2. Agenda
• Il settore Mobile Content & Internet
• Mobile & Wireless Marketing and service
• Il Gruppo Buongiorno:
• Storia ed evoluzione
• Prodotti e servizi
• Vantaggio competitivo
• Andamento economico e patrimoniale
• Buongiorno e Dada a confronto
• Valutazione del titolo
• Valutazione delle performance di Buongiorno
• Ipotesi per la valutazione
• Valutazione DCF
• Metodo Indiretto
3. Il settore “Mobile Content & Internet”
All’interno dell’ampio mercato del Digital Entertainment, Buongiorno si colloca nel
settore MOBILE VAS (Value Added Services). Più rigorosamente il mercato in questione
si potrebbe definire come “il risultato di una sessione interattiva tra rete e utente
durante la quale è trasferito “valore” percepibile (e che l’utente è disposto a pagare)
sviluppato attraverso intelligenza (di elaborazione) distribuita a vari livelli nella rete
stessa”.
Il settore dell’intrattenimento mobile nasce alla fine degli anni ’90 quando i telefoni
cellulari incrementando le proprie funzionalità permettono di sfruttare le potenzialità
di una rete on-air evoluta in grado di sostenere uno scambio mobile dei dati sempre
più veloce.
I profitti del mobile content, derivanti da nuovi servizi a seguire descritti, sembrano
destinati a crescere nei prossimi anni: secondo le proiezioni di Juniper Research il
mercato del solo mobile content arriverà a valere nel 2010 circa 47.5 miliardi di dollari.
Inoltre, come emergerà dall’analisi a seguire, sembrano essere in atto alcune
importanti trasformazioni strutturali che assorbono l’attenzione e le risorse dei diversi
player.
4. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione per servizio
L'era di "wallpaper" e suonerie, primo business nell’ambiente del ME, è ormai al tramonto e
l'attenzione dei consumatori si sta spostando verso contenuti più sofisticati e attraenti ideati
appositamente per l'ambiente mobile. I principali segmenti di mercato per servizio, nei quali si
riverseranno gli investimenti per i prossimi anni, sembrano essere: Infotainment,
Personalizzazione, Comunicazione & Community e Gambling & Gaming.
100% 2% 2%
7% 7%
90%
8% 7%
80%
Altro
70%
35% 35% Mobile Community
60%
Giochi
50% Personalizzazione
40% Infotainment
33% Musica
30% 38%
Mobile Internet
20% Video
2%
10% 1%
14%
9%
0%
2005 2008
5. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione per piattaforma
Una seconda dimensione di segmentazione è quella per piattaforma tecnologica. I servizi descritti
possono essere classificati in base al canale distributivo sfruttato: SMS, MMS, Micro-Browsing,
Download e Streaming. Lo sviluppo di una rete on-air sempre più performante e i trend crescenti
di penetrazione degli smartphone nel mercato spingono alla crescita i servizi via browsing e verso
il graduale abbandono delle piattaforme più comuni:
100% 2% 2%
90% 18% 16%
80%
70%
Streaming
60%
55% 60% Download
50%
Micro-Browsing
40%
SMS &MMS
30%
20%
25% 22%
10%
0%
2005 2008
6. Il settore “Mobile Content & Internet”: la segmentazione geografica
Il settore è anche caratterizzato da una forte segmentazione geografica. Risultano
essere 8, per il momento, i segmenti di maggior rilievo: Sud e Nord America, Europa,
Cina ed Estremo Oriente, Subcontinente Indiano, Asia Pacifico, Africa e Medio
Oriente.
Tra questi spiccano Cina ed Estremo Oriente la cui domanda di contenuti mobili genera
circa il 41% dei profitti totali del settore. Da qui al 2012, una stima di Gartner sottolinea
che i emergenti accelereranno l'adozione dei servizi, ma sarà sempre la regione Asia
Pacifico a mantenere la leadership, contribuendo, in visione prospettica per i futuri 4
anni, per il 33% delle entrate globali.
Il settore del Mobile Entertainment sembra avvicinarsi alla maturità nelle aree
dell’Europa Occidentale e del Nord America, per i quali la crescita è spinta
esclusivamente dall’evoluzione degli standard tecnologici e dalla differenzazione del
servizio. Al contrario è nella fase crescente del ciclo di vita nel continente Asiatico e
nei paesi Emergenti dove la crescente adozione degli apparecchi mobili sostiene la
crescita di tutti i segmenti di servizio.
7. Il settore “Mobile Content & Internet”: la filiera
A MONTE si posizionano i progettisti e creatori del servizio:
• Content Provider, ovvero, i produttori di Mobile application, di giochi, e di format Tv, le
Major Discografiche e Cinematografiche e gli operatori del Gambling.
• Media Company, ovvero, gli editori di carta stampata e le imprese televisive che si
muovono cercando di arrivare al cliente finale attraverso un modello advertising-based.
FOCAL COMPANY, imprese Mobile content & Service provider che aggregano, promuovono e
distribuiscono servizi generando un portafoglio attraente per il cliente finale.
INTERMEDIARI A VALLE:
• Produttori di terminali, ovvero, imprese OEM che producono apparecchi mobili;
•Technology provider e Web Editors, ovvero, gli abilitatori tecnologici che progettano gli
standard di formato per la trasmissione dei dati e l’accesso ai contenuti.
•Telco, ovvero, le imprese di telecomunicazione e gli operatori di telefonia mobile.
Telecommunication
Electronics
Digital Entertainment
8. Il settore “Mobile Content & Internet”: Porter
Il livello competitivo è medio ma alcuni scenari suggeriscono una crescente
competitività:
• Il mercato del mobile entertainment è molto attrattivo e i tassi di crescita che lo
caratterizzano attireranno certamente i colossi del web (Google & Microsoft);
• La presenza delle TELCO inasprisce la competizione;
• Il Business non comporta costi fissi elevati aumenta la morsa competitiva;
• I costi di switch per il cliente sono discreti e legati alla perdita del social network.
Sul lato Suppliers la situazione risulta complessa e vede, in alcuni segmenti, gli
operatori di ME in condizioni di minor potere contrattuale. Proprio per questa ragione
gli Wasp con il tempo si stanno evolvendo attraverso politiche di integrazione verticale
a monte.
Il forte peso delle TELCO ha spinto e sta spingendo le Focal Company all’integrazione
verticale anche verso valle con l’intento di trasformarsi sempre più in mobile company
consumer e beneficiare della forte crescita del mercato.
Il mercato si colloca nell’ambito Hight-tech, è nuovo e in continua evoluzione, inoltre le
imprese operanti nella filiera sembrano essere molto attente ai cambiamenti in atto e
alle opportunità che giorno dopo giorno possono prospettarsi. Per queste ragioni, la
possibilità di sostituzione dei servizi offerti è bassa e poco probabile.
9. “Mobile & Wireless Marketing and service”: Introduzione
Oltre ai prodotti di “Digital Entertainment”, Buongiorno sfrutta le proprie competenze e
tecnologie per offrire servizi di marketing alle imprese. I servizi offerti spaziano dalla
creazione di contenuti pubblicitari destinati ai mobile-media, alla raccolta dei dati
relativi ai clienti, alla progettazione e realizzazione di campagne di fidelizzazione e
valorizzazione dei clienti e-CRM.
Buongiorno opera in questo settore grazie ad una piattaforma tecnologica
proprietaria, chiamata B!3A, che permette l’accesso ai principali canali media internet
e mobile e fornisce un gran numero di servizi e tools per le imprese.
In questo settore operano imprese come Oracle e tutti gli sviluppatori di software a
supporto del customer center e di tutte le divisioni aziendali a stretto contatto con la
clientela.
Nonostante la complessità di questa area di business, essa incide limitatamente sui
risultati totali del gruppo Buongiorno: nel 2007 la quota di fatturato derivante dai
marketing services è stata del 7.7%, mentre nel 2008 la percentuale è scesa al 5%.
Come comunicato dal gruppo in diverse occasioni, l’offerta di servizi di marketing
seguirà in futuro un approccio più restrittivo, focalizzandosi solo su poche geografie
ove si realizzino contratti di dimensioni profittevoli.
10. Il Gruppo Buongiorno: storia ed evoluzione
Buongiorno SpA è una società multinazionale italiana indipendente, leader nel mercato
del “digital entertainment” su scala internazionale. Nel 2008:
• Fatturato di 330 Mln di Euro;
• Team di 1100 dipendenti;
• Collabora con operatori telefonici, internet e media company in 53 paesi al mondo.
L’attuale struttura societaria è il risultato di una crescita esogena iniziata nel 2001
attraverso un serie di acquisizioni chiave:
2001 - MyAlert competenze nella telefonia mobile;
2003 - Vitaminic competenze nel Mobile Content;
2004 - Gsmbox segmento musica e Tv;
2005 - Freever expertise nell'area chat e community;
2005 - Tutch Ringtone Factory;
2006 - Inventa Know How nella produzione video;
2007 - Rocket Mobile competenze nel mobile gaming;
- eDongAsia contenuti mobile in Cina;
- HotSMS BV e FlyTXT mobile advertising;
- iTouch leader nella distribuzione di prodotti e
servizi di intrattenimento mobile;
11. Il Gruppo Buongiorno: prodotti e servizi offerti
1.Nell’area digital mobile entertainment Buongiorno opera
principalmente attraverso il sito BlinKo Gold, raggiungibile
tramite web oppure direttamente dal telefono cellulare. Il
sito offre un’ampia gamma di servizi di personalizzazione
del proprio apparecchio mobile, tra i quali vi sono
contenuti musicali, effetti sonori, video e giochi. Il sito
appare particolarmente user-friendly e propone anche
contenuti in collaborazione con show televisivi ed eventi di
grande visibilità.
2. Nell’area di mobile social networking uno dei prodotti
più recenti ed innovativi di Buongiorno è HelloTxt, che
permette di aggregare su un'unica piattaforma le
informazioni e i contenuti dei vari social network a cui il
cliente è registrato.
3. Nel contesto del mobile Marketing & services un valido
esempio dell’attività di Buongiorno è rappresentato dalla
collaborazione con McDonald’s in Spagna. Si è creato un DB di
utenze e con l’uso della comunicazione mobile si è potuto
promuovere offerte speciali e fidelizzare la clientela.
12. Il Gruppo Buongiorno: il vantaggio competitivo
Buongiorno grazie al percorso di crescita esogena ha costruito una posizione competitiva solida fondata su più
vantaggi competitivi:
Vantaggio degli assets:
• Buongiorno è una società integrata verticalmente, capace di coprire l’intera filiera del valore, a partire
dallo sviluppo tecnico di applicazioni proprietarie, fino allo sviluppo di contenuti, la gestione di community
virtuali e di servizi di marketing e CRM.
• La rete di distribuzione di Buongiorno è in grado di raggiungere direttamente più del 70% degli
utilizzatori di telefonia mobile e internet.
• La piattaforma tecnologica proprietaria B!3A permette di progettare, realizzare, gestire e distribuire
servizi di alta qualità a clienti di tutto il mondo.
Vantaggio dei marchi:
Il vasto processo di acquisizioni di società del settore ha portato il gruppo Buongiorno a godere della proprietà di
diversi marchi conosciuti ed affermati nel mondo web&mobile 2.0.
Vantaggio delle partnership:
Un importante vantaggio competitivo per Buongiorno è rappresentato dalla rete di rapporti commerciali e dalle
partnership. Il gruppo Buongiorno collabora con oltre 100 tra le principali compagnie di telecomunicazioni case,
produttori di contenuti e case discografiche e cinematografiche :
Vodafone Disney Warner
Orange Sony Pictures Universal
AT&T Gruppo l’ Espresso EMI music
13. Il Gruppo Buongiorno: l’andamento economico
In questo paragrafo è proposta una analisi delle principali voci dei bilanci di Buongiorno SpA:
250 300
250
200
200
150
150
100
100
50 50
0
0
2005 2006 2007 2008
2005 2006 2007 2008
Fatturato Reddito Operativo
300 350
250 300
200 250
200
150
150
100
100
50
50
0
0
2005 2006 2007 2008
2005 2006 2007 2008
Utile d’esercizio Margine Operativo Lordo
14. Il Gruppo Buongiorno: l’andamento patrimoniale
Tra le immobilizzazioni la voce principale è rappresentata dalle immobilizzazioni immateriali, che
nel periodo dal 2004 al 2008 crescono di quasi il 500%, con un impatto decisivo sulla crescita del
totale delle attività. Nel 2007 Buongiorno ha incrementato i debiti verso le banche da 8 milioni di
Euro a 125 milioni, valore che si è ridotto nel 2008 di circa 20 milioni di Euro. L’analisi dell’attivo
evidenzia inoltre che tale crescita non ha avuto riscontro sulle disponibilità liquide del 2008.
Il processo descritto è riconducibile principalmente all’acquisizione del gruppo iTouch che ha
portato Buongiorno ad affermarsi come leader di mercato nel settore dei Mobile Entertainment.
Tuttavia i risultati conseguiti nel 2008 sottolineano una certa difficoltà del gruppo nel monetizzare
gli ingenti investimenti.
600
500
400
Immobilizzazioni immateriali
300
Immobilizzazioni materiali
200 Tot. Attivo
100
0
2005 2006 2007 2008
15. Buongiorno e Dada, due realtà a confronto: business e fatturato
Circa le caratteristiche del business è necessario sottolineare la principale differenza: Buongiorno
investe nel mercato Mobile VAS circa il 90% delle proprie risorse e pianifica per gli anni avvenire un
incremento della propria focalizzazione, Dada è meno focalizzata e investe solo il 70% delle risorse
del gruppo nel business dell’entertainment che inoltre si divide in un comparto mobile e in uno
web-based.
Dal confronto dei fatturati emerge come Buongiorno, nonostante l’impatto delle acquisizioni, sia
cresciuto in termini percentuali meno rispetto a Dada. In termini assoluti resta comunque
evidente il peso di Buongiorno all’interno del mercato con un fatturato che nel 2008 è pari al
doppio dei sales registrati da Dada.
280
260
Buongiorno
240
220 Dada
200
180
160
140
120
100
80
2005 2006 2007 2008
2005 Var% 2006 Var% 2007 Var% 2008
Buongiorno 138,000 40.18% 193,445 -8.34% 177,306 79.88% 318,938
Dada 69,898 59.43% 111,435 42.25% 158,514 7.38% 170,220
16. Buongiorno e Dada, due realtà a confronto: redditività, solidità, borsa
Per quanto concerne gli indici di Indici Società 2005 2006 2007 2008
redditività si può affermare che ROI Buongiorno 6.02% 11.94% 4.01% 5.41%
Buongiorno goda di minore ROI Dada 11.43% 10.09% 9.23% 9.91%
redditività degli investimenti ROS Buongiorno 5.62% 9.70% 8.90% 6.31%
rispetto a Dada ma nel complesso ROS Dada 12.05% 9.68% 10.14% 10.99%
tale GAP è compensato dalla EBITDA margin Buongiorno 8.89% 12.24% 12.19% 12.49%
redditività delle vendite e dalla EBITDA margin Dada 16.19% 14.33% 12.39% 13.52%
efficienza della gestione operativa.
Nel complesso l’analisi mostra una Indici Società 2005 2006 2007 2008
struttura finanziaria squilibrata e LEVERAGE Buongiorno 2.51 2.09 2.69 2.47
poco solida per entrambe le realtà, LEVERAGE Dada 1.86 1.95 2.54 3.22
anche se tra le due quella peggiore Indice copertura immobilizzazioni Buongiorno 1.26 1.33 0.65 0.65
sembra essere quella del Gruppo Indice copertura immobilizzazioni Dada 2.67 3.18 2.98 2.74
Buongiorno.
Gli indici di borsa indicano la caduta Indici Società 2005 2006 2007 2008
del prezzo di borsa per entrambi i EPS Buongiorno 0.06 0.14 0.15 0.08
titoli nel periodo considerato e una EPS Dada 0.46 0.78 0.77 0.47
sottovalutazione del titolo B! Market price Buongiorno 3.25 3.98 2.03 0.61
Market price Dada 13.15 16.44 16.22 6.99
rispetto a Dada.
Price to Book (P/BV) Buongiorno 5.11 4.77 1.35 0.4
Price to Book (P/BV) Dada 5.25 4.83 3.84 5.10
17. Valutazione del titolo Buongiorno
1. Valutazione delle performance di Buongiorno
1. Le performance di Buongiorno rispetto al settore di riferimento:
• Fatturati
• EBITDA
2. Valutazione della distribuzione geografica del gruppo in relazione ai trend di
crescita dei mercati
3. Stima dell’impatto di possibili scenari sulle performance future di Buongiorno
2. Ipotesi per la valutazione
3. Valutazione DCF
4. Metodo Indiretto
18. Valutazione delle performance di Buongiorno rispetto al settore
I risultati in termini di vendite, ottenuti grazie alla crescita esogena e alla focalizzazione sul
mercato dei Mobile VAS, descrivono un trend superiore rispetto all’andamento dell’industry:
231.11
240.00
Industry
210.00
Buongiorno
180.00
140.18
150.00 128.48
149.22
120.00
128.82
90.00 112.93
2005 2006 2007 2008
L’analisi dell’Ebitda margin mostra come Buongiorno sia moderatamente più efficiente del
mercato:
16.00%
12.24% 12.19% 12.49%
12.00%
8.90%
8.00%
10.46% 11.29% 10.56%
4.00% 8.61%
0.00%
2005 2006 2007 2008
EBITDA% INDUSTRY EBITDA% B!
19. Segmentazione geografica di Buongiorno e trend in atto
Nel grafico a torta emerge che le principali fonti di fatturato per Buongiorno sono rappresentate dall’Europa e
dall’area “UK & INTERNATIONAL”. Nella tabella a fianco il MOL% indica la profittabilità dei business per
Buongiorno nelle varie aree geografiche:
AMERICA ALTRO, 0.1% ITALIA & REGIONE 2008 MOL %
SETTENTRION MEDITERRANE
ALE, 6.0% 12.7% ITALIA & MEDITERRANEO 27.9%
UK & FRANCIA, 7.8%
FRANCIA 13.3%
INTERNATION
AL, 28.6% IBERIA 50.4%
AMERICA IBERIA, 34.2% GERMANIA, SVIZZERA E AUSTRIA 3.3%
LATINA, 7.1% AMERICA LATINA 9.2%
UK & INTERNATIONAL 39.3%
GERMANIA,
SVIZZERA E AMERICA SETTENTRIONALE 0.5%
AUSTRIA, 3.6%
Fatt. % Crescita 07-08
A fianco una comparazione tra la presenza di 50.0%
40.0%
Buongiorno nel mondo in termini di fatturato e 30.0%
la crescita 07-08 del settore nei diversi mercati: 20.0%
10.0%
Per quanto riguarda l’Europa, il posizionamento 0.0%
di Buongiorno risulta in linea con la maturità -10.0%
-20.0%
del settore, ne è un esempio significativo la
penisola Iberica.
Nell’area UK & INTERNATIONAL Buongiorno
ottiene un giudizio molto positivo. Giudizio
negativo in America Latina.
20. Dinamiche di mercato e scenari
Il mercato del Mobile Entertainment vive oggi un processo di forte trasformazione. Tale
impressione è emersa anche in occasione del convegno Mobile Content & Internet: niente è più
come prima.
In particolare, dalla presentazione del Report annuale di settore, a cura dall’Osservatorio del
Politecnico di Milano, sono emersi i fattori chiave che determineranno il futuro del settore.
Impatto su
Tendenze e scenari
Buongiorno
Sempre più orientati all’apertura, all’azione
TELCO imprenditoriale degli altri attori della filiera e alla
condivisione dei loro assets.
+
Incapacità dei diversi attori di trovare un ragionevole
Capacità di fare
sistema
equilibrio di interessi, che permetta di controllare le
evoluzioni del mercato.
-
Il contesto Il ruolo delle Authority ha iniziato da un paio d’anni ad
regolamentare avere un peso crescente. -
Application Store Possibile riassetto della struttura di mercato.
+
21. Valutazione DCF: ipotesi fatturati attesi
Per la previsione della crescita futura si è fatto riferimento alle seguenti determinanti:
1. Ripartizione geografica dei fatturati: mostra una buona capacità di Buongiorno di sfruttare le
opportunità derivanti dalla segmentazione geografica;
2. Crescita media del settore: il settore cresce e ciò porterebbe a fare stime ottimistiche;
3. Impatto delle acquisizioni: porta a pensare che buongiorno fatichi a sostenere la crescita
organica;
4. I risultati 1Q09: mostra come Buongiorno risenta della riorganizzazione post-acquisizione;
5. Confronto con Dada: sostiene l’idea al punto 3;
6. Impatto degli scenari futuri: lasciano nell’incertezza;
Ne scaturisce la seguente previsione:
350000
Fatturato
300000
Fatturato previsionale
250000
200000
150000
100000
50000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2009 2010 2011 2012 2013
Crescita fatturati -6% 0% 3% 3% 0%
22. Valutazione DCF: ipotesi e previsione EBITDA
Per la previsione dell’efficienza di Buongiorno si è fatto riferimento alle seguenti determinanti:
Settore 10% Stabile
Storico Buongiorno 12% in lieve crescita ‘05-’08
Dada 14% Valor Medio
Primo trimestre 12.5% (+20% rispetto al 1Q08)
Ne scaturisce la seguente previsione:
45000
40000
EBITDA
35000 EBITDA Previsionale
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2009 2010 2011 2012 2013
EBITDA margin 13% 13% 13% 13% 10%
23. Valutazione DCF: ipotesi e previsione ammortamenti
La previsione degli ammortamenti gioca un ruolo importante all’interno del caso Buongiorno.
L’andamento storico evidenzia una forte variabilità, che risulta spiegata dalle numerose
acquisizioni e dai forti immobilizzi che hanno caratterizzato la gestione del gruppo negli ultimi
anni:
2004 2005 2006 2007 2008 Media
Ammortamenti 3,128 3,009 3,853 3,999 17,491
Ammortamenti/Fatturato 3.9% 2.2% 2.0% 2.3% 5.5% 3.2%
Ammortamenti/Immobilizzazioni 8.9% 5.0% 5.0% 1.7% 7.2% 5.5%
Nel 2008, a seguito dell’acquisizioni di iTouch, l’ammontare degli ammortamenti è passato da 4
Mln a 17.5 Mln di Euro, in concomitanza con un forte incremento delle immobilizzazioni.
Ne scaturisce la seguente previsione:
• Valore costante per 4 anni pari alla somma di:
4 Mln Euro riferiti alle immobilizzazioni già esistenti;
13.5 Mln Euro riferiti al nuovo immobilizzo.
• Dal quarto anno in poi un valore delle immobilizzazioni pari all’incidenza media sul fatturato
nel periodo 2004-2008.
2009 2010 2011 2012 2013
Ammortamenti (Mln di Euro) 17.50 17.50 17.50 17.50 9.95
24. Valutazione DCF: ipotesi aliquota fiscale e altre voci di conto economico
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Reddito Operativo* 18,762 15,773 20,113 - - - - -
Imposte correnti* 2,703 1,849 4,023 - - - - -
Aliquota correnti 14.4% 11.7% 20.0% 25% 28% 28% 28% 28%
Dalla valutazione delle imposte pagate nel periodo 2006-2008 e considerando che l’aliquota media italiana è al
30% si è deciso di definire un livello d’imposta futuro che si assesterà al 28%.
media 2004-2008
Svalutazione crediti e altri accantonamenti* -586.8
Oneri diversi di gestione* -1161
Rettifiche di valore di attività finanziarie* -686.6
Per le altre voci incidenti sul risultato operativo, data la loro costanza nel tempo, si è mediato il valore di bilancio
nel periodo 2004-2008:
* Valori in migliaia di Euro
26. Valutazione DCF: FCFFe
2008 2009 2010 2011 2012 2013+
EBIT 20,113 19,727 19,727 20,896 22,101 20,119
Imposte teoriche sul risultato operativo 4,023 4,932 5,524 5,851 6,188 5,633
Costi non cash1 19,711 19,247 19,247 19,247 19,247 11,687
Ricavi non cash2 - - - - - -
CASH FLOW LORDO 35,801 34,042 33,451 34,292 35,160 26,173
Investimenti immobilizzati (var.) 3 20,247 8,750 8,750 8,750 8,750 2,485
Capitale circolante netto operativo (var.)4 -7,690 605 0 -285 -293 0
TFR (var.)5 0 0 0 0 0 0
FCFF 23,244 24,687 24,701 25,827 26,703 23,688
1 Costi non cash: Ammortamenti + Svalutazione crediti e altri accantonamenti + Oneri diversi di gestione;
2 Ricavi non cash: non è possibile prevedere crediti d’imposta e l’effetto delle manovre finanziarie interne;
3 Investimenti immobilizzati: i reinvestimenti non saranno in grado di compensare l’effetto degli ammortamenti
sul capitale investito;
4Capitale Circolante Netto Operativo: nell’impossibilità di formulare ipotesi verosimili sul CCN si è fissato un
andamento in linea con i fatturati;
5 TFR:i bilanci degli anni passati mostrano un andamento molto costante del fondo TFR, per cui si ipotizza che
abbia lo stesso trend nel futuro.
27. Valutazione DCF: ipotesi di attualizzazione
K risk-free 4.59% Redimento BTP a 10 anni (negoziato a maggio 2009)
Market risk
4% crescita media annua dell’indice MIB dalla sua nascita ad oggi
premium
Beta 1.6 Calcolato rispetto all’indice MIB STAR
Condizioni del contratto di finanziamento di 87 Mln di Euro da poco siglato da
K debito 7.59%
Buongiorno
K equity 11%
D/(D+E) 55% Media degli anni precedenti
Aliquota fiscale 28%
WACC 7.95%
28. Valutazione DCF: Enterprice Value e prezzo target
Cumulated DCF 2009-2012 migliaia Euro 84,260
Terminal Value1 migliaia Euro 232,501
Enterprise Value migliaia Euro 316,760
PFN migliaia Euro 66,688
E migliaia Euro 250,072
Fair value € 2.35
Low visibility discount2 30%
Target price € 1.65
1Terminal Value: per il calcolo del terminal value è stato utilizzato un tasso di crescita g del 1%. Tale ipotesi
deriva dalla considerazione del tasso di crescita del PIL delle aree in cui Buongiorno principalmente opera.
2 Low visibility discount: tale parametro di sconto è dovuto alla bassa visibilità della gestione fiscale (infatti nel
2008 sono stati riportati crediti d’imposta pari a 7 Mln di Euro) e degli oneri straordinari (che nel 2008 sono stati
pari a 4 Mln di Euro). Si ricorda che nella previsione del FCFFe la bassa visibilità della gestione fiscale ha reso
impossibile prevedere i ricavi non cash.
29. Metodo Indiretto: scelta delle imprese comparabili
Nella scelta delle imprese comparabili, si è fatto riferimento alla dimensione d’impresa (in termini
di fatturato), alla gamma di prodotti (focalizzata sui mobile VAS) ed alla diversificazione geografica.
Ne emerge la seguente selezione di imprese comparabili:
Dada
Acotel
Linktone
2ergo
Quotazion Market Numero
EV EBITDA P Earnings SALES BV
e Cap. azioni
Borsa
Dada (E) Italiana
93,960 125,960 29,000 5.94 7,600 170,200 61,500 15,818
Borsa
Acotel (E) Italiana
248,412 313,612 2,343 60.13 6,564 88,909 65,200 4,131
Linktone ($) Nasdaq 85,390 100,582 4,459 2.03 -13,852 64,506 128,210 42,064
2ergo (£) London 38,160 38,160 9,769 116.00 2,535 32,565 16,106 329
Borsa
Buongiorno Italiana
82,850 149,538 39,824 0.78 8,127 315,948 150,373 106,354
La valutazione secondo il metodo dei moltiplicatori è stata svolta due volte, la prima con tutte le
imprese individuate come comparabili per tener conto dell’ampia diversificazione geografica di
Buongiorno, mentre una seconda valutazione è stata effettuata considerando solo Dada, che
risulta l’azienda più comparabile per linee di business e dimensioni.
30. Metodo Indiretto: scelta e stima dei moltiplicatori
I moltiplicatori sono stati scelti per dare una visione sia sulle variabili operative che su quelle
patrimoniali:
EV/EBITDA
P/Earnings per share
EV/Sales
P/BV per share
Acotel non è considerata nel calcolo del moltiplicatore EV/EBITDA poiché nel 2008 la gestione
operativa ha risentito di eventi straordinari.
Per lo stesso motivo Linktone è stata esclusa dal calcolo di EV/EBITDA e P/Earnings.
EV/EBITDA P/E EV/SALES P/BV
Dada 4.3 12.4 0.7 1.5
Acotel - 37.8 3.5 3.8
Linktone - - 1.6 0.7
2ergo 3.9 15.1 1.2 2.4
MEDIA 4.1 21.8 1.7 2.1
Buongiorno (mkt) 3.8 10.2 0.5 0.6
31. Metodo Indiretto: valutazione
Risultati della prima comparazione con tutte le società comparabili:
EV/EBITDA P/Earnings EV/SALES P/BV MEDIA
P 0.92 1.04 4.57 2.33 2.21 €
Risultati della seconda comparazione con Dada:
EV/EBITDA P/Earnings EV/SALES P/BV MEDIA
P 1.00 0.32 1.57 1.53 1.11 €
La forchetta di valori ci permette di confermare il Terget Price: 1.65 €
Considerando l’attuale prezzo di mercato la valutazioni effettuate consigliano: Buy
