Kaufpreis / Earn-Out / Bewertung

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Ein Vortrag von Nicolas Gabrysch, Osborne Clarke, zum Thema rechtliche Aspekte bei Kaufpreisermittlung und Unternehmensbewertung zum Forum Finance am 19. Mai 2015 in Berlin.

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Kaufpreis / Earn-Out / Bewertung

  1. 1. Forum Finance - Kaufpreis / Earn-out / Bewertung Nicolas Gabrysch Berlin 19. Mai 2015
  2. 2. osborneclarke.de 2 Einleitung
  3. 3. osborneclarke.de 3 Einleitung • Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung von M&A-Verträgen beim Kaufpreis • Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung: nachträgliche Kaufpreisanpassung
  4. 4. osborneclarke.de 4 Unternehmensbewertung in M&A - Verträgen
  5. 5. osborneclarke.de 5 Kauf- und Abtretungsvertrag • Kaufpreisklauseln – Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinigung von allen Sondereffekten) – Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing? – cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd) – Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/-Minderung bei Über- /Unterschreitung) – Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand? • Earn-Out Klauseln (siehe nachfolgend)
  6. 6. osborneclarke.de 6 Bilanz und Kaufpreis • Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode (Branchenmultiples?) • EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value – Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value? – Abzug der Nettofinanzverschuldung (cash and debt free)? – Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung? – Multiple: branchenabhängig? • Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)
  7. 7. osborneclarke.de 7 Bilanz und Kaufpreis (2) • Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden – IdW-Methode – DCF-Methode • Anwendung der Substanzwertmethode (Bewertungsgesetz)?
  8. 8. osborneclarke.de 8 Kaufpreis-Anpassungsklauseln • Anpassung des Kaufpreises: – Kaufpreis abhängig von z.B. Eigenkapital. – Kaufpreis abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (cash and debt free). – Kaufpreis setzt Working Capital voraus (KP-Erhöhung oder -Minderung bei Über- oder Unterschreitung). – Kaufpreis abhängig von künftigen Betriebsergebnissen (KPI) oder anderen Ereignissen (z.B. Verweildauer) (Earn-Out). • Abweichungen erhöhen oder mindern Kaufpreis.
  9. 9. osborneclarke.de 9 "cash and debt free" • Was ist cash (und cash equivalents)? – Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere. – Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks. • Was sind (typischer Weise) abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten? – Rückstellungen für Pensionen. – Steuerrückstellungen. – Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.
  10. 10. osborneclarke.de 10 Working Capital - Definition • Working Capital Definition – Vorratsbestand. – Forderungen aus L+L. – Verbindlichkeiten aus L+L.
  11. 11. osborneclarke.de 11 Working Capital - Anpassung Kaufpreis • Anpassung des Kaufpreises (aufgrund des working capitals) – Bagatellgrenze – Korridor – ACHTUNG: bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum) – Üblich: Anpassung Kaufpreis Euro für Euro
  12. 12. osborneclarke.de 12 Earn-out-Klauseln • Denkbare Bezugsgrößen für Earn-out (in der Regel): – EBITDA-Multiple – EBIT-Multiple • Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag: – Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-out. – Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung.
  13. 13. osborneclarke.de 13 Earn-out-Klauseln (2) • Vorsicht: – Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen: • Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen. • Außerordentliche Aufwendungen und Erträge. • Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers. • Stand-alone Betrachtung bei post-closing merger? – Regelung des Verfahrens zur Earn-out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer bestimmt Erfüllung der Earn-out Parameter? Schlichtungsmechanismus). – Regelung der Fälligkeit des Earn-out erforderlich (Ratenzahlung, Zinsen?)
  14. 14. osborneclarke.de 14 Earn-out-Klauseln (3) • Beispiele zur Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers (aber auch des Verkäufers, wenn dieser noch tätig ist): – Änderung der Abrechnungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung der Zahlungsziele. – Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln. – Erhöhung der Finanzverschuldung. – Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe.
  15. 15. osborneclarke.de 15 Earn-out-Klauseln (4) • Lösungsmöglichkeiten: – Verkäufer bleibt beteiligt (M&A-Prozess) oder im operativen Management und erhält Mitsprache-/Einflußrechte. – Käufer verpflichtet sich, keine Maßnahmen vorzunehmen, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.) – sogenannte "ring fencing clause". – Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA). – Earn-out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht, die "unbeinflußbar" sind.
  16. 16. osborneclarke.de 16 Earn-out-Klauseln (5) • Rechtsfolgen bei Vertragsverletzung: Käufer verletzt die "ring fencing clause" oder andere Schutzmechanismen: – Earn-out wird fällig. – Vertragsstrafe. – Experte ermittelt Einfluss der verletzenden Maßnahme auf den Earn-out.
  17. 17. osborneclarke.de 17 Earn-out-Klauseln (6) • Rechtsfolgen bei Ausscheiden: Verkäufer, der noch für das verkaufte Unternehmen tätig ist, scheidet vor Ablauf des Earn-out Zeitraumes aus: – Earn-out geht – ganz oder teilwiese – verloren. – Bad / Good Leaver Regelung. – Experte ermittelt Einfluss des Ausscheidens auf den Earn-out.
  18. 18. osborneclarke.de 18 Earn-out-Klauseln (7) • Variante: Gestundeter Kaufpreis: – abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / beim Käufer. – Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht. – Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis? – Auch hier Frage der • Verzinsung • Zahlungsmodalitäten (Abruf, Automatismus, etc.)
  19. 19. osborneclarke.de 19 Earn-out-Klauseln (8) • Schutz der Auszahlung des Earn-outs: – Escrow? – Garantie / Bürgschaft des Mutterunternehmens? – Bankbürgschaft? – Sonstige Sicherheiten?
  20. 20. osborneclarke.de 20 Earn-out-Klauseln (9) • Earn-out = Kaufpreis oder Lohn: – Performance Abhängig? – Default Regelung bei Ausscheiden des Berechtigten aus dem Management? – Nachgelagerter Kaufpreis? – Call / Put Option
  21. 21. osborneclarke.de 21 Earn-out-Klauseln (10) Merke: Earn-out Klauseln müssen individuell gestaltet werden!
  22. 22. osborneclarke.de 22
  23. 23. osborneclarke.de 23 Nicolas Gabrysch Partner, Rechtsanwalt T +49 (0) 221 5108 4178 F +49 (0) 221 5108 4179 nicolas.gabrysch@osborneclarke.de [insert photo here] Height = 5.39cm Width = 5.81cm

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