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Bilan à mi-parcours
Le prix de l’engagement…
Executive Summary

       L’élaboration de ce document, qui a pour principal objectif l’évaluation de notre stra-
       tégie d’investissement 2010-2011 à mi-parcours, nous a mené à analyser les principaux
       événements qui se sont produits durant les cinq derniers mois et qui sont susceptibles
       d’influencer notre vision initiale du marché.
       Dans ce sens, nous avons jugé primordial au sein de notre département d’analyser de
       manière plus poussée : les résultats semestriels des sociétés cotées, le comportement
       du marché Actions, le contexte macro-économique ainsi que l’évolution du marché des
       taux.
       • De premier abord, la croissance bénéficiaire de 2,0 %, pourrait paraître décevante
         pour un marché émergent qui nous a habitué dans le passé à des taux de croissance
         généralement soutenus. Seulement, notre lecture des résultats semestriels ne s’ar-
         rête pas à cette résultante, bien au contraire elle pousse l’analyse au-delà de ce
         chiffre. D’une part, les indicateurs d’exploitation marquent une croissance organi-
         que bien plus intéressante qui révèle, selon nous, un début de redressement des so-
         ciétés cotées. Nous estimons par ailleurs, que le faible niveau de la croissance n’est
         que le prix de l’engagement des sociétés dans leurs activités respectives à travers
         des programmes d’investissement ambitieux moyennant des budgets de financement
         conséquents. Un constat réconfortant pour l’avenir de notre marché.
       • Après avoir entamé une phase haussière depuis le début de l’année, le MASI a mar-
         qué un temps d’arrêt qui a perduré plus de quatre mois. Ceci pourrait être expliqué,
         selon nous, par certaines annonces et événements de taille qui ont ralenti de ma-
         nière précise le trend haussier du marché, nous évoquons en l’occurrence : l’opé-
         ration de clôture des OPR de SNI/ONA, l’annonce de cession des 8 % du capital de
         Maroc Telecom par l’Etat et l’augmentation du capital de Addoha. Étant donné que
         l’effet de ces événements semble consommé, le marché devrait, en toute logique
         reprendre son chemin haussier.
       • L’environnement macro-économique vient appuyer notre optimisme. Les principaux
         agrégats macroéconomiques du pays font état d’une évolution satisfaisante confor-
         tée par un bon moral de la demande aussi bien locale qu’étrangère. D’un autre coté,
         si le marché des taux a connu un premier semestre particulièrement agité, nous
         estimons que ce comportement est une réponse logique à un besoin en financement
         prononcé aussi bien de la part de l’Etat que du secteur privé. Une situation qui ouvre
         une nouvelle poche d’investissement aux placements financiers et selon nos sonda-
         ges, ne semble guère créer un effet d’éviction pour le marché Actions.
       • Nous maintenons notre stratégie d’investissement inchangée compte tenue que no-
         tre analyse des événements fondamentaux et techniques récents conforte les hypo-
         thèses sur lesquelles celle-ci a été fondée. Ainsi, en date du 8 novembre 2010 notre
         portefeuille valeurs affiche une performance moyenne de 6,4 % depuis la date de la
         publication de nos recommandations, contre 4,2 % pour le MASI sur la même période.
         Au final, nous anticipons une hausse supplémentaire de notre portefeuille d’environ
         12 % d’ici fin mars 2011, soit une performance cumulée d’environ 18 %.




                                                                                                  2
Sommaire
    1) A mi-parcours les événements se sont multipliés …                                                4

             Une analyse des résultats semestriels au-delà des chiffres                                 4

                      Notre lecture des résultats
                      Une contribution devenue à contre courant d’IAM
                      De nouveaux contributeurs à la croissance du marché
                             - Nos impressions sectorielles
                      Quelles conclusions devons-nous en tirer ?



             Sur fonds haussier, le marché a tardé à prendre ses appuis                                27

                      Après avoir entamé une tendance haussière de fond…
                      … le MASI marque un temps d’arrêt qui a perduré près de 4 mois…
                      ...avant de poursuivre son élan haussier



             Des indicateurs macroéconomiques confirmant notre pressentiment                            29

                      Un consensus marché autour d’une croissance appréciable du PIB non agricole...
                      ...confortée par le bon moral des industriels et des ménages
                      Un système bancaire qui remplit parfaitement son rôle de financement, et…
                      ...une reprise de la demande extérieure



             Un marché des taux particulièrement mouvementé                                            30

                      Un renforcement de la présence du trésor sur l’ensemble des maturités…
                      … et des émissions de dette privée au chevet des entreprises…
                      ...loin de concurrencer le marché Actions




    2) ...appuyant notre stratégie d’investissement 2010-2011                                          32




                                                                                                            3
Bilan à mi-parcours
Notre lecture des résultats

Des résultats semestriels...                                               ...qui marquent une modeste reprise des
                                                                           bénéfices...
   MDh                 S1 2009           S1 2010            Var
   CA                   82 972             93 404          12,6%                 25,9%            14 626             14 207               14 489

   REX                  21 933             24 140          10,1%                11 829
                                                                                                   23,6%
   RNPG                 14 207             14 489           2,0%


                                                                                                                                           2,0%
Avant d’entamer l’analyse des résultats semestriels S1 2010, il
s’avère intéressant pour nous de rappeler le contexte dans lequel                                                     -2,9%
évoluaient les entreprises au S1 2009 afin d’avoir une lecture plus
pertinente de leurs réalisations récentes.                                      S1 2007          S1 2008             S1 2009              S1 2010
                                                                                                Résultat Net (MDh)            Croissance (%)


Rappel des faits au S1 2009...
Le ralentissement du contexte conjoncturel au S1 2009 s’est reflété
de manière très claire sur l’ensemble des indicateurs des sociétés         ...ne reflétant pas le redressement
cotées. Ainsi durant cette période, la croissance bénéficiaire avait        opérationnel
marqué une nette rupture avec les niveaux affichés lors des semestres
précédents, soit –2,9% contre 23,6 % au S1 2008 et 25,9 % au S1 2007.
Parallèlement, les indicateurs d’exploitation affichaient leurs plus                                                                       93 404
                                                                                                  89 734
bas niveaux d’évolution, soit –7,5% pour le chiffre d’affaires et -0,6 %                                              82 972
pour le résultat opérationnel. Situées dans leur contexte conjonc-               71 258
turel, ces performances ont été jugées par notre département de
                                                                                                  25,9%
« correctes ». En effet, comparées aux résultats affichés par les grou-                                                                     12,6%
pes internationaux, les réalisations des sociétés cotées au Maroc ont
                                                                                 12,8%
démontré une bonne résistance aux méfaits de la crise financière.
                                                                                                                      -7,5%

...pour justifier le début du redressement
                                                                                S1 2007          S1 2008             S1 2009             S1 2010
Nous estimons aujourd’hui que les résultats semestriels 2010 confir-                             CA (MDh)                       Croissance (%)
ment le début du redressement. Un redressement qui est plus pro-
noncé au niveau des indicateurs opérationnels qu’au niveau de la
croissance bénéficiaire. Dans un environnement économique que
nous qualifions de plus propice au S1 2010, l’activité du marché                                   27,0%
retrouve une croissance à deux chiffres à 12,6% alors que le résultat            24,1%
                                                                                                                                          24 140
opérationnel croît de 10,1%.                                                                                         21 934
                                                                                                  22 073

Toutefois, l’amélioration des activités opérationnelles ne se reflète            17 385
pas au niveau de la croissance bénéficiaire qui affiche une progres-
sion modeste de 2,0 %. Ceci s’explique en partie par la surpondé-                                                                         10,1%
ration de Maroc Telecom au niveau du marché (24 % de la capitali-
                                                                                                                      -0,6%
sation).

Avant d’aborder le volet sectoriel pour identifier les origines de ces
performances, il s’avère intéressant d’analyser l’impact de Maroc
                                                                                S1 2007          S1 2008             S1 2009             S1 2010
Telecom sur la tendance générale du marché dans sa globalité.
                                                                                                 REX (MDh)                     Croissance (%)



                                                                                          Source : États financiers, calculs Analyse et recherche




                                                                                                                                                    4
Bilan à mi-parcours
Une contribution devenue à contre courant pour IAM

Une croissance bénéficiaire conditionnée                               ...considérée comme un «poids lourd» de la
par IAM...                                                            place...


   Indicateurs     Var marché       Var hors IAM       Ecart
                    S1/2010           S1/2010
   CA                  12,6%            14,0%        -1,4 pts
                                                                                                      71%               68%               70%
   REX                 10,1%            13,6%        -3,5 pts                   72%

   RNPG                 2,0%             4,9%        -2,9 pts



Comme nous l’avions déjà mentionné lors de notre dernière publi-                                                        32%               30%
                                                                                28%                   29%
cation, Maroc Telecom représente historiquement près du tiers du
bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour
l’appréhension du comportement réel de la masse bénéficiaire des                S1 2007            S1 2008          S1 2009              S1 2010

sociétés cotées.                                                                           Part bénéfice IAM              Part bénéfice Marché



Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du
marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence la ten-
dance générale des sociétés cotées.

                                                                      ...ne permettant guère d’évaluer avec perti-
Avant 2008, Maroc Telecom affichait des niveaux de croissance
soutenus en cohérence avec l’ensemble des sociétés de la cote.
                                                                      nence l’orientation générale de la masse des
Toutefois, ce n’est qu’à partir de 2009 que l’opérateur marque un     sociétés cotées
changement structurel de son développement qui semble impacter
significativement la tendance générale du marché, comme indiqué
sur le graphique ci-joint. Cette situation s’accentue avec le pas-
sage de l’opérateur d’une phase de forte croissance à une phase           Croissance à deux chiffres des       Passage à une croissance structurellement
                                                                                  bénéfices IAM                           faible des bénéfices IAM
de maturité caractérisée par une progression très modérée de ses
                                                                         29,7%
résultats (1% à 2%). Ce nouveau rythme de croissance de l’opérateur
                                                                               25,9%
pourrait donc masquer les performances de plusieurs secteurs qui                                      23,6%
connaissent, pour leur part, des croissances bénéficiaires élevées.
                                                                                              17,6%
Ainsi, retraité de Maroc Telecom, le marché réalise au premier se-
mestre 2010 des performances largement supérieures. Le résultat
opérationnel progresse de 13,6% (contre 10,1%) et les bénéfices
s’apprécient de 4,9% (contre 2,0%). Cela conforte encore plus notre
sentiment de début du redressement pour notre marché.                                                           2,5%
                                                                                                                                              2,0%
                                                                                                                        -2,9%         -4,1%
                                                                            S1 2007             S1 2008       S1 2009                         S1 2010


                                                                                   Croissance bénéfices IAM              Croissance bénéfice Marché



                                                                                         Source : États financiers, calculs Analyse et recherche




 5
Les nouveaux contributeurs à la croissance du marché

Contribution à la croissance du REX                                          Contribution à la croissance du RNPG


                Banques                                             36%                                        Banques                                                  62,6%
                Energies                               17%                                                  Immobillier                                 38,5%
             Immobillier                               16%                                                  Assurances                            28,3%
                   Mines                         10%                                                       Cimenteries                          26,7%
         Agroalimentaire                         9%                                                                 Mines                       24,9%
               Télécoms                     5%                                                                Tourisme                    18,8%
             Cimenteries            3%                                                                     Distribution                   17,1%
                Tourisme           2%                                                                              Autres               11,4%
              Assurances           2%                                                                                  NTI        7,5%
             Distribution          1%                                                                         Energies           4,9%
                 Holding           1%                                                                  Pharmaceutiques           3,1%
                  Autres           1%                                                                       Crédit bail       1,4%
                       NTI         1%                                                                             Utilities   0,6%
        Pharmaceutiques           1%                                                                                 -0,9%    Chimie
Crédit à la consommation          1%                                                                              -3,8%       Holding
              Crédit bail         0%                                                                          -5,6%           Transport
                 Utilities        0%                                                                      -14,4%              Agro-alimentaire
                  Chimie          0%                                                                     -15,6%               Crédit à la consommation
                       -1%        Transport                                                  -37,5%                           BTP
                 -4%              BTP                                      -67,9%                                             Télécoms

             -10% -5%        0%        5%    10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%   -80,0%   -60,0%      -40,0%     -20,0%         0,0%          20,0%      40,0%        60,0%       80,0%

                                                                                                      Source : États financiers, calculs Analyse et recherche



Les banques et les immobilières sont
au rendez-vous...
Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs         S’ajoutent à ces secteurs, le secteur Energie lequel a contribué à
Banques et Immobilier qui ont le plus contribué à la fois, à la crois-     hauteur de 17% à l’évolution du REX. Cette croissance est expli-
sance du revenu opérationnel et du résultat net du marché. En effet,       quée par l’intégration d’une nouvelle société dans le périmètre du
le secteur bancaire a profité de la dynamique de développement de           groupe Samir. En effet, au premier semestre 2010, une nouvelle
l’activité de crédit au Maroc qui a connu une hausse à deux chiffres       société dénommée AFRICBITUMES a été proportionnellement inté-
(11,0%) mais aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation        grée aux comptes du groupe Samir.
des principaux groupes que ce soit au Maroc ou en Afrique. Quant au
                                                                           A l’inverse, le secteur des télécoms qui était jusqu’à présent le principal
secteur Immobilier, il améliore significativement ses résultats grâce
                                                                           contributeur à la croissance bénéficiaire du marché affiche ce semestre
à la bonne tenue du segment social et intermédiaire mais aussi à la
                                                                           la plus forte contribution négative. En effet, Maroc Telecom accuse un
livraison de certains projets haut standing porteurs de marges.
                                                                           repli de 4,1% de ses bénéfices lié essentiellement à l’augmentation de
                                                                           ses charges financières. Il est à rappeler que l’opérateur a financé par
                                                                           recours à la dette l’acquisition de l’opérateur malien Sotelma.




                                                                                                                                                                                6
Bilan à mi-parcours
Nos impressions
                              sectorielles
                                               • Banques
                                               • Immobilier
                                               • Mines
                                               • Energie
                                               • Agroalimentaire
                                               • Télécoms
                                               • Cimenteries
                                               • Assurance
                                               • BTP




N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.


                                                                                     7
Bilan à mi-parcours
Banques

Malgré la décélération, la croissance des                                    cipaux groupes bancaires, dans un contexte de hausse des taux
                                                                             obligataires sur les maturités longues.
indicateurs d’activité demeure soutenue...
                                                                             Le résultat brut d’exploitation social enregistre, pour sa part, une
En dépit des tensions observées sur la liquidité, et dans une situa-         évolution moyenne de 8,2 %, favorisée par la baisse des charges de
tion de ralentissement de la croissance des dépôts et des crédits à          structure de l’ensemble des banques de la place (-30 pbs pour un
l’économie, le secteur bancaire affiche des résultats satisfaisants,          coefficient d’exploitation moyen de 41,1 %), à l’exception de BMCE
mais en légère décélération par rapport au S1 2009. En effet, les            bank qui voit son ratio de charges augmenter de 30 pbs. Les prin-
dépôts à la clientèle ont enregistré une hausse de 2,7 % au S1 2010          cipaux groupes bancaires, à l’image d’Attijariwafa bank et la BCP  ,
contre 8,7 % au S1 2009, et les crédits à l’économie affichent une            voient leurs coefficients baisser de plus de 200 pbs, améliorant de
performance de 10,1 % contre 16,0 % une année plus tôt. De ce                ce fait leurs profitabilités et ce, en dépit des programmes d’inves-
fait, le coefficient d’emploi s’amplifie de 6,0 points pour s’établir          tissement engagés (extension réseau et/ou croissance externe).
à 95,5 %.

Le secteur bancaire (activités Maroc) a vu son encours de dépôts
rémunérés baisser, ce premier semestre, de 2,2 % contre +13,0 %              ...dans un contexte de hausse, relative-
un an plus tôt. Ce ralentissement s’explique par la baisse de la
                                                                             ment maîtrisée, du coût du risque
collecte de dépôts à terme dans un contexte de conjoncture
moins favorable marqué par un manque structurel de liquidité                 Face à une conjoncture économique moins euphorique et la vul-
ainsi que la volonté manifeste des principales banques de la place           nérabilité de certains secteurs exposés à l’international (automo-
de préserver une structure de ressources favorable.                          bile, textile, off-shoring etc), les banques cotées ont fait face à
                                                                             une montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce
Sur le volet de l’activité de crédit à la clientèle, celle-ci enre-
                                                                             semestre (activité Maroc), allant de +8 pbs pour Attijariwafa bank
gistre une évolution de 11,7 % contre +15,5 % un an plus tôt. La
                                                                             à +26 pbs pour Crédit du Maroc. Le coût du risque moyen s’établit
croissance à deux chiffres de cette activité demeure portée par
                                                                             à 0,23 %, un niveau qui demeure très confortable eu égard à la
les crédits à l’équipement (+20,0 %) et les crédits immobiliers ac-
                                                                             forte progression de crédits enregistrée durant ces trois dernières
quéreurs (+11,7 %), témoignant de l’engagement des banques à
                                                                             années.
soutenir la politique d’investissement des acteurs publics et pri-
vés mais aussi à supporter le développement de la consommation
                                                                             Ainsi, le résultat net social des banques cotées enregistre au S1
des ménages. Notons par ailleurs que le taux de contentieux du
                                                                             2010 une performance de 8,8 %, tirée par les performances posi-
secteur se réduit de 30 pbs pour s’établir à 5,7 %.
                                                                             tives de Attijariwafa bank et BCP, qui enregistrent des croissances
                                                                             de leurs résultats nets de 18,9 % et de 13,4 % respectivement.

...contribuant à l’amélioration des perfor-
mances opérationnelles des banques                                           Un périmètre de consolidation créateur
cotées,..                                                                    de valeur pour les principaux groupes
Les banques cotées de la place affichent une croissance du produit            bancaires...
net bancaire social de 7,8 % provenant essentiellement de l’évo-
                                                                             Les stratégies de croissance externe initiées par les principaux
lution croissante des revenus sur opérations avec la clientèle. En
effet, la marge d’intérêt des banques progresse en moyenne de                groupes bancaires de la place, en l’occurrence Attijariwafa bank,
14,8 %, conséquence de l’effet volume ainsi que l’élargissement              BMCE bank commencent à porter les fruits escomptés. En témoi-
du portefeuille clientèle des principaux groupes de la place. La             gnent, les contributions croissantes des filiales para-bancaires et
marge sur commissions enregistre pour sa part une évolution                  des activités à l’international dans le PNB consolidé et le RNPG.
moyenne de 3,6 %, un niveau qui demeure cependant inférieur                  Ainsi, le RNPG d’Attijariwafa bank et de BMCE bank a enregistré
à la moyenne des trois dernières années. Pour leurs parts, les               une croissance de 15,1 % et 14,0 % respectivement. Le RNPG du
activités de marché sont en nette décélération (-9,3 % en moyen-             secteur affiche, quant à lui, une hausse de 4,7 % seulement en
ne pour le secteur). Cette contre-performance s’explique par la              raison de la constatation par CIH d’une provision pour risque fiscal
baisse des gains et plus-values sur le portefeuille titres des prin-         qui fait baisser son RNPG de plus de 90 %.




   En MDh                                   S1 2009                    S1 2010                  Variation                  ATI 2010e
   Produit Net Bancaire                    13 637,3                    15498,2                     13,6%                    29 661,7
   Résultat Brut d’Exploitation             7 309,5                     8125,1                     11,2%                    12 898,9
   RNPG                                     3 770,5                     3946,7                      4,7%                     7 526,1



 8
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




Si Attijariwafa bank et BMCE peuvent compter sur leurs filia-
les africaines afin d’améliorer leurs rentabilités financières,                        Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
la Banque Centrale Populaire pourra bénéficier cette année
de l’élargissement de son périmètre, à travers l’intégration                         130
de Maroc Leasing, ainsi que de la fusion-absorption de la                            125                   Banque        MASI
Banque Populaire de Casablanca.
                                                                                     120
                                                                                     115
...conforté par les perspectives de                                                  110
développement du secteur sur le plan                                                 105
domestique                                                                           100
L’économie marocaine présente des leviers structurels de                              95
financement bancaire qui confortent le développement de                                90
ce secteur même en temps de ralentissement économique.                                     déc-09 fév-10 mars-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10
Si le faible taux de bancarisation, actuellement de 47 %,
constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long terme,
la forte demande intérieure émanant de la consommation
des ménages mais également de l’investissement des entre-
prises publiques et privées représentent à court terme des
viviers importants de croissance pour le secteur.

Le secteur bancaire demeure le premier contributeur à la
                                                                                     Contribution des valeurs à la croissance du REX
capitalisation globale et le second contributeur à la crois-
sance bénéficiaire du marché. En termes de multiples de                                             50,1%
fonds propres, le secteur traite à 3,1x les fonds propres
contre 4,5x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui
présente un P/B 10e de 4,7x les fonds propres. Les valeurs
Attijariwafa bank et BCP disposent des meilleurs multiples
du secteur, à savoir un P/E 10e de 16,3x et de 16,5x respec-                                                              26,7%
tivement contre 26,4x pour le secteur et un P/B 10e de 2,9x                                                                                  18,4%
et de 2,1x contre 3,1x pour le secteur.


                                               Indice        MASI
 Cours au 08/10/2010                             480,1     11 862,3                           Attijariwafa Bank         BMCE Bank              BCP

 Capitalisation boursière (millions) 154 220,6 533 599,3

 Poids de la capitalisation marché               28,9%      100,0%

 Perf 2010                                       11,9%      13,6%

 Volume moyen quotidien                          69,4        399,5                   Contribution des valeurs à la croissance du RNPG
 P/E 10e                                         25,9        21,6
                                                                                                   144,1%
 D/Y 10e                                         2,3%        4,0%

 P/B 10e                                          3,6         4,6


  Principales
  Capitalisations
  boursières               Perf 2010 BPA            D/Y      Cours                                                       36,0%
                                                                                                                                             27,8%
  Attijariwafa bank           21,5%       20,8      2,1%       328
  BMCE BANK                   -12,2%       4,6      1,5%       233
  BCP                         52,3%       19,1      1,8%       370                            Attijariwafa Bank         BMCE Bank              BCP

                                                                                                                                       Source : Analyse et recherche
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.



                                                                                                                                                                       9
Bilan à mi-parcours
Immobilier

Les immobilières dévoilent un premier                              Le segment économique : un matelas de
semestre encourageant                                              sécurité pour les promoteurs
Au 1er semestre 2010, le secteur immobilier affiche une             Les récentes publications de BKAM sur le secteur im-
croissance de 29,5 % du chiffre d’affaires, à 5369,7 MDh.          mobilier font état d’un marché en convalescence, avec
C’est le promoteur Alliance qui tire la croissance des             une hausse des prix des actifs immobiliers résidentiels
revenus vers le haut, avec une contribution de 63,5 %              de 1,4 % au 2ème trimestre 2010.
à 1,57 MMDh, suivi d’Addoha qui réalise 3,7 MMDh de
                                                                   Certes l’environnement est favorisé par des facteurs
CA et contribue ainsi à hauteur de 49,9 % de la perfor-
                                                                   démographiques fondamentaux, des avantages fiscaux
mance sectorielle.
                                                                   de la loi de finances 2010, mais aussi le changement
Néanmoins, si Alliance a vu son activité croître en ter-           de stratégie des promoteurs, qui à l’instar de la crise
mes de chiffre d’affaires, son taux de marge opération-            internationale ont amoindri leur dépendance vis-à-vis
nelle perd 12,6 points et par conséquent ne contribue              du segment haut standing. En effet, le social demeure
aux performances opérationnelles du secteur qu’à hau-              le matelas de sécurité pour l’ensemble des opérateurs,
teur de 9 %. En effet, au titre du 1er semestre 2010, le           Addoha est la mieux lotie pour profiter de ce revire-
groupe immobilier réalise un résultat d’exploitation de            ment.
391,0 MDh, en progression seulement de 8,5 % et ce,
                                                                   Ainsi, la demande reste forte, comme en atteste l’évo-
en raison de l’intégration de chantiers à moins forte
                                                                   lution des ventes des promoteurs, surtout que ces
valeur ajoutée. Quant au groupe Addoha, celui-ci réa-
                                                                   derniers se sont renforcés en ressources financières
lise un résultat d’exploitation de 944,0 millions de MAD
                                                                   (emprunts obligataires, augmentation de capital) pour
soit une performance de 45,2 % et contribue à hau-
                                                                   accélérer leurs rythmes de production et par ricochet
teur de 65,4 % aux bénéfices opérationnels du secteur
                                                                   le nombre des transactions immobilières.
(1 443,2 millions de MAD).
                                                                   S’il y a unanimité autour du bon comportement du seg-
Au sein de cette évolution, le pôle social et intermé-
                                                                   ment social et intermédiaire, les opérateurs restent
diaire, dont les ventes progressent, participe à la quasi-
                                                                   divisés sur le haut standing. Notre sentiment, est que
totalité de l’activité immobilière. En effet, les ventes
                                                                   si la demande étrangère ne reprend pas son engoue-
se sont inscrites en hausse de 70 %, à 3 026,2 millions
                                                                   ment pour la destination Maroc, le segment ne pourra
de MAD, pour représenter 82 % du chiffre d’affaires du
                                                                   repartir de l’avant, puisque bonne partie de ces projets
groupe Addoha, et 27 % du chiffre d’affaires d’Alliance
                                                                   sont destinés aux étrangers. Il est à noter que la raison
sur les six derniers mois.
                                                                   de progression de ventes de certains projets immobi-
Toutefois, la forte croissance du REX n’a pu être tradui-          liers haut standing tient du fait que les villes où ils sont
te en hausse des bénéfices nets, ainsi le RNPG sectoriel            implémentés demeurent convoitées à la vue de la ra-
ressort à 1 020,9 MDh, affichant une progression seule-             reté croissante du foncier (notamment Casablanca et
ment de 10 % par rapport au 1er semestre 2009. Cette               Rabat)
décadence résulte de deux éléments notamment :
                                                                   Néanmoins, la hausse des taux d’intérêts de 0,7 point
• La baisse du résultat financier de 92 MDh                         durant le deuxième trimestre 2010 (6,45 %) par rapport
                                                                   aux deuxième trimestre 2009 conjuguée à l’apprécia-
• La baisse du résultat non courant de 191 MDh.




   En MDh                            S1 2009                 S1 2010               Variation                ATI 2010e
   Chiffre d’affaires                 4 147,8                5 369,7                  29,5%                  15 038,6
   Résultat d’exploitation            1 085,5                1 443,2                  33,0%                   4 000,9
   RNPG                                 912,6                1 020,9                  11,9%                   2 247,1



10
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




tion des prix de logements (+1,4 %) pourraient
                                                                                     Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
temporairement impacter l’accessibilité des mé-
nages aux logements moyen standing, dont les prix                                    125        Immobilier         MASI
oscillent autour de 600 KDh et 1 500 KDh.
                                                                                     120
                                                                                     115
Alliances et Addoha des valeurs dignes                                               110
d’intérêts                                                                           105

Déficit en logements, incitations fiscales, renfor-                                    100
cement en ressources financières, sont autant de                                      95
facteurs de croissance solide qui ménagent encore
                                                                                     90
un potentiel de croissance du secteur immobilier.                                     jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10

A date d’aujourd’hui les valeurs immobilières of-
frent tout les attraits d’une activité en croissance
et d’une situation financière saine. Les titres Ad-
doha et Alliances nous apparaissent tous deux di-
gnes d’intérêt, puisque ceux-ci affichent des P/E                                     Contribution des valeurs à la croissance du REX
faibles par rapport au P/E sectoriel, soit respecti-
vement 25,1x et 17,3x contre un P/E sectoriel de                                                                                         82,2%
38,5x.




                                               Indice        MASI
 Cours au 08/10/2010                             198,0     11 862,3
                                                                                                   9,2%
                                                                                                                     8,7%
 Capitalisation boursière (millions)         74 090,0 533 599,3

 Poids de la capitalisation marché               14,2%      100,0%                                 CGI            ALLIANCES       Douja Prom Addoha

 Perf 2010                                       5,4%        13,6%

 Volume moyen quotidien                          74,7        399,5

 P/E 10e                                         38,5        21,6

 D/Y 10 e                                        1,3%        4,0%
                                                                                     Contribution des valeurs à la croissance du RNPG
 P/B 10e                                          5,8         4,6
                                                                                                                                       86,0%




  Principales
  Capitalisations
  boursières                Perf 2010 BPA           D/Y      Cours
                                                                                                                    11,1%
  CGI                          9,7%       31,3      1,1%      1 790
                                                                                                 2,9%
  ALLIANCES                    9,1%       42,9      1,3%       742
  DOUJA PROM ADDOHA -1,4%                  4,1      1,5%       102                                CGI            ALLIANCES       Douja Prom Addoha

                                                                                                                                  Source : Analyse et recherche
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.



                                                                                                                                                                  11
Bilan à mi-parcours
Mines

Une forte croissance de l’activité, en ligne                   qui s’est établie à 21,9 %. À cet effet, la marge opé-
avec nos prévisions annuelles                                  rationnelle s’est appréciée de 9,5 points à 22,1 %.
                                                               Cette performance marque particulièrement le dé-
Au titre des six premiers mois de l’année, le secteur
                                                               but du redressement pour Managem avec un résultat
minier affiche une croissance significative de son ac-
                                                               d’exploitation consolidé qui s’apprécie de 139 MDh,
tivité de 21,9 % à 1 855 MDh, soit un taux de réalisa-
                                                               passant de 16,7 MDh à 155,8 MDh à fin juin 2010, lié
tion de 50 % par rapport à nos prévisions annuelles.
                                                               essentiellement à la bonne maîtrise des charges opé-
Ces résultats ressortent donc en ligne avec nos an-
                                                               rationnelles qui ont connu une quasi-stagnation, pas-
ticipations, à savoir un chiffre d’affaires 2010e qui
                                                               sant de 1 MDh au S1 2009 à 1,1 MDh seulement au
s’élève à 3 768 Mdh.
                                                               S1 2010. Toutefois, les investissements lancés par le
Au cours du premier semestre 2010, le secteur mi-              groupe en 2010, notamment l’augmentation de 50 %
nier a profité d’une conjoncture économique très                des capacités de production de SMI et les projets de
favorable qui s’est traduite par :                             développement en Afrique pèsent de manière signi-
                                                               ficative sur la croissance du résultat opérationnel à
• L’envolée des cours des métaux, avec une hausse              travers des dotations aux amortissements qui aug-
  moyenne de 38 % pour les métaux précieux et de               mentent de 21 %, passant de 283 MDh au S1 2009 à
  43 % pour les métaux de bases ;                              342 MDh au S1 2010.
• Une parité Dirham/Dollar favorable suite à l’ap-             Quant à la CMT, celle-ci poursuit son développement
  préciation du Dollar durant cette période. en ef-            de manière remarquable avec un niveau de marge
  fet, la parité moyenne du Dirham/Dollar est pas-             opérationnel très attractif à 62,9 %, en hausse de
  sée de 8,35 Dh au S1 2009 à 8,40 Dh au S1 2010,              1,7 points par rapport au S1 2009. Selon nous, cette
  soit une hausse de 0,64 %.                                   performance est liée en grande partie aux niveaux
                                                               de couvertures relativement faibles de la minière
Dans ce contexte, l’ensemble des minières de la cote
                                                               lui permettant de profiter pleinement de la hausse
affichent des croissances soutenues de leur chiffre
                                                               des cours, mais aussi, grâce à sa bonne maîtrise des
d’affaires, à savoir ; 22,7 % pour Managem, 23,6 %
                                                               charges opérationnelles compte tenu de sa structure
pour SMI et 16,4 % pour CMT.
                                                               souple.
                                                               Dans ce contexte favorable, le secteur affiche une
Un résultat opérationnel en nette amélio-                      croissance bénéficiaire de l’ordre de 30,9 %. Toute-
ration                                                         fois, la SMI constitut une exception avec la baisse de
                                                               32,7 % de son RN. Cette contre performance est à
La hausse du résultat opérationnel du secteur de               relativiser compte tenu de la non récurrence de la
113 % a été supérieure à celle du chiffre d’affaires           reprise pour reconstitution de gisement constatée au
                                                               S1 2009 qui s’élevait à 85 MDh.




  En MDh                          S1 2009                S1 2010              Variation             ATI 2010e
  Chiffre d’affaires                 1 521                1 855                 21,9%                 3 768
  Résultat d’exploitation              192                  410                113,0%                   785
  RNPG                                 227                  297                 30,9%                   579




12
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




Notre vision du secteur à moyen terme                                                Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
S’il faut croire en les perspectives du secteur mi-
                                                                                     200
nier, c’est parce que tout simplement nous nous                                                   Mines                 MASI

situons dans une tendance haussière lourde des                                       180

prix des métaux. La hausse des cours devrait s’ac-                                   160
centuer dans les années à venir avec la reprise                                      140
attendue des économies émergentes qui sont, par
                                                                                     120
nature, consommatrices de matières premières.
Particulièrement pour Managem, l’allégement des                                      100

niveaux de couverture à partir de 2011 ainsi que                                     80
les investissements de développement en Afrique                                       déc-09   fév-10     mars-10   avr-10         mai-10   juin-10   juil-10   aoû-10 sept-10
devraient permettre au groupe d’améliorer signi-
ficativement sa rentabilité. Ainsi, nous nous atten-
dons à une croissance moyenne des bénéfices de
100 % sur la période 2010-2012.
Les multiples de valorisation sur la base des
                                                                                     Contribution des valeurs à la croissance du REX
résultats 2010 nous paraissent peu significatifs
étant donné que le secteur devrait afficher une                                                     64%
croissance forte de ses résultats lors des deux
prochaines années. Ainsi, au vu du P/E11e (8,2x)
et du D/Y11e (7,1 %), le secteur minier est in-
contestablement l’une des meilleures opportu-
nités d’investissement de la place.
                                                                                                                         24%

                                                                                                                                                      12%
                                                 Mine        MASI
 Cours au 08/10/2010                           136,6       11 862,3
                                                                                                 Managem                     SMI                       CMT
 Capitalisation boursière MDh                  8 535       533 599,3

 Poids de la capitalisation                      1,6%       100,0%

 Perf 2010                                     81,1%         13,6%

 Volume moyen quotidien MDh                      17,0        399,5

 P/E 10e                                         17,1        21,6                    Contribution des valeurs à la croissance du RNPG

 D/Y 10 e                                        4,2%        4,0%                                  90%

 P/B 10e                                          3,5         4,6

                                                                                                                         57%

  Principales
  Capitalisations
  boursières                Perf 2010 BPA           D/Y      Cours                                                                                    SMI

  MANAGEM                     104,2%      25,8      3,1%       490                               Managem                 CMT

  CMT                         61,5%       177,9     7,7%      1 500
                                                                                                                                                      -47%
  SMI                         56,6%       58,1      2,7%      1 300
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.                                                            Source : Analyse et recherche



                                                                                                                                                                                 13
Bilan à mi-parcours
Énergie

La hausse des charges financières et les                      Le résultat net part du groupe sectoriel ressort à
pertes de change masquent la croissance                      269,1 MDh, affichant une croissance de seulement 5,3%
de l’activité                                                par rapport au 1er semestre 2009. Cette faible crois-
                                                             sance handicapée par Samir, (contribution à hauteur de
Au titre du 1er semestre 2010, le secteur de l’énergie       –108% du total RNPG sectoriel) résulte de l’accroisse-
enregistre une croissance de 44,1% du chiffre d’affai-       ment de 43,1% des charges financières lesquelles sont
res, à 19,3 MMDh contre 13,4 MMDh sur la même pé-            passées de 123,2 MDh à 176,3 MDh au 30/06/2010.
riode de l’année 2009. Cette croissance provient es-
sentiellement de la raffinerie «Samir», qui contribue         Parallèlement, le financement de l’outil industriel a
à hauteur de 94,3% de la performance sectorielle. En         pesé lourd sur l’équilibre financier de Samir, ses dettes
effet, sous l’effet combiné d’augmentation des prix et       nettes s’élèvent au 30/06/2010 à 15,2 MMDh pour un
des volumes, Samir réalise au 30/06/2010 une perfor-         gearing de 370,3%.
mance de 47,7% pour un chiffre d’affaires consolidé de
17,2 MMDh contre 11,7 MMDh une année auparavant.
Malgré leurs faibles contributions à la croissance du
                                                             Des performances opérationnelles promet-
secteur soit 5,7%, les sociétés AFG et SNEP réalisent        teuses, menacées par de lourdes charges
une croissance à deux chiffres de leur CA . Ainsi, AFG       financières
a vu son CA croître de 22,3% pour passer de 1,3 à
                                                             La vulnérabilité des résultats de la Samir face aux aléas
1,6 MMDh. Quant à la SNEP, celle-ci réalise un CA de
                                                             du secteur pétrolier international (faiblesse des mar-
416 MDh soit une croissance de 11,1% .
                                                             ges opérationnelles variant entre 3% et 1%) provenait
Parallèlement, le résultat d’exploitation du secteur pro-    essentiellement de l’obsolescence de son outil de raffi-
gresse de 138,4%, et ressort à 644,7 MDh contre 270,4 MDh    nage. De configuration simple, cet outil ne permettait
une année auparavant affichant ainsi une marge opéra-         pas de produire suffisamment d’hydrocarbure à forte
tionnelle de 3,3% soit un gain de 1,3 points.                valeur ajoutée tel que le gasoil. Ce qui se traduisait né-
                                                             cessairement par une faiblesse des marges par rapport
C’est le groupe Samir qui contribue le plus à cette crois-   aux raffineries internationales de configurations plus
sance, soit 87,4%. Cette croissance est expliquée par        complexes. En effet, en année difficile, les résultats
l’intégration d’une nouvelle société dans le périmètre       des raffineries simples hydroskiming sont plus impac-
du groupe Samir. En effet, au 1er semestre 2010, une         tées que ceux des raffineries complexes disposant no-
nouvelle société dénommée AFRICBITUMES a été pro-            tamment d’un hydrocraqueur.
portionnellement intégrée aux comptes du groupe Sa-
mir. Nous présumons que l’appréciation de marge pro-         De ce fait, le lancement de nouvel outil de raffinage,
vient d’AFRICBITUMES, puisque le fournisseur pétrolier       devrait permettre à la Samir de rejoindre le niveau de
affiche une marge sociale de 4,3% en régression de 1,3        marge des raffineries complexes. Ainsi, grâce à l’hy-
points. Cette baisse des marges est imputable à l’in-        drocraqueur, la Samir devrait pouvoir satisfaire la de-
tégration d’une dotation d’amortissement de 470 MDh          mande croissante du Maroc en gasoil à 50ppm et 10ppm
suite au démarrage de la production de l’unité hydro-        et de ce fait dégager des taux de marge opérationnelle
craking. Notons, que la marge commerciale du raffineur        en nette amélioration par rapport aux années précé-
s’est appréciée d’un point passant de 5,3% à 6,3%.           dentes.



   En MDh                                S1 2009                   S1 2010                          Variation
   Chiffre d’affaires                    13 419,5                 19 340,9                            44,1%
   Résultat d’Exploitation                  270,4                    644,7                           138,4%
   RNPG                                     255,6                    269,1                             5,3%



14
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




Néanmoins, la situation financière de Samir est in-
                                                                                     Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
quiétante. Sa dette nette s’affichait ainsi à près de
3,5 fois le montant des fonds propres au premier                                     120
semestre 2010. Un niveau très élevé qui pourrait
mettre les résultats nets en péril.                                                  115

Nous estimons que le raffineur est en mesure d’aug-                                   110
menter ses volumes pour atteindre le ROI escompté.
                                                                                     105
Seulement, la menace de la concurrence est précitée
                                                                                                                                        Energie          MASI
à travers les importations qui se renforcent avec l’in-                              100
vestissement dans des centres d’emplissage ainsi que
                                                                                      95
l’annonce de nouveaux raffineurs.
                                                                                           jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10

Perspectives 2010
Nous réservons notre avis sur le titre Samir à un avenir
proche. En l’attente de la restructuration de la dette,
et d’une future rencontre avec le management, nous
émettons un avis neutre sur le titre Samir.                                          Contribution des valeurs à la croissance du REX

D’autant plus que le titre affiche des niveaux                                                            87,3%

de valorisations supérieurs à son secteur soit un
P/E 47,1x contre un P/E sectoriel de 33,5x, ou en-
core à la moyenne du marché qui affiche un P/E
de 21,6x.

                                                                                                                           11,5%
                                               Indice        MASI
                                                                                                                                                  0,7%
 Cours au 08/10/2010                           101,1       11 862,3

 Capitalisation boursière (millions)         13 278,2 533 599,3                                         SAMIR          AFRIQUIA GAZ               SNEP

 Poids de la capitalisation marché               2,6%       100,0%

 Perf 2010                                       8,7%        13,6%

 Volume moyen quotidien                          10,0        399,5

 P/E 10e                                         33,5        21,6                    Contribution des valeurs à la croissance du RNPG
 D/Y 10 e                                        2,3%        4,0%
                                                                                                                            208,2%
 P/B 10e                                         2,3          4,6



  Principales
  Capitalisations
                                                                                                        SAMIR
  boursières                Perf 2010 BPA           D/Y      Cours                                                                                0,4%

                                                                                                                         AFRIQUIA GAZ             SNEP
  SAMIR                       15,4%       13,2     1,2%        630
  AFRIQUIA GAZ                 2,5%       92,6     5,6%       1 397
                                                                                                       -108,6%
  SNEP                         -5,1%      28,2     4,1%        408

                                                                                                                                         Source : Analyse et recherche
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.




                                                                                                                                                                         15
Bilan à mi-parcours
Agroalimentaire

Agroalimentaire : Progression des indica-                               sectoriel en affichant un RNPG en hausse de 16,5 %. Dans
                                                                        ce contexte la marge nette se situe à 9,4 % contre 9,7 %
teurs opérationnels dans un environne-
                                                                        un an auparavant.
ment perturbé
Au titre du premier semestre 2010, le secteur agro-ali-
mentaire affiche une contraction de 1,2 % de son chiffre                 Face au climat et à la flambée des prix des
d’affaires, issue d’une évolution contrastée de l’activité              matières premières le secteur agroalimen-
de chaque opérateur.                                                    taire demeure vulnérable
En effet, le leader des huiles de table au Maroc Lesieur a
                                                                        Le plan Indimage devrait permettre à Cosumar des avan-
enregistré un CA de 1,6 MMDh, en recul de 22 % par rap-
                                                                        cées notables la poussant à améliorer ces ratios de profi-
port à juin 2009, sous l’effet de la baisse de 5 % des volu-
                                                                        tabilité. En effet, en rehaussant le rendement des plantes
mes de ventes de l’huile de table en raison de la pression
                                                                        de 14 % pour la betterave et 22 % pour la canne à sucre, et
concurrentielle que connaît le marché des huiles. À l’op-
                                                                        en modernisant les sucreries, la marge opérationnelle du
posé, Centrale Laitière a vu son CA progresser de 10 % du
                                                                        groupe devrait s’apprécier et continuer sur la même ten-
fait de sa politique d’innovation et du renforcement de ses
                                                                        dance jusqu’à horizon 2013. Néanmoins, la campagne su-
canaux de distributions. Quant à la croissance de l’activité
                                                                        crière 2009-2010 est loin d’être à la hauteur. En effet, les
du groupe Cosumar, celle-ci s’est améliorée de 1,6 % en
                                                                        récoltes endommagées par les inondations qu’ont connues
raison de l’accroissement des volumes de ventes de 1,7 %.
                                                                        les régions du Gharb et Loukkos ont causé un repli de 11 %
Parallèlement, SBM ressort avec un CA en progression de
                                                                        de la production nationale des plantes sucrières. De ce
3 %, malgré la hausse de 50 % qu’a connue cette année la
                                                                        fait, Cosumar présume une baisse de 7 % de sa production,
TIC (Taxe Intérieure de consommation), qui s’est traduite
                                                                        soit 380 000 tonnes de moins en sucre raffiné.
par une augmentation des prix de ses ventes.
                                                                        En matière d’importation, Cosumar importe prés de
En revanche, le résultat opérationnel du secteur affiche,
                                                                        700 millions de tonnes de sucre brut chaque année. Ces
une hausse de 14,3 % à 1,6 MMDh. Ceci provient essen-
                                                                        importations pèsent lourd sur les comptes de la sucrerie,
tiellement de la bonne performance des indicateurs opé-
                                                                        particulièrement en phase de hausse des prix. Une ten-
rationnels du groupe Cosumar, en effet celui-ci affiche la
                                                                        dance censée être confirmée durant le 2ème semestre
plus forte contribution à la croissance du REX du secteur
                                                                        2010. En effet, après la baisse constatée en mai, les prix
(100,1 %) avec un résultat en progression de 14,3 %, due à
                                                                        du sucre ont rebondi de presque 10 % en juillet. Ces cours
la bonne maîtrise des charges à travers la contraction des
                                                                        devraient rester fermes, eu égard aux besoins accrus de
frais du personnel et la baisse des amortissements et des
                                                                        reconstitution des stocks et à la production de l’éthanol
provisions. Dans le même sillage, Centrale Laitière enre-
                                                                        (consommateur concurrent de canne à sucre) et ce malgré
gistre un REX de 405 MDh en hausse de 14,2 %, et confirme
                                                                        des récoltes prometteuses de cannes à sucre.
l’amélioration de la productivité au sein du groupe avec
une marge opérationnelle qui s’apprécie de 0,5 point. Par               Parallèlement, Lesieur Cristal devrait également profiter,
ailleurs, pour le groupe Lesieur Cristal, le redimensionne-             à long terme, de sa stratégie de restructuration industriel-
ment de l’activité trituration a participé à une baisse de              le visant à améliorer la productivité via la rationalisation
26 % du REX (-19 MDh).                                                  et la réduction des coûts.
Enfin, le résultat net du secteur se replie de 4,3 % à 900,4 MDh         Seulement, à l’instar du premier semestre 2010, le groupe
contre 941,0 MDh l’année précédente. Ce résultat pro-                   demeure fortement dépendant de la variation des prix
vient de la décélération du résultat net de la majorité des             de l’huile brute de Soja sur les marchés internationaux
sociétés du secteur notamment Lesieur Cristal (-38,8 %)                 (l’huile de table représente 70 % de la production), fragi-
Cosumar (-10,2 %) et SBM (-7,6 %), à l’exception de Cen-                lisant ainsi l’activité de la société. En effet, les cours de
trale Laitière qui a atténué (98,6 %) la baisse du résultat             soja ont augmenté de 11 % en un seul mois. Toutefois, il



   Valeurs                              S1 2009                   S1 2010                Variation                ATI 2010e
   Chiffre d’affaires                     9 687,9                 9 575,2                   -1,2%                  19 792,6
   Résultat d’Exploitation                1 416,9                 1 619,3                   14,3%                   2 961,7
   RNPG                                     941,0                   900,4                   -4,3%                   1 853,0



16
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




est à noter que les stocks mondiaux de fin de saison
devraient augmenter et par conséquent les prix de
                                                                                     Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
soja devraient mécaniquement baisser.
                                                                                                            MASI           Agroalimentaire
                                                                                     125%
À l’opposé, les volumes des ventes du groupe SBM                                     120%
pourraient être impactés par le changement de fis-                                    115%
calité relative à la bière et aussi avec la coïncidence                              110%
des mois de Chaâbane et Ramadan avec la saison de                                    105%
l’été.                                                                               100%
                                                                                      95%
Enfin, le groupe Centrale Laitière devrait pouvoir
                                                                                      90%
améliorer la qualité de ses produits et gagner en
                                                                                      85%
parts de marché dans le cadre du développement du
                                                                                      80%
tissu des producteurs partenaires via l’extension du
réseau de collecte Laitière.                                                            jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10




Les titres du secteur proposent des
rendements attractifs
Malgré leur illiquidité actuelle, les titres du secteur                              Contribution des valeurs à la croissance du REX
agroalimentaire demeurent attrayants. En effet le
secteur agroalimentaire affiche l’un des meilleurs                                                                               100,1%
rendements du dividende de la place, avec un ren-
dement moyen de 6,0 % contre un rendement marché
de 4,0 % et un P/E sectoriel de 18,1x inférieur à la
moyenne du marché qui s’établit à 21,6x.
                                                                                                25,7%


                                               Indice        MASI                                        BRASSERIES DU MAROC                 LESIEUR CRISTAL

 Cours au 08/10/2010                           319,9       11 862,3                         CENTRALE LAITIERE                   COSUMAR
                                                                                                                   -4,0%
 Capitalisation boursière (millions)         30 979,6 533 599,3
                                                                                                                                                -25,7%
 Poids de la capitalisation marché               5,8%       100,0%

 Perf 2010                                       1,7%        13,6%

 Volume moyen quotidien                           5,6        399,5

 P/E 10e                                         19,9        21,6
                                                                                     Contribution des valeurs à la croissance du RNPG
 D/Y 10 e                                        4,7%        4,0%
                                                                                                                                                 81,3%
 P/B 10e                                          4,3         4,6                                                                83,3%


                                                                                                                40,9%
  Principales
  Capitalisations                                                                           CENTRALE LAITIERE

  boursières                Perf 2010 BPA           D/Y      Cours                                       BRASSERIES DU MAROC     COSUMAR     LESIEUR CRISTAL

  CENTRALE LAITIERE           12,2%       686,0     4,9%     11 770
  BRASSERIES DU MAROC -26,5% 112,7                  4,5%      2 499
  COSUMAR                     21,3%       132,8     5,3%      1 620
                                                                                                -98,6%
  LESIEUR CRISTAL             16,6%       56,4      4,6%      1 230
                                                                                                                                          Source : Analyse et recherche
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.



                                                                                                                                                                          17
Bilan à mi-parcours
Télécoms

Les filiales africaines, le nouveau relais de                    Une stratégie visant la préservation des
croissance                                                      marges et le développement de l’usage
L’activité Mobile au Maroc est historiquement le                Dans un marché local qui devient de plus en plus
principal facteur de croissance du secteur des télé-            concurrentiel, Maroc Telecom tolère de perdre
coms puisqu’elle représente historiquement plus de              des parts de marché au profit d’une préservation
87 % du parc client et génère plus des deux tiers des           d’un niveau de marge opérationnelle intéressant,
revenus.                                                        aux alentours de 45 %. À moyen terme, Wana dis-
Aujourd’hui, Maroc Telecom, à l’instar des autres               pose d’un objectif de PDM au niveau du Mobile de
opérateurs, fait face à une décélération naturelle de           15 %, ce qui nous semble cohérent compte tenu de
la croissance au niveau local à l’image du taux de              la physionomie du marché national ainsi que des
pénétration du mobile qui a atteint des niveaux re-             capacités techniques et financières du nouvel en-
lativement élevés, à savoir 88,5 % à fin juin 2010. Le           trant. Ceci devrait aboutir selon nous à une PDM ci-
développement en Afrique demeure donc une prio-                 ble en 2011 de 55 % pour Maroc Telecom contre 30 %
rité afin que l’opérateur puisse alimenter sa crois-             pour Méditel. En effet, nous estimons que l’entrée
sance future.                                                   de Wana se fera essentiellement au détriment de
                                                                Méditel, pour des raisons de similitudes des profils
En intégrant l’opérateur malien Sotelma dans le pé-             clients des deux opérateurs.
rimètre de consolidation, le groupe vise une contri-
bution cible des filiales africaines de 30 % au niveau           En termes de prix, Il est évident que le Maroc affi-
du chiffre d’affaires d’ici 2011 contre 18 % actuel-            che les tarifs de télécommunication les plus élevés
lement. Dans ces conditions, la décélération de la              au Monde avec une moyenne de 0,23 $/mn contre
croissance au niveau du marché marocain sera com-               0,06 $/mn pour les pays émergents. L’objectif de
pensée par la forte croissance des filiales africaines           l’ANRT est donc très clair, une baisse progressive
qui exercent, pour leurs parts, dans des marchés à              des tarifs sur les années futures. À cet effet, nous
fort potentiel de développement.                                pensons que la baisse progressive des tarifs n’im-
Les résultats du S1 2010 confirment ce constat. En               pliquerait pas une destruction de valeur pour Maroc
effet, les filiales africaines affichent une croissan-            Telecom. En effet, le Maroc est l’un des pays où l’on
ce de leurs activités de 17,5 % contre seulement                consomme le moins de minutes dans le monde (50mn/
1,5 % pour les activités au Maroc, permettant ainsi             utilisateur/mois Vs 284mn pour les pays émergents).
à l’opérateur d’afficher une hausse appréciable de               L’impact de la baisse des tarifs sur les revenus serait
son activité consolidée de 6,0 %. Toutefois, les inves-         donc neutralisé, in fine, par une hausse des minu-
tissements entamés par le groupe que ce soient au               tes consommées. Nous pensons que la consommation
niveau de la couverture réseau ou de l’acquisition de           moyenne mensuelle par utilisateur pourrait dépas-
l’opérateur malien Sotelma (financés en partie par               ser les 80 mn d’ici 2014 contre 50mn actuellement.
endettement) ont pesé sur le résultat net à travers             Grâce à sa couverture réseau la plus développée et
des dotations aux amortissements et des charges fi-              la plus large, Maroc Telecom pourrait supporter aisé-
nancières plus importantes. À cet effet, le bénéfice             ment cette importante hausse de l’usage.
du groupe recule de 4,1 %.


  En MDh                           S1 2009                S1 2010              Variation              ATI 2010
  Chiffre d’affaires                14 586                 15 465                   6,0%                31 400
  Résultat d’exploitation            6 552                  6 667                   1,8%                14 300
  RNPG                               4 646                  4 455                  -4,1%                 9 512




18
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




Notre vision du secteur à moyen / long terme                                         Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
Au niveau marché, le titre Maroc Telecom offre
                                                                                                                         Maroc Telecom                              MASI
des multiples particulièrement intéressants à                                        125

savoir un P/E10e de 13,4x et un rendement de                                         120

7,0 % (par rapport à un P/E marché de 21,6x et                                       115
un D/Y de 4 %). Ainsi, Maroc Telecom demeure                                         110
une valeur de rendement par excellence grâce                                         105
notamment à la politique claire et stable en ter-                                    100
mes de distribution de dividendes qui consiste à
                                                                                      95
adopter un payout de 100 %. Nous estimons que
                                                                                      90
ce taux sera maintenu à moyen terme grâce à la
                                                                                                                                                                                                                         aoû-10        sept-10
capacité structurelle de l’opérateur à générer du                                      déc-09               fév-10         mars-10          avr-10                mai-10       juin-10              juil-10

cash mais aussi à la marge de manœuvre dont il
dispose en termes d’endettement.
Au niveau des perspectives du secteur, nous som-
mes convaincus que la croissance des revenus
                                                                                     Évolution du taux de pénétration du mobile
sur le marché des télécoms au Maroc dépendrait
in fine, des trois critères suivants : la technolo-                                                                                                                                                                                    88,5%
gie, la qualité des services offerts et la couver-                                                                                                                                                  81,2%                 81,2%
ture réseau. Sur ce plan, Maroc Telecom semble                                                                                                                                           75,5%                75,5%
                                                                                                                                                                              74,0%
avoir une avance considérable par rapport à ses                                                                                                                    69,4%
concurrents, lui permettant ainsi de conserver à
                                                                                                                                                       57,8%
long terme sa position de leader sur le marché.                                                                                             53,5%

                                                                                                                                  44,3%
                                                                                                                        41,5%
                                                IAM          MASI                                            35,9%
                                                                                                 31,2%
 Cours au 08/10/2010                           147,1       11 862,3                   26,5%

 Capitalisation boursière MDh                 129 271       533 599

 Poids de la capitalisation                    24,2%        100,0%

 Perf 2010                                      8,5%         13,6%

 Volume moyen quotidien MDh                     45,1         399,5
                                                                                       S1 2004

                                                                                                  S2 2004

                                                                                                              S1 2005

                                                                                                                        S2 2005

                                                                                                                                  S1 2006

                                                                                                                                             S2 2006

                                                                                                                                                        S1 2007

                                                                                                                                                                    S1 2008

                                                                                                                                                                               S2 2008

                                                                                                                                                                                          S1 2009

                                                                                                                                                                                                    S2 2009

                                                                                                                                                                                                               S1 2009


                                                                                                                                                                                                                            S2 2009

                                                                                                                                                                                                                                       S1 2010




 P/E 10e                                        13,4         21,6

 D/Y 10 e                                       7,0%         4,0%
                                                                                                                                  Source : Données ANRT, calculs Analyse et recherche
 P/B 10e                                         6,7          4,6




  PDM IAM                     S2 08      S1 09 S2 09          S1 10
  Mobile                      63,4%      60,7% 60,3%          57,0%
  Fixe                        43,4%      39,5% 35,1%          33,6%
  Internet                    67,3%      59,4% 54,0%          53,8%

N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.




                                                                                                                                                                                                                                                 19
Bilan à mi-parcours
Ciment

Une croissance sectorielle ne reflétant pas                           Une croissance du résultat opérationnel
les disparités entre les différentes régions                         limitée par l’effort d’investissement des
Au titre des six premiers mois de l’année, le secteur du
                                                                     principaux opérateurs
ciment tel que représenté à la cote affiche une croissance            La croissance du résultat opérationnel du secteur de 2,3 %
modérée de son activité de 2,5 % à 6 714 MDh, légèrement             a été légèrement inférieure à celle du chiffre d’affaires
supérieure au marché qui enregistre une hausse de la                 qui s’est établie à 2,5 %. À cet effet, la marge opération-
consommation du ciment de 1,1 %. Le chiffre d’affaires               nelle est restée quasiment inchangée à 41,0 %. En effet, la
du secteur au S1 2010 correspond à un taux de réalisa-               progression du REX a été limitée par un effort d’investisse-
tion de 50 % par rapport à nos estimations annuelles, qui            ment de la part de Cimar et Lafarge lors du S1 2010.
s’élèvent à 13 542 MDh. A cet effet, nous maintenons nos
prévisions inchangées compte tenu que le secteur affiche              •   Cimar affiche un recul de 4,7 % de son résultat d’ex-
un taux de réalisation moyen de 50 % sur les trois derniers              ploitation à 652 MDh, lié essentiellement à la mise en
semestres.                                                               service de sa nouvelle usine d’Ait Baha. Le lancement
                                                                         de la production à Ait Baha a impliqué une augmenta-
Les niveaux de croissance des différents opérateurs, de-                 tion des dotations aux amortissements d’environ 30 %,
meurent toutefois, impactés par une forte disparité de la                passant de 73 MDh au S1 2009 à 105 MDh au S1 2010.
demande en ciment par région :                                       •   Le repli du résultat d’exploitation de Lafarge de 3,3 % à
•   Grâce à une présence renforcée sur la région de                      1 339 MDh est lié essentiellement aux dotations aux amor-
    l’Oriental qui affiche une croissance soutenue des ven-               tissements qui augmentent de 29,3 %. Selon nous, cela est
    tes de ciment à 5,6 %, Holcim parvient à accroître son               dû à la poursuite du développement du parc éolien de
    chiffre d’affaires consolidé de 5,5 % à 1 977 MDh.                   Lafarge. La finalité de cet investissement étant l’amélio-
                                                                         ration de la rentabilité à travers une baisse significative
•    Fortement pénalisé par la saturation de sa capacité de              de la facture énergétique qui contribue généralement à
    production sur la période 2006-2008, Cimar a pu durant               hauteur de 2/3 des charges variables.
    ce semestre tirer profit de la forte demande au niveau
                                                                     •   À l’inverse, Holcim affiche une hausse significative de
    de la région du Sud qui affiche une hausse de 9,3 % de
                                                                         son résultat opérationnel de 21,4 % à 764 MDh, liée
    la consommation de ciment. En effet, grâce à la capa-
                                                                         essentiellement à la baisse du coût des approvisionne-
    cité additionnelle générée par le démarrage partiel de
                                                                         ments en coke de pétrole (-22%) et à la bonne maîtrise
    la nouvelle usine d’Aït Baha, l’opérateur réalise durant
                                                                         de la consommation électrique (-3,2 %).
    le S1 2010 une hausse de 4,7 % de son chiffre d’affaires
    consolidé à 1 948 MDh. La croissance de l’opérateur a
    été, toutefois, limitée par le recul de la demande de
    près de 4,0 % au niveau de la région du Centre.                  Notre vision du secteur à moyen terme
•   À l’inverse, Lafarge accuse un repli de 1,0 % de ses             Sur le S1 2011, le marché du ciment devrait connaître une
    ventes durant le premier semestre 2010, à contre sens            faible croissance en raison du ralentissement que connaît
    avec la tendance du marché national qui affiche une               le secteur immobilier, principalement au niveau du seg-
    croissance de 1,1 %. Contrairement à ses concurrents,            ment économique, ainsi que d’un manque de liquidité des
    Lafarge a été pénalisée, d’une part, par une baisse de           entreprises ressenti par les principaux opérateurs durant
    la demande en ciment d’environ –5% dans les régions              les neuf premiers mois de l’année. Ce n’est qu’à partir du
    du Nord et du Centre, et d’autre part, par l’arrivée             deuxième semestre 2011 que nous pourrions espérer un re-
    de nouvelles capacités de production au niveau de la             démarrage visible de la demande qui sera soutenue par la
    région du Centre.                                                reprise des chantiers au niveau des logements sociaux et la



    En MDh                            S1 2009                  S1 2010                Variation                ATI 2010e
    Chiffre d’affaires                  6 553                    6 714                    2,5%                    13 542
    Résultat d’exploitation             2 688                    2 751                    2,3%                     5 622
    RNPG                                1 921                    1 996                    3,9%                     3 926




20
Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive




poursuite des projets d’infrastructures publics. Nous
                                                                                     Évolution de l’indice en 2010 (100 base)
estimons que les différentes cimenteries pourraient
aisément faire face à cette reprise d’activité grâce
notamment aux efforts d’investissements entrepris                                    150           Ciment                    MASI
depuis 2008.                                                                         140

En dépit d’une performance de 40 % depuis le début                                   130
de l’année, les multiples de valorisation sectoriels                                 120
paraissent corrects. En effet, le secteur affiche un                                  110
P/E10e de 16,8x et un P/B10e de 4,2x contre respec-
tivement 21,6x et 4,6x pour le MASI. Compte tenu de                                  100
l’ensemble de ces éléments nous maintenons un avis                                   90
neutre vis-à-vis du secteur ciment.                                                  80
                                                                                      déc-09   fév-10     mars-10   avr-10     mai-10   juin-10   juil-10    aoû-10   oct-10



                                               Indice        MASI
 Cours au 08/10/2010                           406,0       11 862,3

 Capitalisation boursière MDh                  64 422       533 599                  Contribution des valeurs à la croissance du REX
 Poids de la capitalisation                    12,1%        100,0%
                                                                                                  213%
 Perf 2010                                     40,0%         13,6%

 Volume moyen quotidien MDh                      10,3        399,5

 P/E 10e                                         16,8        21,6

 D/Y 10 e                                        3,3%        4,0%

 P/B 10e                                          4,2         4,6
                                                                                                                              Cimar                Lafarge

                                                                                                  Holcim


                                                                                                                              -51%                  -62%


  Principales
  Capitalisations
  boursières                Perf 2010 BPA           D/Y      Cours
  Lafarge                     47,1%       54,4      3,3%      2 084
                                                                                     Contribution des valeurs à la croissance du RNPG
  Cimar                       28,1%       38,4      2,5%      1 200
  Holcim                      35,1%       116,8     4,6%      2 540                               106%




                                                                                                                              30%


                                                                                                                                                  Lafarge

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                                                                                                                                                    -36%

                                                                                                                                           Source : Analyse et recherche
N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles.



                                                                                                                                                                               21
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Bilan à mi parcours

  • 2. Le prix de l’engagement…
  • 3. Executive Summary L’élaboration de ce document, qui a pour principal objectif l’évaluation de notre stra- tégie d’investissement 2010-2011 à mi-parcours, nous a mené à analyser les principaux événements qui se sont produits durant les cinq derniers mois et qui sont susceptibles d’influencer notre vision initiale du marché. Dans ce sens, nous avons jugé primordial au sein de notre département d’analyser de manière plus poussée : les résultats semestriels des sociétés cotées, le comportement du marché Actions, le contexte macro-économique ainsi que l’évolution du marché des taux. • De premier abord, la croissance bénéficiaire de 2,0 %, pourrait paraître décevante pour un marché émergent qui nous a habitué dans le passé à des taux de croissance généralement soutenus. Seulement, notre lecture des résultats semestriels ne s’ar- rête pas à cette résultante, bien au contraire elle pousse l’analyse au-delà de ce chiffre. D’une part, les indicateurs d’exploitation marquent une croissance organi- que bien plus intéressante qui révèle, selon nous, un début de redressement des so- ciétés cotées. Nous estimons par ailleurs, que le faible niveau de la croissance n’est que le prix de l’engagement des sociétés dans leurs activités respectives à travers des programmes d’investissement ambitieux moyennant des budgets de financement conséquents. Un constat réconfortant pour l’avenir de notre marché. • Après avoir entamé une phase haussière depuis le début de l’année, le MASI a mar- qué un temps d’arrêt qui a perduré plus de quatre mois. Ceci pourrait être expliqué, selon nous, par certaines annonces et événements de taille qui ont ralenti de ma- nière précise le trend haussier du marché, nous évoquons en l’occurrence : l’opé- ration de clôture des OPR de SNI/ONA, l’annonce de cession des 8 % du capital de Maroc Telecom par l’Etat et l’augmentation du capital de Addoha. Étant donné que l’effet de ces événements semble consommé, le marché devrait, en toute logique reprendre son chemin haussier. • L’environnement macro-économique vient appuyer notre optimisme. Les principaux agrégats macroéconomiques du pays font état d’une évolution satisfaisante confor- tée par un bon moral de la demande aussi bien locale qu’étrangère. D’un autre coté, si le marché des taux a connu un premier semestre particulièrement agité, nous estimons que ce comportement est une réponse logique à un besoin en financement prononcé aussi bien de la part de l’Etat que du secteur privé. Une situation qui ouvre une nouvelle poche d’investissement aux placements financiers et selon nos sonda- ges, ne semble guère créer un effet d’éviction pour le marché Actions. • Nous maintenons notre stratégie d’investissement inchangée compte tenue que no- tre analyse des événements fondamentaux et techniques récents conforte les hypo- thèses sur lesquelles celle-ci a été fondée. Ainsi, en date du 8 novembre 2010 notre portefeuille valeurs affiche une performance moyenne de 6,4 % depuis la date de la publication de nos recommandations, contre 4,2 % pour le MASI sur la même période. Au final, nous anticipons une hausse supplémentaire de notre portefeuille d’environ 12 % d’ici fin mars 2011, soit une performance cumulée d’environ 18 %. 2
  • 4. Sommaire 1) A mi-parcours les événements se sont multipliés … 4 Une analyse des résultats semestriels au-delà des chiffres 4 Notre lecture des résultats Une contribution devenue à contre courant d’IAM De nouveaux contributeurs à la croissance du marché - Nos impressions sectorielles Quelles conclusions devons-nous en tirer ? Sur fonds haussier, le marché a tardé à prendre ses appuis 27 Après avoir entamé une tendance haussière de fond… … le MASI marque un temps d’arrêt qui a perduré près de 4 mois… ...avant de poursuivre son élan haussier Des indicateurs macroéconomiques confirmant notre pressentiment 29 Un consensus marché autour d’une croissance appréciable du PIB non agricole... ...confortée par le bon moral des industriels et des ménages Un système bancaire qui remplit parfaitement son rôle de financement, et… ...une reprise de la demande extérieure Un marché des taux particulièrement mouvementé 30 Un renforcement de la présence du trésor sur l’ensemble des maturités… … et des émissions de dette privée au chevet des entreprises… ...loin de concurrencer le marché Actions 2) ...appuyant notre stratégie d’investissement 2010-2011 32 3 Bilan à mi-parcours
  • 5. Notre lecture des résultats Des résultats semestriels... ...qui marquent une modeste reprise des bénéfices... MDh S1 2009 S1 2010 Var CA 82 972 93 404 12,6% 25,9% 14 626 14 207 14 489 REX 21 933 24 140 10,1% 11 829 23,6% RNPG 14 207 14 489 2,0% 2,0% Avant d’entamer l’analyse des résultats semestriels S1 2010, il s’avère intéressant pour nous de rappeler le contexte dans lequel -2,9% évoluaient les entreprises au S1 2009 afin d’avoir une lecture plus pertinente de leurs réalisations récentes. S1 2007 S1 2008 S1 2009 S1 2010 Résultat Net (MDh) Croissance (%) Rappel des faits au S1 2009... Le ralentissement du contexte conjoncturel au S1 2009 s’est reflété de manière très claire sur l’ensemble des indicateurs des sociétés ...ne reflétant pas le redressement cotées. Ainsi durant cette période, la croissance bénéficiaire avait opérationnel marqué une nette rupture avec les niveaux affichés lors des semestres précédents, soit –2,9% contre 23,6 % au S1 2008 et 25,9 % au S1 2007. Parallèlement, les indicateurs d’exploitation affichaient leurs plus 93 404 89 734 bas niveaux d’évolution, soit –7,5% pour le chiffre d’affaires et -0,6 % 82 972 pour le résultat opérationnel. Situées dans leur contexte conjonc- 71 258 turel, ces performances ont été jugées par notre département de 25,9% « correctes ». En effet, comparées aux résultats affichés par les grou- 12,6% pes internationaux, les réalisations des sociétés cotées au Maroc ont 12,8% démontré une bonne résistance aux méfaits de la crise financière. -7,5% ...pour justifier le début du redressement S1 2007 S1 2008 S1 2009 S1 2010 Nous estimons aujourd’hui que les résultats semestriels 2010 confir- CA (MDh) Croissance (%) ment le début du redressement. Un redressement qui est plus pro- noncé au niveau des indicateurs opérationnels qu’au niveau de la croissance bénéficiaire. Dans un environnement économique que nous qualifions de plus propice au S1 2010, l’activité du marché 27,0% retrouve une croissance à deux chiffres à 12,6% alors que le résultat 24,1% 24 140 opérationnel croît de 10,1%. 21 934 22 073 Toutefois, l’amélioration des activités opérationnelles ne se reflète 17 385 pas au niveau de la croissance bénéficiaire qui affiche une progres- sion modeste de 2,0 %. Ceci s’explique en partie par la surpondé- 10,1% ration de Maroc Telecom au niveau du marché (24 % de la capitali- -0,6% sation). Avant d’aborder le volet sectoriel pour identifier les origines de ces performances, il s’avère intéressant d’analyser l’impact de Maroc S1 2007 S1 2008 S1 2009 S1 2010 Telecom sur la tendance générale du marché dans sa globalité. REX (MDh) Croissance (%) Source : États financiers, calculs Analyse et recherche 4 Bilan à mi-parcours
  • 6. Une contribution devenue à contre courant pour IAM Une croissance bénéficiaire conditionnée ...considérée comme un «poids lourd» de la par IAM... place... Indicateurs Var marché Var hors IAM Ecart S1/2010 S1/2010 CA 12,6% 14,0% -1,4 pts 71% 68% 70% REX 10,1% 13,6% -3,5 pts 72% RNPG 2,0% 4,9% -2,9 pts Comme nous l’avions déjà mentionné lors de notre dernière publi- 32% 30% 28% 29% cation, Maroc Telecom représente historiquement près du tiers du bénéfice consolidé de la cote, ce que nous estimons un biais pour l’appréhension du comportement réel de la masse bénéficiaire des S1 2007 S1 2008 S1 2009 S1 2010 sociétés cotées. Part bénéfice IAM Part bénéfice Marché Aujourd’hui, nous estimons que la croissance bénéficiaire brute du marché ne nous permet guère d’évaluer avec pertinence la ten- dance générale des sociétés cotées. ...ne permettant guère d’évaluer avec perti- Avant 2008, Maroc Telecom affichait des niveaux de croissance soutenus en cohérence avec l’ensemble des sociétés de la cote. nence l’orientation générale de la masse des Toutefois, ce n’est qu’à partir de 2009 que l’opérateur marque un sociétés cotées changement structurel de son développement qui semble impacter significativement la tendance générale du marché, comme indiqué sur le graphique ci-joint. Cette situation s’accentue avec le pas- sage de l’opérateur d’une phase de forte croissance à une phase Croissance à deux chiffres des Passage à une croissance structurellement bénéfices IAM faible des bénéfices IAM de maturité caractérisée par une progression très modérée de ses 29,7% résultats (1% à 2%). Ce nouveau rythme de croissance de l’opérateur 25,9% pourrait donc masquer les performances de plusieurs secteurs qui 23,6% connaissent, pour leur part, des croissances bénéficiaires élevées. 17,6% Ainsi, retraité de Maroc Telecom, le marché réalise au premier se- mestre 2010 des performances largement supérieures. Le résultat opérationnel progresse de 13,6% (contre 10,1%) et les bénéfices s’apprécient de 4,9% (contre 2,0%). Cela conforte encore plus notre sentiment de début du redressement pour notre marché. 2,5% 2,0% -2,9% -4,1% S1 2007 S1 2008 S1 2009 S1 2010 Croissance bénéfices IAM Croissance bénéfice Marché Source : États financiers, calculs Analyse et recherche 5
  • 7. Les nouveaux contributeurs à la croissance du marché Contribution à la croissance du REX Contribution à la croissance du RNPG Banques 36% Banques 62,6% Energies 17% Immobillier 38,5% Immobillier 16% Assurances 28,3% Mines 10% Cimenteries 26,7% Agroalimentaire 9% Mines 24,9% Télécoms 5% Tourisme 18,8% Cimenteries 3% Distribution 17,1% Tourisme 2% Autres 11,4% Assurances 2% NTI 7,5% Distribution 1% Energies 4,9% Holding 1% Pharmaceutiques 3,1% Autres 1% Crédit bail 1,4% NTI 1% Utilities 0,6% Pharmaceutiques 1% -0,9% Chimie Crédit à la consommation 1% -3,8% Holding Crédit bail 0% -5,6% Transport Utilities 0% -14,4% Agro-alimentaire Chimie 0% -15,6% Crédit à la consommation -1% Transport -37,5% BTP -4% BTP -67,9% Télécoms -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% Source : États financiers, calculs Analyse et recherche Les banques et les immobilières sont au rendez-vous... Nous relevons lors d’une première lecture que ce sont les secteurs S’ajoutent à ces secteurs, le secteur Energie lequel a contribué à Banques et Immobilier qui ont le plus contribué à la fois, à la crois- hauteur de 17% à l’évolution du REX. Cette croissance est expli- sance du revenu opérationnel et du résultat net du marché. En effet, quée par l’intégration d’une nouvelle société dans le périmètre du le secteur bancaire a profité de la dynamique de développement de groupe Samir. En effet, au premier semestre 2010, une nouvelle l’activité de crédit au Maroc qui a connu une hausse à deux chiffres société dénommée AFRICBITUMES a été proportionnellement inté- (11,0%) mais aussi de l’élargissement du périmètre de consolidation grée aux comptes du groupe Samir. des principaux groupes que ce soit au Maroc ou en Afrique. Quant au A l’inverse, le secteur des télécoms qui était jusqu’à présent le principal secteur Immobilier, il améliore significativement ses résultats grâce contributeur à la croissance bénéficiaire du marché affiche ce semestre à la bonne tenue du segment social et intermédiaire mais aussi à la la plus forte contribution négative. En effet, Maroc Telecom accuse un livraison de certains projets haut standing porteurs de marges. repli de 4,1% de ses bénéfices lié essentiellement à l’augmentation de ses charges financières. Il est à rappeler que l’opérateur a financé par recours à la dette l’acquisition de l’opérateur malien Sotelma. 6 Bilan à mi-parcours
  • 8. Nos impressions sectorielles • Banques • Immobilier • Mines • Energie • Agroalimentaire • Télécoms • Cimenteries • Assurance • BTP N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 7 Bilan à mi-parcours
  • 9. Banques Malgré la décélération, la croissance des cipaux groupes bancaires, dans un contexte de hausse des taux obligataires sur les maturités longues. indicateurs d’activité demeure soutenue... Le résultat brut d’exploitation social enregistre, pour sa part, une En dépit des tensions observées sur la liquidité, et dans une situa- évolution moyenne de 8,2 %, favorisée par la baisse des charges de tion de ralentissement de la croissance des dépôts et des crédits à structure de l’ensemble des banques de la place (-30 pbs pour un l’économie, le secteur bancaire affiche des résultats satisfaisants, coefficient d’exploitation moyen de 41,1 %), à l’exception de BMCE mais en légère décélération par rapport au S1 2009. En effet, les bank qui voit son ratio de charges augmenter de 30 pbs. Les prin- dépôts à la clientèle ont enregistré une hausse de 2,7 % au S1 2010 cipaux groupes bancaires, à l’image d’Attijariwafa bank et la BCP , contre 8,7 % au S1 2009, et les crédits à l’économie affichent une voient leurs coefficients baisser de plus de 200 pbs, améliorant de performance de 10,1 % contre 16,0 % une année plus tôt. De ce ce fait leurs profitabilités et ce, en dépit des programmes d’inves- fait, le coefficient d’emploi s’amplifie de 6,0 points pour s’établir tissement engagés (extension réseau et/ou croissance externe). à 95,5 %. Le secteur bancaire (activités Maroc) a vu son encours de dépôts rémunérés baisser, ce premier semestre, de 2,2 % contre +13,0 % ...dans un contexte de hausse, relative- un an plus tôt. Ce ralentissement s’explique par la baisse de la ment maîtrisée, du coût du risque collecte de dépôts à terme dans un contexte de conjoncture moins favorable marqué par un manque structurel de liquidité Face à une conjoncture économique moins euphorique et la vul- ainsi que la volonté manifeste des principales banques de la place nérabilité de certains secteurs exposés à l’international (automo- de préserver une structure de ressources favorable. bile, textile, off-shoring etc), les banques cotées ont fait face à une montée des risques relativement maîtrisée au cours de ce Sur le volet de l’activité de crédit à la clientèle, celle-ci enre- semestre (activité Maroc), allant de +8 pbs pour Attijariwafa bank gistre une évolution de 11,7 % contre +15,5 % un an plus tôt. La à +26 pbs pour Crédit du Maroc. Le coût du risque moyen s’établit croissance à deux chiffres de cette activité demeure portée par à 0,23 %, un niveau qui demeure très confortable eu égard à la les crédits à l’équipement (+20,0 %) et les crédits immobiliers ac- forte progression de crédits enregistrée durant ces trois dernières quéreurs (+11,7 %), témoignant de l’engagement des banques à années. soutenir la politique d’investissement des acteurs publics et pri- vés mais aussi à supporter le développement de la consommation Ainsi, le résultat net social des banques cotées enregistre au S1 des ménages. Notons par ailleurs que le taux de contentieux du 2010 une performance de 8,8 %, tirée par les performances posi- secteur se réduit de 30 pbs pour s’établir à 5,7 %. tives de Attijariwafa bank et BCP, qui enregistrent des croissances de leurs résultats nets de 18,9 % et de 13,4 % respectivement. ...contribuant à l’amélioration des perfor- mances opérationnelles des banques Un périmètre de consolidation créateur cotées,.. de valeur pour les principaux groupes Les banques cotées de la place affichent une croissance du produit bancaires... net bancaire social de 7,8 % provenant essentiellement de l’évo- Les stratégies de croissance externe initiées par les principaux lution croissante des revenus sur opérations avec la clientèle. En effet, la marge d’intérêt des banques progresse en moyenne de groupes bancaires de la place, en l’occurrence Attijariwafa bank, 14,8 %, conséquence de l’effet volume ainsi que l’élargissement BMCE bank commencent à porter les fruits escomptés. En témoi- du portefeuille clientèle des principaux groupes de la place. La gnent, les contributions croissantes des filiales para-bancaires et marge sur commissions enregistre pour sa part une évolution des activités à l’international dans le PNB consolidé et le RNPG. moyenne de 3,6 %, un niveau qui demeure cependant inférieur Ainsi, le RNPG d’Attijariwafa bank et de BMCE bank a enregistré à la moyenne des trois dernières années. Pour leurs parts, les une croissance de 15,1 % et 14,0 % respectivement. Le RNPG du activités de marché sont en nette décélération (-9,3 % en moyen- secteur affiche, quant à lui, une hausse de 4,7 % seulement en ne pour le secteur). Cette contre-performance s’explique par la raison de la constatation par CIH d’une provision pour risque fiscal baisse des gains et plus-values sur le portefeuille titres des prin- qui fait baisser son RNPG de plus de 90 %. En MDh S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010e Produit Net Bancaire 13 637,3 15498,2 13,6% 29 661,7 Résultat Brut d’Exploitation 7 309,5 8125,1 11,2% 12 898,9 RNPG 3 770,5 3946,7 4,7% 7 526,1 8
  • 10. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive Si Attijariwafa bank et BMCE peuvent compter sur leurs filia- les africaines afin d’améliorer leurs rentabilités financières, Évolution de l’indice en 2010 (100 base) la Banque Centrale Populaire pourra bénéficier cette année de l’élargissement de son périmètre, à travers l’intégration 130 de Maroc Leasing, ainsi que de la fusion-absorption de la 125 Banque MASI Banque Populaire de Casablanca. 120 115 ...conforté par les perspectives de 110 développement du secteur sur le plan 105 domestique 100 L’économie marocaine présente des leviers structurels de 95 financement bancaire qui confortent le développement de 90 ce secteur même en temps de ralentissement économique. déc-09 fév-10 mars-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 Si le faible taux de bancarisation, actuellement de 47 %, constitue à coup sûr un vecteur de croissance à long terme, la forte demande intérieure émanant de la consommation des ménages mais également de l’investissement des entre- prises publiques et privées représentent à court terme des viviers importants de croissance pour le secteur. Le secteur bancaire demeure le premier contributeur à la Contribution des valeurs à la croissance du REX capitalisation globale et le second contributeur à la crois- sance bénéficiaire du marché. En termes de multiples de 50,1% fonds propres, le secteur traite à 3,1x les fonds propres contre 4,5x pour le marché, tiré par la valeur BMCE qui présente un P/B 10e de 4,7x les fonds propres. Les valeurs Attijariwafa bank et BCP disposent des meilleurs multiples du secteur, à savoir un P/E 10e de 16,3x et de 16,5x respec- 26,7% tivement contre 26,4x pour le secteur et un P/B 10e de 2,9x 18,4% et de 2,1x contre 3,1x pour le secteur. Indice MASI Cours au 08/10/2010 480,1 11 862,3 Attijariwafa Bank BMCE Bank BCP Capitalisation boursière (millions) 154 220,6 533 599,3 Poids de la capitalisation marché 28,9% 100,0% Perf 2010 11,9% 13,6% Volume moyen quotidien 69,4 399,5 Contribution des valeurs à la croissance du RNPG P/E 10e 25,9 21,6 144,1% D/Y 10e 2,3% 4,0% P/B 10e 3,6 4,6 Principales Capitalisations boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours 36,0% 27,8% Attijariwafa bank 21,5% 20,8 2,1% 328 BMCE BANK -12,2% 4,6 1,5% 233 BCP 52,3% 19,1 1,8% 370 Attijariwafa Bank BMCE Bank BCP Source : Analyse et recherche N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 9 Bilan à mi-parcours
  • 11. Immobilier Les immobilières dévoilent un premier Le segment économique : un matelas de semestre encourageant sécurité pour les promoteurs Au 1er semestre 2010, le secteur immobilier affiche une Les récentes publications de BKAM sur le secteur im- croissance de 29,5 % du chiffre d’affaires, à 5369,7 MDh. mobilier font état d’un marché en convalescence, avec C’est le promoteur Alliance qui tire la croissance des une hausse des prix des actifs immobiliers résidentiels revenus vers le haut, avec une contribution de 63,5 % de 1,4 % au 2ème trimestre 2010. à 1,57 MMDh, suivi d’Addoha qui réalise 3,7 MMDh de Certes l’environnement est favorisé par des facteurs CA et contribue ainsi à hauteur de 49,9 % de la perfor- démographiques fondamentaux, des avantages fiscaux mance sectorielle. de la loi de finances 2010, mais aussi le changement Néanmoins, si Alliance a vu son activité croître en ter- de stratégie des promoteurs, qui à l’instar de la crise mes de chiffre d’affaires, son taux de marge opération- internationale ont amoindri leur dépendance vis-à-vis nelle perd 12,6 points et par conséquent ne contribue du segment haut standing. En effet, le social demeure aux performances opérationnelles du secteur qu’à hau- le matelas de sécurité pour l’ensemble des opérateurs, teur de 9 %. En effet, au titre du 1er semestre 2010, le Addoha est la mieux lotie pour profiter de ce revire- groupe immobilier réalise un résultat d’exploitation de ment. 391,0 MDh, en progression seulement de 8,5 % et ce, Ainsi, la demande reste forte, comme en atteste l’évo- en raison de l’intégration de chantiers à moins forte lution des ventes des promoteurs, surtout que ces valeur ajoutée. Quant au groupe Addoha, celui-ci réa- derniers se sont renforcés en ressources financières lise un résultat d’exploitation de 944,0 millions de MAD (emprunts obligataires, augmentation de capital) pour soit une performance de 45,2 % et contribue à hau- accélérer leurs rythmes de production et par ricochet teur de 65,4 % aux bénéfices opérationnels du secteur le nombre des transactions immobilières. (1 443,2 millions de MAD). S’il y a unanimité autour du bon comportement du seg- Au sein de cette évolution, le pôle social et intermé- ment social et intermédiaire, les opérateurs restent diaire, dont les ventes progressent, participe à la quasi- divisés sur le haut standing. Notre sentiment, est que totalité de l’activité immobilière. En effet, les ventes si la demande étrangère ne reprend pas son engoue- se sont inscrites en hausse de 70 %, à 3 026,2 millions ment pour la destination Maroc, le segment ne pourra de MAD, pour représenter 82 % du chiffre d’affaires du repartir de l’avant, puisque bonne partie de ces projets groupe Addoha, et 27 % du chiffre d’affaires d’Alliance sont destinés aux étrangers. Il est à noter que la raison sur les six derniers mois. de progression de ventes de certains projets immobi- Toutefois, la forte croissance du REX n’a pu être tradui- liers haut standing tient du fait que les villes où ils sont te en hausse des bénéfices nets, ainsi le RNPG sectoriel implémentés demeurent convoitées à la vue de la ra- ressort à 1 020,9 MDh, affichant une progression seule- reté croissante du foncier (notamment Casablanca et ment de 10 % par rapport au 1er semestre 2009. Cette Rabat) décadence résulte de deux éléments notamment : Néanmoins, la hausse des taux d’intérêts de 0,7 point • La baisse du résultat financier de 92 MDh durant le deuxième trimestre 2010 (6,45 %) par rapport aux deuxième trimestre 2009 conjuguée à l’apprécia- • La baisse du résultat non courant de 191 MDh. En MDh S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010e Chiffre d’affaires 4 147,8 5 369,7 29,5% 15 038,6 Résultat d’exploitation 1 085,5 1 443,2 33,0% 4 000,9 RNPG 912,6 1 020,9 11,9% 2 247,1 10
  • 12. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive tion des prix de logements (+1,4 %) pourraient Évolution de l’indice en 2010 (100 base) temporairement impacter l’accessibilité des mé- nages aux logements moyen standing, dont les prix 125 Immobilier MASI oscillent autour de 600 KDh et 1 500 KDh. 120 115 Alliances et Addoha des valeurs dignes 110 d’intérêts 105 Déficit en logements, incitations fiscales, renfor- 100 cement en ressources financières, sont autant de 95 facteurs de croissance solide qui ménagent encore 90 un potentiel de croissance du secteur immobilier. jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10 A date d’aujourd’hui les valeurs immobilières of- frent tout les attraits d’une activité en croissance et d’une situation financière saine. Les titres Ad- doha et Alliances nous apparaissent tous deux di- gnes d’intérêt, puisque ceux-ci affichent des P/E Contribution des valeurs à la croissance du REX faibles par rapport au P/E sectoriel, soit respecti- vement 25,1x et 17,3x contre un P/E sectoriel de 82,2% 38,5x. Indice MASI Cours au 08/10/2010 198,0 11 862,3 9,2% 8,7% Capitalisation boursière (millions) 74 090,0 533 599,3 Poids de la capitalisation marché 14,2% 100,0% CGI ALLIANCES Douja Prom Addoha Perf 2010 5,4% 13,6% Volume moyen quotidien 74,7 399,5 P/E 10e 38,5 21,6 D/Y 10 e 1,3% 4,0% Contribution des valeurs à la croissance du RNPG P/B 10e 5,8 4,6 86,0% Principales Capitalisations boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours 11,1% CGI 9,7% 31,3 1,1% 1 790 2,9% ALLIANCES 9,1% 42,9 1,3% 742 DOUJA PROM ADDOHA -1,4% 4,1 1,5% 102 CGI ALLIANCES Douja Prom Addoha Source : Analyse et recherche N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 11 Bilan à mi-parcours
  • 13. Mines Une forte croissance de l’activité, en ligne qui s’est établie à 21,9 %. À cet effet, la marge opé- avec nos prévisions annuelles rationnelle s’est appréciée de 9,5 points à 22,1 %. Cette performance marque particulièrement le dé- Au titre des six premiers mois de l’année, le secteur but du redressement pour Managem avec un résultat minier affiche une croissance significative de son ac- d’exploitation consolidé qui s’apprécie de 139 MDh, tivité de 21,9 % à 1 855 MDh, soit un taux de réalisa- passant de 16,7 MDh à 155,8 MDh à fin juin 2010, lié tion de 50 % par rapport à nos prévisions annuelles. essentiellement à la bonne maîtrise des charges opé- Ces résultats ressortent donc en ligne avec nos an- rationnelles qui ont connu une quasi-stagnation, pas- ticipations, à savoir un chiffre d’affaires 2010e qui sant de 1 MDh au S1 2009 à 1,1 MDh seulement au s’élève à 3 768 Mdh. S1 2010. Toutefois, les investissements lancés par le Au cours du premier semestre 2010, le secteur mi- groupe en 2010, notamment l’augmentation de 50 % nier a profité d’une conjoncture économique très des capacités de production de SMI et les projets de favorable qui s’est traduite par : développement en Afrique pèsent de manière signi- ficative sur la croissance du résultat opérationnel à • L’envolée des cours des métaux, avec une hausse travers des dotations aux amortissements qui aug- moyenne de 38 % pour les métaux précieux et de mentent de 21 %, passant de 283 MDh au S1 2009 à 43 % pour les métaux de bases ; 342 MDh au S1 2010. • Une parité Dirham/Dollar favorable suite à l’ap- Quant à la CMT, celle-ci poursuit son développement préciation du Dollar durant cette période. en ef- de manière remarquable avec un niveau de marge fet, la parité moyenne du Dirham/Dollar est pas- opérationnel très attractif à 62,9 %, en hausse de sée de 8,35 Dh au S1 2009 à 8,40 Dh au S1 2010, 1,7 points par rapport au S1 2009. Selon nous, cette soit une hausse de 0,64 %. performance est liée en grande partie aux niveaux de couvertures relativement faibles de la minière Dans ce contexte, l’ensemble des minières de la cote lui permettant de profiter pleinement de la hausse affichent des croissances soutenues de leur chiffre des cours, mais aussi, grâce à sa bonne maîtrise des d’affaires, à savoir ; 22,7 % pour Managem, 23,6 % charges opérationnelles compte tenu de sa structure pour SMI et 16,4 % pour CMT. souple. Dans ce contexte favorable, le secteur affiche une Un résultat opérationnel en nette amélio- croissance bénéficiaire de l’ordre de 30,9 %. Toute- ration fois, la SMI constitut une exception avec la baisse de 32,7 % de son RN. Cette contre performance est à La hausse du résultat opérationnel du secteur de relativiser compte tenu de la non récurrence de la 113 % a été supérieure à celle du chiffre d’affaires reprise pour reconstitution de gisement constatée au S1 2009 qui s’élevait à 85 MDh. En MDh S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010e Chiffre d’affaires 1 521 1 855 21,9% 3 768 Résultat d’exploitation 192 410 113,0% 785 RNPG 227 297 30,9% 579 12
  • 14. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive Notre vision du secteur à moyen terme Évolution de l’indice en 2010 (100 base) S’il faut croire en les perspectives du secteur mi- 200 nier, c’est parce que tout simplement nous nous Mines MASI situons dans une tendance haussière lourde des 180 prix des métaux. La hausse des cours devrait s’ac- 160 centuer dans les années à venir avec la reprise 140 attendue des économies émergentes qui sont, par 120 nature, consommatrices de matières premières. Particulièrement pour Managem, l’allégement des 100 niveaux de couverture à partir de 2011 ainsi que 80 les investissements de développement en Afrique déc-09 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sept-10 devraient permettre au groupe d’améliorer signi- ficativement sa rentabilité. Ainsi, nous nous atten- dons à une croissance moyenne des bénéfices de 100 % sur la période 2010-2012. Les multiples de valorisation sur la base des Contribution des valeurs à la croissance du REX résultats 2010 nous paraissent peu significatifs étant donné que le secteur devrait afficher une 64% croissance forte de ses résultats lors des deux prochaines années. Ainsi, au vu du P/E11e (8,2x) et du D/Y11e (7,1 %), le secteur minier est in- contestablement l’une des meilleures opportu- nités d’investissement de la place. 24% 12% Mine MASI Cours au 08/10/2010 136,6 11 862,3 Managem SMI CMT Capitalisation boursière MDh 8 535 533 599,3 Poids de la capitalisation 1,6% 100,0% Perf 2010 81,1% 13,6% Volume moyen quotidien MDh 17,0 399,5 P/E 10e 17,1 21,6 Contribution des valeurs à la croissance du RNPG D/Y 10 e 4,2% 4,0% 90% P/B 10e 3,5 4,6 57% Principales Capitalisations boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours SMI MANAGEM 104,2% 25,8 3,1% 490 Managem CMT CMT 61,5% 177,9 7,7% 1 500 -47% SMI 56,6% 58,1 2,7% 1 300 N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. Source : Analyse et recherche 13 Bilan à mi-parcours
  • 15. Énergie La hausse des charges financières et les Le résultat net part du groupe sectoriel ressort à pertes de change masquent la croissance 269,1 MDh, affichant une croissance de seulement 5,3% de l’activité par rapport au 1er semestre 2009. Cette faible crois- sance handicapée par Samir, (contribution à hauteur de Au titre du 1er semestre 2010, le secteur de l’énergie –108% du total RNPG sectoriel) résulte de l’accroisse- enregistre une croissance de 44,1% du chiffre d’affai- ment de 43,1% des charges financières lesquelles sont res, à 19,3 MMDh contre 13,4 MMDh sur la même pé- passées de 123,2 MDh à 176,3 MDh au 30/06/2010. riode de l’année 2009. Cette croissance provient es- sentiellement de la raffinerie «Samir», qui contribue Parallèlement, le financement de l’outil industriel a à hauteur de 94,3% de la performance sectorielle. En pesé lourd sur l’équilibre financier de Samir, ses dettes effet, sous l’effet combiné d’augmentation des prix et nettes s’élèvent au 30/06/2010 à 15,2 MMDh pour un des volumes, Samir réalise au 30/06/2010 une perfor- gearing de 370,3%. mance de 47,7% pour un chiffre d’affaires consolidé de 17,2 MMDh contre 11,7 MMDh une année auparavant. Malgré leurs faibles contributions à la croissance du Des performances opérationnelles promet- secteur soit 5,7%, les sociétés AFG et SNEP réalisent teuses, menacées par de lourdes charges une croissance à deux chiffres de leur CA . Ainsi, AFG financières a vu son CA croître de 22,3% pour passer de 1,3 à La vulnérabilité des résultats de la Samir face aux aléas 1,6 MMDh. Quant à la SNEP, celle-ci réalise un CA de du secteur pétrolier international (faiblesse des mar- 416 MDh soit une croissance de 11,1% . ges opérationnelles variant entre 3% et 1%) provenait Parallèlement, le résultat d’exploitation du secteur pro- essentiellement de l’obsolescence de son outil de raffi- gresse de 138,4%, et ressort à 644,7 MDh contre 270,4 MDh nage. De configuration simple, cet outil ne permettait une année auparavant affichant ainsi une marge opéra- pas de produire suffisamment d’hydrocarbure à forte tionnelle de 3,3% soit un gain de 1,3 points. valeur ajoutée tel que le gasoil. Ce qui se traduisait né- cessairement par une faiblesse des marges par rapport C’est le groupe Samir qui contribue le plus à cette crois- aux raffineries internationales de configurations plus sance, soit 87,4%. Cette croissance est expliquée par complexes. En effet, en année difficile, les résultats l’intégration d’une nouvelle société dans le périmètre des raffineries simples hydroskiming sont plus impac- du groupe Samir. En effet, au 1er semestre 2010, une tées que ceux des raffineries complexes disposant no- nouvelle société dénommée AFRICBITUMES a été pro- tamment d’un hydrocraqueur. portionnellement intégrée aux comptes du groupe Sa- mir. Nous présumons que l’appréciation de marge pro- De ce fait, le lancement de nouvel outil de raffinage, vient d’AFRICBITUMES, puisque le fournisseur pétrolier devrait permettre à la Samir de rejoindre le niveau de affiche une marge sociale de 4,3% en régression de 1,3 marge des raffineries complexes. Ainsi, grâce à l’hy- points. Cette baisse des marges est imputable à l’in- drocraqueur, la Samir devrait pouvoir satisfaire la de- tégration d’une dotation d’amortissement de 470 MDh mande croissante du Maroc en gasoil à 50ppm et 10ppm suite au démarrage de la production de l’unité hydro- et de ce fait dégager des taux de marge opérationnelle craking. Notons, que la marge commerciale du raffineur en nette amélioration par rapport aux années précé- s’est appréciée d’un point passant de 5,3% à 6,3%. dentes. En MDh S1 2009 S1 2010 Variation Chiffre d’affaires 13 419,5 19 340,9 44,1% Résultat d’Exploitation 270,4 644,7 138,4% RNPG 255,6 269,1 5,3% 14
  • 16. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive Néanmoins, la situation financière de Samir est in- Évolution de l’indice en 2010 (100 base) quiétante. Sa dette nette s’affichait ainsi à près de 3,5 fois le montant des fonds propres au premier 120 semestre 2010. Un niveau très élevé qui pourrait mettre les résultats nets en péril. 115 Nous estimons que le raffineur est en mesure d’aug- 110 menter ses volumes pour atteindre le ROI escompté. 105 Seulement, la menace de la concurrence est précitée Energie MASI à travers les importations qui se renforcent avec l’in- 100 vestissement dans des centres d’emplissage ainsi que 95 l’annonce de nouveaux raffineurs. jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10 Perspectives 2010 Nous réservons notre avis sur le titre Samir à un avenir proche. En l’attente de la restructuration de la dette, et d’une future rencontre avec le management, nous émettons un avis neutre sur le titre Samir. Contribution des valeurs à la croissance du REX D’autant plus que le titre affiche des niveaux 87,3% de valorisations supérieurs à son secteur soit un P/E 47,1x contre un P/E sectoriel de 33,5x, ou en- core à la moyenne du marché qui affiche un P/E de 21,6x. 11,5% Indice MASI 0,7% Cours au 08/10/2010 101,1 11 862,3 Capitalisation boursière (millions) 13 278,2 533 599,3 SAMIR AFRIQUIA GAZ SNEP Poids de la capitalisation marché 2,6% 100,0% Perf 2010 8,7% 13,6% Volume moyen quotidien 10,0 399,5 P/E 10e 33,5 21,6 Contribution des valeurs à la croissance du RNPG D/Y 10 e 2,3% 4,0% 208,2% P/B 10e 2,3 4,6 Principales Capitalisations SAMIR boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours 0,4% AFRIQUIA GAZ SNEP SAMIR 15,4% 13,2 1,2% 630 AFRIQUIA GAZ 2,5% 92,6 5,6% 1 397 -108,6% SNEP -5,1% 28,2 4,1% 408 Source : Analyse et recherche N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 15 Bilan à mi-parcours
  • 17. Agroalimentaire Agroalimentaire : Progression des indica- sectoriel en affichant un RNPG en hausse de 16,5 %. Dans ce contexte la marge nette se situe à 9,4 % contre 9,7 % teurs opérationnels dans un environne- un an auparavant. ment perturbé Au titre du premier semestre 2010, le secteur agro-ali- mentaire affiche une contraction de 1,2 % de son chiffre Face au climat et à la flambée des prix des d’affaires, issue d’une évolution contrastée de l’activité matières premières le secteur agroalimen- de chaque opérateur. taire demeure vulnérable En effet, le leader des huiles de table au Maroc Lesieur a Le plan Indimage devrait permettre à Cosumar des avan- enregistré un CA de 1,6 MMDh, en recul de 22 % par rap- cées notables la poussant à améliorer ces ratios de profi- port à juin 2009, sous l’effet de la baisse de 5 % des volu- tabilité. En effet, en rehaussant le rendement des plantes mes de ventes de l’huile de table en raison de la pression de 14 % pour la betterave et 22 % pour la canne à sucre, et concurrentielle que connaît le marché des huiles. À l’op- en modernisant les sucreries, la marge opérationnelle du posé, Centrale Laitière a vu son CA progresser de 10 % du groupe devrait s’apprécier et continuer sur la même ten- fait de sa politique d’innovation et du renforcement de ses dance jusqu’à horizon 2013. Néanmoins, la campagne su- canaux de distributions. Quant à la croissance de l’activité crière 2009-2010 est loin d’être à la hauteur. En effet, les du groupe Cosumar, celle-ci s’est améliorée de 1,6 % en récoltes endommagées par les inondations qu’ont connues raison de l’accroissement des volumes de ventes de 1,7 %. les régions du Gharb et Loukkos ont causé un repli de 11 % Parallèlement, SBM ressort avec un CA en progression de de la production nationale des plantes sucrières. De ce 3 %, malgré la hausse de 50 % qu’a connue cette année la fait, Cosumar présume une baisse de 7 % de sa production, TIC (Taxe Intérieure de consommation), qui s’est traduite soit 380 000 tonnes de moins en sucre raffiné. par une augmentation des prix de ses ventes. En matière d’importation, Cosumar importe prés de En revanche, le résultat opérationnel du secteur affiche, 700 millions de tonnes de sucre brut chaque année. Ces une hausse de 14,3 % à 1,6 MMDh. Ceci provient essen- importations pèsent lourd sur les comptes de la sucrerie, tiellement de la bonne performance des indicateurs opé- particulièrement en phase de hausse des prix. Une ten- rationnels du groupe Cosumar, en effet celui-ci affiche la dance censée être confirmée durant le 2ème semestre plus forte contribution à la croissance du REX du secteur 2010. En effet, après la baisse constatée en mai, les prix (100,1 %) avec un résultat en progression de 14,3 %, due à du sucre ont rebondi de presque 10 % en juillet. Ces cours la bonne maîtrise des charges à travers la contraction des devraient rester fermes, eu égard aux besoins accrus de frais du personnel et la baisse des amortissements et des reconstitution des stocks et à la production de l’éthanol provisions. Dans le même sillage, Centrale Laitière enre- (consommateur concurrent de canne à sucre) et ce malgré gistre un REX de 405 MDh en hausse de 14,2 %, et confirme des récoltes prometteuses de cannes à sucre. l’amélioration de la productivité au sein du groupe avec une marge opérationnelle qui s’apprécie de 0,5 point. Par Parallèlement, Lesieur Cristal devrait également profiter, ailleurs, pour le groupe Lesieur Cristal, le redimensionne- à long terme, de sa stratégie de restructuration industriel- ment de l’activité trituration a participé à une baisse de le visant à améliorer la productivité via la rationalisation 26 % du REX (-19 MDh). et la réduction des coûts. Enfin, le résultat net du secteur se replie de 4,3 % à 900,4 MDh Seulement, à l’instar du premier semestre 2010, le groupe contre 941,0 MDh l’année précédente. Ce résultat pro- demeure fortement dépendant de la variation des prix vient de la décélération du résultat net de la majorité des de l’huile brute de Soja sur les marchés internationaux sociétés du secteur notamment Lesieur Cristal (-38,8 %) (l’huile de table représente 70 % de la production), fragi- Cosumar (-10,2 %) et SBM (-7,6 %), à l’exception de Cen- lisant ainsi l’activité de la société. En effet, les cours de trale Laitière qui a atténué (98,6 %) la baisse du résultat soja ont augmenté de 11 % en un seul mois. Toutefois, il Valeurs S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010e Chiffre d’affaires 9 687,9 9 575,2 -1,2% 19 792,6 Résultat d’Exploitation 1 416,9 1 619,3 14,3% 2 961,7 RNPG 941,0 900,4 -4,3% 1 853,0 16
  • 18. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive est à noter que les stocks mondiaux de fin de saison devraient augmenter et par conséquent les prix de Évolution de l’indice en 2010 (100 base) soja devraient mécaniquement baisser. MASI Agroalimentaire 125% À l’opposé, les volumes des ventes du groupe SBM 120% pourraient être impactés par le changement de fis- 115% calité relative à la bière et aussi avec la coïncidence 110% des mois de Chaâbane et Ramadan avec la saison de 105% l’été. 100% 95% Enfin, le groupe Centrale Laitière devrait pouvoir 90% améliorer la qualité de ses produits et gagner en 85% parts de marché dans le cadre du développement du 80% tissu des producteurs partenaires via l’extension du réseau de collecte Laitière. jan-10 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 sep-10 oct-10 Les titres du secteur proposent des rendements attractifs Malgré leur illiquidité actuelle, les titres du secteur Contribution des valeurs à la croissance du REX agroalimentaire demeurent attrayants. En effet le secteur agroalimentaire affiche l’un des meilleurs 100,1% rendements du dividende de la place, avec un ren- dement moyen de 6,0 % contre un rendement marché de 4,0 % et un P/E sectoriel de 18,1x inférieur à la moyenne du marché qui s’établit à 21,6x. 25,7% Indice MASI BRASSERIES DU MAROC LESIEUR CRISTAL Cours au 08/10/2010 319,9 11 862,3 CENTRALE LAITIERE COSUMAR -4,0% Capitalisation boursière (millions) 30 979,6 533 599,3 -25,7% Poids de la capitalisation marché 5,8% 100,0% Perf 2010 1,7% 13,6% Volume moyen quotidien 5,6 399,5 P/E 10e 19,9 21,6 Contribution des valeurs à la croissance du RNPG D/Y 10 e 4,7% 4,0% 81,3% P/B 10e 4,3 4,6 83,3% 40,9% Principales Capitalisations CENTRALE LAITIERE boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours BRASSERIES DU MAROC COSUMAR LESIEUR CRISTAL CENTRALE LAITIERE 12,2% 686,0 4,9% 11 770 BRASSERIES DU MAROC -26,5% 112,7 4,5% 2 499 COSUMAR 21,3% 132,8 5,3% 1 620 -98,6% LESIEUR CRISTAL 16,6% 56,4 4,6% 1 230 Source : Analyse et recherche N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 17 Bilan à mi-parcours
  • 19. Télécoms Les filiales africaines, le nouveau relais de Une stratégie visant la préservation des croissance marges et le développement de l’usage L’activité Mobile au Maroc est historiquement le Dans un marché local qui devient de plus en plus principal facteur de croissance du secteur des télé- concurrentiel, Maroc Telecom tolère de perdre coms puisqu’elle représente historiquement plus de des parts de marché au profit d’une préservation 87 % du parc client et génère plus des deux tiers des d’un niveau de marge opérationnelle intéressant, revenus. aux alentours de 45 %. À moyen terme, Wana dis- Aujourd’hui, Maroc Telecom, à l’instar des autres pose d’un objectif de PDM au niveau du Mobile de opérateurs, fait face à une décélération naturelle de 15 %, ce qui nous semble cohérent compte tenu de la croissance au niveau local à l’image du taux de la physionomie du marché national ainsi que des pénétration du mobile qui a atteint des niveaux re- capacités techniques et financières du nouvel en- lativement élevés, à savoir 88,5 % à fin juin 2010. Le trant. Ceci devrait aboutir selon nous à une PDM ci- développement en Afrique demeure donc une prio- ble en 2011 de 55 % pour Maroc Telecom contre 30 % rité afin que l’opérateur puisse alimenter sa crois- pour Méditel. En effet, nous estimons que l’entrée sance future. de Wana se fera essentiellement au détriment de Méditel, pour des raisons de similitudes des profils En intégrant l’opérateur malien Sotelma dans le pé- clients des deux opérateurs. rimètre de consolidation, le groupe vise une contri- bution cible des filiales africaines de 30 % au niveau En termes de prix, Il est évident que le Maroc affi- du chiffre d’affaires d’ici 2011 contre 18 % actuel- che les tarifs de télécommunication les plus élevés lement. Dans ces conditions, la décélération de la au Monde avec une moyenne de 0,23 $/mn contre croissance au niveau du marché marocain sera com- 0,06 $/mn pour les pays émergents. L’objectif de pensée par la forte croissance des filiales africaines l’ANRT est donc très clair, une baisse progressive qui exercent, pour leurs parts, dans des marchés à des tarifs sur les années futures. À cet effet, nous fort potentiel de développement. pensons que la baisse progressive des tarifs n’im- Les résultats du S1 2010 confirment ce constat. En pliquerait pas une destruction de valeur pour Maroc effet, les filiales africaines affichent une croissan- Telecom. En effet, le Maroc est l’un des pays où l’on ce de leurs activités de 17,5 % contre seulement consomme le moins de minutes dans le monde (50mn/ 1,5 % pour les activités au Maroc, permettant ainsi utilisateur/mois Vs 284mn pour les pays émergents). à l’opérateur d’afficher une hausse appréciable de L’impact de la baisse des tarifs sur les revenus serait son activité consolidée de 6,0 %. Toutefois, les inves- donc neutralisé, in fine, par une hausse des minu- tissements entamés par le groupe que ce soient au tes consommées. Nous pensons que la consommation niveau de la couverture réseau ou de l’acquisition de moyenne mensuelle par utilisateur pourrait dépas- l’opérateur malien Sotelma (financés en partie par ser les 80 mn d’ici 2014 contre 50mn actuellement. endettement) ont pesé sur le résultat net à travers Grâce à sa couverture réseau la plus développée et des dotations aux amortissements et des charges fi- la plus large, Maroc Telecom pourrait supporter aisé- nancières plus importantes. À cet effet, le bénéfice ment cette importante hausse de l’usage. du groupe recule de 4,1 %. En MDh S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010 Chiffre d’affaires 14 586 15 465 6,0% 31 400 Résultat d’exploitation 6 552 6 667 1,8% 14 300 RNPG 4 646 4 455 -4,1% 9 512 18
  • 20. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive Notre vision du secteur à moyen / long terme Évolution de l’indice en 2010 (100 base) Au niveau marché, le titre Maroc Telecom offre Maroc Telecom MASI des multiples particulièrement intéressants à 125 savoir un P/E10e de 13,4x et un rendement de 120 7,0 % (par rapport à un P/E marché de 21,6x et 115 un D/Y de 4 %). Ainsi, Maroc Telecom demeure 110 une valeur de rendement par excellence grâce 105 notamment à la politique claire et stable en ter- 100 mes de distribution de dividendes qui consiste à 95 adopter un payout de 100 %. Nous estimons que 90 ce taux sera maintenu à moyen terme grâce à la aoû-10 sept-10 capacité structurelle de l’opérateur à générer du déc-09 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 cash mais aussi à la marge de manœuvre dont il dispose en termes d’endettement. Au niveau des perspectives du secteur, nous som- mes convaincus que la croissance des revenus Évolution du taux de pénétration du mobile sur le marché des télécoms au Maroc dépendrait in fine, des trois critères suivants : la technolo- 88,5% gie, la qualité des services offerts et la couver- 81,2% 81,2% ture réseau. Sur ce plan, Maroc Telecom semble 75,5% 75,5% 74,0% avoir une avance considérable par rapport à ses 69,4% concurrents, lui permettant ainsi de conserver à 57,8% long terme sa position de leader sur le marché. 53,5% 44,3% 41,5% IAM MASI 35,9% 31,2% Cours au 08/10/2010 147,1 11 862,3 26,5% Capitalisation boursière MDh 129 271 533 599 Poids de la capitalisation 24,2% 100,0% Perf 2010 8,5% 13,6% Volume moyen quotidien MDh 45,1 399,5 S1 2004 S2 2004 S1 2005 S2 2005 S1 2006 S2 2006 S1 2007 S1 2008 S2 2008 S1 2009 S2 2009 S1 2009 S2 2009 S1 2010 P/E 10e 13,4 21,6 D/Y 10 e 7,0% 4,0% Source : Données ANRT, calculs Analyse et recherche P/B 10e 6,7 4,6 PDM IAM S2 08 S1 09 S2 09 S1 10 Mobile 63,4% 60,7% 60,3% 57,0% Fixe 43,4% 39,5% 35,1% 33,6% Internet 67,3% 59,4% 54,0% 53,8% N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 19 Bilan à mi-parcours
  • 21. Ciment Une croissance sectorielle ne reflétant pas Une croissance du résultat opérationnel les disparités entre les différentes régions limitée par l’effort d’investissement des Au titre des six premiers mois de l’année, le secteur du principaux opérateurs ciment tel que représenté à la cote affiche une croissance La croissance du résultat opérationnel du secteur de 2,3 % modérée de son activité de 2,5 % à 6 714 MDh, légèrement a été légèrement inférieure à celle du chiffre d’affaires supérieure au marché qui enregistre une hausse de la qui s’est établie à 2,5 %. À cet effet, la marge opération- consommation du ciment de 1,1 %. Le chiffre d’affaires nelle est restée quasiment inchangée à 41,0 %. En effet, la du secteur au S1 2010 correspond à un taux de réalisa- progression du REX a été limitée par un effort d’investisse- tion de 50 % par rapport à nos estimations annuelles, qui ment de la part de Cimar et Lafarge lors du S1 2010. s’élèvent à 13 542 MDh. A cet effet, nous maintenons nos prévisions inchangées compte tenu que le secteur affiche • Cimar affiche un recul de 4,7 % de son résultat d’ex- un taux de réalisation moyen de 50 % sur les trois derniers ploitation à 652 MDh, lié essentiellement à la mise en semestres. service de sa nouvelle usine d’Ait Baha. Le lancement de la production à Ait Baha a impliqué une augmenta- Les niveaux de croissance des différents opérateurs, de- tion des dotations aux amortissements d’environ 30 %, meurent toutefois, impactés par une forte disparité de la passant de 73 MDh au S1 2009 à 105 MDh au S1 2010. demande en ciment par région : • Le repli du résultat d’exploitation de Lafarge de 3,3 % à • Grâce à une présence renforcée sur la région de 1 339 MDh est lié essentiellement aux dotations aux amor- l’Oriental qui affiche une croissance soutenue des ven- tissements qui augmentent de 29,3 %. Selon nous, cela est tes de ciment à 5,6 %, Holcim parvient à accroître son dû à la poursuite du développement du parc éolien de chiffre d’affaires consolidé de 5,5 % à 1 977 MDh. Lafarge. La finalité de cet investissement étant l’amélio- ration de la rentabilité à travers une baisse significative • Fortement pénalisé par la saturation de sa capacité de de la facture énergétique qui contribue généralement à production sur la période 2006-2008, Cimar a pu durant hauteur de 2/3 des charges variables. ce semestre tirer profit de la forte demande au niveau • À l’inverse, Holcim affiche une hausse significative de de la région du Sud qui affiche une hausse de 9,3 % de son résultat opérationnel de 21,4 % à 764 MDh, liée la consommation de ciment. En effet, grâce à la capa- essentiellement à la baisse du coût des approvisionne- cité additionnelle générée par le démarrage partiel de ments en coke de pétrole (-22%) et à la bonne maîtrise la nouvelle usine d’Aït Baha, l’opérateur réalise durant de la consommation électrique (-3,2 %). le S1 2010 une hausse de 4,7 % de son chiffre d’affaires consolidé à 1 948 MDh. La croissance de l’opérateur a été, toutefois, limitée par le recul de la demande de près de 4,0 % au niveau de la région du Centre. Notre vision du secteur à moyen terme • À l’inverse, Lafarge accuse un repli de 1,0 % de ses Sur le S1 2011, le marché du ciment devrait connaître une ventes durant le premier semestre 2010, à contre sens faible croissance en raison du ralentissement que connaît avec la tendance du marché national qui affiche une le secteur immobilier, principalement au niveau du seg- croissance de 1,1 %. Contrairement à ses concurrents, ment économique, ainsi que d’un manque de liquidité des Lafarge a été pénalisée, d’une part, par une baisse de entreprises ressenti par les principaux opérateurs durant la demande en ciment d’environ –5% dans les régions les neuf premiers mois de l’année. Ce n’est qu’à partir du du Nord et du Centre, et d’autre part, par l’arrivée deuxième semestre 2011 que nous pourrions espérer un re- de nouvelles capacités de production au niveau de la démarrage visible de la demande qui sera soutenue par la région du Centre. reprise des chantiers au niveau des logements sociaux et la En MDh S1 2009 S1 2010 Variation ATI 2010e Chiffre d’affaires 6 553 6 714 2,5% 13 542 Résultat d’exploitation 2 688 2 751 2,3% 5 622 RNPG 1 921 1 996 3,9% 3 926 20
  • 22. Impression : Négative - Pessimiste - Neutre - Optimiste - Positive poursuite des projets d’infrastructures publics. Nous Évolution de l’indice en 2010 (100 base) estimons que les différentes cimenteries pourraient aisément faire face à cette reprise d’activité grâce notamment aux efforts d’investissements entrepris 150 Ciment MASI depuis 2008. 140 En dépit d’une performance de 40 % depuis le début 130 de l’année, les multiples de valorisation sectoriels 120 paraissent corrects. En effet, le secteur affiche un 110 P/E10e de 16,8x et un P/B10e de 4,2x contre respec- tivement 21,6x et 4,6x pour le MASI. Compte tenu de 100 l’ensemble de ces éléments nous maintenons un avis 90 neutre vis-à-vis du secteur ciment. 80 déc-09 fév-10 mars-10 avr-10 mai-10 juin-10 juil-10 aoû-10 oct-10 Indice MASI Cours au 08/10/2010 406,0 11 862,3 Capitalisation boursière MDh 64 422 533 599 Contribution des valeurs à la croissance du REX Poids de la capitalisation 12,1% 100,0% 213% Perf 2010 40,0% 13,6% Volume moyen quotidien MDh 10,3 399,5 P/E 10e 16,8 21,6 D/Y 10 e 3,3% 4,0% P/B 10e 4,2 4,6 Cimar Lafarge Holcim -51% -62% Principales Capitalisations boursières Perf 2010 BPA D/Y Cours Lafarge 47,1% 54,4 3,3% 2 084 Contribution des valeurs à la croissance du RNPG Cimar 28,1% 38,4 2,5% 1 200 Holcim 35,1% 116,8 4,6% 2 540 106% 30% Lafarge Holcim Cimar -36% Source : Analyse et recherche N.B : nos impressions sont spécifiques aux résultats et à nos prévisions annuelles. 21 Bilan à mi-parcours