La política monetaria y cambiaria

17/07/2012 Martha Elena Linero 1

Basado en:
URRUTIA, Miguel. Una visión alternativa: “La política monetaria y cambiaria en la ultima década”. En: Borradores de economía
del Banco de la República No 207. 2002. Puede encontrarse en www.banrep.gov.co.


Para economías
muy abiertas y una
En el mundo
tradición de
proteccionista y
políticas fiscales
poco globalizado de
prudentes, una tasa
Pocas políticas los años treinta del
En general el libre de cambio fija puede
económicas siglo XX algunas
comercio ser un régimen que
promueven el políticas
internacional genera facilita crecimiento
bienestar en todas proteccionistas en
bienestar. con estabilidad,
las circunstancias. América Latina
pero en países con
promovieron el
otras características
crecimiento
dicho régimen
económico.
puede ser negativo
para el desarrollo.


Hay que entender que las En 1985 la economía
políticas que funcionaron bien colombiana funcionaba con un
en el pasado, pueden no ser comercio exterior altamente
adecuadas en el presente, y regulado y existía un régimen
que políticas diseñadas para la proteccionista con altos
actual coyuntura pueden no ser aranceles y control directo a
óptimas en el futuro. las importaciones.

El sector financiero era muy
intervenido por las autoridades,
y las tasas de interés no eran
de mercado, y reflejaban
diferentes tipos de
intervenciones estatales.


Los flujos financieros legales eran regulados pero los flujos informales eran bastante grandes.

Hay indicaciones claras de que la economía colombiana era bastante abierta a los flujos de capital,
aunque tenía un control de cambios formal bastante completo.

Hasta principios de los noventa, el régimen cambiario era uno de tasa de cambio con devaluación
gradual, en el cual el Banco Central determinaba el precio de la divisa diariamente.

El régimen entonces era esencialmente de tasa fija, con intervención masiva del Banco Central para
hacerla efectiva, aunque la tasa de intervención variara diariamente.

La política monetaria trataba de mantener la inflación entre 22% y 28%.


El Banco de la República hoy opera dentro de un marco que
provee suficiente discreción instrumental para lograr cumplir con
el mandato constitucional de mantener el control de la inflación.
Hubo una coyuntura internacional muy compleja y volátil, la cual
impidió obtener los frutos deseados en materia de crecimiento,
no solo en Colombia, sino en buena parte de América Latina:

Al mismo tiempo, se
El periodo 1998-2001 presentó una
se caracterizó por prolongada caída en
La recesión mundial
dos crisis la demanda agregada
de 2001-2002, con los
internacionales: la del interna, agravada por
agravantes El estallido de la
Sudeste Asiático en la crisis financiera
provenientes del crisis Argentina.
1997-98, con sus local y la agudización
terrorismo de
coletazos sobre del conflicto interno.
Septiembre 11 .
Rusia y los mercados Todo lo cual tuvo
emergentes. graves repercusiones
fiscales.


Para colmo de males, la necesidad de sufragar las
pérdidas derivadas de los desmanes en el manejo de la
banca pública (1993-97) y la crisis del sistema
hipotecario (1998-99) no dejaron alternativa distinta a la
de recurrir a la adopción del impuesto a las
transacciones financieras (2x1.000), a partir de
diciembre de 1998, y su posterior elevación, desde
enero del 2000 (al 3x1.000) hasta llegar al 4x1.000.

Ese impuesto implicó un incremento neto en la carga
tributaria cercano a 0.7% del PIB, en momentos críticos
para las empresas y los agentes económicos en general,
drenando así el ingreso disponible para la inversión y el
consumo privado.


Todo el conjunto de factores,
De paso, se afectó el
antes mencionados, terminó por El estallido de la burbuja
apalancamiento financiero, pues
distorsionar y aniquilar el uso de especulativa tuvo graves efectos
el multiplicador bancario de los
los agregados monetarios como colaterales sobre el proceso de
diferentes agregados se volvió
una meta intermedia, al alterarse profundización financiera, al igual
difícil de proyectar, al variar
de forma abrupta la composición que ha ocurrido en varios países
también los componentes del
de la base monetaria en términos de la región.
ahorro financiero.
del efectivo y la reserva bancaria.


Fotos: Windows Media XP

El caso más dramático La crisis Argentina no En este contexto
fue el de la Argentina, solo se constituyó en el histórico, es entonces
donde el impuesto a las mayor monto de deuda notorio el progreso del
transacciones se elevó al soberana repudiada de Banco de la República
6x1000 durante el forma generalizada, en materia de
segundo semestre del sino en la cesación de afinamiento de sus
2001, antes del colapso pagos de mayor instrumentos de política
del sistema financiero, del duración (cubriendo monetaria y cambiaria.
régimen cambiario y del más de un año desde
propio sistema de pagos, Diciembre de 2001).
en enero-marzo del 2002.


A medida que se consolidó también el
ordenamiento de las finanzas públicas,
el país debió tomar conciencia sobre la
importancia de mantener un Banco
Central relativamente independiente
que, con el ordenamiento
Constitucional vigente, está en plena
capacidad de continuar con sus labores
de apoyo al crecimiento económico y a
la generación de empleo, sin mayores
temores por el posible resurgimiento de
la inflación.

 Una forma sencilla de obtener
un rápido balance sobre el Inflación
desempeño macroeconómico
es a través de computar lo
que he denominado el “Índice
de sufrimiento
macroeconómico” (Clavijo, Índice de
2000a), definido como: sufrimiento
(inflación + desempleo) – Desempleo Macroeconómico
(crecimiento económico), el
cual es una variante del
“índice de empobrecimiento
de Okun”, donde solo entran Crecimiento
Macroeconó
los dos primeros mico
componentes.

Inflación Desempleo Crecimiento Sufrimiento
Periodos (IPC-Promedio) (7 Ciudades) (PIB-Real) Macroeconómico
(1) (2) (3) (4)=(1)+(2)-(3)
1967-74 12,1 9,9 6,2 15,8

1975-81 24,7 9,5 4,5 29,6

1982-89 22,6 11,7 3,5 30,9

1990-97 24,0 10,1 4,0 30,0

1998-02 10,6 18,1 0,5 28,3

Fuente: Cálculos con base en cifras del Banco de la República de CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotación
cambiaria en Colombia”. En: www.banrep.gov.co.


La suma de la inflación y el desempleo (“los males de la economía” de los que hablaba Okun)
promediaron cerca del 34% en los años 1975-97.

A pesar del descenso rápido de la inflación en los años recientes, dicha suma apenas se
redujo al 29% en los años 1998-2002.

Una vez tomamos en consideración la postración casi total en materia de crecimiento en este último
periodo, con un promedio cercano a 0,5%, encontramos que el “índice de sufrimiento
macroeconómico” se quedó estancado en niveles del 28%, similares a los que veníamos registrando
desde mediados de los años setenta.

Este es casi el doble del registrado en los años 1967-74, cuando se combinaron políticas de
exportación con estímulos a la demanda agregada interna y cuando aun no existían los mecanismos
de indexación, que habrían de prevalecer hasta 1998.


La motivación original para la liberación comercial en la segunda
parte de los ochenta fue la observación de técnicos de Planeación
Nacional y del Banco de la República que la productividad de la
economía colombiana había caído significativamente.

La experiencia del Este y Sureste Asiático habían mostrado en las
dos décadas anteriores que países en desarrollo volcados hacia el
comercio internacional se podían beneficiar del ambiente de
globalización y libre comercio vigente en el mundo en la posguerra.

Parecía, entonces, lógico liberar importaciones para lograr mayor
eficiencia y productividad.


Pocos meses después de
En el caso colombiano la
iniciarse finalmente el proceso de
decisión también fue influida por
liberación comercial, los
la presión ejercida por los
hallazgos de petróleo de Cusiana
organismos multilaterales a
y las perspectivas de grandes
través de la condicionalidad que
exportaciones de hidrocarburos
acompañaba sus créditos.
la volvieron una necesidad.

No liberar las importaciones
generaría una inflación acelerada Las circunstancias de los años
y una grave pérdida de noventa no favorecían una
competitividad de la tasa de política proteccionista. Esto no
cambio que destruiría el esfuerzo quiere decir que esa política no
de dos décadas de fue adecuada en los años treinta,
diversificación y promoción de cuarenta o cincuenta.
exportaciones no tradicionales.


La presencia de los
Desde la creación ministros de
de la Junta Agricultura,
Monetaria en 1963, Desarrollo y del
había presiones Director del
para que se INCOMEX en la
hicieran emisiones Junta, determinaba
a favor de uno u que hubiera
otro sector. presiones para la
emisión.

La única
Semanalmente la
restricción que
Junta Monetaria
existía era la
analizaba los
conciencia que un
cambios en la base
crecimiento
monetaria y los
excesivo de la
medios de pago, y
moneda podría
el origen de la
llevar a la
emisión.
hiperinflación.


La Junta Monetaria
En los años setenta y
trataba de compensar
ochenta, hubo
el crecimiento
episodios de bonanza
monetario excesivo
externa en que la
aumentando el encaje
principal causa del
bancario, y en
crecimiento de los
ocasiones con un
medios de pago era la
encaje marginal de
compra de reservas
100% u OMAS con
internacionales.
títulos propios.

En otras épocas la
El Banco Central emisión se hacía para
también compensaba financiar un déficit
la emisión para compra fiscal. Este creció en
de reservas períodos de bajos
internacionales con precios de las
Operaciones de exportaciones
Mercado Abierto con tradicionales, y se
títulos propios. financiaba en parte con
emisión.


En esas coyunturas caían las reservas internacionales, por eso se pensaba
que existía margen de emisión para financiar el déficit fiscal.

El exceso de liquidez en esos momentos aceleraba la demanda por dólares,
y esto amenazaba una crisis cambiaria, lo cual llevaba a la Junta Monetaria a
moderar la emisión.

El mecanismo de mantener el crecimiento de los medios de pago dentro de
cierto rango evitó que la inflación se disparara.

Antes de 1991, la política monetaria tenía como objetivo una inflación que no
superara el 30% anual, nivel que se consideraba podría iniciar un espiral
inflacionario, y el instrumento utilizado era el control de los medios de pago.


El control de los medios
Es bien sabido que en el
de pago mantuvo la
largo plazo la inflación
inflación dentro de los
depende del crecimiento
rangos aceptados por la
de la moneda.
sociedad en esa época.


Antes de las reformas de los noventa que llevaron a la profundización
financiera, el agregado que constituía moneda era los medios de pago, y
éste era el agregado sobre el cual actuaba la Junta Monetaria.

Banco de la República, Cartagena. Foto Encarta Student 2008

En Colombia varios estudios empíricos muestran la relación de largo
plazo entre agregados monetarios e inflación (Urrutia, 1998; Misas,
Posada, Vásquez, 2002).

En el proceso de desinflación iniciado por el Banco de la República a partir
de 1991, la política monetaria siguió enfocando los agregados monetarios.

La Junta no podía utilizar las tasas de interés como herramienta de la
política monetaria en un régimen en que la meta intermedia era un
agregado monetario, pues la tasa de interés la determinaba la oferta y
demanda monetaria, y los cupos de redescuento a diferentes tasas fijas.


ER = BILL – CSF
BM = ER + RSF + DBR

DBR =
Depósitos de
CSF =
las entidades
Billetes y
RSF = BILL = especiales en
ER = Monedas en
BM = Base Reserva del Billetes y el Banco de la
Efectivo Caja de las
Monetaria Sistema Monedas en República
Redefinido entidades del
Financiero circulación (FINAGRO,
Sistema
FNC,
Financiero
BANCOLDEX,
FOGAFIN, IFI)

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LOS PRINCIPALES AGREGADOS
MONETARIOS

RSF =
DSFBR + M1 = ER + CC
CSF

DSFBR =
Depósitos de todas
CC = Cuentas
las entidades M1 = Medios de
corrientes en el
financieras en el pago
sistema bancario.
Banco de la
República

17/07/2012 24

M2 = M1 + CUAS
CUAS = Cuasi dineros: depósitos
de ahorro bancarios, CDT en
bancos, corporaciones financieras,
M2 = Medios de pago ampliados CAV, compañías de financiamiento
comercial y organismos
cooperativos de orden superior y a
los depósitos de las CAV.

17/07/2012 25

M3 = ER + PSE RSFR =  * PSE

PSE = Pasivos Sujetos a
Encaje: Depósitos
fiduciarios de los Bancos
Comerciales y el Pasivo.
Otros Depósitos a la vista,
Depósitos Simples, RSFR =
 = Encaje
Bancos y Corresponsales,
Depósitos de la Nación,
Depósitos de Garantía,
Reserva
M3 = Oferta Requerida
Monetaria
Otros Depósitos
Especiales, Giros por promedio
Ampliada
Pagar, Cobranzas por
Liquidar, Cheques de del del sistema
Gerencia, Cheques
Certificados,
Establecimientos
Sistema financiero
Afiliados, IVA por Pagar,
Diversas Cuentas por
Financiero.
Pagar, Cuentas
Canceladas, Otros
Pasivos Diversos.

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El mercado monetario era poco profundo y
subdesarrollado y la transmisión de cambios en
las tasas de interés del Banco Central a la
economía real era muy parcial.

Aún después de la flotación de la tasa de cambio
en 1999, la Junta ha seguido muy de cerca los
agregados monetarios, y el equipo técnico del
Banco y la mayoría de los miembros de la Junta
dedican mucho tiempo y recursos al análisis de la
demanda por dinero para determinar la postura de
la política monetaria.


El trabajo técnico del Banco consiste en ajustar la línea de referencia de
crecimiento en la base monetaria para reflejar esos choques.

Por eso en algunas ocasiones se cambia la trayectoria de la línea de
referencia durante el año.

La desinflación gradual de la economía desde,1991 ocurrió porque la Junta
redujo paulatinamente el crecimiento de la base monetaria.

Entre 1982 y agosto de 1991, fecha en que inició labores la Junta independiente,
la inflación aumentó de 21.8% a 31.2%.

Mientras que en la época del Banco independiente, la inflación se redujo
más o menos constantemente de 32% en julio de 1991 a 5.8% en marzo de
17/07/2012 2002
Martha Elena.Linero 28

El sistema de devaluación gota a gota con el
tiempo generó un sesgo inflacionario, porque
para mantener una tasa de cambio competitiva,
la devaluación tenía que crecer con la inflación,
y ésta a su vez crecía con los aumentos en los
costos de los bienes transables.

La otra desventaja del sistema era que
dificultaba mucho el manejo monetario.

Cuando había alguna bonanza de comercio
exterior o crédito externo, el Banco de la
República tenía que emitir masivamente para
comprar reservas internacionales, y no le era
fácil compensar dicha emisión con encajes u
operaciones de mercado abierto.

El régimen resultaba procíclico, pues cuando mejoraba el
ingreso nacional por un choque positivo en los términos de
intercambio, el Banco Central aumentaba de manera
coincidente la oferta monetaria.

Cuando se reversaban los flujos de capital, el Banco tenía
que endurecer la política monetaria para evitar perder
reservas a la tasa de cambio vigente.

El efecto procíclico del régimen cambiario fue compensado
por la política cafetera.

En momentos de buenos precios del café, se aumentaba la
retención cafetera, y entonces el choque positivo de términos
de intercambio no se trasladaba todo a la demanda interna, y
parte de las divisas se mantenían en el exterior.

Fotos: www.cafedecolombia.com. Fotos: Windows Media XP

Cuando caían los El éxito de la tasa de La disminución en la
exportación del café y la
precios del café, el cambio que se naturaleza nueva de los
Fondo Nacional del devaluaba choques a la balanza de
Café desacumulaba gradualmente a un pagos hizo cada vez más
reservas y subsidiaba precio establecido por costoso el régimen
cambiario del Decreto Ley
la demanda interna. el Banco Central se 444 a finales de los ochenta
debió, entonces, en y llevó gradualmente a la
parte al efecto flexibilización del régimen
compensatorio de la cambiario en los años
noventa.
política cafetera.


La crisis de la deuda
Durante los ochenta se de América Latina de
profundiza la los ochenta fue el
globalización, y la resultado de flujos de
tecnología de las capital a finales de los
comunicaciones y la setenta no vistos
regulación en los desde los años veinte,
países desarrollados fenómeno que acabó
promueve los por generar crisis
movimientos de cambiarias y de deuda
capital. en la mayoría de los
países de la región.


El efecto de la crisis de la deuda de América Latina en
Colombia no fue tan desastroso porque el Estado en lugar
de endeudarse, hizo pagos netos de deuda durante el
gobierno de Alfonso López Michelsen.

El manejo del crédito público fue clave en esta época, pues
los petrodólares no se reciclaron hacia el sector privado de
los países emergentes sino que fueron de preferencia a los
deudores soberanos.

La mala experiencia de los ochenta con los deudores
soberanos generó un cambio en el comportamiento de los
inversionistas que deseaban reciclar en los noventas ahorro
hacia los países emergentes que podían ofrecer buenas
tasas de rentabilidad.


El sistema financiero internacional resolvió que era más atractivo invertir en
el sector privado, entonces hubo:
• Flujos de capital para financiar privatizaciones
• Crédito para empresas privadas y, finalmente, inversiones de portafolio en papeles públicos y
privados.

La recesión en Estados Unidos a comienzos de los noventa disminuyó las
alternativas de inversión en Norteamérica y el Federal Reserve bajó las tasas
de interés dramáticamente.

El capital Norteamericano buscó, entonces, oportunidades de inversión en
Suramérica (Calvo et al. 1993).

En el caso colombiano el atractivo para la inversión externa era sustancial,
pues los hallazgos petroleros garantizaban estabilidad cambiaria hacia el
futuro y una economía dinámica.


Las reservas
Los primeros flujos internacionales
de capital aumentaron ese año en
probablemente US$ 1876 millones por
un crecimiento
fueron repatriación inusitado de las
de capitales en exportaciones (en parte
1991. sobre-facturación)
(Steiner, Escobar, 1995).

A principios de
Ya en 1993 los
1991, el Banco de la
flujos se registran
República había
claramente en la
tratado de
cuenta de capital, y
compensar la
la esterilización de
emisión por compra
la compra de
de reservas con
reservas se vuelve
operaciones de
inmanejable.
mercado abierto.

17/07/2012 35
Martha Elena Linero

Fuente: Banco de la República


Para vender la cantidad de títulos de participación
suficiente para mantener bajo control los medios de
pago, las subastas se cortaban a crecientes tasas de
interés. Esto atraía aún más capitales del exterior.

En esa circunstancia la nueva Junta del Banco trata de
posponer la monetización de divisas poniéndole plazo
a los certificados de cambio, como se había hecho
durante la bonanza cafetera en 1977.

Pero el flujo de capitales continuó y entonces la Junta
flexibilizó aún más el régimen cambiario, creando el
sistema de banda cambiaria.


La creación de la banda
Durante los setenta y La creación de la banda
cambiaria flexibilizó la tasa
ochenta los exportadores se cambiaria en 1994
de cambio, y se pasó por
habían convertido en un aparentemente era una
primera vez en décadas a
grupo de presión muy revaluación, pues el centro
un régimen en que el Banco
poderoso, y criticaban de la banda se estableció al
de la República no fijaba la
cualquier medida que nivel de la tasa descontada
tasa de cambio y no
implicara una revaluación de en el mercado del
compraba ni vendía divisas
la tasa de cambio real. certificado cambiario.
a un precio fijo.


En 1992-93 creció mucho la
Ese paso fue fuertemente
base monetaria, pero también
criticado por los exportadores,
creció la demanda por dinero,
pero se logró un mayor control
pues los colombianos
de los agregados monetarios y
trasladaron una parte
del crédito, el cual venía
importante de su portafolio en
creciendo a tasas muy altas.
dólares a pesos.

El alto crecimiento en los El crecimiento en la base llevó
agregados monetarios no era la tasa de interés a niveles
inflacionario en la medida en reales muy bajos pero en ese
que se diera esta mayor momento eso era parte de la
estrategia para reducir los
demanda por dinero. ingresos de capital.


Dadas las previsiones
sobre flujos de capital y
futuras exportaciones
de petróleo, nadie La banda garantizaba
planteaba la eliminación limitar la revaluación.
de la banda cambiaria,
pues esto implicaría
una fuerte revaluación.

El régimen funcionó
bastante bien, pues evitó
También evitó una
una corrida contra el peso
burbuja especulativa
durante la crisis política
en el gobierno de contra el peso a raíz de la
incertidumbre política
Samper, y una fuerte
durante las elecciones de
revaluación en la época
1998.
de las privatizaciones en
1996.


Dado el choque a los términos de intercambio y la disminución de los flujos
de capital generados por la crisis asiática, la Junta consideró que había
cambiado la tasa de cambio de equilibrio y devaluó la banda cambiaria en
septiembre de 1998.

La crisis rusa intensificó el retiro masivo de capitales de los países
emergentes, lo cual volvió a presionar la banda cambiaria en 1999 y llevó a
la venta de reservas.

La Junta acordó devaluar la banda cambiaria en junio de 1999, pero
convencida que la especulación contra el peso requería una política de
austeridad fiscal creíble, obtuvo el visto bueno del Presidente de la
República para iniciar negociaciones con el Fondo Monetario Internacional
de un paquete de ajuste macroeconómico.


Dado el poder de los
El día en que el Fondo aprobó el
exportadores, es claro que el
paquete de ajuste, fue posible
paso hacia la flotación solo se
flotar la tasa de cambio sin que
podía dar cuando las
ésta se disparara, como había
expectativas eran que la flotación
ocurrido en México, Tailandia,
generara devaluación. Pero la
Indonesia, y Corea cuando se
devaluación nominal tenía que
inició la flotación en esos países,
ser controlada para que no se
y como ocurriría en Brasil en el
perdiera la fe en la moneda,
año 2000 y en Venezuela y
como ocurrió en Ecuador y
Argentina en el año 2002.
posteriormente en Argentina.


El manejo monetario fue
particularmente difícil en los noventa
porque el Estado financió un creciente
déficit fiscal y un aumento del gasto
público con endeudamiento externo y
privatizaciones financiadas en divisas.

Los flujos de capital así generados
se sumaron a los destinados al
sector privado, generándose así
fuertes tendencias revaluacionistas
que el Banco de la República solo
pudo mitigar parcialmente.


Imagen: Windows Media XP


A partir de 1967 cuando se
emitió el decreto 444 Durante 1990 y la primera
(Régimen cambiario y de mitad de 1991 se mantuvieron
comercio exterior), implantó las minidevaluaciones
un fuerte control sobre las (crawling – peg)*. Todas las
transacciones cambiarias y el transacciones en divisas
peso frente a la divisa se debían ser realizadas a través
devaluaba poco a poco, es del Banco de la República.
decir con minidevaluaciones.


Crawling – peg: un
La tasa de cambio para
método para controlar
las transacciones era
tipos de cambio o precios
anunciada con un día de
limitando su fluctuación
anticipación y aumentaba
durante un tiempo y
cada día siguiendo una
permitiéndoles después
tasa de devaluación gota
cambiar en incrementos
a gota.
pequeños.


El régimen le dio ciertas
garantías a los
El régimen tuvo la virtud de
exportadores, y unido a
evitar fluctuaciones
unas instituciones como
abruptas en la tasa de
PROEXPO, que promovían
cambio real, aunque no
(o subsidiaban) las
logró, como algunos creen,
exportaciones, creció la
evitar las fluctuaciones en
oferta de exportación de
dicha tasa.
bienes que tradicionalmente
no se habían exportado.


Tipos de
Cambio

S

E1 OMo

S1
OM1

S
E’o
Eo

DM1

DMo

Divisas


Se introdujo una reforma fundamental en el régimen
cambiario (Ley 9 de 1991, Resoluciones 55 y 57 de 1991 de la
Junta Monetaria, posteriormente resolución 21 de 1992 y hoy
Resolución 008 del 200). La reforma contenía:

Una innovación que Se introdujo una distinción
fue la Se mantuvo un alto entre mercado libre, el cual
descentralización de grado de control incluye esencialmente
transacciones relacionadas
las transacciones en sobre los flujos de con servicios personales y
divisas, las cuales capitales y la el mercado cambiario, que
no tuvieron que mayoría de las incluye todas las
transacciones cambiarias
seguir haciéndose a operaciones de relacionadas con el
través del Banco de cuenta corriente. comercio internacional y los
flujos de capital.
la República.


El banco continuó anunciando diariamente una “tasa de cambio oficial” y
mantuvieron el sistema de devaluación gota a gota, pero dejó de pagar en pesos
las divisas que compraba y comenzó a pagarlas con Certificados de Cambio.

Certificado de Cambio: Título valor denominado en dólares, emitido por el Banco
de la República con un período de maduración definido (plazos de 90 y después
de 360 días).

Los Certificados de Cambio implicaron revaluación del peso.

Las autoridades podían afectar la tasa de cambio alterando el plazo de
maduración de los certificados de cambio, la tasa de interés interna o la
expectativa de devaluación.


El Banco de la República también mantuvo una ventanilla
abierta para la compra de dólares contra pesos a un descuento
significativo del 12,5% sobre la “tasa de cambio oficial”.

Esta ventana era en la práctica el límite inferior de la banda
implícita dentro de la cual podía flotar la tasa de cambio.

Simultáneamente, se relajó la política monetaria con el fin de
reducir el exceso de oferta de divisas y moderar la acumulación
de reservas internacionales y las presiones hacia una mayor
revaluación del peso.

La política cambiaria se utilizaría activamente para reducir la
inflación.


Entre mediados de 1991 y 1994:
La tasa de interés El peso colombiano
real interna se Los ingresos de seguía su proceso Los certificados de
encontraba en un capitales externos de apreciación real cambio tuvieron el
nivel históricamente eran muy altos a un paso efecto deseado:
bajo relativamente rápido

Retardo la expansión
monetaria creada por
la acumulación de
reservas
internacionales

Fotos: Windows Media XP Fotos: Windows Media XP

Con el tiempo los Certificados de
Cambio se convirtieron en un problema:

Su redención a lo largo de
Se convirtieron en el 50%
1993 creó dificultades desde
de la base monetaria.
el punto de vista monetario.

Por el auge de la economía y el
crecimiento de la demanda La recuperación del control de las
agregada, se necesitaba un variables monetarias era urgente.
aumento de las tasas de interés.
Fotos: Windows Media XP Fotos: Windows Media XP

En enero de 1994, “con el fin de restablecer cierto grado de control monetario sin
emisión de deuda en dólares” se suspendió el mecanismo de los certificados de
cambio. En su reemplazo se introdujo un mecanismo de bandas cambiarias,
nunca se supuso que iba a actuar como ancla para las expectativas de inflación.

“Las opciones para que la banda sirviera de ancla eran dos:

Intentar recuperar el control monetario
Anclar la economía a la tasa de
y fijar anclas, no de tipo de cambio
cambio, fijando una trayectoria para
sino de tipo monetario (Se tomó esta
esta variable.
última ruta)


El Banco de la
La introducción del República sólo
régimen de bandas Su característica en intervino dentro de
cambiarias fue un Colombia fue su las bandas con el fin
paso hacia el excepcional de reducir la
régimen de libre flexibilidad. volatilidad de corto
flotación. plazo de la tasa de
cambio.


El ajuste se hacía La banda no buscaba
cuando existía suficiente crear obstáculos en el
evidencia de que los proceso de ajuste de la
fundamentos tasa de cambio sino
macroeconómicos garantizar que ese
Los límites de la banda
habían cambiado y que ajuste se diera en forma
fueron ajustados en
el nivel de equilibrio de ordenada y gradual
varias oportunidades.
la tasa de cambio de cuando ese proceso
mediano y largo plazo estuviera basado en
ya no se encontraban cambios
en los límites macroeconómicos
establecidos. fundamentales.


Los límites de la banda fueron efectivos para reducir el
riesgo de sobreajuste (overshooting).

La experiencia de 1998 y 1999 puso en evidencia las
propiedades estabilizadoras de la banda cambiaria.

En 1998 el Banco se vio obligado a vender importantes
cantidades de divisas al igual que en 1999.


En 1999 la crisis financiera, la profundización de la recesión económica
y el mayor deterioro de las cuentas fiscales, además aparecieron
nuevas presiones devaluacionistas.

Se negoció un nuevo programa macroeconómico de ajuste en el tercer
trimestre de 1999 con el FMI.

Con el acuerdo anterior se desmanteló la banda cambiaria.


Tipos de
Cambio

S
OMo

E’1 E’1
SO + 

E’o
E”O Eo
SO

DM1

SO -  E’2 E2
DM2

DMo

Divisas

Pesos por
Dólar
Techo de la Banda

TRM
Punto Máximo

Media de la Banda

7%
Piso de la Banda

13%
7%
Gráfica 3 Punto Mínimo

Tiempo

$2.200

$2.046
$2.000
$1.949

$1.674
$1.800
$1.595

$1.600

$1.400

$1.200

02-09-98 28-06-99 31-12-99

Fuente: Javier Fernández Riva. Diario Económico de El Espectador. 29-06-99.

17/07/2012 Martha Elena Linero B. 64

Fuente: CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotación cambiaria en Colombia”. En: www.banrep.gov.co.


A partir de octubre el peso colombiano entró a
un régimen de flotación

No ha habido ningún
El comportamiento de la “overshooting”
tasa de cambio no ha significativo a pesar del
tenido sobresaltos hecho que las tasas de
importantes. interés mostraron en los
primeros años un
descenso acelerado.

El éxito de la flotación libre refleja
esencialmente dos hechos:

Que la abolición de la banda fue
acordada conjuntamente con un
programa de ajuste creíble con el
Fondo Monetario Internacional, FMI,
Que la tasa de cambio se había lo cual le permitió al gobierno
ajustado a un nivel de equilibrio de colombiano obtener importantes
largo plazo. recursos financieros tanto de las
agencias multinacionales (FMI y
Banco Mundial) como de los
inversionistas de portafolio extranjero
(emisión de bonos).


El régimen de
Es cercano a una
flotación libre aun
flotación pura.
se mantiene.


El Banco de la República interviene
en el mercado a través de dos
mecanismos transparentes:
2. Mecanismo dirigido a reducir la
volatilidad extrema de corto plazo de
la tasa de cambio y consiste en
1. Mecanismo dirigido a acumular subastas adicionales de opciones
reservas internacionales a través de de venta o de compra de divisas
subasta de opciones de venta de (put o call options), cuando la tasa
divisas (put options). de cambio promedio de un día
cualquiera esté por encima del 5%
por encima o por debajo de su media
móvil a 20 días.

Mensualmente se subastan a los intermediarios
del mercado cambiario opciones o derechos de
venta de dólares al Banco de la República, los
cuales se pueden hacer efectivos siempre y
cuando la Tasa Representativa del Mercado (TRM)
se encuentre por debajo de su promedio móvil de
los últimos 20 días.

Esta condición garantiza que el Banco de la
República comprará dólares exclusivamente
cuando la TRM se sitúe por debajo de su
tendencia, esto es, cuando exista una amplia
oferta de dólares en el mercado.


Cuando la TRM se sitúe al menos 2% por encima o por debajo de su promedio
móvil de los últimos 20 días hábiles, el Banco de la República realizará subastas
de opciones o derechos de venta o compra de divisas, respectivamente.

El propósito es, evidentemente, limitar la volatilidad excesiva de la tasa de cambio,
cuando se presente.

En la actualidad, el Banco intervendría subastando opciones por US$180 millones,
las cuales tienen una vigencia de un mes.

Después de efectuada esta intervención, el Banco puede actuar
discrecionalmente en el mercado cambiario dentro del mes de duración de las
opciones, siempre y cuando se vuelva a cumplir la condición antes mencionada.


LOS TIPOS DE CAMBIO
FLONTANTES
Tipos de
Cambio

S
OMo

OM1
Eo

SO
E’o

S1

DM

Divisas

17/07/2012 Martha Elena Linero B. 72

La liberalización del endeudamiento
externo en 1993 estuvo
acompañada de la aplicación de un En septiembre de 1993, sólo los
encaje no remunerado en el Banco préstamos externos con plazo de
de la República por un porcentaje maduración inferior a 18 meses
del valor de los desembolsos de fueron obligados a constituir el
créditos externos de corto plazo encaje en el Banco de la República.
diferentes a los de financiación del
comercio exterior.

El monto del era equivalente al 47%
del valor desembolsado del crédito
externo y debía mantenerse por 12
meses como depósito en el Banco
de la República.


El depósito se podía redimir en
forma anticipada con un
descuento que reflejaba el costo A partir de 1994 el régimen
de oportunidad de los recursos, endeudamiento externo se
lo que reforzaba su carácter de volvió más restrictivo.
equivalencia con un impuesto
sobre los ingresos de capital.


Se ha discutido mucho la profundidad de
la recesión de 1999, y sus causas.

La explicación más simple es que en el
primer trimestre de 1998 existía un déficit
en la cuenta corriente de la balanza de
pagos de 8% del PIB, y que a raíz de las
crisis asiática y rusa el mercado
internacional dejó de financiar ese déficit.


En el segundo trimestre de 1999 la
cuenta corriente estaba en
equilibrio.

Esto quiere decir que en el corto
plazo de 15 meses el gasto en la
economía tuvo que caer 8% del PIB.

Una reducción de esa magnitud en
la demanda agregada tenía que
generar una recesión profunda.


El ajuste se hizo con una
La devaluación fue generada
caída dramática en
por la caída en los flujos de
importaciones. Estas cayeron
capital y el encarecimiento
debido a la devaluación y a
del endeudamiento externo.
una caída en la demanda.

Por un aumento en la prima Parte de la virulencia de la
de riesgo de Colombia, recesión de 1999 se debió a
aumentó la tasa de interés, lo que la totalidad del ajuste
cual también redujo la tuvo que hacerlo el sector
demanda agregada. privado.


En diciembre de
Mientras el Sector 1997 la Junta
Privado reducía estableció la meta
El papel de la
dramáticamente su de crecimiento de la
política monetaria
nivel de gasto, el base monetaria en
en el proceso
sector público 16% para 1998, pero
recesivo es
aumentó sus dada la venta de
interesante.
gastos en términos reservas, la base
reales. ajustada terminó
creciendo 8.1%.


En diciembre de 1998 se El PIB nominal acabó
estableció el corredor creciendo 15.4% en Esto sugiere una política
monetario de 1999 con 1998, y 7.9% en 1999, monetaria restrictiva en
un crecimiento de muy por debajo del 1998 y expansiva
28.4%, y la base crecimiento de la oferta después de ese año.
ajustada creció 24.83%. monetaria.


En 1998 el gobierno esperaba un
crecimiento de la economía el año
siguiente de 2%, y los analistas
externos y locales en febrero
consideraban que la inflación
superaría la meta de 15% de la Junta.

Cuadros de Thomas Kinkade

Una de las características de la
recesión de 1999 fue lo inesperada
que resultó su intensidad.


Adicionalmente, el gasto público no hizo una
contribución al ajuste y hubo un deterioro en los
términos de intercambio que repercutió
negativamente sobre el ingreso nacional y la
demanda agregada.

Corales Rosados. Foto: Martha Linero

El otro factor que generó la recesión de 1999 fue la
crisis financiera producida por el final de la burbuja
especulativa de finca raíz (Urrutia, 1999).

Cuadro de Thomas Kinkade

La caída en los precios de la finca raíz a partir de
1995 llevó a un deterioro en la cartera del sistema
financiero, con el resultado que los intermediarios
financieros percibieron un incremento en el riesgo de
los préstamos y restringieron su cartera.

Cherry Blossom Festival. Foto: Washington Post
17/07/2012 84
Martha Elena Linero

Adicionalmente, salió a flote la inviabilidad de la banca
Bahía de Santa Marta. . Fotos: Alaín López

oficial, fenómeno que también redujo el crédito bruto del
sistema.

Esta reducción en crédito también disminuyó la demanda
agregada en la economía.

Los fallos de la Corte Constitucional sobre la UPAC y las
deudas hipotecarias también aumentaron la percepción de
riesgo de crédito, al igual que las reglamentaciones de la
Superintendencia Bancaria sobre tasa de usura, y
contribuyeron a la caída en el crédito.


A medida que la inflación fue reduciéndose y el mercado
interbancario volviéndose más eficiente, el Banco comenzó a
considerar un cambio de estrategia monetaria.

El gran reto que se planteó al Departamento de

Investigaciones Económicas desde 1992 fue desarrollar
modelos para la predicción de la inflación.

Los modelos monetarios no predecían bien, y todos los
modelos tenían un componente importante de inercia
inflacionaria.

Para las decisiones de política no era muy útil concluir que la
inflación del pasado determinaba la inflación futura.

En la primera parte de la década, se calculaban modelos de
demanda de dinero, y con base a éstos se elaboraban
corredores de seguimiento semanal de la base monetaria.


También se desarrollaron nuevas medidas de
inflación básica, y se incorporaron datos de
clima en los modelos que predicen la
inflación de alimentos.

Finalmente, se desarrolló un modelo completo de
oferta y demanda agregada para economías
abiertas, en la tradición de los modelos empleados
por el Banco de Inglaterra, que se ha estado
usando en los últimos dos años (Gómez y Julio,
2001).

El perfeccionamiento de los modelos de predicción
de inflación fue una condición necesaria para
adoptar formalmente la metodología de meta de
inflación.


La aplicación del modelo de meta de inflación con la
metodología de predicciones de la inflación como
elemento de juicio para las decisiones de política
monetaria, se puso en vigencia en 1995.

El esquema de inflación objetivo (Gómez, Uribe, Vargas,
2002) con tasa de cambio flotante es muy adecuado para
las actuales circunstancias, especialmente porque hay
relativa calma en el lado cambiario.

Este esquema, en que la principal variable instrumental
es la tasa de interés, no funciona bien si existen grandes
desequilibrios en las cuentas externas.


Vale la pena comentar que políticamente el esquema no
está todavía totalmente aclimatado.

Tan pronto comenzó a revaluarse la tasa de cambio real, a partir de
junio del año 2001, empezaron a surgir las críticas al régimen de
flotación.

La prueba de fuego del nuevo régimen cambiario vendrá cuando un
creciente déficit en la cuenta corriente o de capitales presione la tasa
de cambio, y sea necesario endurecer la política monetaria para
evitar que una devaluación abrupta reviva la inflación.

Otro evento que ha puesto a prueba el esquema de meta de inflación
es si los flujos de capital presionan fuertemente la tasa de cambio
hacia la revaluación.


En esa situación, los exportadores presionarían la
intervención del Banco Central.

En ese caso se perdería la autonomía de la política
monetaria.

Es importante hacer una labor didáctica para demostrar las ventajas
de un régimen de flotación en un ambiente de estabilidad de precios,
pues este tipo de esquema le da la posibilidad a la política monetaria
de actuar de manera contracíclica.

Lo que sí es claro es que ningún régimen cambiario
puede garantizar crecimiento económico si el
gobierno mantiene déficit fiscales insostenibles.


En su conferencia en Bogotá en el Banco de la República
el 14 de noviembre de 2001, Stanley Fischer comentó
que la flotación cambiaria no eliminaba el peligro de
crisis cambiaria en los países.

La posibilidad de una crisis de deuda subsiste en
cualquier régimen cambiario.

Durante toda la última década la política fiscal ha
dificultado el manejo monetario.

Entre 1993 y 1996, con los flujos de capital y las
perspectivas de la bonanza petrolera, la política fiscal
correcta habría sido la de producir un superávit fiscal y
reducir el nivel de la deuda externa.


 Infortunadamente en lugar de generarse un superávit fiscal,
se generaron flujos adicionales de divisas por endeudamiento
externo y uso de las divisas de privatizaciones para gasto
público.
 Esto causó la revaluación en la tasa de cambio real.
 La política fiscal fuertemente expansiva entre 1993 y 1997 en
plena bonanza de inversión petrolera y de construcción
dificultó mucho la política monetaria e hizo crecer la demanda
agregada por encima del potencial productivo de la economía.
 Esto generó un déficit en cuenta corriente de la balanza de
pagos que posteriormente fue el factor que llevó a la recesión
una vez se reversaron los flujos de capital.
 Por otra parte, el crecimiento permanente de la deuda pública
entre 1995 y 2001 debido a los déficit fiscales hizo difícil hacer
una política fiscal contracíclica después de la crisis asiática.

CONCLUSIÓN
En un período relativamente corto de tiempo el Banco de la República rompió con
una tradición de 70 años de régimen de tasa de cambio fija, con el fin de crearle
mayor autonomía a la política monetaria y hacer posible el logro de tasas de
inflación más parecidas a las internacionales.

La menor inflación ha hecho posible el incipiente desarrollo de un mercado de
capitales que será fundamental para el desarrollo futuro de la economía, siempre
y cuando se mantenga lo logrado en materia de inflación.

Pero éste y cualquier régimen cambiario sólo pueden producir estabilidad y las
condiciones para el crecimiento económico si la sociedad apoya una política fiscal
en que todas las obligaciones del Estado se financien sanamente con
contribución de todos los ciudadanos, pero en particular de quienes tengan mayor
capacidad de contribuir.


VARIACIÓN % DEL PIB
10

8

6
VARIACIÓN %

4

2

0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
-2

-4

-6
AÑOS

Fuente: Banco de la República, DANE.

VARIACIÓN %IPC
35,00

30,00

25,00
VARIACIÓN %

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00
1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
-5,00
AÑOS

VARIACIÓN %IPC Lineal (VARIACIÓN %IPC)


DÉFICIT FISCAL COMO % DEL PIB
1
0,1
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008*
-0,2
-1
-1,1
-2

-3
-3,2 -3,1
-3,5
%

-4

-4,4 -4,4
-5 -4,8
-5,3 -5,2
-6 -5,8 -5,8
-6
-7 -6,8
-7
-8 -7,7

-9
AÑO


TASAS DE DESEMPLEO %
18,00

16,00

14,00

12,00
VARIACIÓN %

10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
AÑOS

TASAS DE DESEMPLEO % Lineal (TASAS DE DESEMPLEO %)



DEUDA EXTERNA DE COLOMBIA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009p
Total deuda (fin de año) 1/ 38.064 39.498 38.507 40.157 44.754 46.391 49.233
-Pública largo plazo 2/ 24.360 25.444 23.790 26.045 28.124 28.895 32.945
-Pública corto plazo 224 391 399 254 695 552 614
-Privada largo plazo 2/ 10.385 9.331 9.361 9.483 11.269 11.812 11.052
-Privada corto plazo 3.095 4.332 4.957 4.375 4.666 5.132 4.622
Servicio deuda pública 5.377 3.902 7.682 6.005 5.088 4.729 4.779
-Amortizaciones 3.670 2.100 5.535 4.083 2.898 2.380 2.430
-Intereses 1.707 1.802 2.147 1.922 2.190 2.349 2.349
Servicio deuda privada 3.716 4.169 3.653 4.776 3.791 3.633 3.549
-Amortizaciones 3.010 3.476 2.873 3.878 2.802 2.705 2.665
-Intereses 706 693 780 898 989 928 884
Total servicio deuda 9.093 8.071 11.335 10.781 8.879 8.362 8.328

Total ingresos corrientes balanza pagos 19.553 23.897 29.013 34.826 41.314 49.496 41.511
Exportaciones de bienes 13.782 17.246 21.190 25.181 30.579 38.546 31.657
-Otros ingresos corrientes 3/ 5.771 6.651 7.823 9.645 10.735 10.950 9.855
PIB (US$ millones) 91.691 113.887 144.570 162.563 207.815 243.316 248.336
Servicio/Ingresos corrientes (%) 47 34 39 31 22 17 20
Deuda externa total/PIB (%) 4/ 42 35 27 25 22 19 20

Total deuda (fin de año) 1/

49.233
44.754 46.391
39.498 38.507 40.157

2004 2005 2006 2007 2008 2009p


1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I
Pr Pr Pr Pr P P P P

I. CUENTA CORRIENTE -3.674 -4.528 -4.642 -5.751 -4.858 671 770 -1.088 -1.357 -974 -906 -1.881 -3.061 -1.795

II. CUENTA DE CAPITAL Y
FINANCIERA 3.393 4.560 6.683 6.587 3.314 -555 59 2.447 1.304 657 3.205 3.230 2.819 4.998
III. ERRORES Y OMISIONES
NETOS 480 -30 -321 -559 154 -430 41 -140 191 133 241 380 265 227

IV. VARIACION RESERVAS
INTERNACIONALES BRUTAS 199 2 1.721 277 -1.390 -315 870 1.218 138 -184 2.541 1.729 23 3.430
(Según metodología de la
Balanza de pagos)
V. SALDO DE RESERVAS
INTERNACIONALES BRUTAS 8.104 8.453 9.939 9.908 8.740 8.103 9.006 10.245 10.844 10.921 13.540 14.957 15.440 18.997

VI. SALDO DE RESERVAS
INTERNACIONALES NETAS 8.098 8.447 9.934 9.906 8.740 8.101 9.004 10.192 10.841 10.916 13.536 14.947 15.436 18.993

VII. VARIACION DE
RESERVAS
INTERNACIONALES NETAS 194 7 1.717 280 -1.388 -316 869 1.167 188 -186 2.543 1.723 23 3.430
(Según metodología de la
Balanza de pagos)

17/07/2012 Fuente: Banco de la República Martha Elena Linero 105

Comportamiento de la Balanza de Pagos
de Colombia
8.000,0

6.000,0

4.000,0

2.000,0

0,0
Pr Pr Pr Pr P P P P
-2.000,0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I
-4.000,0

-6.000,0
I. CUENTA CORRIENTE II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA


LA BALANZA DE PAGOS DE COLOMBIA
20.000,0

15.000,0

10.000,0

5.000,0

0,0
Pr Pr Pr Pr P P P P
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007-I

-5.000,0

-10.000,0

I. CUENTA CORRIENTE II. CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA
III. ERRORES Y OMISIONES NETOS IV. VARIACION RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS
V. SALDO DE RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS VI. SALDO DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS

Fuente: Banco VARIACION DE RESERVAS INTERNACIONALES NETAS
VII. de la República

 URRUTIA, Miguel. Una visión alternativa: “La política
monetaria y cambiaria en la ultima década”. En:
Borradores de economía del Banco de la República No 207.
2002. Puede encontrarse en www.banrep.gov.co.
 CLAVIJO, Sergio. “El régimen de la flotación cambiaria en
Colombia”. En: www.banrep.gov.co.


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