1. 123 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
LE MARCHÉ OBLIGATAIRE : ÉVOLUTIONS ET RISQUES
OBSERVÉS
La Commission des opérations de bourse a récemment accru le nombre des tra-
vaux consacrés au marché obligataire. Plusieurs enquêtes ont été ouvertes soit
à la suite de la détection d'une anomalie par les systèmes de la Surveillance des
marchés ou le contrôle interne des intervenants soit à la suite d'une plainte ou
de la transmission d'un dossier par une autorité tierce (Parquet ou Commission
Bancaire par exemple).
Cette situation est également observée sur les marchés étrangers. La Securities
and Exchange Commission a ainsi récemment identifié un cas de fraude
incluant des versements de pots de vin (" kickback " arrangement) et mettant
en cause plusieurs opérateurs obligataires.
Les préjudices relevés lors des investigations peuvent être importants et affec-
tent des clients institutionnels. Préjudice financier tout d'abord. Certains clients
lésés, qu'ils soient établissements de crédit, compagnies d'assurance ou caisses
de retraite, ont ainsi perdu plusieurs dizaines de millions d'euros dans des
délais très courts. Préjudice d'image ensuite. Un membre de marché ou une société
de gestion, le client lui-même, peut, par un défaut de contrôle interne, se voir
impliqué dans un dossier dont les suites médiatico-judiciaires peuvent forte-
ment nuire à sa réputation sur la Place, alors même qu'il serait victime des opé-
rations irrégulières.
Le but du présent article est de rappeler aux intéressés, qu'ils soient clients ins-
titutionnels ou professionnels de marché, quelques principes et règlements
dont l'application devrait permettre de prévenir de tels agissements et de res-
pecter l'intégrité du marché.
A cette fin, seront présentées les principales infractions constatées puis indi-
qués les règlements en vigueur pour les prestataires de services d'investisse-
ment et enfin formulées quelques recommandations à l'intention des services
de contrôle interne.

2. 124Bulletin COB n° 357 Mai 2001
I - Quelques données sur le marché obligataire
Le marché obligataire est un marché très particulier de par sa structure, son mode
de fonctionnement et sa volumétrie.
- Les principaux marchés
. Le marché de la dette de l'Etat français
Le principal émetteur sur le marché obligataire français1 est l'Etat. Fin mars 2001,
l'encours de la dette de l'Etat était de 620 milliards d'euros. Depuis 1985, la dette
de l'Etat est quasi-exclusivement, pour la partie d'une durée longue (supérieure
à 5 ans lors de l'émission), composée de 50 OAT (Obligations Assimilables du
Trésor), majoritairement à taux fixe (même si les OATi indexées sur l'inflation
ou les OAT TEC10 introduites depuis peu connaissent un développement
notable), d’une durée de vie moyenne de 8 ans 1/2. L'encours fin mars 2001 en
OAT était de 418 milliards d'euros. Les émissions brutes faites par le Trésor
sont d'environ 3-4 milliards d'euros par mois. Le montant moyen quotidien des
échanges sur les quatre OAT les plus liquides est de 29 milliards d'euros. Les
maturités proches de 10 ans sont les plus liquides. Depuis 1991, certaines OAT
ont été démembrées permettant ainsi la création d'un nouveau marché : le mar-
ché des strips. Pour les maturités plus courtes, les titres d'Etat sont les Bons du
Trésor (BTF et BTAN) dont l’encours est de 201 milliards d'euros. On notera
que les BTF sont des titres courts (moins d'un an) d'un encours d'environ
40 milliards d'euros ; les BTAN ayant des maturités plus longues.
Au regard de la liquidité des titres d'Etat et de leur rôle dans la gestion obliga-
taire, tout investisseur institutionnel2 a en portefeuille des emprunts d'Etat
qu'il achète principalement sur le marché secondaire et, dans une moindre
mesure, lors d'émissions primaires. On peut estimer à près de 90% la part des
titres d'Etat en termes de capitaux échangés sur le marché obligataire secon-
daire.
. Les emprunts privés
Les entreprises privées sont aussi et de plus en plus des pourvoyeurs impor-
tants du marché obligataire. Elles émettent sur le marché primaire (22 milliards
d’euros d'émissions nettes en l'an 2000 pour les entreprises non financières)
des emprunts à taux fixe ou variable de maturité moins longue en moyenne que
les emprunts d'Etat. Le panel des produits qu'elles utilisent est assez large et
on note un développement important du marché des obligations convertibles.
Ces produits permettent un financement relativement peu onéreux pour l'é-
metteur et offrent schématiquement à l'investisseur l'attrait des actions avec
la sécurité des obligations. Il se traite une centaine de lignes d'obligations
convertibles sur le marché secondaire parisien pour un volume d'échange
annuel de 25 milliards d'euros.
On note aussi des investissements conséquents sur le marché des BMTN3 et EMTN4
ainsi que sur les obligations reverse5.
1 Au sens de la nationalité des émetteurs, les intervenants étant français et étrangers
2 Les investisseurs institutionnels détiennent près de 70% de l'encours de tous les emprunts émis
(publics et privés).
3 Bon à Moyen Terme Négociable
4 Euro Medium Term Notes
5 Une obligation reverse est (schématiquement) une obligation de maturité courte dont le rem-
boursement se fera soit en actions si le cours de l'action est inférieur à un niveau de référence
défini lors de l'émission, soit au nominal si le cours de l'action est supérieur. En contrepartie du
risque en capital que présente ce produit, les obligations reverse offrent des taux faciaux élevés.

3. 125 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
- les investisseurs
Qu'il s'agisse d'emprunts d'Etat ou d'obligations privées, les investisseurs ins-
titutionnels (assurances, caisses de retraite, OPCVM, établissements de crédit)
ont un quasi monopole de fait sur les transactions réalisées sur le marché obli-
gataire parisien et sont très largement majoritaires dans la détention d'obliga-
tions avec près des deux tiers de part de marché. On observe également
l'importance croissante des investisseurs non-résidents.
Les particuliers détiennent quant à eux environ 7% des obligations françaises.
- le fonctionnement du marché et ses caractéristiques
Le marché obligataire français est un marché quasi-exclusivement de gré à gré.
Sur près de 1810 milliards d'euros échangés en l'an 2000, le gré à gré représente
97% des capitaux échangés, 3% faisant l'objet d'une transaction sur EURONEXT
Paris. Les transactions de gré à gré sont soumises aux obligations déclaratives
prévues par l'article 7-1-4 du règlement général du Conseil des marchés finan-
ciers.
En revanche, en nombre de transactions, il s'est traité en l'an 2000, plus d'un
million de transactions sur le marché réglementé et 225 000 en gré à gré. Ces
transactions ont concerné 2400 obligations différentes. Sur le million de tran-
sactions observées sur le marché, 127 000 ont été en fait des achetés-vendus
d'un titre.
Il y a donc beaucoup moins de transactions sur le gré à gré mais elles sont de
taille nettement plus importante. De plus, une partie très significative des tran-
sactions observées sur le marché central ne sont là que pour faire coter un titre
donné.
Au niveau des intermédiaires, les OAT sont traitées dans leur très grande majo-
rité par les SVT (Spécialistes en Valeurs du Trésor) qui jouent le rôle de teneurs
de marchés (market makers) et affichent donc en permanence un prix à l'achat
et à la vente, le spread (écart entre ces deux prix qui sert à rémunérer le teneur
de marché) étant très faible pour les titres d'Etat les plus liquides (de l'ordre
de 1 point de base).
Pour les titres privés, la présence de teneurs de marché est plus disparate et
les fourchettes peuvent être plus larges.
Le marché obligataire est donc très particulier au regard de l'importance jouée
par les opérations de gré à gré et de la notion de prix qui est plus difficile à
appréhender que sur un marché centralisé. Néanmoins, grâce au développement
du trading électronique, la transparence du marché s'est améliorée. Ainsi, les
investisseurs qualifiés ont désormais accès à des plate-formes telles que Bondclick
ou Tradeweb.
Le marché obligataire se caractérise enfin par une forte composante technique,
les gérants obligataires devant être familiers avec les concepts mathématiques,
qu'il s'agisse de paramètres techniques (duration, sensibilité, convexité, cour-
be des taux…) ou de modélisations statistiques.

4. 126Bulletin COB n° 357 Mai 2001
II - Principaux manquements et infractions constatés
Le Service de l'inspection a relevé lors de ses enquêtes des comportements sur
le marché obligataire qui peuvent aller du simple manquement réglementaire
à des faits pouvant être considérés au regard des incriminations posées par le
Code Pénal (escroquerie ou abus de confiance en particulier).
1) L'écart de cours comme vecteur de fraude sur les transactions de gré à gré
Pour des raisons de simplification, le courtage payé par le client pour une tran-
saction de gré à gré sur le marché obligataire se matérialise sous la forme d'un
écart de cours. Ce dernier est égal à l'écart entre le prix de la transaction et le
prix répondu au client. Il permet de rémunérer l'intermédiaire que ce dernier
soit teneur de marché ou courtier.
L'écart de cours, s'il est important et utilisé pour un nombre significatif de
transactions, peut être un moyen de dégager des flux financiers très importants,
souvent au bénéfice de structures tierces dédiées.
Le schéma le plus classique rencontré est le suivant :
Un opérateur (gérant, sales) d'un prestataire de service d'investissement va
acheter pour le compte d'un de ses clients, voire pour la société qui l'emploie,
un nombre important de titres soit directement à un institutionnel via un bloc,
soit éventuellement au fil de l'eau sur le marché. Mais cet achat va se faire en
deux temps avec interposition d'une structure tierce, souvent domiciliée à l'é-
tranger dans un paradis fiscal. Le premier achat au bénéfice de la structure tier-
ce est fait avec un écart de cours normal.
Mais la revente des titres de la structure tierce au client final, toujours par le
même intermédiaire, est réalisée avec un écart de cours beaucoup plus élevé
permettant ainsi de dégager quasiment instantanément un gain au profit de la
structure tierce pouvant représenter plusieurs centaines de milliers voire plu-
sieurs millions d'euros à chaque opération.
De telles opérations n’impliquent pas nécessairement la complicité du client
final ; celui-ci peut très bien être resté dans l’ignorance du mécanisme et ne
pas se rendre compte qu’il achète systématiquement ses obligations trop cher.
Exemple : Emprunt X 4,6% 2015 nominal 304,9 euros
Gain pour la structure tierce : 2,75% x 10 000 x 304,9 = 83 847,5 euros (soit
environ 550 000 F)
INSTITUTIONNEL 1
V 10 000 À 95,15 euros
INTERMÉDIAIRE
A 10 000 À 95,15 euros
V 10 000 À 95,25 euros
A 10 000 À 98 euros
V 10 000 À 98,10 euros
STRUCTURE TIERCE
A 10 000 À 95,25 euros
V 10 000 À 98 euros
INSTITUTIONNEL2
(CLIENT FINAL)
A 10 000 À 98,10 euros

5. 127 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
Afin de rendre ces manœuvres difficilement détectables, plusieurs moyens sont
utilisés.
Tout d'abord, les deux opérations successives (achat puis revente) sont
dépouillées chez deux dépositaires distincts afin d'éviter d'éveiller les soupçons
d'un dépositaire unique. Ensuite, les opérations chez le client institutionnel
lésé peuvent être noyées dans un ensemble très important d'opérations réalisées
dans des conditions normales de prix. Si de plus, le client institutionnel a un
portefeuille de titres qui s'apprécie sur le marché (à la suite par exemple d'une
bonne anticipation de l'évolution de la courbe des taux), la valeur globale de
son portefeuille s'accroît, permettant ainsi de dissimuler les quelques opéra-
tions perdantes ou faiblement profitables décrites ci-dessus. Il est aussi possible
que les valorisations des produits soient faites par le gérant du client, puis non
vérifiées, permettant ainsi une dissimulation complète de pertes réelles tant que
les titres ne sont pas recédés.
De plus, le gérant ou le sales du prestataire de service d'investissement peut
aussi le cas échéant, via une application d'un titre sur le marché central, faire
coter une obligation à un cours assez élevé6 (dans les limites de marché auto-
risées) pour que l'écart de cours sur la transaction " arrangée " apparaisse moins
important voire, pour que la transaction ne soit plus hors des fourchettes de
marché.
Ce type de montage existe indépendamment des produits traités (emprunts publics,
privés à taux fixes, variables, obligations convertibles, reverse…). Ainsi, les OAT,
malgré la présence de SVT, n'en sont pas exclues. Il peut ainsi y avoir interpo-
sition d'une ou plusieurs structures entre le client institutionnel et le SVT
(structures dont le fondement économique est évidemment inexistant). Les
transactions peuvent même être réalisées dans les fourchettes de prix autorisées
des SVT dans l'ensemble d'une journée mais alors aux limites et en défaveur
du client, l'affectation de ces transactions se faisant, en l'occurrence, anorma-
lement a posteriori.
Le schéma décrit ci-dessus correspond en général à une stratégie mise en place
entre un gérant obligataire d'un client institutionnel, qui va délibérément agir
en défaveur de son employeur ou des fonds qu'il gère (création de pertes ou
non maximisation des gains), et un intermédiaire (entreprise d'investissement,
société de gestion…) qui va réaliser des gains importants soit directement, soit
indirectement via une structure tierce. Le gérant institutionnel qui se prête à
de telles transactions déficitaires est généralement rémunéré en espèces par
la structure tierce.
Il peut néanmoins arriver que le client institutionnel ne dispose tout simple-
ment ni des moyens humains ni des moyens techniques suffisants pour vérifier
les prix qui lui sont faits. Ainsi, certains institutionnels gèrent des portefeuilles
de plusieurs milliards d'euros investis dans un très grand nombre de supports
différents (obligations classiques, convertibles, structurées, actions, OPCVM
etc…) avec des effectifs extrêmement réduits. Un des supports d'investissement
peut alors faire l'objet de pratiques indélicates de la part d'un prestataire de
6 Cette pratique est aussi parfois utilisée par certains gérants d'OPCVM obligataires, en particulier
en fin d'année, afin d'accroître la valeur liquidative de leurs FCP ou SICAV et donc leurs performances…

6. 128Bulletin COB n° 357 Mai 2001
services d'investissement sans que le client institutionnel ne s'en rende vrai-
ment compte.
Il existe aussi un schéma encore plus simple, qui ne nécessite pas la création
de structures tierces, pour capter les flux financiers issus d'écarts de cours abu-
sifs.
Un vendeur (sales) d'un établissement transmetteur d'ordres, qui a dans son por-
tefeuille de clients un ensemble d'investisseurs institutionnels de taille assez
importante, peut être tenté d'inciter ses clients à faire un grand nombre d'opé-
rations (aussi appelé technique du " moulinage ") en essayant de rapprocher
systématiquement deux de ses clients lors de chacune de ces transactions. Si
ces clients ont des dépositaires différents, le prélèvement d'écarts de cours élevés
sera plus difficile à retracer. Les montants des préjudices peuvent être ici impor-
tants, l'intermédiaire prélevant à l'achat et à la vente un écart de cours qui peut
être très élevé sur chaque branche des opérations. Le client peut ne rien déce-
ler, s'il ne vérifie pas les prix que lui fait son intermédiaire, ce qui peut être le
cas si, comme décrit plus haut, ses supports d'investissement sont diversifiés
et qu'il n'a pas les moyens suffisants pour en assurer le suivi. En effet, si les pro-
duits achetés ne font pas l'objet d'une tenue de marché ou s'ils sont plus dif-
ficiles à valoriser, le contrôle des prix demande une technicité importante. Si,
de plus, l'évolution du marché est favorable, le portefeuille global s'apprécie
même si les performances sont grevées par cette succession d'opérations à
fortes marges pour le prestataire de services d'investissement. Dans le schéma
ainsi décrit, l'intermédiaire ne se comporte pas comme un simple transmetteur
d'ordres mais initie lui-même la majorité des opérations avec le consentement
tacite de ses clients. Ceci est souvent confirmé par l'absence de conversations
relatives au passage d'ordres sur les bandes d'enregistrements téléphoniques,
ou de tout autre trace matérialisant la transmission des ordres par le client.
L'objectif du sales7 usant de telles pratiques est d'accroître le chiffre d'affaires
de sa table et par suite la partie variable de sa propre rémunération.
2) Abus sur le marché primaire
Le montage d'émissions primaires peut être une source de revenus très impor-
tante pour les établissements financiers. Dans la majorité des cas, les rémuné-
rations des différents intervenants (monteur, arrangeur et placeur) se justifient
par la complexité des montages. Il peut cependant en aller différemment.
Les investisseurs institutionnels se voient régulièrement proposer par les inter-
médiaires financiers un vaste panel d'émissions de produits souvent dérivés des
obligations classiques : obligations structurées, convertibles (classiques ou à call),
échangeables, reverse ou encore BMTN ou EMTN indiciels…
7 devenant de fait gérant sans mandat et donc en infraction avec l'article L533-10 du Code moné-
taire et financier

7. 129 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
Ces produits sont souvent présentés comme adaptés aux besoins du client : le
choix de la maturité, des conditions de remboursement, le panier des valeurs
de l'indice de référence sont sélectionnés de manière à intéresser le client ins-
titutionnel.
Mais il peut arriver que le client paie très cher un produit finalement assez simple
qui peut être assez éloigné de ses objectifs ou présenter un profil de risque dan-
gereux. Notamment, certains produits peuvent être assez éloignés de par leur
nature d'une obligation et donc ne pas rentrer dans le champ des instruments
autorisés statutairement pour la gestion de portefeuille de certains institu-
tionnels. Par exemple, une obligation reverse a un caractère optionnel très mar-
qué (proche d'une vente de put) et certains institutionnels ne peuvent investir
sur de tels supports.
Il se peut aussi que la valorisation des produits souscrits notifiée au client soit
celle calculée par l'établissement placeur et non par l'arrangeur et que, discrétionnaire,
elle soit assez éloignée de la valeur de marché. Cette technique permet de trom-
per le client sur la performance de ces produits et de dissimuler la marge que
le prestataire a réalisé lors du placement de l'émission.
Enfin, certains gérants ont pu être tentés de souscrire à certains contrats de gré
à gré ou produits structurés, parfois extrêmement complexes, et ce afin d'amé-
liorer la performance de leur portefeuille obligataire. Là encore la valorisation
est parfois réalisée par l'établissement qui a vendu le produit. La Commission
a ainsi pu relever que le profil de risque de certains contrats était très dis-
symétrique en défaveur du client, un retournement de l'évolution des taux
ayant engendré dans certains cas des pertes considérables pour le client.
III - Les règlements en vigueur et les diligences à mener par les ser-
vices de contrôle interne
1) Rappel des règlements concernant les prestataires de service d'investis-
sement
La loi de modernisation des activités financières du 2 juillet 1996 a permis de
mieux encadrer les opérations effectuées sur les produits de taux en donnant
aux autorités une mission de surveillance de l'ensemble des services d'inves-
tissement, à la COB pour les activités de gestion de portefeuille pour compte
de tiers, au Conseil des marchés financiers pour les autres services. Toutes les
activités sur les produits de taux entrent dans cet ensemble, qu'elles soient ou
non effectuées sur un marché réglementé.
Hormis les règles relatives à la centralisation des ordres sur le marché régle-
menté, le règlement général du CMF prévoit des dispositions visant à prévenir
de telles anomalies.
Plusieurs règles de bonne conduite portent expressément sur l'intégrité des rela-
tions professionnelles entres les différents acteurs du marché. L'article 3-2-8 du
règlement général du CMF prévoit une limitation et une obligation déclarative
à l'employeur des cadeaux donnés ou reçus. Les opérations pour leur propre
compte des collaborateurs sont soumises à des principes identiques en appli-

8. 130Bulletin COB n° 357 Mai 2001
cation des articles 3-2-5 et 3-2-7 de ce même règlement. Le recours aux " soft
commissions " pour les activités de réception et de transmission d'ordres entre
prestataires habilités, correspondant à une rétribution sous forme de biens ou
services, est également strictement encadré par l'article 3-3-12 du même règle-
ment qui impose qu'elles aient un usage exclusivement professionnel et soient
bien octroyées aux prestataires avec lesquels la relation d'affaire est nouée et
non à ses dirigeants ou collaborateurs.
Les obligations professionnelles encadrent en outre les relations entre les pres-
tataires de services d'investissement et leurs clients. En application de l'article
3-3-2 du règlement général du CMF, les prestataires doivent vérifier l'identité
du client, sa capacité juridique ainsi que l'habilitation de son représentant lors-
qu'il s'agit d'une personne morale. Les articles 3-3-5 et 3-3-6 prévoient qu'il doit
également évaluer la compétence professionnelle de son client s'agissant de la
maîtrise des opérations et des risques et l'informer des caractéristiques des ins-
truments financiers qu'il envisage de négocier. L'article 3-3-7 précise que lors-
qu'une opération envisagée ne s'inscrit pas dans le cadre des opérations
habituelles du client, le prestataire doit s'enquérir des objectifs recherchés.
Les conditions de rémunération des intermédiaires sont, en outre, soumises à
des obligations strictes de transparence. Les articles 2-4-12 et 3-3-3 du règle-
ment général du CMF prévoient qu'une convention de services indiquant la tari-
fication des différentes prestations de services doit être signée avec tous les
clients non professionnels et qui ne bénéficient pas des dispositions de l'article
L. 531-2 du Code monétaire et financier les autorisant à effectuer des services
d'investissement sans agrément (institutionnels notamment). De plus, l'article
3-3-11 du même règlement assure, quel que soit le statut du client, son infor-
mation sur les rémunérations reçues. Dans l'hypothèse où celles-ci n'ont pas
été perçues directement mais par voie de rétrocession de commission, le client
doit en être informé et recevoir au moins une fois par an le montant total ainsi
perçu par l'intermédiaire.
Afin d'assurer l'intégrité des prix pratiqués, l'article 3-4-2 du règlement géné-
ral du CMF prévoit que les prestataires de services d'investissement s'assurent
que leurs collaborateurs sont à même d'expliquer, à la demande du CMF, les rai-
sons de la conclusion d'une transaction à un prix différent de celui du marché.
L'article 3-4-3 établit l'obligation de l'enregistrement des conversations téléphoniques
des négociateurs et l'article 3-4-4 l'enregistrement chronologique des ordres dès
leur réception.
La bonne application de ces obligations professionnelles requiert naturelle-
ment un dispositif de contrôle interne efficace. Les articles 2-4-15 à 2-4-17 défi-
nissent les modalités d'organisation de l'activité du responsable du contrôle des
services d'investissement de chaque prestataire. Disposant d'une carte profes-
sionnelle délivrée par le CMF après le passage d'un examen, il doit bénéficier
de l'autonomie de décision appropriée et des moyens techniques et humains
nécessaires à l'accomplissement de sa mission. Celle-ci porte expressément sur
le contrôle du respect du règlement général du CMF, ce qui vise le respect du
principe fondamental énoncé à l'article 3-1-1.
La réalisation des contrôles et la détection d'éventuelles anomalies reposent
en partie sur l'analyse de la valorisation des opérations déjà réalisées et la véri-
fication des prix des transactions. En la matière, l'article 3-3-9 du règlement géné-
ral du CMF prévoit que pour les produits dérivés de gré à gré, le prestataire doit
transmettre périodiquement à son client leur valorisation. Les contrôles effec-

9. 131 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
tués auprès des prestataires font apparaître que cette fonction est de plus en
plus assurée par des équipes dédiées, indépendantes des négociateurs, ce qui
apparaît constituer une amélioration notable.
En outre, l'article 4-1-33 du règlement général du CMF prévoit que les transac-
tions sur titres de créances réalisées en dehors du marché réglementé à la
demande d'un investisseur résident sur des instruments qui y sont négociés doi-
vent faire l'objet d'une information du CMF et de l'entreprise de marché. La for-
mation spécialisée" taux et change " du CMF, saisie de ces questions, a considéré
que la publication d'informations régulières non pas sur ces seules transac-
tions mais sur l'ensemble des transactions de gré à gré constituerait un moyen
appréciable de faciliter les contrôles internes. Or, le CMF est destinataire, depuis
septembre 2000, de ces informations en application de l'article 7-1-4 de son règle-
ment général relatif à ses procédures de contrôle des marchés et des presta-
taires. La formation spécialisée a donc demandé aux services du CMF de mettre
en place un système de rétrocession d'informations sur les transactions conclues
de gré à gré afin qu'elles deviennent publiques. Ce projet fait actuellement
l'objet de développements et de tests. Son aboutissement permettrait plus aisé-
ment aux intervenants du marché de constater d'éventuels écarts injustifiés entre
les prix ainsi diffusés et les prix nets qui leur ont été répondus
Concernant les sociétés de gestion, les règlements de la COB prévoient un
ensemble de dispositions spécifiques dont la bonne application est de nature
à éviter des dérapages. Le règlement COB n°96-038 relatif aux règles de bonne
conduite applicables au service de gestion pour le compte de tiers est au cœur
de ce dispositif réglementaire.
Ce règlement s'articule autour de trois sections : la première concerne l'auto-
nomie de la gestion.
Il est ainsi précisé que le prestataire doit promouvoir les intérêts de ses man-
dants ou des porteurs de parts ou d'actions des OPCVM gérés. La fréquence des
opérations réalisées doit être motivée exclusivement par les intérêts de ces der-
niers. Les conditions de rémunération des prestataires, le choix des investissements,
ainsi que celui des intermédiaires doivent respecter ce principe. Le prestatai-
re ne doit pas privilégier ses intérêts propres ou ceux de ses actionnaires ou
sociétaires au détriment de ses mandants ou des porteurs de parts ou d'actions
des OPCVM gérés.
Le prestataire doit exercer ses activités dans le respect de l'intégrité, de la
transparence et de la sécurité du marché.
De plus, le prestataire doit veiller à l'égalité de traitement entre les fonds qu'il
gère.
La section 2 du règlement n°96-03 précise les moyens et l'organisation de la
gestion. Le prestataire a une obligation de moyens qu'il s'agisse de la compé-
tence de ses équipes, de ses moyens techniques et de la traçabilité des opéra-
tions réalisées. Cela nécessite l'existence d'un contrôle interne efficace, d'un
règlement intérieur, ainsi que la mise en place de moyens et procédures per-
mettant de contrôler ses activités ainsi que celles de ses intermédiaires et dépo-
sitaires. Une personne en charge de la déontologie doit être désignée.
8 modifié par les règlements n°97-03 et 2000-03 de la Commission

10. 132Bulletin COB n° 357 Mai 2001
Par ailleurs, le prestataire doit obtenir la meilleure exécution possible de ses
ordres.
La section 3 du règlement n°96-03 concerne les relations du prestataire avec
ses mandants ou porteurs de parts. Le prestataire doit ainsi offrir des presta-
tions conformes aux objectifs de ces derniers. Il a un devoir d'information et
de conseil qui comporte la mise en garde contre les risques courus. Il doit y
avoir transparence des frais et commissions perçus par le prestataire et l'information
nécessaire sur la gestion effectuée doit être fournie au mandant, porteurs de
parts ou d'actions.
2) Quelques recommandations à l’intention de l'investisseur institutionnel
L'investisseur institutionnel doit se doter des moyens nécessaires pour éviter
d'être victime des agissements décrits dans la deuxième partie de cet article.
Cela nécessite la présence d'un contrôle interne performant.
De grandes différences existent cependant dans l'organisation interne des inves-
tisseurs institutionnels. Dans certains cas, les directions financières peuvent être
assez réduites ; le contrôle interne est parfois même inexistant. Or, la com-
plexité croissante des marchés avec l'apparition de nouveaux produits combinée
à une volatilité importante exigent une vigilance et des moyens suffisants.
Certains institutionnels revoient à la hausse, pour des raisons diverses, leurs objec-
tifs de rendement global des actifs gérés. Devant cette contrainte, les gérants
sont alors tentés d’investir dans d’autres supports que les obligations clas-
siques et donc d’accroître le nombre et la complexité de leurs supports d’in-
vestissement. Ce phénomène renforce encore le nécessité de disposer des
moyens techniques et humains correspondants, en particulier chez les institutionnels
qui peuvent ne pas disposer des compétences financières ad hoc.
Les recommandations faites aux prestataires de services d'investissements s'ap-
pliquent aussi en partie aux clients institutionnels : le contrôle des prix des tran-
sactions réalisées, l'analyse des produits souscrits ainsi que leur profil de risque,
la recherche de l'intervention d'une contrepartie nouvelle doivent être effec-
tués. Il est souvent précieux de calculer les parts de marché réalisées avec
chaque prestataire de services d'investissement, et ce, par type de produits
investis. Il est d'ailleurs utile de mettre des limites d'intervention avec une
même contrepartie. Il faut rappeler que la mise en concurrence de plusieurs
intermédiaires financiers est souvent un bon moyen d'obtenir le meilleur prix.
L'investisseur institutionnel doit aussi vérifier que tous ses intermédiaires sont
bien agréés pour les services d'investissement qu'ils lui fournissent.

11. 133 Bulletin COB n° 357 Mai 2001
Conclusion
Les enquêtes de la Commission sur le marché obligataire ont révélé un certain
nombre de comportements qui, pour certains, sont d'ailleurs susceptibles d'être
pénalement qualifiés.
Un contrôle efficace des opérations tant chez le prestataire de services d'in-
vestissement que chez le client institutionnel devrait permettre d'éviter qu'ils
se produisent.
Pour ce faire, il est nécessaire que les professionnels se dotent des moyens humains
et techniques appropriés, tant au niveau du contrôle interne que du contrôle
des risques. Afin de satisfaire les exigences réglementaires posées par la COB
et CMF, et au regard des préjudices qui peuvent à défaut se produire sur des
opérations sur des produits obligataires, c'est un investissement indispensable.
Tout dérapage finit par être connu du marché et altérer la confiance que les
investisseurs peuvent lui porter. Ce marché, par les caractéristiques qu'il offre
(et en particulier la diversité de ses produits), bénéficie pourtant d'un grand
nombre d'attraits pour séduire l'investisseur qu'il soit institutionnel ou parti-
culier.
Par Laurent Combourieu, adjoint au chef du service de l'Inspection, res-
ponsable de la surveillance des marchés.

12. 134Bulletin COB n° 357 Mai 2001