Modul ini membahas teori struktur modal menurut model Modigliani-Miller (MM) tanpa dan dengan pajak. MM menyimpulkan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal jika tidak ada pajak. Dengan pajak, nilai perusahaan meningkat seiring kenaikan hutang karena ada penghematan pajak. Biaya modal sendiri juga naik dengan kenaikan hutang karena risiko meningkat.

1. MODUL II
TEORI STRUKTUR MODAL
1 Model Modigliani-Miller (MM) Tanpa Pajak
Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manejer keuanganadalah
hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga saham ). Berapa
modal asing dan berapa modal sendiri yang harus digunakan ? Baru pada tahun
1958, dua ahli manajemen keuangan Franco Modigliani dan Merton Miller
mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan.
Asumsi-asumsi MM – Tanpa pajak
a Risiko bisnis perusahaan diukur dengan deviasi standar earning before
Interes and Tax
b Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaaan
dimasa mendatang
c Saham dan obligasi diperjual belikan disuatu pasar modal yang sempurna.
d Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang adalah suku
bunga bebas risiko
e Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga
waktu tak terhingga). Dengan kata lain , pertumbuhan perusahaan adalah nol
atau EBIT selalu sama.
f Tidak ada pajak perusahaan dan pribadi.
Dua Dalil MM – Tanpa pajak
a Dalil 1
EBIT EBIT
Vl = Vu = -------- = ---------
WACC Ks U
Dimana :
Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang
Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 1
Nurmatias, SE. MM.

2. (Unleverage Firm )
EBIT = Earning Before Interest and Tax
Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham
WACC= Weighted Average Cost 0f Capital Perlu ditambahkan bahwa :
V = D +S
Dimana :
V = Nilai perusahaan
D = Hutang (Debt)
S = Modal Sendiri (stock )
Dari dalil 1 ini dapat disimpulkan bahwa menurut model MM, jika tidak ada pajak nilai
perusahaan tidak tergantung pada leverage (menggunakan hutang atau tidak
b Dalil II
Ks L = KsU + (KsU - Kd ) (D/S)
Dimana :
KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri
KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm
D/S = Hutang dibagi modal sendiri
Kd = Biaya hutang
Dari dalil II diatas dapat disimpulkan : Jika penggunaan hutang
bertambah , biaya modal sendiri juga bertambah besar. Hal ini dapat
diterangkan sebagai berikut : Jika hutang yang digunakan bertambah,
resiko perusahaan juga bertamnbah sehingga biaya modal sendirinatau
keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri juga bertanbah.
Perlu diingat bahwa :
WACC = Wd.Kd (1-T) + Ws. Ks
D D
Wd = ------ = --------
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 2
Nurmatias, SE. MM.

3. D+S V
S S
Ws = ---------- = --------
D +S V
Asumsi T = 0
D S
WACC = -------- Kd + ----- . Ks L
V V
Dari Dalil II ini dapat disimpulkan bahwa penggunaan hutang tidak akan merubah
WACC. Biaya hutan (Kd) memang lebih kecil dibanding biaya modal sediri. Tapi semakin
besar penggunaan hutang , semakin besar pula risiko sehingga biaya modal sendir
bertambah. Jadi penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena
keuntungan biaya hutang yang lebih kecil (murah) ditutupi dengan naiknya biaya modal
sendiri.
Contoh :
Misalkan EBIT = 2,4 juta dan konstan dari waktu kewaktu . Biayaa hutang = 8%. Biaya
modal sendirin jika perusahaan tidak menggunakan nhutang = 12%. Jika perusahan
menggunakan hutang, uang tersebut digunakan untuk membeli kembali saham , dengan
kata lain jika hutang bertambah sebesar X, modal sendiri akan berkurang sebesar X
pula sehingga aktiva atau nilai perusahan tetap .
Jawab :
a Jika D = 0 dan S = 20 juta
EBIT 2,4 juta
Vu = -------- = ------------- = m20 juta
KsU 0,12
Vu = WACC = 12% (karena tidak ada hutang)
b Jika D = 5
V = D+S
S = V- D
= 20 – 5 = 15 juta
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 3
Nurmatias, SE. MM.

4. EBIT 2,4 juta
Vu = ------- = ----------- = 20 juta
KsU 0,12
EBIT
Atau = Vl = --------
WACC
(kita menggunaka karena perusahaan menggunakan hutang atau leverage )
KsL = KsU + (KsU - Kd) D/S
= 12% + (12% - 8% ) 5/15
= 13,33%
D S
WACC = -------- Kd + ----- . Ks L
V V
5 15
= ------- (8 %) ----
20 20
= 2% + 10 %
= 12 %
EBIT 2,4 juta
EBIT 2,4 juta
Vl = -------- = ---------- = 20 juta
KsU 0,12
Atau : V = D + S
D = 5 dan
EBIT – (Ks – D )
S = --------------------------
KsL
2,4 juta (0,08 x S )
Maka S = --------------------------
13.33
V = 5 + 15 = 20 juta
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 4
Nurmatias, SE. MM.

5. c Jika D = 10
S = V – D = 20 – 10 =10
KsL = KsU + (KsU – Kd)
=12% + (12% - 8% ) . 10/10
=16%
10 10
WACC = ------ (8 %)+ -------- (16%)
20 20
= 12%
2,4 juta
Vl = --------- = 20 juta
0,12
d) Jika D= 15
S = V – D = 20 - 15 = 5 juta
KsL = KsU + ( KsU - Kd ) . D/S
= 12% + (12% - 8% ) 15/5
= 24%
D S
WACC = --------- . Kd + -------- . KsL
V V
= 15/20. (18%) + 5/20 (4%)
= 12%
e Baimana jika perusahaan menggunakan 100 % hutang (secara teori bisa tapi secara
praktek tidak ada perusahaan yang dibiayai dengan100% hutang) V = 20 , maka D
= 20 dan S = 0
Pada kondisi ini , karena pemberi hutang menanggung seluruh risiko perusahaan
maka Kd = KsU = 12%
EBIT 2,4 juta
V = -------- = ---------- = 20 juta
KsU 0,12
WACC = Kd = 12 %
D V S D/V Kd Ks WACC
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 5
Nurmatias, SE. MM.

6. 0 20 20 0% 8% 12% 12%
5 20 15 25% 8% 13,33% 12%
10 20 10 50% 8% 16 % 12%
15 20 5 75% 8% 24% 12%
20 20 0 100% 12% 12%
Biaya modal
30
20
WACC
10 Kd
D/V (%)
0 20 40 60 80 100
Biaya modal
(%)
30
Vu =20 Vl
Hutang
0 5 10 15 20 25
Dari 2 grafik diatas nampak bahwa 1) semakin besar persentase hutang, Ks naik , Kd
tetap dan WACC tetap , dan 2) semakin besar hutang , nilai perusahaan (V) tetap
Catatan : D = 100% adalah sama dengan S =100% (Kd = KsU untuk D =100%)
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 6
Nurmatias, SE. MM.

7. 2 Model Modigliani- Miller (MM) dengan Pajak
Contoh :
Lap. R/L Lap. R/L
Perusahaan Perusahaan
Leverage Unleverage
EBIT 1.000 1.000
Bunga yang dibayar kpd. Kreditor 0 80
EBT 1.000 920
Pajak (34%) 340 312,8
EAT (untuk pemegang saham) 660 607,2
Tl. Pendapatan pemegang saham 0+660 = 660 80+607,2 =686,2
Dan kreditor
Penghematan pajak 0 27,2
• Dua Dalil MM – Tanpa pajak
a• Dalil 1
Vl = Vu +T.D
Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan hutang sama
dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut (S)
EBIT(1-T)
S = Vu = ------------
Ks U
Dimana :
Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (leverage Firm)
Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang
(Unleverage Firm )
EBIT = Earning Before Interest and Tax
T = Pajak
D = Hutang perusahaan
Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham Unleverage firm
b). Dalil II
Ks L = KsU + (KsU - Kd )(1-T) (D/S)
Dimana :
KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 7
Nurmatias, SE. MM.

8. KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm
D = Hutang perusahaan
S = Modal sendiri perusahaan
Kd = Biaya hutang
T = Pajak
Contoh :
EBIT = 4 juta dan konstan sepanjang waktu
Kd = 8%
KsU = 12%
Pajak = 40%
a) jika perusahaan tidak menggunakan hutang
D=0
EBIT(1-T) 4 juta (1 -0,4)
Vu = ------------ = ------------------- = 20 juta
KsU 0,12
b• Jika D = 10
Vl = Vu + T.D
= 20 juta + (0,4) (10 juta) = 24 juta
Biaya modal sendiri (KsL):
KsL = KsU + (KsU – Kd)(1-T) (D/S)
= 12% + (12% - 8% ) (1 0,4) (10/14)
= 12% + 1,71% = 13,71%
D = 10 juta dan S dapat dicari dengan cara :
Vl =D+S
S = Vl –D
=24 juta – 10 juta = 14 juta
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 8
Nurmatias, SE. MM.

9. Biaya modal perusahaan (WACC)
D S
WACC = -------- Kd (1-T) + ------- . Ks L
V V
10 14
= ------- (8 %)(1 – 0,4) ---- (13,71%)
24 24
= 10%
EBIT (1-T) 4(1-0,4)
Vl = --------------- = ---------- = 24 juta
WACC 0,10
Atau : V = D + S
= 10 juta + 14 juta =24 juta
EBIT – Kd – D )(1 – T )
S = ------------------------------
Ks
4 juta - (0,08 x 10 ) (1- 0,4)
Maka S = ------------------------------------
13,71 %
= 14 juta
c• Jika D = 30
Vl = Vu + T.D = 20 + (0,40)( 30 ) = 32 juta
KsL = KsU + (KsU – Kd)(1 –T)(D/S)
=12% + (12% - 8% )(1- 0,4) (30/2)
= 48%
S =V–D
= 32 – 30 = 2 juta
d). Jika perusahaan menggunakan 33,33 juta hutang :
D = 33,33 jutajuta
Vl = Vu + T.D
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 9
Nurmatias, SE. MM.

10. = 20 + (0,4)(33,33)
= 33,33
Ternyata D = Vl = 33,33 juta, artinya perusahaan menggunakan 100% hutang. Oleh
karena itu Kd bukan 8% tapi harus sebesar KsU atau 12% ( karena pemberi hutang
menanggung seluruh risiko perusahaan atau pemberi hutang seolah-olah pemilik
perusahaan yang 100% modal sendiri)
D V S D/V Kd Ks WACC
0 20 20 0% 8% 12% 12%
5 22 17 22,73% 8% 12,71% 10,91%
10 24 14 41,67% 8% 13,27% 10 %
15 26 11 57,69% 8% 15,27% 9,23%
20 28 8 71,43% 8% 18% 8,57%
25 30 5 83,33% 8% 24% 8%
30 32 2 93,75% 8% 48% 7,5%
33,33 33,33 0 100% 12% - 12
2 Model Miller
Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga meliputi
pajak untuk menghasilkan pribadi. Pajak pribadi ini adaalah : 1) pajak
penghasilan dari saham (Ts), dan 2) pajak penghasilan dari obligasi (Td)
Dalil 1 dari model Miller adalah
Dimana
(1 – Tc)(1 –Ts)
T = 1 - -------------------
(1 – Td )
Sehingga
(1 - Tc)(1 – Ts)
Vl = Vu + -------------------
(1 – Ts )
Dimana
PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR- UMB MANAJEMEN KEUANGAN II 10
Nurmatias, SE. MM.