Europe was in panic mode Friday with the euro falling, the interbank market freezing European banks having all this junk Greek debt on their books. However the roots of the problem remains and the euro is not saved: EUR 750 billion is +/- 10% of the total eurozone sovereign debt.

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La Grèce, l’Europe et le futur
ou la fuite en avant
Il pourrait s’agir du titre d’une fable de La Fontaine, mais il n’en est rien, cet article
n’ayant pas pour objet de finir par une morale, bien qu’il s’agisse d’une triste histoire.
1. La Grèce ou les faits sont tenaces
Depuis 6 mois, nous avons eu droit à une succession de déclarations concernant la Grèce,
toutes niant l’évidence, jusqu’à ce qu’au cours de la dernière semaine d’avril les autorités
de la zone euro finirent par se rendre à l’évidence que les marchés financiers n’allaient
plus financer le déficit grec ad vitam aeternam, y compris à des taux prohibitifs: nous
allions faire face à une crise de liquidité le 19 mai prochain, date à laquelle la Grèce doit
rembourser EUR 8.5 milliards plus les fonds qu’elle doit lever pour financer son déficit,
soit un total que j’estimais à EUR 10 milliards minimum. Une lecture attentive du
« Stability and Growth Programme » (« SGP ») grec permettait en effet de douter des
chances de succès du premier plan de sauvetage « eurozonien ». Markets & Beyond en a
fait une analyse très fine1.
Au cours du weekend du 1er mai, le FMI et les pays de la zone euro décidèrent de procurer
à la Grèce des lignes de crédit bilatérales pour un montant de EUR 110 milliards sur 3 ans,
correspondant aux besoins de financement escomptés, au taux de 5% (soit très
sensiblement inférieur au marché qui se situait à 9% le 30 avril sur la dette à 10 ans).
Mardi, la Grèce a demandé que EUR 20 milliards soient débloqués. Remarquons que si la
crise de liquidité était évitée, il n’en est rien de l’insolvabilité du pays: la Grèce ne sera pas
en mesure d’honorer ses obligations car elle a dépassé le point de non retour sous le poids
de sa dette.
Ce plan de sauvetage, s’accompagne en effet de mesures d’austérité supplémentaire
s’élevant à EUR 30 milliards étalées sur 3 ans qui immanquablement pèseront sur le
pouvoir d’achat des Grecs et donc la croissance du PIB. Et ceci intervient alors que la
mutation d’une économie basée sur la consommation en une économie tournée vers
l’investissement et l’exportation prendra, si elle se traduit par un succès, plusieurs années
et probablement au-delà d’une décennie.
J’émettais donc de sérieux doutes sur les chances de succès de ce plan de sauvetage, dont
l’ampleur était pourtant inédite au plan mondial, car il lui manquait deux ingrédients
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principaux: la croissance du PIB et la sortie de l’euro afin de dévaluer pour retrouver
rapidement de la compétitivité.
Ainsi, nombreux étaient les observateurs qui tablaient sur une baisse de 4% du PIB en
2010, chiffre d’ailleurs retenu par le gouvernement grec depuis le week-end du 1er mai
après des mois de déni… J’avais tout autant de mal à concevoir comment la Grèce aurait
pu réduire son déficit à 3% du PIB en 2012. Je ne perçois pas plus aujourd’hui comment
elle réussira à atteindre cet objectif, malgré le sursis de deux années obtenu.
A la lumière des nouvelles données, la dette supplémentaire cumulée en quatre ans
s’élèverait à EUR 121 milliards, soit en 2013 une dette totale de EUR 394 milliards, un
ratio dette/PIB de 170% et un déficit budgétaire d’environ 14% du PIB!2 Le paiement des
intérêts de la dette passera de 5.6% du PIB en 2010 à 4.4% en 2013, soit un pourcentage
largement supérieur à la progression de la richesse nationale de la Grèce sur la période.
Le plan de sauvetage risque fort de se terminer en une spirale déflationniste qui ne
permettra pas à la Grèce de sortir de son surendettement mais au contraire aggravera sa
situation. Seul le rétablissement de sa croissance lui permettrait de restaurer durablement
ses finances publiques; or sa participation à l’euro obère pour le moins ses chances de
réussite.
Le plan de sauvetage proposé le week-end du 1er mai avait-il des chances de succès? A
l’évidence, non, car, outre les éléments évoqués plus haut, il ne s’attaquait qu’à la crise de
liquidité de la Grèce (et non à son insolvabilité) et il ignorait que d’autres pays de la zone
euro étaient dans une situation précaire tout comme de nombreuses banques européennes
détentrices de dette souveraine dévaluée. Rien n’est résolu sur le fond.
2. L’Europe ou panique à bord
Après que les investisseurs eussent rapidement estimé, avec raison, que le plan de
sauvetage n°1 n’avait aucune chance de succès, vint le weekend dernier le plan de
sauvetage n°2 dans une ambiance de panique, le système bancaire européen se trouvant
en grande difficulté avec les quelques centaines de milliards de dette « pourri » grecque,
espagnole, portugaise, irlandaise et italienne que détiennent les banques européennes
dans leur bilan. Le rallye du secteur bancaire sur les bourses européennes lundi (+ 18%)
est symptomatique d’un soulagement profond.
S’étant rendus à l’évidence, que le problème grec n’est que l’épiphénomène d’une
difficulté qui touchait de nombreux autres pays de l’eurozone, les Ministres des Finances
2 Selon le modèle de Markets & Beyond
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réunis au sein de l’Ecofin3 ont décidé de mettre en œuvre un plan de sauvetage de EUR
750 milliards soit plus de 3 ans PIB grec… On peut le qualifier par de nombreux adjectifs -
colossal, titanesque, gigantesque, démesuré, prodigieux, … -, une chose est certaine il est
d’une ampleur sans précédant. Ce plan se répartit comme suit :
• EUR 60 milliards sur ressources propres de l’UE.
• EUR 440 milliards en fonds ou garanties apportés par les États de l’eurozone.
• EUR 250 milliards apportés par le FMI (50% du total de l’aide européenne).
Ces sommes s’ajoutent aux EUR 110 milliards d’aide à la Grèce décidés le weekend du 1er
mai. Nous sommes donc à un total de 860 milliards! Je n’ai ni lu ni entendu nulle part
quelle sera la séniorité des prêts bilatéraux de l’eurozone et du FMI par rapport à la dette
existante, question pourtant ô combien importante… En effet, en cas de faillite, qui seront
les derniers à être remboursés: Les Etats prêteurs, le FMI ou bien les investisseurs?
Outre ces facilités, la BCE est autorisée à intervenir sur le marché secondaire de la dette
publique et privée, autrement dit de se porter acquéreuse de titres dont les investisseurs
ne veulent pas (il semblerait que le Président de la Deutsche Bundesbank ait marqué son
désaccord sur ce point). Il s’agit là non seulement d’un transfert du risque vers la BCE,
mais également de la fin de son indépendance du pouvoir politique ce qui risque dans
l’avenir d’avoir des répercutions qui sont insoupçonnées aujourd’hui: malgré la
sémantique, la BCE soutient bien des Etats en faillite, ce qui est contraire à sa chartre
fondatrice. Il en va de même du Traité de Maastricht dont l’esprit, voire la lettre (sujette à
interprétation), est violé. Il est vrai que le Pacte de stabilité n’a été respecté que par
quelques pays, sans que personne ne s’en émeuve vraiment ni à Bruxelles, ni dans les
cénacles politiques. Nous en voyons le résultat aujourd’hui…
Enfin, les banques centrales américaine, canadienne, suisse, britannique et la BCE ont
convenu de rétablir des facilités temporaires d'échange de devises en dollars, dans le but
de faciliter l’accès des banques européennes à des liquidité en dollar. En effet, vendredi en
particulier, de fortes tensions étaient réapparues sur le marché interbancaire qui laissaient
craindre un assèchement en liquidités.
Ces mesures se sont accompagnées de nombreuses déclarations fustigeant les boucs-
émissaires habituels: les spéculateurs (en fait des gestionnaires qui ont un devoir
fiduciaire vis-à-vis de leurs clients) et les agences de notation qu’on a qualifié de laxistes
lors de la crise du subprime. Les pays membres de l’euro ont cependant voulu lancer un
signal fort: l’euro sera défendu coûte que coûte. Mais tout ceci sera-t-il suffisant? On peut
en douter.
3 Conseil pour les Affaires économiques et financières
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S’il est vrai que l’Europe gagne du temps, en assurant le refinancement des échéances à
venir de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne, il n’en demeure pas moins qu’au fond rien
n’est résolu car si on règle un problème de liquidité, on ne règle pas le problème de
solvabilité de plusieurs pays de la zone euro, c’est-à-dire leur capacité à rembourser leurs
emprunts à l’échéance. La réelle difficulté est d’une part l’excès de dette et de dépenses
publiques couplé à une faible croissance et d’autre part un manque de compétitivité de
plusieurs économies de la zone euro. Ce que les marchés ont exprimé, c’est une défiance
dans la capacité de l’Europe à se réformer en profondeur afin qu’elle retrouve une
croissance au moins à parité avec les autres pays industrialisés. Et la monnaie unique
continuera à subir des pressions jusqu’à ce que la crédibilité de la zone euro soit
durablement rétablie.
Il y a plusieurs raisons à cela.
Tout d’abord, depuis des années, des déficits publics galopants qui risquent de ne pas se
résorber ou bien extrêmement lentement, malgré les mesures d’austérité récemment
annoncées. Ces déficits ne prennent par ailleurs pas en compte le financement futur des
régimes de retraite d’une population européenne vieillissante.
Ainsi, le Portugal a une histoire budgétaire très similaire à la Grèce avec des déficits
successifs y compris lorsque la croissance était au rendez-vous. Si la Grèce est le pays
européen qui entre 2002 et 2008 a présenté le déficit le plus important de ses finances
publiques avec 5.5%/an, le Portugal venait juste derrière avec 4.5% et la France en
troisième position avec 3.9%. On discute beaucoup du problème espagnol mais peu de la
question française qui pourtant mériterait qu’on s’y penche très sérieusement. Et je ne
mentionne pas l’Italie…
Ensuite, la difficulté d’accompagner les mesures d’austérité et les réformes de fond d’une
dévaluation de l’euro afin de redonner une compétitivité immédiate aux pays concernés. Il
y a, il est vrai, une contradiction propre à la zone euro: toute dévaluation profiterait
également aux pays fortement exportateurs comme l’Allemagne et ne résoudrait donc en
rien les déséquilibres économiques qu’elle nourrit en son sein. Se pose donc bien la
question de la pérennité de la zone euro dans sa configuration actuelle.
Enfin, la construction d’une monnaie unique sans convergence des politiques fiscales et
sociales est une utopie; l’élaboration de critères de convergence sans perte de souveraineté
est une illusion lorsqu’on mélange des économies aussi différentes que celles de la Grèce
ou du Portugal avec celles d’Allemagne ou de Hollande: le « one-size-fits-all» ne
fonctionne pas sans la mise en place de mécanismes automatiques de sanctions
dissuasives mais aussi de solidarité: tout le reste n’est que rhétorique. Ce sont des
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chimères qui coûtent cher non seulement au plan intra-européen avec la tragédie grecque
qui se déroule sous nos yeux, mais plus encore sur la scène internationale où la
marginalisation de l’Europe est malheureusement en marche accélérée et sa crédibilité
largement entamée. Il faut revenir à des principes et mettre en place les dispositifs qui
assurent que ces principes seront respectés par tous.
3. Le futur ou le phénix renaîtra-t-il de ses cendres?
L’Europe, ou plutôt la zone euro, est à la croisée des chemins: le discours officiel réfute
toute idée d’un défaut de la Grèce mais la réalité des faits est insurmontable, d’autant plus
que les autres pays de l’eurozone sont sujets à des situations budgétaires extrêmement
délicates qui requièrent également des mesures d’austérité dans un contexte économique
qui ne permet aucune flexibilité (il est assez illogique de demander aux pays déjà en
situation difficile d’emprunter pour prêter à la Grèce: le bon sens a laissé la place à une
solidarité dogmatique. Bref, tout ceci fait penser à un « Ponzi scheme »); avec le nouveau
plan de sauvetage, la charge totale des prêts bilatéraux qui incomberait aux pays non-
récipiendaires représente des chiffres considérables (et je ne compte pas la quote-part de
chacun dans le FMI): EUR 117 milliards pour l’Italie, EUR 133 milliards pour la France,
EUR 22 milliards pour la Belgique et l’Allemagne sera engagée à hauteur de EUR 178
milliards. Bien sûr, les Etats en question espèrent que ces lignes de crédit ne seront pas
tirées: tout comme pour le plan précédent, espoir vain.
Les pays de la zone euro ont une quadrature du cercle à résoudre: réduire les déficits
budgétaires et la dette dans un environnement économique atone qui risque de se
dégrader avec les mesures d’austérité annoncées, tout en étant prisonnier d’une politique
de l’euro fort conséquence des négociations qui ont conduit à la création de la BCE dont la
seule mission est la stabilité des prix. Le risque est grand que les pays de la zone euro
s’engagent dans des politiques déflationnistes, suivant en cela la Grèce.
Il est grand temps que débutent des discussions entre le FMI, les pays de la zone euro, les
créanciers, la Grèce, le Portugal et l’Irlande voire l’Espagne afin de préparer un
rééchelonnement de leur dette (ce qui éviterait de prononcer le mot honni de faillite même
s’il ne s’agirait que de sémantique – de toutes façons la Grèce est techniquement en
faillite). Car la période des faux-semblants est désormais passée et il faut prendre à bras-
le-corps le problème afin de le résoudre et éviter qu’il ne s’étire en longueur et ne
s’amplifie.
Que les dirigeants européens respirent une bonne bouffée d’air et changent la façon dont
l’Europe s’édifie depuis les Traités de Maastricht et de Nice, sinon le rêve des pères
fondateurs de l’UE risque de se transformer en cauchemar: plus de réalisme et moins de
dogmatisme feraient du bien. EUR 750 milliards paraît une somme colossale mais elle est
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à mettre en face de la dette des 12 plus grands débiteurs de la zone euro avec plus de EUR
7.000 milliards de dette étatique.
La construction de l’euro fut faite de consensus et non d’efficacité: ce fut une union
monétaire sans union fiscale, un des piliers qui manque à la pérennité de la monnaie
unique. Des règles furent créées par et pour des pays que peu suivirent. Ce n’est pas une
instance européenne qui a sifflé la fin de la partie mais les marchés, et en cela il faudrait
plutôt les remercier que de les critiquer sans cesse et souvent à mal-escient.
Je souscris à la déclaration récente de François Fillion, Premier Ministre français, lorsqu’il
dit: « Si on veut avoir la même monnaie, si on veut continuer à faire de l'Europe une zone
de prospérité, notamment pour se défendre contre la montée des économies des pays
émergents, alors, il faudra bien que nous harmonisions progressivement nos systèmes
économiques et nos systèmes sociaux. »4 Mais comme toujours, le diable est dans les
détails…
L’antagonisme entre les deux « moteurs » de la construction européenne, l’Allemagne et la
France, malgré les sourires de façade, devient de plus en plus visible: nous retrouvons là la
vieille opposition pour la domination de l’Europe continentale (heureusement pacifique de
nos jours) entre l’Europe romane et gallicane d’une part et l’Europe hanséatique d’autre
part. L’Allemagne a pris un avantage certain sur la France, avantage qui résulte non
seulement de sa puissance économique et démographique mais également de son
émancipation suite à sa réunification: l’Allemagne est redevenue un pays ordinaire après
60 ans de purgatoire. L’Europe (budgétairement) vertueuse s’étend de l’Autriche à la
Finlande en passant par la Flandre selon un axe Nord/Sud dont l’Allemagne est le centre.
Tous les efforts français pour déplacer le centre de gravité vers Paris, notamment avec la
tentative de création d’un espace Méditerranéen, ont échoué. Dans cette crise grecque,
l’Allemagne n’a pas hésité à montrer son désaccord profond avec la France sur la façon
dont la Grèce devrait être traitée. L’Allemagne s’affirme de plus en plus sur la scène
européenne, avant de s’affirmer sur la scène mondiale.
Ayons le courage de la vérité, aussi impopulaire soit-elle, afin de rétablir la crédibilité d’un
discours qui n’en a plus, c’est ce qui fait la stature des Hommes d’Etat. Le pouvoir d’achat
des peuples européens diminuera pendant plusieurs années jusqu’à ce que la crise du
surendettement soit absorbée car seul ce surendettement a permis de masquer ce que la
mondialisation des économies et l’absence de réformes de fond allaient entraîner: une
pression déflationniste sur les salaires compensée par une augmentation des transferts
sociaux ainsi que la croissance des actifs financiers et immobiliers résultat d’une
progression non-maîtrisée de la masse monétaire, jusqu’à l’effondrement récent. L’Europe
4 Discours prononcé le 29 avril à Bobigny, France
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pour assurer une croissance future doit également se doter d’instruments agressifs
favorisant la natalité qui est un des ingrédients vitaux de sa survie et de sa prospérité.
La seule dynamique de la construction européenne est devenue un objectif en soi qui a
affiché son inefficacité. Ceci ne peut en aucun cas constituer un projet porteur d’avenir
autour duquel peut se construire une communauté de destin.
Maintenant pensons l’inimaginable. Non pas que la Grèce quitte l’euro, mais que
l’Allemagne prenne cette décision. Elle finance l’Europe, et en particulier depuis 40 ans la
Politique Agricole Commune (46% des dépenses de l’UE) si chère à la France. Elle doit
faire face à l’opposition du Président français Nicolas Sarkozy lors des discussions qui
doivent conduire à sa modification à partir de 2013; ce dernier a décidé d’en faire un casus
belli. Elle supporte depuis des années le manque d’orthodoxie budgétaire et la prodigalité
des pays d’Europe du sud, France comprise. L’Allemagne réunifiée s’est rapprochée de la
Russie et le centre de gravité de l’Europe s’est déplacé à Berlin. La population allemande
commence à trouver que la solidarité à sens unique a duré assez longtemps. L’Allemagne
pourrait donc être fortement tentée de revenir à une zone DM élargie aux 5 ou 6 pays
européens vertueux sonnant ainsi le glas d’une eurozone mal en point et probablement le
début de la refondation de l’Europe avec l’Allemagne comme pôle d’attraction et selon des
critères allemands, au moins en matière d’orthodoxie budgétaire. Il s’agit là d’un scenario
encore peu probable, mais pas impossible.
Que notre voisin germanique reste dans l’euro ou non, l’Europe ne sera plus ce qu’elle a
été car elle a montré la faillite de son action collective: que cette crise soit une chance de
rebâtir une Europe solide et prospère, éloignée des dogmes afin qu’elle puisse retrouver
son rang dans le concert mondial des nations. Que l’Europe réfléchisse à la façon dont elle
s’est édifiée depuis le milieu des années 80; qu’elle s’interroge sur son périmètre, sur son
fonctionnement, sur ses déficiences, notamment en matière économique. Le redressement
ne pourra passer que par un profond travail d’introspection.
Pascal Morin
Editeur
Markets & Beyond
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12 mai 2010
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