Praxisworkshop zur richtigenBewertung von ICT-UnternehmenDr. Benjamin MonheimBerlin24. Oktober 2012
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Dr. Benjamin Monheim: Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A-Verträgen

  1. 1. Praxisworkshop zur richtigenBewertung von ICT-UnternehmenDr. Benjamin MonheimBerlin24. Oktober 2012
  2. 2. osborneclarke.deEinleitung/Übersicht 2
  3. 3. osborneclarke.deÜbersicht• Einleitung/Fragstellung: Unternehmensbewertung in Beteiligungs-/M&A- Verträgen• Bewertung allgemein• Bewertung in Beteiligungsverträgen• Bewertung in M&A Kaufverträgen 3
  4. 4. osborneclarke.deEinleitung/Fragestellung• Einfluss der Unternehmensbewertung in die Verhandlung und Finalisierung von: – Beteiligungsverträgen: Bewertung des Investments ("Verhältnis von Beteiligungsquote zur Investmentsumme") – M&A-Verträgen: Kaufpreis• Möglichkeiten zur nachträglichen Anpassung der in den Beteiligungs- und M&A-Verträgen zu Grunde gelegten Bewertung: – Beteiligungsverträge: Anpassung durch nachträgliche Erhöhung der Beteiligungsquote oder Reduzierung der Investmentsumme – M&A-Verträge: nachträgliche Kaufpreisanpassung 4
  5. 5. osborneclarke.deBewertung allgemein 5
  6. 6. osborneclarke.deWie finde ich die richtige Bewertung?• "Klassische" Unternehmensbewertung• Unterstützung durch Corporate Finance Berater• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen) – Problem bei VC-Finanzierungen: Ertragswertmethoden (noch) nicht möglich – Z.B.: High-Tech-Gründerfonds investiert immer EUR 500k für 15 % (= Verschiebung der Bewertung in die Folgerunde) – "keine Seedrunde unter EUR 1,00 Mio"• Angebot und Nachfrage• "dicker Daumen"•… 6
  7. 7. osborneclarke.deBeteiligungsverträge 7
  8. 8. osborneclarke.deBeteiligungsverträge• Bewertung des Investments (i) – pre money / post money – Relevanz für die Beteiligungsquote und damit Anteilsverteilung• Beispiel – Annahmen: • post money: EUR 6,00 Mio (Verhandlungsergebnis) • Investment: 1,00 Mio (Verhandlungsergebnis) • Stammkapital vor Investment: EUR 25k 8
  9. 9. osborneclarke.deBeteiligungsverträge• (Fortsetzung Beispiel) – Konsequenz/Ergebnis • pre money: EUR 5,00 Mio (post Money – Investment) • Beteiligungsquote Investor: 16,67% (100 ./. post money x Investment) • Kap.Erhöhung auf EUR 30.001: SK vor Investment ./. (100- Beteiligungsquote Investor) x 100 • das neu geschaffene und vom Investor übernommene SK (EUR 5.001) repräsentiert die Beteiligungsquote des Investors (16,67%) 9
  10. 10. osborneclarke.deBeteiligungsverträge• Bewertung des Investments (ii) – Sind Erlösvorzüge berücksichtigt? – Renditeerwartung des Investors – Vorhergehende Bewertung (für Folgefinanzierungsrunden) 10
  11. 11. osborneclarke.deBeteiligungsverträge• Pre signing/closing Anpassung der Bewertung: Due Diligence Findings• Post signing/closing Anpassung der Bewertung: – Meilensteinverfehlungen: kompensierende Anteilsübernahme (nur Malus oder auch Bonus für Gründer bei Übererfüllung?) – Garantieverletzung: kompensierende Anteilsabtretung ./. Schadensersatz – Verwässerungsschutz: kompensierende Anteilsübernahme – Wettbewerbsverstoß: kompensierende Anteilsabtreteung ./. Vertragsstrafe)• Vesting/Leaverklauseln: Abfindungswert• sonstige Nachbewertungen 11
  12. 12. osborneclarke.deM&A Kaufverträge 12
  13. 13. osborneclarke.deKaufvertrag• Kaufpreisklauseln – Grundsatz: "tatsächlicher" Wert (Grundlage: Ertragswert und Bereinung von allen Sondereffekten) – Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing? – Cash-and-debt-free Prinzip? (cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd) – Mindest-Working Capital? (KP-Erhöhung/–Minderung bei Über- /Unterschreitung) – Kaufpreisanpassung? – Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?• Earn-Out Klauseln 13
  14. 14. osborneclarke.deBilanz und Kaufpreis• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value – Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für Enterprise Value – Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz) – Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder Nettofinanzverschuldung – Multiple: branchenabhängig• Verbleibender/resultierender Betrag = Equity Value (Kaufpreis) 14
  15. 15. osborneclarke.deBilanz und Kaufpreis• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden – IdW-Methode – DCF-Methode Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung benötigte Working Capital.• Anwendung der Substanzwertmethode (v.a./früher Stuttgarter Verfahren)? 15
  16. 16. osborneclarke.dePreisanpassungsklauseln• Anpassung des Enterprise Values: – Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein. – Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz: cash = KP-erhöhend; debt = KP-mindernd). – Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen (KP- Erhöhung oder –Minderung bei Über- oder Unterschreitung). – Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn- Out).• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis. 16
  17. 17. osborneclarke.deCash-and-Debt-Free• Was sind Cash and Cash Equivalents? – Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere. – Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten, Schecks.• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten? – Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen. – Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen. – Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. – Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L. 17
  18. 18. osborneclarke.deWorking Capital• Working Capital Definition – Vorratsbestand. – Forderungen aus L+L. – Verbindlichkeiten aus L+L. 18
  19. 19. osborneclarke.deWorking Capital• Anpassung des Kaufpreises – Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei geringen Abweichungen üblich (z.B. EUR 1,00 Mio +/- 5%) – Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf (z.B. zw. EUR 800k und EUR 1,2 Mio) – Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital (Ausweg: und Mittelwertbildung aus längerem Betrachtungszeitraum – z.B. 12 Monate)! – Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro 19
  20. 20. osborneclarke.deEarn-Out-Klauseln• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel): – EBITDA-Multiple – EBIT-Multiple• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem Zukunftsstichtag: – Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out. – Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der Zielüberschreitung oder Zielerreichung. 20
  21. 21. osborneclarke.deEarn-out-Klauseln• Probleme: – Herausrechung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen: • Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus Verkauf von Anlagevermögen. • Außerordentliche Aufwendungen und Erträge. • Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers. • Stand-Alone Betrachtung bei post-closing merger – Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich (v.a.: wer bestimmt Erfüllung der earnt-out Parameter? Schlichtungsmechanismus). – Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich. 21
  22. 22. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers: – Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B. Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels. – Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von neuen Betriebsmitteln. – Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark). – Erhöhung der Finanzverschuldung. – Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe 22
  23. 23. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Lösungsmöglichkeiten: – Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte. – Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B. keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.). – Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT oder EBITDA). – Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B. Erreichen bestimmter Margen).• Earn-Out Klauseln müssen individuell gestaltet werden! 23
  24. 24. osborneclarke.deEarn-Out Klauseln• Gestundeter Kaufpreis: – abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer. – Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einstiges Kündigungsrecht. – Zahlungsmodalitäten? – Verzinsung? – Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis. 24
  25. 25. Fragen?
  26. 26. osborneclarke.deAnsprechpartner Marketing > Fotos > PP_Pitch > Kontakt 1 Dr. Benjamin Monheim, LL.M. Rechtsanwalt T +49 (0) 221 5108 4220 F +49 (0) 221 5108 4221 benjamin.monheim@osborneclarke.de 26

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