1. *** COMMENTAIRE DE MARCHE *** Cet email contient un point de vue vendeur "Sales View" et ne constitue pas de la recherche
▌DZ Aujourd'hui - 4 Avril ▐
Siemens ▲ / SHORT Alstom ▼, Dialog Semiconductor ▼, Ingenico ▲, Neopost ▲▲, Tele2 ▼
Edouard Landau, European Equity Sales, +33 1 7103 7311, edouard.landau@DZ-alpha-advice.com
IDEES FORTES
LONG Siemens / SHORT Alstom (initialement publié le 3 Avril 13)
Notre équipe Cap Goods réitère ce matin son pair trade LONG Siemens / SHORT Alstom. Notre conviction porte sur le SHORT Alstom :
· Power Generation. Ce segment qui a hérité des actifs d’ABB en 2001 a entrainé le groupe au bord de la faillite en 2003 avant de surfer
en 2003-2009 sur la vague de gros investissements des utilities. Ces 2 dernières années, le centre de gravité des prises de commandes
s’est progressivement déplace des régions matures (US / Europe) vers les pays émergents. Les défis auxquels Alstom fait face depuis 2
ans sur cette activité vont s’intensifier en 2013 : 1/ pertes de parts de marché en Europe à la faveur de Siemens / General Electric
(manque d’effet taille) 2/ baisse de la base installée (Charbon & Gaz) qui fournissaient des revenus de maintenance (75% de l’Ebit de la
division) confortables … notamment aux US où 80 GW de capacités (centrales à charbon essentiellement) vont être fermées dans les 3
ans à venir
· Grid : Les perspectives de croissance de la Transmission (90% des volumes Grid d’Alstom alors que ABB / Siemens se centrent sur
Distribution) restent molles (+1-2%/an) alors que la pression structurelle sur les prix dure … même si elle est moins forte (cf. messages
rassurants de ABB et Prysmian récemment). Les surcapacités sont les plus fortes dans le HVAC (High Voltage Alternative Current) qui
représente 60% de l’offre d’Alstom alors que son exposition au HVDC (actuellement forte demande car plus de courant peut transiter
mais sur une distance plus faible) reste faible … même si, seul point positif, les gains de parts de marché s’accélèrent. Dans l’éolien, la
stratégie d’Alstom qui a consisté à ne pas se précipiter comme Siemens / ABB à tout faire pour remporter les premiers appels d’offre
semble avoir payé. Alstom a pu apprendre des erreurs de ses concurrents (plusieurs centaines de millions d’euros de provisions chez
Siemens dont l’activité renouvelables est structurellement en lourdes pertes) et affiche des marges réseaux / parcs éoliens à 2 chiffres.
Mais le momentum de prises de commandes de l’éolien se tasse depuis plusieurs trimestres.
· Transport : cette activité a été à la grande surprise de tout le monde relativement épargnée par les coupes budgétaires et a profité d’une
vague de renouvellement d’installations couplée à une envolée de la demande dans les pays émergents. Maintenant : le cycle de
renouvellement dans les régions matures touche à sa fin et la concurrence dans les pays émergents (qui représentent l’unique levier de
croissance) s’intensifie … à l’image de la Chine qui s’est approprié les technologies européennes (Vossloh !) et privilégie les acteurs
locaux.
En résumé : Le momentum de prises de commandes dans le ferroviaire est au pic, Power Generation fait face à une concurrence accrue alors
que les capex des utilities sont structurellement sous pression et les Réseaux semblent se stabiliser mais aucune inflexion des marges / du
rythme de croissance n’est à attendre => Le plan 2013-15 de croissance organique moyenne de +5%/ an nous semble très ambitieux.
LONG Siemens : La réorganisation des activités semble confirmée : cession des activités non core (logistique), M&A sur les activités cœur
(ferroviaire), upside sur le programme de réduction de couts.
IDEES
DIALOG SEMICONDUCTOR (▼, Sell, € 13.0) : Déstockage massif d’Apple sur le 1Q13 ?!?! – On reste à l’écart
Le titre a perdu plus de 35% ces 3 derniers mois (chart ci-dessous), amplifiant très nettement la baisse d’Apple. Je ne vois que 2 raisons
plausibles pour expliquer une correction aussi brutale :

2. · Une grosse acquisition. Ce scénario est possible, le management a prévenu qu’il souhaitait continuer à faire du M&A pour développer de
nouvelles gammes de ICs. Une telle annonce serait mal perçue car dilution probable sur les marges, risque de se diversifier vers de
nouvelles industries alors que les investisseurs apprécient le pure play smartphones, accusations de gaspiller le cash généré … mais
cela me semble peu probable
· Une forte déception sur les volumes du 1Q13 … ce risque me semble beaucoup plus probable. Le management a prévenu que le
CA du 1Q13 serait en baisse de 20-25% (cons : -25%), mais certains brokers mettent en avant un risque de déstockage chez Apple
(>60% du CA) dont les volumes de l’Iphone 5 seraient très nettement en deçà des attentes. Certains analystes parlent de baisse de
25%, 30%, 40% … il est très difficile de quantifier l’ampleur du déstockage mais le risque me semble réel.
Je ne toucherai pas au titre avant la publication du 1Q13, quitte à louper les premiers 15% de rebond si le déstockage est moins violent que
prévu.
INGENICO (▲, NC, NC) : Investor Day - Top Pick systèmes de paiement confirmée
Lors de son investor day, le management d’Ingenico a confirmé que l’acquisition d’Ogone se déroulait comme prévu. Sa plateforme online
er
serait rajoutée à son offre existante offline d’ici Mai. Dans 1 temps, Ingenico va se concentrer sur les opportunités de cross selling :
vendre les services online d’Ogone à ses clients offline et inversement proposer les services offline aux clients d’Ogone. Ingenico confirme ici
sa stratégie qui nous semble être la bonne : combattre sur tous les fronts, quelle que soit la méthode / canal de paiement en se positionnant
comme le one stop shop sur les systèmes de paiement, qu’il s’agisse de terminaux de paiement (POS) surlequels il est co-leader mondial
avec Verifone, les paiements online, le paiement mobile / à distance (NFC / encore un peu de retard ici), les portefeuilles virtuels … Au
renouvellement d’équipement en Europe et US (profiter de la faiblesse actuelle de Verifone), Ingenico pourra également compter sur une
poursuite de la pénétration en POS sur ses marchés émergents (Asie & Amérique Latine).
Structurellement positif sur le thème des systèmes de paiement, Ingenico est notre valeur favorite. La décote de valorisation (cf. chart ci-
dessous) va continuer de se réduire au fur et à mesure que le marché valorise les nouvelles perspectives de croissance qui résultent d’une
stratégie offensive (M&A / investissements en R&D / recrutement commerciaux pour pays émergents).

3. NEOPOST (▲▲, NC, NC) : 2013, l’année du retour à la croissance top line grâce aux investissements R&D /Courrier et les
acquisitions dans CSS
2013 sera l’année du retour à la croissance organique (+5%) après une année 2012 de transition (-0.8%). Les activités historiques liées au
courrier (Mail Solution) qui représentent 87% du CA / 95% de l’Ebit devraient confirmer le momentum d’accélération de la croissance
organique observé sur les derniers trimestres de 2012 (2Q12 : -2.2% / 3Q12 : +2.6% / 4Q12 : +2.7%). La baisse des volumes de courrier et
un nombre réduit de changement de tarifs postaux vont continuer de peser sur la vente d’équipement. Le management estime toutefois être
en mesure de compenser cela par :
· Des efforts soutenus en R&D (4-5% du CA) en vue de continuer à gagner des parts de marché vs. Pitney Bowes aux US
· Le déploiement de la gamme IS de machines à affranchir dans 10 nouveaux pays en 2013
· Le lancement de la nouvelle génération de systèmes d’affranchissement en 2013 au 2H13 aux US
· Un focus sur les services à valeur ajoutée comme leasing (cf. tableau ci-dessous), Postage Financing, services en ligne, maintenance,
abonnement changement de tarifs postaux …
La croissance top line sera ‘boostée’ par les activités non liées au courrier (CSS – Communication Shipping Solutions / 13% du CA)
telles que solutions de Shipping (Royal Mail / Chronopost / Australia Post), le Tracking & Tracing (partenariat avec Cap Gemini pour équiper le
Ministère de la Défense), l’offre « Qualité de données » qui a été complétée en 2012 par les acquisitions de Human Inference et Satori
Software (6% de CA en +). Le poids croissant de ce segment va à court terme peser sur les marges du groupe (marge d’Ebit de 12% vs.
25%+ pour Courrier) mais le management semble en mesure de remonter ce niveau de marges au-dessus des 20% si la croissance des
volumes est au rendez-vous. Achat
TELE 2 (▼, NC, NC) : Cession des actifs russes - La croissance top line ne repose que sur des projets en développement - Alléger
Tele 2 a annoncé il y a quelques jours la cession de ses actif russes à VTB Group pour USD 3.6bn, soit un bon prix de sortie (Ev/Ebitda >
4.5x) … qui pourrait être encore amélioré si Alfa Group, qui a témoigné son intérêt pour ces actifs, fait une contre-offre. Tele 2 n’avait pas
réellement le choix : faute d’avoir su sécuriser suffisamment de bande passante lors des derniers appels d’offre, son avantage compétitif et

4. donc son avenir sur le marché russe était sérieusement remis en question. Avec la sortie du marché russe (45% de l’Ebitda), Tele 2 perd son
principal driver de croissance top line. Le management reste confiant en sa capacité à générer 4-6% de croissance organique grâce au 1/
succès de ses projets de MNVO aux Pays-Bas (au milieu de la bataille Ziggo / KPN) et en Norvège et 2/ une accélération de la croissance au
Kazakhstan. Alors que le cours de Tele 2 est stable depuis l’annonce, le profil risk / reward du titre s’est sensiblement dégradé. La
croissance est maintenant moins visible et dépend essentiellement du succès de nouveaux projets.
Dans la Morning Note en PJ :
POINT SECTORIEL
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A votre disposition pour en discuter de vive voix,
Edouard
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Edouard LANDAU
European Equity Sales
Head of Paris Equity Sales Desk
DZ Bank
Alpha Advice Team
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