Energía en Perú

23/06/2009

Reporte de Seguimiento

Energía
MAPLE ENERGY Plc SOBREPONDERAR, Riesgo Muy Alto
Perú Exposición al precio del crudo, importancia de los biocombustibles en la matriz energética mundial,
y potencial del prospecto petrolífero Santa Rosa (próximo a ser perforado), sustentan nuestra reco-
mendación.

Después de revisar la valorización de la empresa por suma de par-
Valor Fundamental US$ 4.90
tes, concluimos que el valor patrimonial de la misma alcanzaría
Precio acción (23/06/09) US$ 3.95 niveles de US$439.7MM (US$ 4.90 por acción); por ello, dado el
Volatilidad diaria (90d) 5.1% potencial de apreciación que existe, recomendamos Sobreponderar
Maple. A continuación se presentan los principales factores de cada
¿Que cambió? * negocio que sustentan nuestra recomendación:
Recomendación Se mantuvo en Sobreponderar i) Exploraciones de Crudo y Gas: Maple debería iniciar la perforación
Valor Fundamental De US$3.6 a US$4.9 la acción de un pozo exploratorio en Santa Rosa en las próximas dos semanas.
Aguaytía De US$25.4MM a US$0.0MM Con ello, espera alcanzar los 14,750 pies de profundidad en aproxima-
Producción y Refinación De US$67.2MM a US$69.6MM damente 60 días, para luego confirmar la existencia de crudo en este
prospecto. En caso de éxito, se procederá a realizar un pozo confirma-
Proyecto de Etanol De US$78.2MM a US$107.0MM
torio y, de confirmar la existencia de crudo en cantidades similares al
Exploración De US$115MM a US$233MM nivel planteado en el escenario “Best Estimate” (219MM de barriles), la
Caja** De US$35.0MM a US$30.1MM acción de Maple podría llegar a niveles cercanos de US$28.1, conside-
*Los valores consideran la participación neta de Maple. rando una tasa de descuento de 15% y un precio de petróleo de
** Considera los US$8.5MM al cierre del 2008 + caja por venta
US$100 el barril (nivel usado como precio de largo plazo en una em-
de Aguaytía. presa en marcha).
ii) Producción de crudo y refinación: Esperamos que este negocio
presente un panorama mejor en la segunda mitad del año, en la medi-
da que i) el precio internacional del crudo se estabilice en los niveles
Fecha 23/06/09
actuales y muestre en los próximos años una tendencia al alza (en
Rango 52 Semanas (US$) 1.11—5.90 línea con nuestras estimaciones); y ii) las nuevas actividades de perfo-
Número de Acciones (MM) 89.2 ración y desarrollo de pozos adicionales en los bloques 31-B y 31-D
Capital. Bursátil (US$ MM) 352.3 permitan incrementar la producción en la Refinería de Pucallpa.
Volumen (prom. 90d, US$ 000) 874.0 iii) Proyecto de Etanol: luego de que la caída en los precios interna-
Frecuencia de Neg. (20d) 100% cionales del etanol sugirieran aplazar el cronograma inicial propuesto
Fuente: Bloomberg para este proyecto, Maple ha venido realizando considerables avances
en los últimos meses, sobretodo en la firma de nuevos contratos para
el desarrollo de campos e implementación de equipos y tecnología. La
empresa espera iniciar el primer embarque de etanol a fines del 2010.
iv) Venta de Aguaytía Energy: El 10/06/09, la subsidiaria de Maple,
MGDC, concluyó con éxito la venta de toda su participación en Aguaytía
Energy a una afiliada de Duke, por US$28MM. Maple recibió aproxima-
damente US$21.6 millones en efectivo, en pago por su participación
proporcional en Aguaytía Energy, a través de The Maple Gas Develop-
ment Corporation (MGDC). Conforme a los términos del contrato de
compra y venta que rige la venta de Aguaytía, MGDC retendrá, asimis-
mo, ciertos derechos a pagos contingentes que no excederán de unos
US$7.0MM adicionales al precio, y retendrá determinados pasivos que
no se anticipa sean sustanciales. Estos están igualmente sujetos a la
participación proporcional de Maple en Aguaytía Energy a través de
MGDC. Finalmente, es importante mencionar que Maple mantuvo su
participación en Aguaytía Deep, que es de 33.77%.
En nuestra ultima revisión de Maple, la participación de la empresa en
Gonzalo La Rosa M. Aguaytía fue valorizada en US$ 25.6MM, con lo cual, considerando el
glarosa@bcp.com.pe pago en efectivo y los derechos de pagos contingentes, la transacción
(511) 313-2000 (ext. 3055) se mantuvo en línea con nuestras estimaciones.

1

Escenarios

Escenario BCP: USD 4.90

Entre los principales supuestos incluidos en este escenario se tiene que:

- Considera un 14.3% de tasa de descuento (CoK) para el proyecto de Etanol, un 22% para los proyectos de
exploración y un 15.9% para el negocio de producción, refinación y comercialización de crudo.

- Considera un vector de precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$60, US$70,
US$85 y US$100, respectivamente. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de
US$100/bl. Los prospectos petroleros Santa Rosa, Cashiboya Deep y San Roque fueron valorizados a un precio
de crudo de US$70/bl.

- Considera vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/
gl para el período 2009—2013. De largo plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los
precios de EEUU se estiman en US$0.5/gal.

- La valorización de cada prospecto toma en cuenta la probabilidad de encontrar petróleo (probabilidad de
éxito) y la probabilidad de encontrar distintas cantidades del mismo. Las probabilidades de éxito para cada
prospecto fueron de 0.41 para Santa Rosa, 0.12 para Cashiboya Deep y de 0.07 para San Roque. Asimismo,
para la estimación de las cantidades de crudo que se pueden encontrar en cada uno de los prospectos petro-
leros, se consideró tres escenarios posibles (Pesimista, Moderado y Optimista), cada uno con una probabilidad
de ocurrencia distinta. El valor final de cada prospecto fue el resultado de sumar el valor presente de los flujos
de caja en cada escenario planteado (descontados al 22% y ajustados por su probabilidad de ocurrencia) y
ajustar dicha suma por la probabilidad de éxito del prospecto.

Sensibilidad:

Dado que el negocio de exploración representa poco más del 50% del valor estimado para Maple, se ha con-
siderado realizar un análisis de sensibilidad sobre este negocio (concretamente del prospecto Santa Rosa),
dejando los valores de los otros negocios constantes. Así, se plantean 4 escenario posibles:

• Que Maple encuentre un pozo seco en Santa Rosa,
• Que se encuentren 47.0MM de barriles de petróleo en Santa Rosa (tal como lo indica el esce-
nario Pesimista o “Low Estimate”),
nario Moderado o “Best Estimate”),
nario Optimista o “High Estimate”),

Asimismo, estos escenarios se sensibilizan a diferentes precios de crudo (la tasa de descuento se ajusta a 15%
para todos los escenarios, por menor percepción de riesgo en caso de éxito).

Santa Rosa: Reservas vs Precios de Petróleo
(resultados expresados en US$ por acción)

Precio del Crudo (US$ por barril)
50 70 100 120
Pozo Seco - Santa Rosa 2.3 2.3 2.3 2.3
49MM barriles - Santa Rosa 3.8 5.7 8.4 10.2

Servicio de Análisis—BCP

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Fundamentos de Recomendación

Nuestra recomendación de sobreponderar la acción Maple se basa en la valorización de la empresa por suma de
partes, considerando los tres negocios principales en los que participa: exploraciones de crudo y gas; proyecto de
Etanol; y producción de crudo y refinación.

EXPLORACIONES DE CRUDO Y GAS

Maple cuenta con operaciones de exploración a través de i) una participación del 100% en el lote 31-E, que
incluye los prospectos de Santa Rosa, San Roque y Cashiboya Deep; y ii) una participación significativa en el
prospecto “Aguaytía Deep”, ubicado debajo del reservorio de Gas Natural de Aguaytía en el Lote 31-C.

En este escenario, y considerando que la naturaleza de este negocio implica un alto nivel de riesgo asociado a
retornos sobre capital invertido muy atractivos, se establece como principal fundamento de recomendación la
probabilidad de éxito que posee Santa Rosa de encontrar crudo y en cantidades suficientes para que su extrac-
ción sea considerada económicamente viable.

- Prospecto Santa Rosa presenta un bajo riesgo geológico:
El riesgo geológico se evalúa considerando la probabilidad de existencia de cuatro factores o características ge-
ológicas cuya interacción sugiere la presencia de hidrocarburos. Estos factores son:

- Presencia de roca generadora madura (Pg)
- Presencia de roca almacén (Pa)
- Presencia de trampa y sello (Pt)
- Migración y sincronía (Pd)

La probabilidad del éxito geológico (Pe); es decir, de encontrar hidrocarburos, se obtiene multiplicando las proba-
bilidades de ocurrencia de cada uno de los cuatro factores. En el caso de Santa Rosa, se considera que el riesgo
geológico es bajo puesto que solo uno de los cuatro factores se presenta como poco favorable (la presencia de
trampa y sello). La categoría de bajo riesgo supone que la probabilidad de éxito (Pe) se sitúa en niveles entre los
0.25 y 0.50, y en el caso de Santa Rosa esta probabilidad se sitúa en los 0.41.

Como bien se mencionó, el factor crítico en Santa Rosa es la presencia de una trampa y sello. Básicamente la
trampa petrolífera es una estructura geológica que hace posible la acumulación y concentración del petróleo. Por
su parte, los sellos son rocas impermeables que “sellan” o evitan la salida del petróleo manteniéndolo atrapado.
En el caso de Santa Rosa, la interpretación preliminar de la información sísmica ha reconfirmado que la estructu-
ra en este prospecto posee un cierre estructural en los cuatro sentidos y, por tanto, podría contener una acumu-
lación de hidrocarburos.

Bloque 31-E: Riesgo Geológico
Fa ctor de Riesg o Cashiboya Deep Santa Rosa San Roque
Presencia de roca generadora madura (Pg) 0.95 0.95 0.95
Presencia de roca almacén (Pa) 0.95 0.95 0.75
Presencia de trampa y sello (Pt) 0.15 0.50 0.10
Migración y sincronía (Pd) 0.90 0.90 0.95

Probabilidad de Éxito 0 .12 0.4 1 0.07

Fuente: Netherland, Sewell & Associates, Inc.

- Un escenario moderado (Best Estimate) en el prospecto Santa Rosa, sugiere niveles de 219.6MM de
barriles de petróleo:
Si bien Maple todavía no completa el análisis y procesamiento de la información del segundo estudio sísmico (2-
D), consideramos que la actualización que éste brinde respecto del tamaño y la probabilidad de recuperación de
petróleo en el prospecto Santa Rosa no debería presentar cambios significativos con respecto a los resultados
provenientes del estudio inicial.

3

Sin embargo, es importante considerar que la interpretación inicial de la información mencionada sugiere que el
volumen “Best Estimate” de recursos prospectivos para Santa Rosa (219.6MM de barriles) y que aparecen en el
reporte de Netherland, Sewell & Associates Inc. a diciembre del 2007, podría ser menor al originalmente estima-
do.

Bloque 31-E: Recursos Prospectivos Petroleros Netos sin Riesgo
(millones de barriles al 31 de diciembre del 2007)

Pr obabilidad de Petróleo Estimado Estimado Estimado
Prospecto
Recuperable Pesimista Moderado Optimista
Cashiboya Deep 0.12 38.7 278.5 621.8
Santa Rosa 0.41 47.0 219.6 461.6
San Roque 0.07 5.0 15.9 29.0

Total 90.7 514.0 1 ,112 .4

- Maple cerca de iniciar la perforación de un pozo en Santa Rosa
En la última conferencia sobre los resultados financieros del 2008, Maple anunció que iniciaría en las próximas
dos semanas la perforación de un pozo exploratorio en el prospecto Santa Rosa 1X en el Lote 31-E, ubicado en
el departamento de Ucayali.

Tomando en cuenta que el equipo de perforación (de 2,000 caballos de fuerza), se encuentra instalado en la
plataforma y que los resultados finales del estudio sísmico están por publicarse, no debería haber mayor impedi-
mento para que Maple inicie la perforación en el tiempo programado.

En este contexto, considerando que la empresa estima llegar a poco más de los 14,750 pies de profundidad en
esta perforación y tomando como referencia otras perforaciones realizadas en esa misma zona, consideramos
que no debería pasar más de 40 a 60 días para que se conozca con un alto grado de certeza si existe petróleo
en dicho prospecto.

- Fuerte potencial de apreciación de la acción de Maple en caso de éxito
Considerando que Santa Rosa presenta el menor riesgo geológico de los tres prospectos que ha identificado
Maple en el Bloque 31-E, establecemos como escenario base de éxito el descubrimiento de crudo de acuerdo a
los niveles presentados en el “Best Estimate”. Así, de encontrar niveles de 219.6MM de barriles, la acción de
Maple podría alcanzar niveles de US$28.0 por acción, lo que implica un potencial de apreciación de poco más
de 500%.

Es importante mencionar que en la cuenca del Ucayali, zona donde se ubican los tres prospectos exploratorios,
de los 40 prospectos que han sido perforados, solo en 8 de ellos se descubrieron hidrocarburos (es decir, 20%
de los casos fueron exitosos).

Cuenca del Ucayali: Casos de Éxito

Prospectos Prospectos Descubier tos
Ár ea de la Cuenca
Perfora dos Petr óleo G as Total
Noreste 11 2 0 2
Arco de Contaya 3 0 0 0
Cueca - Jurásica 1 0 0 0
Occidente Medio 9 1 1 2
Suroeste 3 0 0 0
Centro 7 0 0 0
Sur 6 0 4 4
Total 40 3 5 8
Fuente: Maple Energy Plc.— Documento de Admisión 06 de Julio 2007

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PROYECTO DE ETANOL

A través de su subsidiaria Maple Etanol S.R.L., Maple viene desarrollando el proyecto de etanol en el tablazo del
Río Chira, región Piura. El proyecto incluye la siembra parcial de caña de azúcar en las 10,676 hectáreas adjudi-
cadas, la construcción del sistema de irrigación e instalación de equipos, la construcción de una planta procesa-
dora y destiladora (capacidad para producir hasta alrededor de 35MM de galones por año), así como también la
construcción de una planta de generación de37MW. Hasta la fecha, Maple ha invertido alrededor de
USD40.0MM de los USD222MM presupuestados y ha firmado contratos para el abastecimiento de maquinaria y
equipo, así como también para el desarrollo de los campos agrícolas.

Los fundamentos de recomendación para este negocio se explican principalmente por las posibilidades de que
el precio del etanol se recupere en los próximos años, las ventajas climatológicas que presenta la zona de ubica-
ción del proyecto y la disminución del riesgo de prolongación del proyecto dada la firma de la mayoría de contra-
tos necesarios para desarrollarlo.

- Precio del etanol con expectativas a recuperarse:
En un escenario donde los precios del petróleo continúen mostrando una tendencia alcista y alcancen los niveles
esperados de largo plazo de US$ 100 por barril, creemos que la necesidad por buscar fuentes de energía alter-
nativas continuarían aumentando y, por lo tanto, los biocombustibles (entre ellos el etanol) deberían mantener
su importancia en el mercado energético. De esta forma, considerando que la oferta de caña de azúcar y maíz
(principales insumos para la elaboración de etanol) no serían suficientes para la demanda esperada, creemos
que los precios de este biocombustible deberían recuperarse de sus niveles mínimos alcanzados el último año, y
mostrar un alza importante.

Petróleo WTI vs Etanol Europa (en US$/barril.)
180

160

140

120

100

80

60

40 Etanol Europa
20 Petróleo WTI
0
Mar‐04 Mar‐05 Mar‐06 Mar‐07 Mar‐08 Mar‐09

Elaboración: Servicio de Análisis—BCP

- Ubicación favorable del proyecto
La ubicación del proyecto le permite gozar de las condiciones climatológicas apropiadas que presenta la costa
norte del Perú para el cultivo de caña de azúcar. Esto, desde luego, le permitiría a Maple obtener buenos rendi-
mientos en campo (que podrían llegar incluso a niveles por encima de los 160TM/has en promedio) y cosechar
durante todo el año (a diferencia de otros países de la región como es el caso de Brasil). En este escenario, el
riesgo operativo de Maple disminuye, puesto que se garantiza un abastecimiento estable de caña de azúcar y
permitiría contar con una producción de etanol relativamente estable y muy competitiva en términos de costos
de producción. Asimismo, la zona en la que queda ubicado el proyecto cuenta con la infraestructura necesaria
para permitir un fácil acceso, situación que le permite a la empresa disminuir el costo de transporte.

- Iniciativas del Gobierno peruano para promover el uso de biocombustibles:
Maple podría destinar parte de sus ventas al mercado local, en la medida que se concrete el uso de etanol como
parte del compuesto de las gasolinas (ley 28054 - Ley de Promoción del Mercado de Biocombustibles, año
2003). Asimismo, pese a que Maple orienta su producción a biocombustibles, es importante mencionar que
puede acogerse a los beneficios tributarios de pertenecer al sector agrícola, en la medida que realice un “Split”
en la empresa (una empresa que maneje el negocio agrícola y otra el negocio industrial).

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PRODUCCIÓN DE CRUDO Y REFINACIÓN

Maple refina petróleo crudo y gasolina natural para luego comercializar los productos refinados en la selva central
del Perú, algunas zonas de la sierra central y también en Lima. Las operaciones de refinación y comercialización
son realizadas a través de la refinería de Pucallpa y la planta de ventas de propiedad de Petroperú, localizado en
Pucallpa a 788 Km de Lima. El crudo y la gasolina natural provienen de dos fuentes: el petróleo crudo de los
campos de Agua Caliente (31-D), Maquia (31-B) y Pacaya (31-E) y la gasolina natural del campo de gas de
Aguaytía (31-C).

Los principales fundamentos de inversión para este negocio están relacionados a: i) las expectativas de que el
precio del crudo continúe con una tendencia alcista; ii) nivel de reservas actuales; iii) capacidad de la planta sufi-
ciente para atender la demanda de su principal destino de comercialización.

- Precio del crudo debería continuar con su tendencia alcista en los próximos años
Dado que el precio del crudo es el principal “driver” en este negocio, se espera que Maple presente mejoras
importantes en sus resultados, considerando que una mejora en la demanda mundial, impulse los niveles actua-
les en el mediano y largo plazo.

Según nuestras expectativas, el precio del crudo debería ubicarse en promedio en US$ 62 barril en el 2009, para
luego alcanzar valores promedio superiores a los US$75 barril a partir del 2010. En el largo plazo consideramos
precios de US$100 barril, niveles menores con respecto a las proyecciones hechas por la EIA en su último infor-
me “International Energy Outlook 2009“. Asimismo, para las proyecciones de corto y mediano plazo, nos apoya-
mos en la curva de futuros del crudo, el consenso de algunos bancos de inversión y la EIA.

El escenario planteado para el precio del crudo se basa en las siguientes expectativas:

• Fin de la recesión en EE.UU. hacia fines de año;
• Caída del dólar frente a otras divisas a partir del 2010,
• OPEP mantendría nivel de producción estable lo que resta el año. Posibilidad de nuevos recortes en el
futuro,
• Una recuperación en la demanda por energía mundial, la cual debería crecer durante el período 2010 -
2030 en 33%, aproximadamente.

Precio del Crudo WTI (US$/barril): 2000-2013

140.0

120.0 Proyecciones ‐ BCP

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0
4T00

4T01

4T02

4T03

4T04

4T05

4T06

4T07

4T08

4T09

4T10

4T11

4T12

4T13


- Potencial de incremento en la producción actual de crudo:
Al cierre del 2008, la producción de petróleo promedió fue de 499 barriles por día (“bpd”), lo que representó un
incremento del 7% en comparación con diciembre de 2007. El campo petrolero Pacaya en el Lote 31-E, reacti-
vado en marzo de 2008, aportó 100 bpd de esta producción.

Cabe resaltar que Maple inició las operaciones de perforación correspondientes a su programa de desarrollo de
22 pozos, perforando y completando dos pozos de desarrollo en el campo petrolero Maquía durante el 4T08.
Con este programa, la empresa busca aumentar el nivel de producción en los campos actuales.

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Reservas Petroleras Brutas (miles de barriles) *
31-B 31-D 31-E
C ategoría T otal
(Maquia) ( Agua C aliente) ( Pacaya)
2008
Probadas 1,334 622 158 2,114
Probables 732 262 50 1,044
Posibles 704 797 91 1,592
Total 2 ,769 1,68 1 300 4,7 50
2007
Probadas 1,714 699 87 2,500
Probables 1,141 305 51 1,497
Posibles 292 978 42 1,312
Total 3 ,147 1,98 3 179 5,3 09

* Dado que Maple cuenta una participación del 100% en estos prospectos, las reservas brutos son iguales a las reservas netas.

- Integración del negocio y ubicación:
El negocio se encuentra bastante integrado desde la etapa de producción hasta la de comercialización. Asimis-
mo, la refinería posee importantes ventajas competitivas sobre sus competidores al estar ubicada cerca de las
operaciones de producción reduciendo costos, en especial de transporte. Es la única refinería ubicada en la zona
central de la selva por lo que cuenta con acceso estratégico a mercados cercanos.

- Flexibilidad en sus procesos:
Dado el moderado tamaño de las operaciones y bajos costos de producción, la empresa contaría con una mayor
flexibilidad ante cambios en la demanda local. Adicionalmente, Maple cuenta con capacidad instalada disponible
debido a la disminución en la producción de gasolina natural. Esto permite que ante cualquier demanda adicio-
nal sería fácilmente absorbida generando así un mayor valor agregado.

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Riesgos


- Riesgo geológico.

- Riesgo de encontrar crudo en cantidades insuficientes para su explotación.

- Riesgo de encontrar crudo de baja calidad.

- Cambios en la aplicación y cálculos de las regalías.

- Riesgo político ante la cercanía de las elecciones presidenciales del 2011.

PROYECTO DE ETANOL

- Volatilidad en los precios internacionales del Etanol: cambios en los precios del petróleo y otros combustibles
podrían alterar el comportamiento de los precios del etanol, al ser este último un insumo alternativo. Asimismo,
variaciones en el nivel de cosecha mundial de caña de azúcar y maíz (principales insumos) esperado para los
próximos años alteraría la tendencia que siga el precio de este biocombustible.

- Amenaza de fenómenos naturales y/o cambio climáticos: la siembra y cosecha en los campos se pueden ver
afectados ante un fenómeno naturales adversos como el Fenómeno del Niño, o por una eventual sequía.

- Cambios en la normatividad y regulación del sector agrícola.


- Alta dependencia de los precios internacionales: La refinería almacena importantes cantidades de crudo y pro-
ductos refinados. En la medida que el valor de mercado se vea fuertemente reducido, esto afectará de forma
importante los ingresos de las operaciones de la planta.

- Las reservas se establecen sobre la base de supuestos: La producción de crudo son caracterizados por tasas de
producción decrecientes. En la medida que estas no puedan ser contrarrestadas, la refinería se vería fuertemente
afectada en sus flujos futuros. Asimismo, las reservas y recursos de Maple y Aguaytía son estimados que podrían
probarse inexactos por lo que un cambio en estos supuestos afectaría de forma importante a la refinería.

- Dependencia de situación política y económica del país: Debido a los mecanismos de control de precios vistos
en el pasado, Maple no podría garantizar que el gobierno del Perú no implemente controles de precios nueva-
mente en el futuro por razones políticas y/o económicas afectando los futuros flujos estimados de la empresa.

- Cambios en la normatividad y regulación del sector hidrocarburos

- Injerencia Estatal en los precios locales a través de Perú.

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Valorización

Después de revisar la valorización de la empresa por suma de partes, concluimos que el valor patrimonial
de la misma alcanzaría niveles de US$439.7MM (US$4.90 por acción); por ello, dado el potencial de
apreciación que existe, recomendamos Sobreponderar Maple.

A continuación se presenta los resultados de valorización por cada negocio y los supuestos utilizados en el mo-
delo de cada uno de ellos.


De acuerdo con nuestro modelo de flujo de caja descontado obtenemos un valor para el negocio exploratorio de
US$233.0MM, considerando la valorización de los tres prospectos en cartera: Santa Rosa, Cashiboya Deep y San
Roque. Los supuestos utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a continuación:

Supuestos:

Los supuestos presentados a continuación, fueron tomados del Documento de Admisión elaborado por Maple.
Se consideran supuestos razonables puesto que toman como referencia las inversiones, costos y otros factores
producidos en campos petrolíferos en la misma zona y que actualmente se encuentran en operación de Maple,
como son lo campos de Maquía y Pacaya. Adicionalmente se hicieron algunos ajustes considerando la coyuntura
actual. Es importante considerar el carácter referencial de estos supuestos y la probabilidad de que puedan cam-
biar significativamente en el tiempo.

Bloque 31—E: Matriz de Supuestos 1
Santa Rosa Cashiboya Deep San Roque
Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario
Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista
(P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10)

Oil in Place y Recursos
Sin Riesgo - Oil in Place 136 639 1,357 110 822 1,825 15 36 83
Sin Riesgo - Recursos Brutos Prospectivos 47 220 470 39 288 654 5 16 29

Probabilidad Total 0.41 0.41 0.41 0.12 0.12 0.12 0.07 0.07 0.07
Presencia de roca generadora madura (Pg) 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95
Migración y sincronía (Pd) 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.95 0.75 0.75 0.75
Presencia de trampa y sello (Pt) 0.50 0.50 0.50 0.15 0.15 0.15 0.10 0.10 0.10
Presencia de roca almacén (Pa) 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.95 0.95 0.95

Número de Pozos 48.0 91.0 123.0 19.0 44.0 61.0 10.0 21.0 41.0

Inversiones (miles de US$) 472,930 1,178,403 1,685,692 221,704 801,307 1,176,285 34,625 76,404 122,553
Exploración 55,250 95,600 109,250 41,300 65,200 65,400 2,350 4,350 6,550
Desarrollo 417,680 850,381 1,237,276 180,404 482,695 764,861 32,275 72,054 116,003
Concesión - Ducto 0 232,422 339,166 0 253,412 346,024 0 0 0

Gastos Operacionales
Costos Fijos (miles US$/mes) 125 125 125 125 125 125 125 125 125
Costos Variables (miles de US$ x pozo/mes) 10 10 10 10 10 10 5 5 5

Fuente: Documento de Admisión 06 Julio 2007 / Elaboración: Servicio de Análisis—BCP

9

Bloque 31—E: Matriz de Supuestos 2
Santa Rosa Cashiboya Deep San Roque
Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario Escenario
Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista Pesimista Moderado Optimista
(P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10) (P90) (Mean) (P10)

Regalías (%) 7% 16% 20% 7% 19% 20% 5% 6% 8%

Precio Crudo (USD/brl)
2009 70 70 70 70 70 70 70 70 70
2010 70 70 70 70 70 70 70 70 70
2011 70 70 70 70 70 70 70 70 70
2012 70 70 70 70 70 70 70 70 70
2013 70 70 70 70 70 70 70 70 70
Largo Plazo 70 70 70 70 70 70 70 70 70
Deducciones Precio Crudo (USD/brl) 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0
Transporte al ducto 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Transprte del ducto a la costa 2 2 2 2 2 2 2 2 2
Cargos Portuarios 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
Fletes y Seguros 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5
Ajuste por Calidad 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Fuente: Documento de Admisión - Maple / Elaboración: Servicio de Análisis—BCP

Sensibilidad:

La valorización de cada prospecto toma en cuenta la probabilidad de encontrar petróleo (probabilidad de éxito) y
la probabilidad de encontrar distintas cantidades del mismo. Las probabilidades de éxito para cada prospecto
fueron de 0.41 para Santa Rosa, 0.12 para Cashiboya Deep y de 0.07 para San Roque. Asimismo, para la esti-
mación de las cantidades de crudo que se pueden encontrar en cada uno de los prospectos petroleros, se consi-
deró tres escenarios posibles (Pesimista, Moderado y Optimista), cada uno con una probabilidad de ocurrencia
distinta. El valor final de cada prospecto fue el resultado de sumar el valor presente de los flujos de caja en cada
escenario planteado (descontados al 22% y ajustados por su probabilidad de ocurrencia) y ajustar dicha suma
por la probabilidad de éxito del prospecto.

Bloque 31—E: Matriz de Valorización
(en US$ MM ajustados por probabilidad de éxito y probabilidad de cada escenario)

Santa Rosa Cashiboya San Roque Bloque 31-E

@22% @22% @22% @22%
Escenarios

Pesimista 33 10 1 43
Moderado 75 + 24 + 2 = 100
Optimista 62 27 1 89
169 61 3 233
Valor
Bloque 31- E

10

Santa Rosa: Matriz de Valorización (en US$ MM)

Ajustado por Probabilidad de
Sin Riesgo Ajustado por Probabilidad Escenario
Éxito (Pe 0.41)
@10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad
P90 517 146 17 212 60 7 33 0.55
Mean 2,382 728 150 977 299 62 75 0.25
P10 4,912 1,501 322 2,014 615 132 62 0.10
169
Valor Ajustado Santa Rosa

Cashiboya Deep: Matriz de Valorización (en US$ MM)
Éxito (Pe 0.12)
@10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad
P90 450 135 24 54 16 3 10 0.60
Mean 3,206 1,004 225 385 120 27 24 0.20
P10 7,174 2,240 511 861 269 61 27 0.10
61
Valor Ajustado Cashiboya Deep

San Roque: Matriz de Valorización (en US$ MM)
Éxito (Pe 0.07)
@10% @22% @40% @10% @22% @40% @22% Probabilidad
P90 65 22 5 5 2 0 1 0.50
Mean 232 80 20 16 6 1 2 0.30
P10 422 147 37 30 10 3 1 0.10
3
Valor Ajustado San Roque


11

PROYECTO DE ETANOL

De acuerdo con nuestro modelo de flujo de caja descontado, obtenemos un valor neto para el proyecto de Eta-
nol de US$107MM. Los supuestos utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a conti-
nuación:

Supuestos:

- Un pol en caña de 14.0%.

- Rendimientos de TM de caña por hectárea promedio de los diferentes cortes de 160TM (se asume que se
harán como máximo 5 cortes por cada parcela).

- En cuanto a las ventas, se asume que Maple venderá anualmente 35MM de galones de etanol. De estos, el
20% podría ser destinado a EEUU y 80% a Europa.

- Costos y gastos totales (incluyendo depreciación) se sitúan en US$/1.66 por galón de etanol producido en
promedio para el horizonte de proyección. Se debe considerar que en niveles de (1.9/gal) el proyecto no se
hace rentable.

- Un factor de recuperación en el proceso de extracción, fermentación y destilado de 98%, 90% y 99%, respec-
tivamente (esto nos da un ratio de galones por tonelada de caña molida de 21.55).

- Un vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/gl para el
período 2009—2013. De largo plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los precios de
EEUU se estiman en US$0.5/gal.

- Una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0% (nominal) y una tasa Cok de corto plazo de 15.87% y de 14.29%
de largo plazo. La tasa de largo plazo incorpora un ratio de ajuste por volatilidad de 2.0 y un EMBI Perú de 2.5%.
Adicionalmente, se tomó como tasa libre de riesgo la tasa del bono americano a 10 años (3.78%), un beta de
1.15, y una prima por riesgo de mercado de 4.79%.

- Una inversión estimada de US$222MM, de los cuales el 40% se financiará con capital y el 60% con deuda al a
una tasa de interés anual de 9.5%.

Sensibilidad:

Dado que este proyecto es altamente sensible a los precios del etanol y la tasa de descuento, el siguiente análi-
sis presenta los distintos valores del proyecto de etanol ante movimientos en estas dos variables.

Proyecto de Etanol: Precio vs Tasa de Descuento (CoK)
Tasa de D escuento LP (CoK)
8.3% 10.3% 1 2.3% 14.3% 16.3% 18.3% 20.3%
1.9 -65 -77 -81 -82 -82 -80 -78
Europa* * (US$/ gal)

2.3 42 2 -20 -32 -40 -44 -47
Prec io E tanol

2.8 175 100 57 30 13 0 -8
3.2 295 188 127 87 60 41 26
Escen. Base* 334 218 150 107 77 55 39
3.5 374 247 173 124 91 67 50
3.7 428 287 203 149 112 85 65
4.0 507 346 250 187 144 112 88

Elaboración: Servicio de Análisis — BCP
* Un vector de precios de etanol en Europa de US$2.5/gl, US$2.8/gl, US$ 3.1/gl, US$3.2/gl, y US$3.5/gl para el período 2009—2013. De largo
plazo se utilizó un precio de US$3.5/gl. La prima utilizada sobre los precios de EEUU se estiman en US$0.5/gal.
** Se aplica el mismo precio a todo el vector de valorización.

12


De acuerdo con el modelo de flujo descontado, obtenemos un valor patrimonial para este negocio de
US$69.6MM, ello considerando una participación de Maple en el total de la empresa de 100%. Los supuestos
utilizados en la valorización y los resultados de la misma se presentan a continuación:

Supuestos:

- Precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$62, US$70, US$85 y US$100, respectiva-
mente. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de US$100/bl. Para estas proyecciones
se utilizó el promedio del consenso de bancos de inversión, curva de futuros, proyecciones EIA y BCP.

- Un margen de refino para la gasolina, kerosene, diesel, residual y turbo de US$ 24/bl, US$ 25/bl, US$ 26/bl,
US$ -12/bl y US$ 32/bl, respectivamente., estable para todo el horizonte de inversión.

- Se utiliza un costo de oportunidad del capital (CoK) de 17.5% para el 2009, y de 15.7% en adelante. El costo
de oportunidad para el 2009 se basa en un ratio de ajuste por volatilidad de 2.5 y 2.63% para el EMBI Perú.
Posteriormente, se emplea un ratio de ajuste por volatilidad de 2.0 y un EMBI Perú de 2.5%. Adicionalmente, se
tomo como tasa libre de riesgo la tasa del bono americano a 10 años (3.78%), un beta de 1.5, y una prima por
riesgo de 4.79%.

- Probabilidad de 0.9, 0.5 y 0.1 para reservas de petróleo probadas, probables y posibles, respectivamente.

- Crecimiento de ventas en la selva y Lima en el mediana y largo plazo 4%

Sensibilidad:

Dado que este negocio es altamente sensible a los precios del crudo y la tasa de descuento, el siguiente análisis
presenta los distintos valores del negocio ante movimientos en estas dos variables.

Sensibilidad Precio de Petróleo vs Tasa de Descuento (CoK)
(en MM de US$)

Tasa de D escuento LP (C oK)
9.7% 11.7% 13.7% 15.7% 17.7% 19.7 % 21.7%
50 14.1 12.9 11.8 10.8 10.0 9.2 8.5
Prec io Petróleo * *

60 30.6 28.1 25.9 23.9 22.1 20.5 19.0
70 54.9 50.7 46.9 43.5 40.5 37.8 35.3
(US$/ bl)

80 81.2 74.9 69.3 64.3 59.9 55.9 52.4
Esc en. Base * 93.7 93.7 76.6 69.6 63.5 58.2 53.5
90 107.2 98.8 91.4 84.9 79.1 73.9 69.3
100 133.2 122.7 113.5 105.4 98.2 91.8 86.1
120 185.1 170.5 157.7 146.5 136.5 127.7 119.8

Elaboración: Servicio de Análisis — BCP
* El escenario base considera precios por barril de petróleo WTI para los años 2009—2013 de US$62, US$70, US$85 y US$100, respectivamen-
te. A partir del 2013 en adelante se asumen precios de largo plazo de US$100/bl.
** Se aplica el mismo precio a todo el vector de valorización.

13

Anexo 1: Disclosure

Este reporte se ha preparado únicamente con fines informativos, utilizando información pública disponible, y no pretende ser
completo. Aún cuando se han realizado todos los esfuerzos necesarios para asegurar la confiabilidad del contenido, el Banco
de Crédito del Perú y Subsidiarias no se responsabilizan por ningún error o inexactitud que pudiera presentarse en este
informe. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por el Servicio de Análisis del Banco de
Crédito del Perú, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan.

Bajo ninguna circunstancia puede ser considerado este informe como una oferta de venta, o una solicitud de una oferta de
compra de cualquier valor. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí pre-
senta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. El Banco de Crédito del Perú y Subsidiarias pueden tener
posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o pueden buscar hacer banca de inversión con ellas.

Prohibido citar o reproducir, total o parcialmente, sin expresa autorización del Banco de Crédito del Perú.

Metodología de Recomendación Fundamental

Las recomendaciones fundamentales aplicadas al universo de acciones seguidas por el Servicio de Análisis de la Gerencia
Central de Administración de Activos del Banco de Crédito del Perú son las siguientes:

SOBREPONDERAR Se prevé que la acción presentará una revalorización superior al mercado en 10% o más
NEUTRAL Se prevé una evolución semejante a la del mercado (+/- 10%)
SUBPONDERAR Se prevé que la acción presentará un comportamiento debajo del mercado en 10% o más

Niveles de Riesgo
Riesgo BAJO, MEDIO, ALTO Y MUY ALTO: La determinación del nivel de riesgo depende de factores cualitativos y cuantitati-
vos que afectan el desempeño de la compañía.

La obtención del precio objetivo realizado por el Servicio de Análisis del Banco de Crédito del Perú se basa en una o más me-
todologías aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, valorizaciones comparables, flujo de caja descon-
tados, ya sea total o por partes, o cualquier otro método que pueda ser aplicado.

14

Central : (511) 313-2000

GERENCIA CENTRAL DE
Javier Maggiolo (511) 313 2456
GESTIÓN DE ACTIVOS

CREDIBOLSA SAB Jorge Monsante (511) 313 2922
Trading Renta Variable Gonzalo Morales (511) 313 2901
Elena Villena (511) 313 2903
Nicole Spirgatis (511) 313 2903
Mateo Musso (511) 313 3482
Trading Renta Fija Rodrigo Zavala (511) 313 2902
Gisella De la Torre Ugarte (511) 313 2908
Asesoría de Inversión Carlos Farro (511) 313 2907
José Godoy (511) 313 2911
Eduardo Leciñana (511) 313 2909
Ricardo Soto (511) 313 2911
Liseth Manrique (511) 313 2905

CREDIFONDO SAF Carlos Sotelo (511) 313 2159
Inversiones Mario Melzi (511) 313 2155

ADMINISTRACION DE PATRIMONIOS Patricia Dibós (511) 472 7076

CUSTODIA Y FIDEICOMISOS José Manuel Peschiera (511) 313 2182

Estudios Económicos Juan Carlos Odar Anx. 3057
César Terrones Anx. 3054
Derivados Enrique Ochoa (511) 313 7458

EJECUTIVOS DE INVERSION

LIMA Daniel Guzman (511) 612 3456 Anx 5298
Ag. Pardo Augusto Fajardo (511) 242 5981 Anx 6252
Ag. Basadre SI Walter León (511) 440 6591
Ag. Parque Norte SI Ruth García (511) 226 1752
Suc. San Isidro Oscar Chamochumbi (511) 513 5814
Suc San Isidro-Premium Alberto Robles - Katia Frohlich (511) 612 3456 Ax 5308, 5286
Suc Oficina Principal Lima Pedro Bernales - Jaime Mejía (511) 427 9045 Anx 4975, 4974
Ag Sede Central Mariella Pérez - Cecilia Garrido (511) 313 2000 Anx 2621, 2622
Suc.Miraflores Milagros Balmaceda (511) 444 1717 Anx 6022
Ag. La Marina Sixto Ríos (511) 562 4269
Ag.El Polo Edmundo Chávez (511) 434 1420
Ag. Caminos del Inca Augusto Zavala (511) 266 3135
Ag. Fiori Arturo Monzón (511) 534 7543
Ag. Pardo y Aliaga Claudia Rodríguez (511) 422 4670
Ag. Pablo Bermúdez Pedro Miñán (511) 330 2337
PROVINCIAS Alan Tocre (511) 612 3456 Anx 5835
Región Sur (Arequipa,Cuzco, Puno) Katherine Belon - Patricio Lewis (054) 24 7225
Región Sur (Moquegua, Tacna) Patricia Saavedra (052) 24 2442
Región Norte Sur Chico (Ica, Chincha, Huacho) José Gutierrez Z. (511) 442 8642 Ax 5347
Región Centro Oriente (Huancayo, Pucallpa, Iquitos) Julio Rocha (511) 442 8642 Anx 5215
Región Norte 1 (Trujillo, Chimbote, Cajamarca) Pietro Costta - Carlos García P. (044) 25 5719
Región Norte 2 (Tumbes, Piura, Chiclayo) Carlos Ferrando (073) 33 6874

ANÁLISIS

Mercados y Bancos Sergio Mesía smesia@bcp.com.pe Anx.3053
Energía y Minería Junior Gonzalo La Rosa glarosa@bcp.com.pe Anx.3055
Minería Juan Pablo Córdova juancordoval@bcp.com.pe Anx.3052
Construcción Fernando Pastor fpastor@bcp.com.pe
Asistente Alexandra Salinas alexandrasalinasc@bcp.com.pe

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