Conventions entre entrepreneurs et investisseurs : anticiper les conséquences (patrimoine professionnel et gouvernance).
Une conférence organisée par l'Interface Entreprises-Université de Liège, le 24 avril 2015. Invité : Nautadutilh
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Les levées de fonds: cadre juridique
24 avril 2014
Philippine De Wolf & Nicolas de Crombrugghe
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Plan
1. Valorisation
2. Impact sur les actionnaires existants
3. Libération des fonds
4. Sortie (Exit)
5. Convention d'actionnaires
6. YICLaw pour des sociétés innovantes
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1. Le piège de la valorisation
- Valorisation de l’entreprise:
• Un passage obligé lors d’une levée de fonds equity
• Une source de désaccord fréquente dans les entreprises en
croissance
• Un sujet plutôt neutre pour l’entreprise, mais crucial pour les
actionnaires
- Face à un désaccord persistant, quelles solutions ?
• Ajuster la valeur ultérieurement, en fonction de milestones à
atteindre
• Se baser sur la valorisation de la prochaine levée de fonds,
moyennant ajustement
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1. Le piège de la valorisation (II)
(I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones
• Une source de désaccord dans la valorisation:
- Incertitude sur un développement (technologique, clinique,…)
- Incertitude sur une performance future (CA, EBITDA, nouvelles
commandes,….)
• Fixer un milestone: s’il est atteint, ajustement de la valeur des
actions émises
• Contraintes juridiques
- On ne peut pas ajuster le prix d’émission d’actions déjà émises
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1. Le piège de la valorisation (III)
(I) Ajustement ultérieur en fonction de milestones
• Emettre des actions supplémentaires dès qu’il est déterminé si le
milestone est atteint
• Si valo initiale basse et milestone atteint, actions supplémentaires
en faveur des actionnaires existants
• Si valo initiale haute et milestone pas atteint, actions
supplémentaires en faveur des nouveaux investisseurs
• Comment émettre des actions supplémentaires sans apport ?
- Émission de warrants d’ajustement de valeur
- Octroi de warrants à titre gratuit + prix d’exercice à 1 cent par warrant
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1. Le piège de la valorisation (III)
(II) Obligations convertibles (OC)
- Comment faire des OC une levée de fonds equity différée:
• Subordination aux autres dettes financières
• Conversion automatique des OC (lors d’une prochaine levée de
fonds ou à maturité des OC)
- Ratio de conversion des OC
• A fixer librement par la société et les nouveaux investisseurs
• Sur base de la valo de l’entreprise lors d’une prochaine levée de
fonds (avec décote)
• Sur base d’une valo variant en fonction de l’atteinte de milestones
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2. Impact sur les actionnaires
existants
- Levée de fonds: un effet dilutif pour les actionnaires existants
qui ne suivent pas lors de la levée de fonds
- Effet dilutif d’autant plus important que la valo retenue est
basse
- Les warrants anti-dilutifs
• Protection des investisseurs contre une levée de fonds ultérieure à
une valorisation plus basse
• Un poison potentiel pour les levées de fonds ultérieures
• Full ratchet: l’investisseur bénéficie pleinement de la valorisation
plus basse
• Weighted average: l’investisseur bénéficie d’une moyenne
pondérée des valorisations retenues 8
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3. Libération des fonds
- Objectif: libérer les fonds de manière graduelle en fonction de
milestones atteints
- Solutions:
• Émission des actions en tranches successives
• Libération partielle des actions
- Risque: le montant non libéré lors de la souscription reste une dette certaine de
l'actionnaire
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3. Libération des fonds (II) –
libération partielle des actions
- Limites:
• Libération obligatoire de 25% de chaque action correspondant à un
apport en numéraire ou en tout ou en partie à un apport en nature
• Libération obligatoire de l'intégralité des actions dans les 5 ans si
apport total ou partiel en nature
• Libération obligatoire de l'intégralité de la prime d’émission dès la
souscription
- Solution: convenir des dates de libération ou des circonstances
de libération
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4. Sortie (Exit)
- Généralités:
• Investisseurs financiers veulent visibilité sur exit à moyen terme
• Offrir une garantie d’exit à un investisseur est compliqué
• Put en faveur des actionnaires minoritaires quasi impossible sauf
si actionnariat réduit
• Drag along en faveur des actionnaires majoritaires
- 3 grands modes de sortie :
• La revente complète de la société à une autre société (Trade
sales)
• Le rachat des actions par les managers ou Management Buy-out
(MBO), suivi, le cas échéant, du rachat par un investisseur
financier ou Secondary sale
• L’introduction en bourse ou Initial Public Offering (IPO)
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4. Exit – Trade sale
- Conditions: la société doit être attractive et facile à intégrer
pour l’acquéreur
- Avantages:
• le plus simple et le plus courant
• moins couteux car il ne faut convaincre qu'un acheteur (même si
souvent mise en concurrence préalable)
• acheteur = souvent concurrent ou acteur en amont/aval activité
- Désavantages: fin de l’aventure entrepreneuriale initiale et
anxiété/méfiance des équipes en place
- Implémentation: Drag along
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4. Exit – MBO
- Conditions: la société doit générer un maximum de bénéfices
afin de permettre d’utiliser celui-ci pour le remboursement
d’une dette dont le montant doit être aussi proche que possible
de la valeur de rachat de la société
- = rachat de l'entreprise par l'entrepreneur lui-même à l'aide
d'une crédit (partiel) soit remboursé sur liquidités générées par
la société, soit l'entrepreneur cherche ensuite à revendre une
partie de ses actions à une autre partenaire financier plus
passif (secondary sale), parfois de type holding, qui analyse
potentiel de rendement financier sur le long terme.
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4. Exit – IPO
- Conditions: la société doit être attractive pour les investisseurs
boursiers
- Avantages:
• apporte liquidités et crée un marché pour la revente des actions de
la société
• renforcement des fonds propres par apport de capitaux
• accroit et renforce notoriété et visibilité de la société
• permet éventuellement à l'entrepreneur initial de rester à la tête de
la société si conditions de marchés favorables
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5. Convention d’actionnaires
- Généralités:
• limitation dans le temps
• justification par l'intérêt social à tout moment
• inopposabilité aux tiers si pas traduite dans les
statuts
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5. Convention d’actionnaires -
Gouvernance (I)
- Assemblée générale (AG): quorum et majorités spéciales
- Conseil d'administration (CA):
• Représentation
- Objectif: maintenir un contrôle ou acquérir une présence au CA même avec une
participation inférieure à 50% du capital
- Risque: liberté de l’AG - révocation ad nutum - nullité de toute convention contraire
- Solution: catégorie d'actions donnant droit à un certain nombre d'administrateurs ou
à tout le moins à un administrateur
- Alternative: droit d'avoir un administrateur par seuil ou pourcentage de capital
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5. Convention d’actionnaires -
Gouvernance (II)
- Conseil d'administration (CA):
• droits de véto
- Objectif: permettre de participer à certaines prises de décisions particulièrement importantes
- Risque: prise de décisions par la majorité simple qui peut préjudicier la société et sa valeur ou est
contraire à l'intérêt social
- Solution: prévoir approbation par un certain nombre d'administrateurs ou approbation par un
administrateur de chaque catégorie
- Alternative: « reserved matters » et double signature pour exécution décisions au-delà d'un
certain seuil
• limites des engagements des différents organes (CEO, président, CA, comité de
direction, comité d'investissement)
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5. Convention d’actionnaires -
Catégories de titres (I)
- Catégories d'actions (différencier levées de fonds, droits et
privilèges spécifiques, représentation CA, exit, etc.)
- Parts bénéficiaires:
• Objectif: participation limitée au capital mais possible dividendes, droit de
vote ou sécuriser mandat d'administrateur
• Risque: dilution, perte de revenus et absence participation CA
- Obligations convertibles:
• Objectif: obtenir financement pour la société en évitant une dilution
immédiate mais uniquement à terme
• Risque: financement à rémunérer par la société
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5. Convention d’actionnaires -
Catégories de titres (II)
- Warrants
• Objectif et limites: cfr. supra
- Actions sans droit de vote:
• Objectif: éviter effet dilutif par l'émission d'actions de capital sans
droit de vote
• limites: conditions strictes: max. 33% du capital, distribution d'un
dividende privilégié, retrouvent le droit de vote si pas de distribution
de dividendes privilégiés pendant 3 ans de suite et nombreux cas
où elles retrouvent droit de vote
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5. Convention d’actionnaires –
Transferts d’actions (I)
- Généralités:
• logique de fermeture vs. d'ouverture
• interdiction d'incessibilité de plus de 6 mois pour clauses
d'agrément, d'inaliénabilité et préemption
- Cessions libres
• Personnes morales: à entités juridiques contrôlées
directement/indirectement par le cédant ou à entités juridiques contrôlant
directement/indirectement le cédant
• Personnes physiques: pour cause de décès ou entre vifs à ses ayant-droits,
héritiers en ligne directe, conjoint survivant ou cohabitant légal survivant
• Conditions: souvent information préalable du CA et obligation du
cessionnaire d'adhérer à convention d'actionnaires
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5. Convention d’actionnaires –
Transferts d’actions (II)
- Clause d'inaliénabilité ou de blocage
• Principe : interdit aux actionnaires/certains d'entre eux de céder leur
participation pendant un délai fixé contractuellement
- Clause de standstill
• Principe: interdiction pour les signataires d’acquérir des titres émis par
l’autre ou des titres émis par la société
- Clause d'agrément
• Principe: soumet cession de titres à l'agrément d'un organe/personne
déterminée/groupe d'actionnaires/tiers
• Objectif: éviter que la société ne passe sous contrôle de personnes
indésirables
• Limite: limité dans le temps donc souvent couplé à clause de préemption
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5. Convention d’actionnaires –
Transferts d’actions (III)
- Clause de préemption
• Principe: en cas de cession, les actions doivent d'abord être proposées aux
bénéficiaires de cette clause
• Objectif: identique que clause d'inaliénabilité (contrôle actionnariat) +
solution de sortie pour l'actionnaire qui désire se retirer
• Nombreuses variantes:
- Clause de first refusal
- Clause de first offer
- Combinaison first refusal et first offer
- Clause d’offre concurrente ou clause anglaise
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5. Convention d’actionnaires –
Transferts d’actions (IV)
- Tag along (= droit de suite ou droit de sortie conjointe)
• Principe: protection des actionnaires minoritaires car leur permet
de céder leurs actions aux mêmes conditions
• Seuil de déclenchement si vendeur détient entre 50 et 70%
• Prix = prix auquel le majoritaire vend
- Drag along (= obligation de suivre ou droit de sortie forcée)
• Principe: protection des actionnaires majoritaires car permet de
forcer la vente de 100% des actions
• Seuil de déclenchement contrôle (50%+1) - souvent entre 60 et
80%
• Prix = prix auquel le majoritaire vend, le cas échéant, avec prix
minimum
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5. Convention d’actionnaires –
Transferts d’actions (V)
- Clauses d’option
• Put ou option de vente: promesse d’achat en vertu de laquelle une personne,
actionnaire ou non, s’engage irrévocablement à acheter les actions d’un actionnaire,
bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de l’option par ce dernier
• Call ou option d’achat: promesse de vente par laquelle un actionnaire s’engage
irrévocablement à vendre ses actions au bénéficiaire de l’option en cas d’exercice de
l’option par ce dernier
• Options croisées
- Limites
• Durée (délais à peine de déchéance)
• Conditions d’exercice
• Formule de valorisation du prix
- résulter de l’évaluation expert désigné dans convention
- déterminé par une formule de calcul
- fixé librement par la partie qui a pris l’initiative de mettre en œuvre la procédure
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5. Convention d’actionnaires –
Blocage (Deadlock)
- Objectif: régler les situations de blocage du
fonctionnement/processus décisionnel de la société
- Solution: escalation
• Régime d’exlusion prévu par le Code des sociétés
• Escalation: autre organe (CA vs. AG), président avec voix
prépondérante, tiers, arbitrage
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5. Convention d’actionnaires –
Répartition des bénéfices (I)
- Objectif: permettre de financer un retour en capital mais
société doit pouvoir sortir montants suffisants pour permettre à
l’actionnaire concerné de réaliser l’investissement
- Limites: Profitabilité et capacité de trésorerie de la société
- Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations
• Cl. réservant dividende privilégié pour un certain nombre d’exercices
sociaux
• Cl. garantissant à un actionnaire un rendement minimum de son apport
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5. Convention d’actionnaires –
Répartition des bénéfices (II)
- Clause d’affectation du bénéfice: multiples variations
• Cl. Subordonnant la distribution dividende à un actionnaire à la réalisation
d’une condition déterminée indépendante de la volonté des actionnaires
(ex. la réalisation d’un certain chiffres d’affaires)
• Cl. par laquelle un actionnaire s’engage à garantir le paiement d’un
dividende minimal à un actionnaire spécifique
- Création de catégories ou de titres spécifiques
• Actions privilégiées: droit privilégiée au dividende et éventuellement au boni
de liquidation – récupérable et/ou cumulatif
• Parts bénéficiaires, actions sans droit de vote, actions sectorielles, etc.
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5. Convention d’actionnaires –
Modifications
- Principe: unanimité
- Alternatives si actionnariat dispersé:
• par tout actionnaire détenant plus de 2% dans le capital
• actionnaires représentant plus de 95% du capital
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6. YICLaw – Objectif et approche
- Objectif
• Fournir aux sociétés innovantes tant une assistance
juridique par des experts que des modèles, check-
lists et mémo juridiques standards
- Approche double
• YICLaw
• Kreskado: une plateforme contenant de l’information
pour des sociétés innovantes accessible
gratuitement
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6. YICLaw – Pourquoi et comment?
- Groupe cible distinct
- Réel besoin d’avoir des check-lists, modèles et
mémo juridiques de haute qualité
- Plateforme unique où toute l’information pertinente
est accessible
- Valeur ajoutée via expérience & réseaux dans divers
secteurs (ICT, life sciences, énergie, etc.)
- Avis d’experts à des tarifs abordables
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6. YICLaw – Kreskado
- Accessible publiquement
- Divers sujets business sont traités par des
professionnels d’horizons différents
- Information sensée, fiable et pratique fournie par le
biais d’un Q&A
- www.kreskado.be
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Contacts
Nicolas de Crombrugghe
Partner
Corporate M&A – Capital Markets
T: +32 2 566 8184
F: +32 2 566 8185
M: +32 485 50 67 15
E: nicolas.decrombrugghe@nautadutilh.com
Philippine De Wolf
Senior Associate
Corporate M&A – Capital Markets
T: +32 2 566 8188
F: +32 2 566 8189
M: +32 497 48 54 15
E: philippine.dewolf@nautadutilh.com
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33. 29 mai 2015,
de 8h30 à 10h
Attirer et garder les talents dans les PME innovantes :
comment concurrencer les "packages salariaux" offerts par les grandes
entreprises ?
Orateur : Julie Delforge, Associé - DELOITTE
26 juin 2015,
de 8h30 à 10h
The value of your software and IT quality:
what about the investor's point of view?
Orateur : Geert Janssens, Managing Partner - ENTRUST IT
30 octobre 2015,
de 8h30 à 10h
Partie II : l’exercice de due diligence
(suite de la Partie I : conventions d’investissement et d’actionnaires, le 24/04/15)
Recherche d'investisseurs : les clés des conventions de levée de fonds et
de due diligence
Orateurs : Christel BRION, Philippine DE WOLF et Nicolas de CROMBRUGGHE - NAUTADUTILH