North American Investment Company Investment Trust
Overseas Securites Co. Investment Trust
保険会社 300 8.0%
John Hancock Mutual Life Insurance Insurance
State Mutual Life Assurance Insurance
教育機関 225 6.0%
MIT
Rice Institute
University of Pennsylvania
University of Rochester
証券会社 282 7.5%
個人 1,611 42.9%
（合計） 3,758 100.0%

14. Ono
ARD設立後10年間の停滞
ARD設立後10年間の停滞 14
6月6日ARD設立。Doriotが米軍所属のためARDの会長に就任し、Flandersが
1946年
社長を代行。
初回増資は株価25ドルで500万ドルの計画に対し、350万ドルを調達。
最初の社員Joseph Powellが入社し、vice presidentに就任。
3社に投資を実施。
1947年 William Elfersが入社。
1949年 株価25ドルで400万ドルの増資を計画したが、57％が売れ残る。
Henry Hoaglandが入社。
1950年 投資先Island Packersが倒産し、24万ドルの評価損失を計上。
Doriotの発言："Never go into venture capital if you want a peaceful life."
1951年 株価25ドルで200万ドルの増資を実施。
1951年 年末のARDの株価19ドル（bid price）。
1952年 年末のARDの株価20ドル（bid price）。
1953年 ARDの総資産が150万ドル減尐。
最初の社員Joseph Powellが退社。
ARDの株価16ドル（bid price）。
Doriotの発言："Venture Capital is not fashionable anymore."
1954年 年間の投資会社がゼロとなる。
1955年 投資先26社のうち8社が店頭市場とNYSEで取引される。
ARDの株価30ドル（bid price）。

15. Ono
DEC投資による成功と内部問題
DEC投資による成功と内部問題 15
1956年 Wayne Brobeckが入社。
ARD、DECに対して ７万ドルの投資と3万ドルの融資を実施し、70％の株式を
1957年
取得。
1959年 年初よりARDの株価が上昇し、1958年末の株価は38ドル。
株価40ドルで400万ドルの増資を実施。
1960年 800万ドルの増資を実施。年間で過去最高の18社に投資。
元社員Joseph PowellがBoston Capital Corp社長に就任。
1965年 William ElfersがARDを退社し、Greylock Parnersを設立。
8月19日、投資先DECがIPO。IPO時点でARDの持つDEC株式の評価額は
1966年
3850万ドルになる。
ARD社内でDEC株式保有社員4名と非保有社員の間で深刻な対立が生じる。
1967年 DECの株価が株式公開後も上昇。ARDの株価が152ドルを記録する。
ARDはIRSの定めるdiversification test（投資先1社の市場価値は総資産の5％
以下とする規定）の例外適用を受けていたが、ARD投資後10年を経過したために
investment companyと認定されない措置を受ける可能性が高まる。
1969年 ARDの会社売却を社内で議論し始める。
1970年 Henry HoaglandがARDを退社し、Fidelity Venturesを設立。
1972年 ARDがTextron社に売却される。株価は813ドル／株。

16. Ono
ARDの抱えた問題 16
①各層は、新興産業支援運動の核として期待。
→企業育成効果を重視。
②出資者はハイリスクに見合うリターンの期待。
→投資収益を重視。
③運営形態（vehicle）の問題。
・公募増資、投資信託による関係法令の遵守。
・例：SECはinvestment companyに対して3％超の保有を禁止。
・例：SECは companyに対して3
ARDは例外措置を受けて回避した。
ARDは例外措置を受けて回避した。
・会社組織における運営スタッフへのインセンティブ。
・実質的運営責任者の成功報酬が明確でない。
・成功報酬に関して、 社員間で不和が生じた。
・より高い処遇を求めて幹部社員が相次いでスピンアウト。

17. Ono
LPSベンチャーキャピタルの設立①
LPSベンチャーキャピタルの設立① 17
Limited Partnership（LPS）
Partnership（LPS）
► アメリカでは19世紀に法制度が次第に整備。
► 投資事業への活用。
・20世紀初頭よりテキサス州の油田開発投資でLPSが
世紀初頭よりテキサス州の油田開発投資で
活用される。
・高い期待収益と損失の併存するリスク投資で、税効
果が大きい認識が広まる。
► 20世紀前半、富豪ファミリーのインフォーマル未公開
投資において部分的に活用される。
► 1958年、William Draperらが初のLPS未公開投資ファ
らが初の
ンドを組成（Draper, Gaither & Anderson、拠点はPalo
Alto）。LPS導入の経緯は不明。

18. Ono
LPSベンチャーキャピタルの設立②
LPSベンチャーキャピタルの設立② 18
1950年代末よりLPSファンドが設立される。
1950年代末よりLPSファンドが設立される。
•Draper Gaither & Anderson (1958年)
(1958年 設
立
初の非家族LPS型VC。
初の非家族LPS型VC。西海岸。 当
• Rock and Davis (1961年)
(1961年 初
LPS型VCとして成功。西海岸。
LPS型VCとして成功。西海岸。 は
• Greylock Partners (1965年)
(1965年 、
富
ARDをスピンアウトしたElfersらがLPSを組成。
ARDをスピンアウトしたElfersらがLPSを組成。 豪
東海岸。 が
資
• Kleiner Perkins (1972年)
(1972年 金
Fairchild/HPをスピンアウト。西海岸。
Fairchild/HPをスピンアウト。西海岸。 源
• Sequoia Capital (1972年)
(1972年 。
National Semiconをスピンアウト。西海岸。
Semiconをスピンアウト。西海岸。

19. Ono
LPS形態の優位性
LPS形態の優位性 19
①LPSは設立段階で、運営者(GP)と出資者(LP)の成
LPSは設立段階で、運営者(GP)と出資者(LP)の
功分配の比率を設計でき、また
功分配の比率を設計でき、また 成功時における運
営者(GP)の高い分配率が可能。
営者(GP)の高い分配率が可能。
②ファンド運営スタッフが、将来のベンチャー投資収
益の取り分を想定して従事可能で、スタッフのイン
益の取り分を想定して従事可能で、スタッフのイン
センティブが高まる。
センティブが高まる。
③LPSはpass through課税によりファンド自体が非課
LPSは through課税によりファンド自体が非課
税であるとともに、 成功分配が所得税率より低い
キャピタルゲイン税率が適用され、税効果が高い。
④LPは、株式出資と同様の有限責任性を確保でき、
LPは、株式出資と同様の有限責任性を確保でき、
機関投資家の活用を促進した。

20. Ono
株式会社とパートナーシップ 20
高
（組合的）
｢パートナーシップ｣
｢信託｣
期
待 成功分配･報酬
収
益 （会社的）
「株式会社」
配当と賞与 ･Venture Capital
･Private Equity
低 ･Hedge Fund
低 不確実性 高

21. Ono
アメリカ未公開投資組織の趨勢 21
（組合的）
（油田開発投資）
富豪 個人の LPS KPCB ERISA法改正
投資 小規模投資 組成 Sequoia 年金の流入
（会社的）
ARD (1946-72)
SBIC (1958-)
会社規制､Fiduciary Duty
の厳格化
1900 1933 1946 1958 1972 1979

22. Ono
スピンアウトを通じた投資組織の発展 22
柔軟・自由な労働市場下で､
柔軟・自由な労働市場下で､独立したプロ投資組織が形成。
1946 Dorriotら、ARDを設立。
AMEX
1950’s Reid Dennis、エンジェル投資を開始。 Hyden & Stone(NY)
1960 J.Powell、Boston Capital Corporation社長就任。
1961 Arthur Rock、Davis and Rock Partnershipを設立。 Inland Steel
1965 William Henry Draper III、VCを設立。
1965 Bill Elfers、Greylock Parnersを設立。
1969 Thomas Davis、Mayfield Fundを設立。 Fairchild Semiconductor
1970 Harry Hoagkand、Fidelity Venturesを設立。 Hewlett & Packard
1972 Eugene KleinerとTom PerkinsがKleiner Perkinsを設立。 National Semiconductor
1972 Don Valentine、Sequoia Capitalを設立。

23. （参考資料）
1.長期的にみた
アメリカの起業と金融
2.未公開投資 関連年表

24. Ono
Long Rangeでみた起業と金融
Rangeでみた起業と金融 24
アメリカの400年
 メイフラワー号の移民（1620年）
 アメリカ独立（1776年）
 フロンティア誕生（1818年､ルイジアナ交換）
 南北戦争（1861-65年）
1861-
 大陸横断鉄道の連結（1869年）
 西部開拓時代
 産業革命、工業生産世界一（19世紀後半）
 WW1、WW2
 Post WW2

25. Ono
アントレプレナーシップ200年
200年 25
投 デ
•英バージニア会社（1606年）
1606年） 資 ィ
・ ベ
•仏のミシシッピ会社事件（1721年）
1721年） 投 ロ
機 ッ
•建国者達の土地投機（18c）
18c） プ
•ニューイングランド工業企業家（-19c前半） メ
ン
ト
フルトンの蒸気船運行事業（1807年）
1807年） 新 イ
興 ノ
•エジソンの発明と企業化 企 ベ
業 ー
•ヴァンダービルト、カーネギー、 の シ
ロックフェラーらによる巨大企業化 投 ョ
資 ン

26. Ono
フルトン：イノベーションの事業化 26
 Robert
Fulton（1765-1815、米）
1765-1815、
イノベーションを活かした
初の起業家｡
初の起業家｡
 1807年、ニューヨークのハドソン川で
1807年、ニューヨークのハドソン川で
世界初の蒸気船・試運転を開始。
 試運転成功の2週間後からニューヨーク・オル
試運転成功の2
バニー間（150マイル）で週1回往復の営業運行を
150マイル）で週1
開始。

27. Ono
米国株価指数の長期的推移（1929～2010年）
米国株価指数の長期的推移（1929～2010年 27
1300 14,000
Dow Jones Stock Index 1929 1985年、左目盛）
1200
Dow Jones Stock Index 1980 2010年、右目盛）
12,000
1100
1000
10,000
900
800
8,000
700
600
6,000
500
400
4,000
300
200 2,000
100
0 0
2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 44 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1
9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 89 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1

28. Ono
米国IPO件数の長期的推移（1935～2010年）
米国IPO件数の長期的推移（1935～2010年 28
800
米国内の年間IPO件数
700 （1935～2010年）
600
500
400
300
200
100
0
35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09