To summarize: Greece is insolvent, the "one-size-fits-all&q uot; does not work without the loss of fiscal sovereignty and could Germany leave the euro?

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La Grèce, l’Europe et le futur
ou la fuite en avant
Il pourrait s’agir du titre d’une fable de La Fontaine, mais il n’en est rien, cet article
n’ayant pas pour objet de finir par une morale, bien qu’il s’agisse d’une triste histoire.
1. Les faits sont tenaces
La Grèce a fini par se rendre à l’évidence que les marchés financiers n’allaient plus
financer son déficit ad vitam aeternam, y compris à des taux prohibitifs: au cours des deux
dernières semaines d’avril, le rendement requis sur sa dette à deux ans était devenu très
sensiblement supérieur à celui des emprunts à 10 ans, signalant ainsi que les marchés
s’attendaient à un défaut dans un lapse de temps assez court, probablement avant le 19
mai prochain, date à laquelle la Grèce doit rembourser EUR 8.5 milliards plus les fonds
qu’elle doit lever pour financer son déficit, soit un total que j’estime à EUR 10 milliards
minimum.
Bien sûr nous avons eu droit au couplet habituel contre les spéculateurs responsables de
tous les maux de la Grèce et d’ailleurs auquel il a été récemment ajouté un autre bouc-
émissaire en la personne de Standard & Poor’s, l’une des trois grandes agences de notation
financière, qui a abaissé la note de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne la semaine
dernière… Notons que les agences de notation ont été assez taxées de laxisme (et avec
raison) lors de la crise du sub-prime: Janus est le Saint patron de la politique!
Le FMI et les pays de l’eurozone devaient dans un premier temps se porter au secours du
déficit grec avec EUR 45 milliards de monnaie sonnante et trébuchante. A l’évidence ce
plan était largement insuffisant face à la dégradation de la position budgétaire grecque.
L’Allemagne demandait des mesures d’austérité supplémentaires et la France suivait,
étant tétanisée à l’idée de se trouver dans le même panier que les PIIGS 1. Ne nous voilons
cependant pas la face, la Grèce ne sera pas en mesure d’honorer ses obligations car elle a
dépassé le point de non retour sous le poids de sa dette.
Une lecture attentive du « Stability and Growth Programme » (« SGP ») grec permettait en
effet de douter des chances de succès du premier plan de sauvetage « eurozonien ».
Markets & Beyond en a fait une analyse très fine2.
En page 8 du SGP de janvier 2010, il est clairement énoncé que:
1 Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne
2 http://marketsandbeyond.blogspot.com/2010/04/greec-will-not-be-saved-from-default-on.html
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« Greek economy experienced high GDP growth rates […] Largely based on increases
in demand, fuelled by the easier availability of credit to enterprises and
households at the lower interest rates which accompanied the adoption of the
euro. »
Le nouveau plan de sauvetage proposé le week-end dernier a-t-il des chances de succès ?
Les mesures supplémentaires par rapport au plan revu en mars dernier (soit il y a moins
de 2 mois) devraient représenter EUR 30 milliards d’économie étalées sur 3 ans et se
traduire par une baisse additionnelle du pouvoir d’achat des Grecs. Et ceci intervient alors
que la mutation d’une économie basée sur la consommation en une économie tournée vers
l’investissement et l’exportation prendra, si elle se traduit par un succès, plusieurs années
et probablement au-delà d’une décennie.
J’émets donc de sérieux doutes sur les chances de succès de ce plan de sauvetage, dont
l’ampleur est inédite au plan mondial, car il lui manque deux ingrédients principaux: la
croissance du PIB et la sortie de l’euro afin de dévaluer pour retrouver rapidement de la
compétitivité.
Sans même discuter des hypothèses de réduction des dépenses et d’augmentation des
revenus ou du taux de chômage, arrêtons-nous à la seule hypothèse, somme toute assez
fondamentale, de la croissance du PIB.
J’avais énormément de mal à comprendre comment, dans son plan précédent, la Grèce
pouvait justifier d’une croissance nominale du PIB de 1.7% en 2010, 3.5% en 2011, 3.8% en
2012 et 4.4% en 2013. Nombreux étaient les observateurs qui tablaient sur une baisse de
4% du PIB en 2010, chiffre d’ailleurs retenu par le gouvernement grec depuis ce week-
end… J’avais tout autant de mal à concevoir comment la Grèce aurait pu réduire son
déficit à 3% du PIB en 2012. Je ne perçois pas plus aujourd’hui comment elle réussira à
atteindre cet objectif, malgré les deux années supplémentaires obtenues le week-end
dernier. Par ailleurs, les nouvelles prévisions avancées par le Ministre des Finances grec,
Giorgos Papakonstantinou, sont incohérentes: baisse du PIB et augmentation des recettes
fiscales via la TVA qui sont liées à la croissance; en aucun cas les 2% de TVA
supplémentaires ne compenseront les pertes de recettes dues à la baisse du PIB.
Donc, sur la base d’une baisse de 4% en 2010 et de 2.6% en 2011, puis d’une progression
de 1.1% et 3.5% en 2012 et 2013 ainsi que d’un financement à 5% (taux d’intérêt retenu
par les pays de l’eurozone pour les prêts bilatéraux), la dette supplémentaire cumulée de
2010 à 2013 s’élèverait à EUR 121 milliards, soit en 2013 une dette totale de EUR 394
milliards, un ratio dette/PIB de 170% et un déficit budgétaire d’environ 14% du PIB! Le
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paiement des intérêts de la dette passera de 5.6% du PIB en 2010 à 4.4% en 2013, soit un
pourcentage largement supérieur à la progression de la richesse nationale de la Grèce sur
la période.
Situation intenable car il y a également des limites aux efforts qu’on peut demander à la
population grecque pour éponger une dizaine d’années de mensonges et de laxisme. Le
plan de sauvetage risque fort par se terminer, pour la Grèce, en une spirale déflationniste
qui ne lui permettra pas de sortir de son surendettement mais aggravera sa situation. Seul
le rétablissement de sa croissance lui permettrait de restaurer durablement ses finances
publiques; or sa participation à l’euro obère pour le moins ses chances de succès. Notons
que la baisse de l’EUR/USD depuis 5 mois s’est fortement accélérée cette semaine passant
de 1.3355 à 1.275 vendredi matin et devrait se poursuivre jusqu’à ce que la crédibilité de
l’eurozone soit durablement rétablie.
Finalement, ce plan, qui prévoit le versement de EUR 110 milliards sur trois ans, dont
EUR 45 milliards en 2010 (1/3 FMI, 2/3 eurozone), a plutôt comme premier objectif de
sauver l’euro d’une crise majeure immédiate que d’éviter la banqueroute de la Grèce d’ici
au 19 mai. Mais rien n’est résolu sur le fond. Concernant le plan de sauvetage, je n’ai lu ni
entendu nulle part quelle sera la séniorité des prêts bilatéraux de l’eurozone et du FMI par
rapport à la dette existante, question pourtant ô combien importante…
2. L’Europe
L’Europe, ou plutôt l’eurozone, est à la croisée des chemins: le discours officiel réfute toute
idée d’un défaut de la Grèce mais la réalité des faits est insurmontable, d’autant plus que
les autres pays de l’eurozone sont sujets à des situations budgétaires extrêmement
délicates qui requièrent également des mesures d’austérité dans un contexte économique
qui ne permet aucune flexibilité (il est assez illogique de demander aux pays déjà en
situation difficile d’emprunter pour prêter à la Grèce: le bon sens a laissé la place à une
solidarité dogmatique. Bref, tout ceci fait penser à un « Ponzi scheme »). Se surajoute le
problème du financement futur des retraites d’une population vieillissante qui n’est pas
pris en compte dans les budgets nationaux.
Mardi 27 avril, Standard & Poor’s a conféré à la Grèce le statut d'obligation pourrie (« junk
bond »), c’est-à-dire que de nombreux investisseurs ne peuvent plus détenir des titres du
gouvernement grec dans leurs portefeuilles (la BCE3 a par contre assoupli ses propres
règles en décidant d’accepter les titres de la dette grecque quelque soit la notation; il est
vrai que les banques de l’eurozone auraient dû provisionner de lourdes pertes. Va-t-on
recommencer, deux ans après la crise du subprime, à sauver les banques avec l’argent du
contribuable eurozonien?). Le lendemain, le taux d’intérêt de la dette grecque à 2 ans
3 Banque Centrale Européenne
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montait à plus de 23%, tandis que les autorités interdisaient les ventes à découvert à la
Bourse d’Athènes, combat d’arrière-garde! Lundi matin, la pression s’est quelque peu
atténuée avec un taux d’intérêt à 10 ans en baisse à 8.5%, soit plus de 2.5% par rapport au
pic du 28 avril, mais ils sont repartis de l’avant depuis: l’accalmie aura été de courte durée.
Rien n’est prévu, par contre pour le Portugal, l’Irlande ou l’Espagne, et encore moins pour
la France ou l’Italie. Nous expliquer que le cas de la Grèce est différent des autres pays ne
change rien à la réalité d’une dette et d’un déficit publics galopants dans des pays aux
économies atones et à la compétitivité médiocre. Lundi, le Portugal et l’Espagne étaient
toujours sous pression. Et les pays de l’eurozone ont-ils les moyens de continuer à financer
le déficit grec et ceux des autres pays d’Europe du sud? J’en doute. Un défaut de la Grèce
est donc inévitable, seule la question du moment et de sa forme demeurent: ceci dépendra
de la patience allemande, mais je place le curseur au plus tard au cours du 1er semestre
2011.
S’agissant d’un problème quasi-exclusivement européen, ceci devrait faciliter les
discussions entre le FMI, les pays de l’eurozone, les créanciers et la Grèce afin de préparer
un rééchelonnement de sa dette (ce qui éviterait de prononcer le mot honni de défaut
même s’il ne s’agirait que de sémantique). Car la période des faux-semblants est désormais
passée et il faut prendre à bras-le-corps le problème afin de le résoudre et éviter qu’il ne
s’étire en longueur (cela fait 6 mois qu’on en parle ouvertement sans résultat définitif) et
ne se propage, le coût n’en devenant alors que plus élevé et les solutions plus difficiles à
mettre en œuvre.
D’après la BRI4, la majorité de la dette souveraine grecque (EUR 300 milliards) est
détenue en Europe dont environ EUR 70 milliards par des banques européennes, dont je
présume (j’espère!) une grande part est couverte par des CDS5, tant décriés mais qui ici
démontreront leur utilité pour les détenteurs de titres grecs. Quoiqu’il en soit, un défaut de
la Grèce (géré ou non) ne sera pas neutre sur un système bancaire européen encore fragile.
Le Portugal est le prochain pays dans la ligne de mire des investisseurs car son histoire
budgétaire est très similaire à la Grèce avec des déficits successifs y compris lorsque la
croissance était au rendez-vous, et sa productivité est pire que celle de la Grèce (tout
comme la France). Ainsi, si la Grèce est le pays européen qui entre 2002 et 2008 a
présenté le déficit le plus important de ses finances publiques avec 5.5%/an, le Portugal
venait juste derrière avec 4.5% et la France en troisième position avec 3.9%. On discute
beaucoup du problème espagnol mais peu de la question française qui pourtant mériterait
qu’on s’y penche très sérieusement. Et je ne mentionne pas l’Italie…
4 Banque des Règlements Internationaux
5 Credit Default Swap
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Standard & Poor’s, l’une des trois grandes agences de notation, a ainsi le 27 avril abaissé la
note de la Grèce de BBB+ à BB+, statut de « junk » (ce qui veut dire que de nombreux
investisseurs institutionnels ne seront plus en mesure de détenir des titres de l’Etat grec).
Quand la brèche est ouverte, l’eau s’engouffre avec force et le navire coule rapidement. La
note du Portugal a également été abaissée le 27 avril de A+ à A- et celle de l’Espagne le 28
avril de AA+ à A.
Depuis plusieurs mois, les tergiversations des pays de l’eurozone, leur refus de regarder la
réalité en face, les menaces envers les soi-disant spéculateurs, n’ont engendré qu’une
aggravation de la situation. Il ne s’agit pas d’un problème seulement grec mais d’un
problème de l’eurozone: ce ne sont pas EUR 45 milliards ou EUR 110 milliards qui sont
nécessaires mais EUR 600 milliards d’après les économistes de JP Morgan Chase et de
Royal Bank of Scotland. Il serait temps que les dirigeants européens respirent une bonne
bouffée d’air et changent la façon dont l’Europe s’édifie depuis les Traités de Maastricht et
de Nice, sinon le rêve des pères fondateurs de l’UE risque de se transformer en cauchemar:
plus de réalisme et moins de dogmatisme feraient du bien.
Des règles furent créées par et pour des pays qu’aucun (ou presque) ne suivit. Ce n’est pas
une instance européenne qui a sifflé la fin de la partie mais les marchés, et en cela il
faudrait plutôt les remercier que de les critiquer sans cesse et souvent à mal-escient.
La construction d’une monnaie unique sans convergence des politiques fiscales et sociales
est une utopie; l’élaboration de critères de convergence sans perte de souveraineté est une
illusion lorsqu’on mélange au sein de l’eurozone des économies aussi différentes que celles
de la Grèce ou du Portugal avec celles d’Allemagne ou de Hollande : le « one-fits-all » ne
fonctionne pas. Ce sont des chimères qui coûtent cher non seulement au plan intra-
européen avec la tragédie grecque qui se déroule sous nos yeux, mais plus encore sur la
scène internationale où la marginalisation de l’Europe est malheureusement en
marche accélérée et sa crédibilité largement entamée.
La réforme institutionnelle du Traité de Lisbonne devait donner un visage à l’Europe avec
un Président et un chargé des affaires étrangères. Non seulement le processus décisionnel
a été totalement opaque derrière des portes closes (avec les petites tractations médiocres
qu’on peut imaginer) alors que ce Traité était censé apporter plus de transparence, et le
choix a été le contraire de ce qui était annoncé avec un Président encore plus falot que
celui de la Commission: quelle image l’Europe renvoie-t-elle au Monde!
3. Le futur
Avant de regarder l’avenir, tournons-nous vers le passé et la construction de l’euro. Ce fut
une construction de consensus et non d’efficacité.
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• En 1998 l’Allemagne souhaitait une zone euro bâtie autour d’un club fermé,
nécessairement plus efficace alors que la France préférait un melting-pot afin de
dissoudre autant que faire se peut la puissance allemande; c’est la France qui eut
gain de cause.
• La BCE a comme seul objectif la stabilité des prix, ce qu’exigeait l’Allemagne afin de
rejoindre l’euro. Son objet est donc beaucoup plus limité que les autres banques
centrales, et la FED américaine en particulier, ce qui se traduit par une politique de
taux moins flexible.
• La BCE ne peut pas acheter directement la dette d’Etats souverains européens.
• Les critères de Maastricht se sont révélés un chiffon de papier puisqu’aucun
système automatique de sanctions suffisamment dissuasives n’y était attaché; de
convergence, ils se sont transmutés en critères de divergence, les Etats en cause
profitant de la dilution des responsabilités que permet l’eurozone.
Je souscris à la déclaration récente de François Fillion, Premier Ministre français, lorsqu’il
dit: « Si on veut avoir la même monnaie, si on veut continuer à faire de l'Europe une zone
de prospérité, notamment pour se défendre contre la montée des économies des pays
émergents, alors, il faudra bien que nous harmonisions progressivement nos systèmes
économiques et nos systèmes sociaux. »6 Mais comme toujours, le diable est dans les
détails…
Portons nos yeux vers le futur en commençant par un dernier rappel historique.
L’antagonisme entre les deux « moteurs » de la construction européenne, l’Allemagne et la
France, malgré les sourires de façade, devient de plus en plus visible: nous retrouvons là la
vieille opposition pour la domination de l’Europe continentale (heureusement pacifique de
nos jours) entre l’Europe romane et gallicane d’une part et l’Europe hanséatique d’autre
part. L’Allemagne a pris un avantage certain sur la France, avantage qui résulte non
seulement de sa puissance économique et démographique mais également de son
émancipation suite à sa réunification: l’Allemagne est redevenue un pays ordinaire après
60 ans de purgatoire. L’Europe (budgétairement) vertueuse s’étend de l’Autriche à la
Finlande en passant par la Flandre selon un axe Nord/Sud dont l’Allemagne est le centre.
Tous les efforts français pour déplacer le centre de gravité vers Paris, notamment avec la
tentative de création d’un espace Méditerranéen, ont échoué. Dans cette crise grecque,
l’Allemagne n’a pas hésité à montrer son désaccord profond avec la France sur la façon
dont la Grèce devrait être traitée. L’Allemagne s’affirme de plus en plus sur la scène
européenne, avant de s’affirmer sur la scène mondiale.
6 Discours prononcé le 29 avril à Bobigny, France
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Ayons le courage de la vérité, aussi impopulaire soit-elle, afin de rétablir la crédibilité d’un
discours qui n’en a plus, c’est ce qui fait la stature des Hommes d’Etat. Le pouvoir d’achat
des peuples européens diminuera pendant plusieurs années jusqu’à ce que la crise du
surendettement soit absorbée car seul ce surendettement a permis de masquer ce que la
mondialisation des économies et l’absence de réformes de fond allaient entraîner: une
pression déflationniste sur les salaires compensée par une augmentation des transferts
sociaux ainsi que la croissance des actifs financiers et immobiliers résultat d’une
progression non-maîtrisée de la masse monétaire, jusqu’à l’effondrement récent. L’Europe
pour assurer une croissance future doit également se doter d’instruments agressifs
favorisant la natalité qui est un des ingrédients vitaux de sa survie et de sa prospérité.
La seule dynamique de la construction européenne est devenue un objectif en soi qui a
affiché son inefficacité. Ceci ne peut en aucun cas constituer un projet porteur d’avenir
autour duquel peut se construire une communauté de destin.
Maintenant pensons l’inimaginable. Non pas que la Grèce quitte l’euro, mais que
l’Allemagne prenne cette décision. Elle finance l’Europe, et en particulier depuis 40 ans la
Politique Agricole Commune (46% des dépenses de l’UE) si chère à la France. Elle doit
faire face à l’opposition du Président français Nicolas Sarkozy lors des discussions qui
doivent conduire à sa modification à partir de 2013; ce dernier a décidé d’en faire un casus
belli. Elle supporte depuis des années le manque d’orthodoxie budgétaire et la prodigalité
des pays d’Europe du sud, France comprise. L’Allemagne réunifiée s’est rapprochée de la
Russie et le centre de gravité de l’Europe s’est déplacé à Berlin. La population allemande
commence à trouver que la solidarité à sens unique a duré assez longtemps. L’Allemagne
pourrait donc être fortement tentée de revenir à une zone DM élargie aux 5 ou 6 pays
européens vertueux sonnant ainsi le glas d’une eurozone mal en point et probablement le
début de la refondation de l’Europe avec l’Allemagne comme pôle d’attraction et selon des
critères allemands, au moins en matière d’orthodoxie budgétaire. Il s’agit là d’un scenario
peu probable mais pas impossible.
Que notre voisin germanique reste dans l’euro ou non, l’Europe ne sera plus ce qu’elle a
été car elle a montré la faillite de son action collective: que cette crise soit une chance de
rebâtir une Europe solide et prospère, éloignée des dogmes afin qu’elle puisse retrouver
son rang dans le concert mondial des nations.
Pascal Morin
Editeur
Markets & Beyond
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7 mai 2010
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