Através de nossas publicações, como este Anuário, procuramos trazer nossa contribuição para o desenvolvimento deste mercado, ampliando a base de dados e de análises disponíveis. Esperamos que os futuros Anuários continuem a refletir um mercado em franca e sólida expansão e que agrega cada vez mais valor para a economia brasileira.

1. 201
ANUÁRIO
Finanças Estruturadas
2012
Empresa de Conhecimento Financeiro

2. Caro leitor,
Finanças Estruturadas | 2012
O ano de 2011 foi de crescimento tímido para a economia brasileira
como um todo, tendo sido os números gerais influenciados para baixo pela
indústria e puxados para cima pelo consumo. O mercado de crédito, por sua
vez, cresceu mais do que a economia. Dois segmentos de destaque dentro
da expansão do crédito, em linha com o perfil de crescimento da economia,
foram o imobiliário e o de consumo pessoal. O desempenho do mercado de
finanças estruturadas refletiu, em boa parte, a tendência dos mercados de
crédito. Por isto, 2011 registrou alguns recordes importantes na expansão de
seus mercados de títulos de securitização, principalmente aqueles vinculados
aos setores imobiliário e de crédito pessoal.
Um marco jurídico-regulamentar sólido e em contínuo aprimoramento
na busca da transparência e padronização, em conjunto com as necessidades
de alternativas que viabilizem financiamento de longo prazo e que atendam
a demanda por investimentos com retornos diferenciados, são fortes razões
para se acreditar no crescimento da importância deste mercado em um
futuro próximo.
A Uqbar acredita plenamente nesta perspectiva de curto prazo e, mais,
acredita que o equacionamento da solução para as necessidades apontadas
acima passa pelo desenvolvimento do mercado de finanças estruturadas no
Brasil. É neste contexto que temos o prazer de entregar a edição 2012 do
Anuário Finanças Estruturadas.
Capturando a expansão e transformação em curso deste mercado,
esta publicação traz um levantamento completo do desempenho em 2011
de todos os principais títulos de finanças estruturadas e da atuação de
veículos, empresas e participantes dedicados a este segmento do mercado
financeiro.
Através de nossas publicações, como este Anuário, procuramos trazer
nossa contribuição para o desenvolvimento deste mercado, ampliando a
base de dados e de análises disponíveis. Esperamos que os futuros Anuários
continuem a refletir um mercado em franca e sólida expansão e que agrega
cada vez mais valor para a economia brasileira.
Como de costume, agradecemos críticas e elogios como parte
essencial do processo contínuo da busca de melhoria de qualidade de nossas
publicações.
Desejamos a todos uma boa leitura!
Equipe Uqbar
| 2

3. A Brazilian Securities foi criada em 2000 para desenvolver o mercado
PATROCÍNIO
brasileiro de títulos imobiliários. Foi a primeira empresa no Brasil a
receber a classificação AA1.BR da Moody’s Investors Service, referente sua
Finanças Estruturadas | 2012
emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). As emissões da
Brazilian Securities totalizaram R$ 9,8 bilhões em dezembro de 2011, o que
representava 27,8% do mercado brasileiro.
www.braziliansecurities.com.br
Somos um dos principais Bancos de investimentos da América Latina, com
foco em Investment Banking, Asset Management e Wealth Management.
Trabalhamos com excelência, preservando o patrimônio, honrando a confiança
e a alinhando objetivos aos interesses dos nossos clientes. Nossa missão é ser
o catalisador do setor produtivo e compartilhar nosso conhecimento, nossa
agilidade e auxiliar na solidez de seu crescimento.
www.btgpactual.com
A RB Capital é uma empresa independente, especializada em operações de
crédito estruturado e gestão de investimentos imobiliários, que se diferencia
pela sua capacidade de desenvolver e entregar soluções inovadoras e
eficientes aos seus Clientes e Investidores e, ao mesmo tempo, comprometer
o capital necessário para o desenvolvimento dos negócios.
www.rbcapital.com.br
Fundado em 1992, o Mattos Filho Advogados é um dos maiores escritórios
do Brasil. O escritório oferece uma ampla gama de serviços e atende a
solicitações e demandas específicas dos clientes. Além da equipe altamente
qualificada de sócios e advogados, o Mattos Filho Advogados possui
reconhecida experiência no ambiente jurídico brasileiro.
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O PMKA combina qualidade técnica, vasta experiência em negócios
imobiliários e profundo conhecimento da dinâmica empresarial do setor,
que contribuem para uma melhor performance na identificação, avaliação,
discussão e proposição de soluções eficazes.
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TKS Advogados é um escritório focado no atendimento a clientes do
mercado imobiliário, nas áreas contratual, societária, tributária e de
mercado de capitais, cuja atuação concilia capacitação técnica a uma ampla
compreensão do negócio imobiliário como um todo, oferecendo, assim,
soluções jurídicas inovadoras e de alto valor agregado.
www.tksadvogados.com.br
| 3

4. ÍNDICE DE CONTEÚDO
ÍNDICE
Introdução geral 9
Finanças Estruturadas | 2012
Capítulo Um – Títulos Gerais 16
Introdução 18
Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) 24
Resumo dos Termos e Condições 26
Emissões 27
Registros 29
Desempenho 31
Spreads 33
Investidores 33
Mercado Secundário 34
Cedentes 34
Classificação de Risco 35
Cédulas de Crédito Bancário (CCB) 36
Resumo dos Termos e Condições 37
Registros 38
Certificados de Cédulas de Crédito Bancário (CCCB) 39
Resumo dos Termos e Condições 40
Registros 41
Capítulo Dois – Títulos Imobiliários 42
Introdução 44
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) 49
Resumo dos Termos e Condições 51
Emissões 51
Emissores 52
Registros 53
Investidores 55
Mercado Secundário 56
Cedentes 56
Classificação de Risco 57
Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI) 58
Resumo dos Termos e Condições 59
Registros 59
Capítulo Três – Títulos do Agronegócio 61
Introdução 62
Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) 64
Resumo dos Termos e Condições 65
Emissões 66
Emissores 66
Registros 67
Cédulas de Produto Rural (CPR) 69
Resumo dos Termos e Condições 70
Registros 71
Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA) 72
Resumo dos Termos e Condições 73
Registros 74
| 4

5. Capítulo Quatro – Rankings de 2011 75
ÍNDICE
Introdução 77
FIDC 82
Finanças Estruturadas | 2012
Emissões 83
Emissores 83
Terceiros 85
Administradores 85
Advogados 87
Agências de Classificação de Risco 88
Auditores 89
Custodiantes 91
Estruturadores 93
Gestores 94
Líderes de Distribuição 96
Securitizadoras Imobiliárias 97
Emissões 99
Emissores 99
Terceiros 102
Advogados 102
Agências de Classificação de Risco 103
Agentes Fiduciários 104
Auditores 106
Líderes de Distribuição 107
| 5

6. ÍNDICE DE FIGURAS
ÍNDICE
Os dados das figuras desta publicação têm como data base 31 de dezembro de
Finanças Estruturadas | 2012
2011. Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este mercado,
utilize o Orbis.
Figura 1 Emissões por Categoria (Geral, Imobiliário, Agronegócio) – 2011 (em R$ milhões) 12
Figura 2 Negociações por Categoria (Geral, Imobiliário, Agronegócio) – 2011 (em R$ milhões) 12
Figura 3 PL dos FIDC de Fornecedores 13
Figura 4 Crescimento do PL dos FIDC Multi-cedentes Multi-sacados e da Indústria (Base 100 - Janeiro 2010) 14
Figura 5 Emissões de Cotas de FIDC - Montante (em R$ milhões) 27
Figura 6 Composição das Emissões de Cotas de FIDC por Ativo-lastro – 2010 e 2011 (% do Montante Emitido) 28
Figura 7 Ofertas Públicas de Cotas de FIDC 29
Figura 8 Número de FIDC Registrados na CVM 29
Figura 9 Depósitos de Cotas de FIDC na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 30
Figura 10 Estoque de Cotas de FIDC na CETIP - Evolução Histórica (em R$ milhões) 30
Figura 11 Atrasos, PDD e PDD/Atrasos 31
Figura 12 Evolução dos Índices Atrasos/DC e PDD/DC (%) 31
Figura 13 PDD/DC por Ativo-lastro – 2010 e 2011 (%) 32
Figura 14 Variação de PDD Normalizada das maiores classes de Ativo-lastro (%) 32
Figura 15 Composição do Montante Emitido de Cotas de FIDC em 2011 por Classe de Investidor (% de Montante) 33
Figura 16 Negociações de Cotas de FIDC na BM&FBOVESPA e CETIP - Evolução Histórica (em R$ milhões) 34
Figura 17 Emissões de cotas de FIDC por Atividade Econômica do Cedente – 2011 34
Figura 18 Depósitos de CCB na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 38
Figura 19 Estoque de CCB na CETIP - Evolução Histórica (em R$ milhões) 38
Figura 20 Negociações de CCB na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 38
Figura 21 Depósitos de CCCB na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 41
Figura 22 Estoque de CCCB na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 41
Figura 23 Negociações de CCCB na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 41
Figura 24 Emissões de CRI - Montante (em R$ milhões) 51
Figura 25 Ofertas Públicas de CRI 53
Figura 26 Emissões de CRI de 2011 por Tipo de Registro (% montante emitido) 53
Figura 27 Número de Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM 54
Figura 28 Depósitos de CRI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 54
Figura 29 Estoque de CRI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 54
Figura 30 Composição do Montante Emitido de CRI em 2011 por Classe de Investidor (% de Montante) 55
Figura 31 PL dos FII que investem em CRI 55
Figura 32 Negociações de CRI na BM&FBOVESPA e CETIP – Montante (em R$ milhões) 56
Figura 33 Número de Cedentes de Crédito Residencial por Atividade Econômica – Ano 2011 56
Figura 34 Número de Cedentes de Crédito Corporativo por Atividade Econômica – Ano 2011 57
Figura 35 Depósitos de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 59
Figura 36 Estoque de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 59
Figura 37 Estoque de CCI na CETIP – Composição por Indexador (% do Montante) 60
Figura 38 Negociações de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 60
Figura 39 Emissões de CRA – Montante (em R$ milhões) 66
Figura 40 Depósitos de CRA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 67
Figura 41 Estoque de CRA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 67
Figura 42 Negociações de CRA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 68
Figura 43 Negociações de CPR Financeira na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 71
| 6

7. ÍNDICE
Figura 44 Negócios de CPR Financeira na CETIP em 2011 por Produto – ( % do Montante) 71
Figura 45 Depósitos de CDCA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 74
Figura 46 Estoque de CDCA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 74
Finanças Estruturadas | 2012
Figura 47 Negociações de CDCA na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 74
ÍNDICE DE TABELAS
Os dados das tabelas desta publicação têm como data base 31 de dezembro de
2011. Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este mercado,
utilize o Orbis.
Tabela 1 Definições das Classes de Ativo-lastro de FIDC 28
Tabela 2 Spreads por Classificação de Risco 33
Tabela 3 Spreads por Ativo-Lastro 33
Tabela 4 Elevações de Classificação de Risco de Cotas de FIDC em 2011 35
Tabela 5 Rebaixamentos de Classificação de Risco de Cotas de FIDC em 2011 35
Tabela 6 Definições das Classes de Ativo-lastro de CRI 51
Tabela 7 Securitizadoras Imobiliárias que Emitiram em 2011 52
Tabela 8 Elevações de Classificação de Risco de CRI em 2011 57
Tabela 9 Rebaixamentos de Classificação de Risco de CRI em 2011 57
Tabela 10 Securitizadoras do Agronegócio Registradas na CVM 67
Tabela 11 Ranking de Emissões de Cotas de FIDC por Montante Emitido em 2011 83
Tabela 12 Ranking de FIDC por Montante Emitido em 2011 83
Tabela 13 Ranking de FIDC por Montante de PL em 2011 84
Tabela 14 Ranking de FIDC por Montante de PL – Consolidado 84
Tabela 15 Ranking de Administradores de FIDC por Montante de PL em 2011 85
Tabela 16 Ranking de Administradores de FIDC por Número de Operações em 2011 85
Tabela 17 Ranking de Administradores de FIDC por Montante de PL - Consolidado 86
Tabela 18 Ranking de Administradores de FIDC por Número de Operações - Consolidado 86
Tabela 19 Ranking de Advogados de FIDC por Montante Emitido em 2011 87
Tabela 20 Ranking de Advogados de FIDC por Número de Operações em 2011 87
Tabela 21 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante Classificado de Cotas de FIDC em 2011 88
Tabela 22 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de Cotas de FIDC Classificado em 2011 88
Tabela 23 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante Classificado de Cotas de FIDC – Consolidado 88
Tabela 24 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de Cotas de FIDC Classificado – Consolidado 89
Tabela 25 Ranking de Auditores de FIDC por Montante de PL em 2011 89
Tabela 26 Ranking de Auditores de FIDC por Número de Operações em 2011 90
Tabela 27 Ranking de Auditores de FIDC por Montante de PL - Consolidado 90
Tabela 28 Ranking de Auditores de FIDC por Número de Operações - Consolidado 90
Tabela 29 Ranking de Custodiantes de FIDC por Montante de PL em 2011 91
Tabela 30 Ranking de Custodiantes de FIDC por Número de Operações em 2011 91
Tabela 31 Ranking de Custodiantes de FIDC por Montante de PL - Consolidado 92
Tabela 32 Ranking de Custodiantes de FIDC por Número de Operações - Consolidado 92
Tabela 33 Ranking de Estruturadores de FIDC por Montante Emitido em 2011 93
Tabela 34 Ranking de Estruturadores de FIDC por Número de Operações em 2011 93
Tabela 35 Ranking de Gestores de FIDC por Montante de PL em 2011 94
Tabela 36 Ranking de Gestores de FIDC por Número de Operações em 2011 94
Tabela 37 Ranking de Gestores de FIDC por Montante de PL - Consolidado 95
| 7

8. ÍNDICE
Tabela 38 Ranking de Gestores de FIDC por Número de Operações – Consolidado 95
Tabela 39 Ranking de Líderes de Distribuição de Cotas de FIDC por Montante Emitido em 2011 96
Tabela 40 Ranking de Líderes de Distribuição de Cotas de FIDC por Número de Títulos em 2011 96
Finanças Estruturadas | 2012
Tabela 41 Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido em 2011 99
Tabela 42 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Montante Emitido em 2011 99
Tabela 43 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações em 2011 100
Tabela 44 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Montante Emitido – Consolidado 100
Tabela 45 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações – Consolidado 101
Tabela 46 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 101
Tabela 47 Ranking de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI a Vencer 102
Tabela 48 Ranking de Advogados de Securitizadoras Imobiliárias por Montante Emitido em 2011 102
Tabela 49 Ranking de Advogados de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações em 2011 103
Tabela 50 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado em 2011 103
Tabela 51 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de CRI Classificado em 2011 103
Tabela 52 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado - Consolidado 104
Tabela 53 Ranking de Agências de Classificação de Risco por Número de CRI Classificado - Consolidado 104
Tabela 54 Ranking de Agentes Fiduciários por Montante Emitido de CRI em 2011 104
Tabela 55 Ranking de Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI em 2011 105
Tabela 56 Ranking de Agentes Fiduciários por Preço Unitário dos CRI 105
Tabela 57 Ranking de Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI a Vencer 105
Tabela 58 Ranking de Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 106
Tabela 59 Ranking de Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI a Vencer 106
Tabela 60 Ranking de Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em 2011 107
Tabela 61 Ranking de Líderes de Distribuição de CRI por Número de Operações em 2011 107
© 2012 Uqbar
A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e verificação dos dados apresentados neste documento. Nossas informações foram
obtidas de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão e seu grau de integralidade e integridade não estão garantidos. A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda.
não se responsabiliza por quaisquer perdas ou prejuízos que possam advir de informações equivocadas. Esta publicação não é uma recomendação de compra ou venda.
Todos os direitos autorais inerentes ao presente documento são de propriedade da Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. Nenhuma das informações desta publicação
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Financeira Avançada Ltda. como fonte.
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9. Introdução geral

11. Introdução
Quando os livros de finanças contarem a história da evolução do
mercado de finanças estruturadas brasileiro, o verbete dedicado ao ano
Finanças Estruturadas | 2012
de 2011 deverá indicar como destaques os novos volumes recordes de
emissões de títulos, a participação significativa de algumas instituições, antes
com presença modesta ou insignificante neste mercado, como é o caso
da participação do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) como
investidor, e a da Caixa Econômica Federal (CEF) como captadora de recursos,
e a continuidade das transformações do marco regulamentar visando o
aumento de transparência e de padronização.
Indicarão também que, no Brasil, o segmento do mercado de finanças
estruturadas que continuou a se destacar foi o de securitização de ativos,
operações financeiras realizadas no país primordialmente através de Fundos
de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) e Companhias Securitizadoras
de Crédito Imobiliário (Securitizadoras Imobiliárias).
Em 2011, estes dois veículos foram responsáveis por 99,6% do total
de títulos de securitização emitidos durante o ano. A diferença ficou para o
terceiro tipo de emissor, as Companhias Securitizadoras de Direitos Creditórios
do Agronegócio, que começaram a dar seus primeiros sinais de existência.
Este Anuário apresenta uma cobertura completa da evolução deste
mercado de finanças estruturadas durante o ano de 2011. Três capítulos
trazem um amplo conjunto de dados quantitativos e qualitativos dos
títulos deste mercado, organizados por atividade econômica. Neles são
apresentados os títulos gerais, onde se destacam as cotas de FIDC, seguidos
pelos títulos imobiliários, com os títulos emitidos pelas Securitizadoras
Imobiliárias - os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) - em evidência,
e, por fim, os títulos do agronegócio, entre eles os Certificados de Recebíveis
do Agronegócio (CRA).
Além destes, outros títulos também são incluídos em cada um destes
capítulos. As justificativas para a inclusão encontram-se nas características
que eles carregam per se, as quais estão ligadas a conceitos basilares das
finanças estruturadas, como a transferência de risco e o agrupamento de
ativos; e pelo fato deles muitas vezes constituírem o lastro ou ativo das
operações de securitização.
O conjunto dos títulos gerais, basicamente devido a sua natureza não
específica e consequente aplicação em uma larga gama de segmentos, são
os títulos do mercado de finanças estruturadas que, por mais um ano, tiveram
o maior montante de emissão, equivalente a R$ 68,83 bilhões. Os títulos
imobiliários, apesar da especificidade setorial, alcançaram um montante de
emissão de R$ 35,74 bilhões, um volume expressivo que reflete a relevância
crescente do setor na economia brasileira. Por último, as emissões dos títulos
do agronegócio, de somente R$ 1,31 bilhão, são um indicativo dos desafios
| 11

12. Introdução
que este setor ainda tem pela frente em termos de evolução no mercado de
capitais. A figura 1 apresenta estes montantes emitidos em 2011.
Finanças Estruturadas | 2012
Emissões por Categoria
(Geral, Imobiliário, Agronegócio) – 2011 (em R$ milhões) FIG. 1
Fonte: Uqbar
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Títulos Gerais Títulos Imobiliários Títulos do Agronegócio
Se mensurados através do montante consolidado de negociações em
2011, o conjunto de títulos imobiliários esteve à frente do de títulos gerais,
R$ 13,63 bilhões e R$ R$ 11,60 bilhões respectivamente, seguidos por último
pelos títulos do agronegócio com apenas R$ 1,57 bilhão. O número de
montante de negociações contabiliza todas as negociações registradas na
CETIP e/ou ocorridas na BM&FBOVESPA que aconteceram imediatamente a
partir do final do processo de subscrição das emissões primárias dos títulos. A
figura 2 apresenta estes montantes negociados em 2011.
Negociações por Categoria
(Geral, Imobiliário, Agronegócio) – 2011 (em R$ milhões) FIG. 2
Fonte: Uqbar
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
Títulos Gerais Títulos Imobiliários Títulos do Agronegócio
| 12

13. Introdução
No conjunto de títulos gerais, o mercado de cotas de FIDC demonstrou
em 2011 um forte ritmo de expansão em alguns de seus subgrupos e
Finanças Estruturadas | 2012
segmentos, dentre eles dois já apontados na edição do ano passado deste
Anuário. O primeiro subgrupo inclui aqueles fundos dedicados a financiar
os fornecedores de grandes empresas (FIDC de Fornecedores). Em 2011, três
novos FIDC deste tipo foram estruturados e um foi liquidado, elevando o total
destes fundos de sete para nove. O patrimônio líquido consolidado deste
subgrupo saltou de R$ 155,6 milhões no final de 2010 para R$ 452,7 milhões
no término do ano passado. A figura 3 apresenta a evolução histórica do
número de fundos e do patrimônio líquido (PL) dos FIDC de Fornecedores.
PL dos FIDC de Fornecedores FIG. 3
Fonte: Uqbar
500 12
450
10
400
350
8
Número de FIDC
PL (R$ milhões)
300
250 6
200
4
150
100
2
50
0 0
Set 06
Dez 06
Mar 07
Jun 07
Set 07
Dez 07
Mar 08
Jun 08
Set 08
Dez 08
Mar 09
Jun 09
Set 09
Dez 09
Mar 10
Jun 10
Set 10
Dez 10
Mar 11
Jun 11
Set 11
Dez 11
PL (R$ milhões) Número de FIDC
O outro tipo de FIDC que também aumentou sua participação
no mercado é aquele que conta com vários cedentes que, por sua vez,
pertencem a diversos segmentos da economia. São os já conhecidos
fundos multi-cedentes multi-sacados cuja origem é, na sua maioria, do
segmento de factoring. A evidência é de que as sociedades de fomento
mercantil continuam a migrar suas atividades para o universo de FIDC
por razões fiscais e pela possibilidade de alavancagem na captação de
recursos. Os fundos deste segmento cresceram de um patrimônio líquido
consolidado de R$ 1,91 bilhão em janeiro de 2010 para um de R$ 4,60
bilhões em dezembro de 2011. Na figura 4 é exibido um comparativo entre
o ritmo de crescimento do setor de FIDC como um todo e do subgrupo
dos fundos multi-cedentes multi-sacados nos últimos dois anos a partir de
janeiro de 2010.
| 13

14. Introdução
Crescimento do PL dos FIDC Multi-cedentes Multi-sacados e da Indústria
(Base 100 - Janeiro 2010) FIG. 4
Fonte: Uqbar
Finanças Estruturadas | 2012
250
200
150
100
50
Jan 10
Fev 10
Mar 10
Abr 10
Mai 10
Jun 10
Jul 10
Ago 10
Set 10
Out 10
Nov 10
Dez 10
Jan 11
Fev 11
Mar 11
Abr 11
Mai 11
Jun 11
Jul 11
Ago 11
Set 11
Out 11
Nov 11
Dez 11
FIDC Multi Cedentes Multi Sacados Indústria FIDC
O mercado de títulos ligados ao setor imobiliário mostrou expansão
ainda mais forte no ano e, entre estes títulos, o CRI, que é o principal título
de securitização vinculado a este setor, figurou em destaque. Mesmo
assim, apesar de mais um ano de crescimento marcante, o mercado de CRI
ainda representa uma fatia pequena da quantidade consolidada de crédito
imobiliário na economia. Em outros países com grau de desenvolvimento
do mercado de capitais comparável ou mesmo inferior ao do Brasil, a
participação relativa deste tipo de títulos no financiamento do setor é bem
mais alta. O destaque do ano foi a participação do FGTS como comprador
destes títulos. No total foram mais de R$ 2,50 bilhões de títulos lastreados
em créditos cedidos por importantes instituições financeiras como CEF,
Banco Itaú e Banco Santander. Estas operações, diferentemente da maioria
realizada no mercado, tiveram como indexador a Taxa Referencial (TR) de
juros e como lastro créditos originados de acordo com o Sistema Financeiro
de Habitação (SFH).
Entre os títulos do agronegócio, o único título de securitização, o CRA,
continua tendo seu montante consolidado de emissões crescendo a taxas
relevantes, porém ainda sobre uma base muito pequena, principalmente
se levados em conta a importância e tamanho deste setor na economia
brasileira.
Em seguida aos primeiros três capítulos referentes aos mercados de
títulos, o Anuário traz o capítulo referente aos rankings de emissões, emissores
e prestadores de serviços para este mercado, uma vasta compilação de
informações que oferece um outro tipo de análise sobre o ocorrido ao longo
de 2011.
Um capítulo, presente em todas as demais edições deste Anuário, foi
eliminado nesta publicação: aquele que abordava o mercado de Derivativos
de Crédito. A razão é evidente. Apesar de diversas tentativas de alguns
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15. Introdução
participantes de mercado, este é um segmento do mercado de finanças
estruturadas ainda inexistente no Brasil.
Finanças Estruturadas | 2012
Ao se adentrar o ano de 2012, dois diagnósticos parecem presentes
em boa parte das análises do cenário econômico-financeiro brasileiro. Por um
lado, o quadro de baixo nível de investimento em capital fixo na economia
e as limitações operacionais e regulatórias do setor bancário para atender,
diretamente de seu balanço, de forma eficiente e maximizadora, toda a
demanda e oferta de recursos existentes na economia, indicam a necessidade
de alternativas de mercado que possibilitem o financiamento de longo
prazo, voltado principalmente para os setores de infraestrutura e imobiliário.
Por outro, se prevê o surgimento de um mercado mais amplo de títulos de
crédito privado, como reação a uma demanda crescente dos investidores por
retornos diferenciados em um ambiente de taxas de juro declinantes.
Estas duas necessidades resultam em um promissor cenário para o
desenvolvimento do mercado de capitais além das fronteiras historicamente
estabelecidas. É justamente neste contexto que surge a importância do
mercado de finanças estruturadas, que tenta aproximar de forma direta
e objetiva tomadores e doadores de recursos. Veículos como o FIDC e as
Securitizadoras Imobiliárias e títulos como as cotas de FIDC e os CRI se
apresentam, na evolução do mercado de capitais brasileiro, como opções
atraentes que podem contribuir exatamente para o atendimento de
questões prementes como as diagnosticadas acima.
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16. capítulo UM
TíTULOS GERais

18. INTRODUÇÃO
Títulos Gerais
Este é o primeiro de três capítulos dedicados a diferentes categorias
Finanças Estruturadas | 2012
de títulos mobiliários. Neste capítulo são abordados os títulos gerais, aqueles
que não são associados especificamente a um setor de negócios, como nos
casos dos títulos imobiliários e dos títulos do agronegócio. Fazem parte da
categoria dos títulos gerais relacionados ao mercado de finanças estruturadas
as cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), as Cédulas
de Crédito Bancário (CCB) e os Certificados de Cédulas de Crédito Bancário
(CCCB).
As cotas de FIDC têm representado, há quase uma década, o principal
título de securitização no Brasil. Os FIDC são veículos que podem e são
usados como forma de captação de recursos nos mais variados setores da
economia. O montante consolidado de emissões de cotas de FIDC tem
crescido ininterruptamente desde 2003, com exceção para o ano de 2009.
Nos últimos dois anos, o montante total emitido cresceu a taxas bastante
altas, tendo saltado de R$ 12,52 bilhões em 2009 para R$ 22,87 bilhões em
1
2010, e atingido R$ 36,52 bilhões no último ano.
Um ponto a destacar neste crescimento é a forma pela qual foram
realizadas as distribuições destes títulos no mercado. A maior parte das
emissões de 2011 foi distribuída com esforços restritos, de acordo com
a Instrução CVM nº 476 (ICVM 476), ou tiveram dispensa de registro. O
montante de ofertas públicas registradas reguladas pela Instrução CVM nº
400 (ICVM 400) não exibiu tendência de crescimento no último ano. Em
2011, o montante emitido de acordo com a ICVM 400 foi de R$ 6,30 bilhões,
nível comparável ao dos anos anteriores, com exceção de 2009, quando o
montante foi substancialmente menor.
Assim como tem sido há alguns anos, os recursos captados pelos FIDC
em 2011 foram investidos predominantemente em quatro tipos de ativos,
compostos por créditos decorrentes: (i) de financiamentos para a aquisição
de veículos automotores, tendo como tomador tanto pessoas físicas como
jurídicas; (ii) de financiamentos para consumo não específico a pessoas
físicas, incluindo operações com e sem consignação em folha de pagamento,
cartão de crédito e cheque especial; (iii) de financiamentos a pessoa jurídica
para a aquisição de bens (excluindo imóveis e veículos, já pertencentes
a outras classes) e outros fins como comércio exterior, infraestrutura e
desenvolvimento; e (iv) da venda financiada de um bem ou serviço realizado
por pessoas jurídicas, sendo o financiamento geralmente de curto prazo, 30
a 90 dias.
1 Este número não considera as emissões do FIDC Sistema Petrobras NP. A Uqbar exclui esse fundo em todas as suas análises sobre o
mercado de FIDC devido às suas características particulares, seu tamanho totalmente desproporcional com relação ao restante do
mercado e o fato de que a inclusão de seus dados comprometeria seriamente a análise de desempenho do mercado. Informações
sobre este fundo podem ser encontradas no Orbis.
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19. Títulos Gerais
Conforme critério estabelecido pela Uqbar, estes créditos compõem,
respectivamente, as seguintes classes de ativos investidos por FIDC (ativos-
Finanças Estruturadas | 2012
lastro): Financiamento de Veículos, Crédito Pessoal, Crédito Pessoa Jurídica e
Recebíveis Comerciais. Apesar do setor de FIDC ter mantido a concentração
típica histórica nestas quatro classes de ativos-lastro em 2011, houve um
pequeno movimento no sentido de diminuição desta concentração no
último ano. Em 2010, as quatro classes de ativos-lastro dominaram 82,4%
das emissões de cotas, enquanto que em 2011 esta preponderância caiu
para 73,6%. Se levada em conta a classe denominada Multiclasse, a qual é
composta por fundos que, em sua maioria, também investem nestas quatro
maiores classes de ativo, a participação de mercado destes ativos foi de 95,3%
em 2010 e 92,8% em 2011. Este pequeno recuo no grau de concentração
se explica pelo crescimento em emissões da classe Prestação de Serviços
Públicos, a quinta maior classe, que é formada por créditos decorrentes da
prestação de serviços públicos como, por exemplo, saneamento básico.
Fundos pertencentes a esta classe emitiram R$ 1,48 bilhão em 2011, contra
apenas R$ 128,5 milhões no ano anterior.
Fundos cujos ativos pertencem à classe Financiamento de Veículos
foram os que mais emitiram no último ano, R$ 7,39 bilhões, acima dos
R$ 6,32 bilhões em 2010. Porém, no ranking de ativos-lastro, esta classe
perdeu participação relativa no ano, tendo sua fatia do total caído de 27,6%
para 20,2%. Ao mesmo tempo, a classe Recebíveis Comerciais, mesmo
tendo aumentado ligeiramente seu volume de emissão de R$ 5,62 bilhões
para R$ 5,74 bilhões, foi a que mais perdeu participação relativa em 2011,
decrescendo de 24,6%, quando era a segunda maior classe em 2010, para
15,7% do total, se tornando assim a quarta classe em 2011. Finalmente,
a classe que mais ganhou participação relativa neste período foi Crédito
Pessoa Jurídica, subindo de 13,5%, na quarta colocação em 2010, para 18,3%
do total, passando para a terceira colocação em 2011, tendo seu montante
de emissão crescido de R$ 3,10 bilhões para R$ 6,68 bilhões.
Em relação à classe Financiamento de Veículos, a BV Financeira foi a
instituição que mais captou recursos através de FIDC com este tipo de lastro.
Os FIDC BV Financeira I, II, IV e VI emitiram aproximadamente R$ 4,20 bilhões
em cotas no ano, sendo que somente o BV Financeira VI, lançado em 2011,
emitiu R$ 2,65 bilhões. Entre os fundos pertencentes à classe Crédito Pessoal,
o FIDC F ACB Financeiro teve a liderança isolada por montante emitido,
equivalente a R$ 4,27 bilhões. Apesar do montante emitido ser significativo, o
fundo, lançado em 2011, emitiu apenas R$ 630,6 milhões em cotas da classe
sênior (cotas sênior). Os demais R$ 3,63 bilhões são títulos pertencentes à
classe subordinada (cotas subordinadas). O fundo, que investe em uma
carteira de empréstimos com consignação em folha de pagamento, é um
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20. Títulos Gerais
dos dois maiores FIDC do mercado e, assim como o outro grande fundo do
mercado, o FIDC BCSul Verax Multicred Financeiro, tem o Banco Cruzeiro do
Finanças Estruturadas | 2012
Sul como cedente e como investidor majoritário através de posição em cotas
subordinadas.
Na classe Crédito Pessoa Jurídica tiveram destaque as emissões do
FIDC Insumos Básicos da Indústria Petroquímica, que totalizaram R$ 1,02
bilhão, tendo como cedente a Petrobras. Na classe Recebíveis Comerciais, a
que apresentou o maior número de fundos emissores em 2011, um total de
85, duas operações merecem menção pelos valores e por serem de fundos
que já estão em funcionamento há alguns anos. O FIDC For-te, que tem
como cedentes empresas fornecedoras de bens e serviços para as empresas
do Grupo Telefônica, devedoras dos créditos do fundo, emitiu R$ 1,62 bilhão
em cotas no ano; enquanto que o FIDC Caterpillar do Segmento Industrial II,
que tem a Caterpillar como cedente, emitiu R$ 1,57 bilhão, sendo R$ 858,6
milhões em cotas sênior e R$ 709,5 milhões em cotas subordinadas –outro
fundo com um alto índice de subordinação. Finalmente, vale também
destacar o FIDC Cedae, da classe Prestação de Serviço Público, que emitiu
R$ 1,22 bilhão, sendo R$ 1,14 bilhão em cotas sênior e R$ 76,2 milhões em
cotas subordinadas.
Outro indicador de crescimento no mercado de cotas de FIDC como
um todo é o referente ao montante consolidado anual de emissões de novos
fundos, ou seja, emissões apenas de FIDC que emitiram pela primeira vez
no respectivo ano. Em 2011 este indicador alcançou R$ 22,84 bilhões (62,6%
do total), contra R$ 12,66 bilhões em 2010 (55,4% do total) e R$ 6,06 bilhões
em 2009 (48,4% do total). O número de fundos registrados na Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) também vem subindo anualmente, atingindo 110
em 2011, contra 99 no ano anterior.
Os registros de depósitos e de estoque de cotas de FIDC na CETIP
indicaram forte expansão em 2011. Já tendo saltado de R$ 1,85 bilhão em
2009 para R$ 9,06 bilhões em 2010, o nível de depósitos atingiu R$ 12,97
bilhões em 2011. Já o montante em estoque, que se encontrava em R$ 14,54
bilhões no final de 2010, pulou para R$ 25,42 bilhões em dezembro do ano
passado.
Entre as principais classes de ativo-lastro, as alterações mais significativas
entre 2010 e 2011 são de aumento de PDD/DC para Crédito Pessoa Jurídica
e diminuição do mesmo indicador para Recebíveis Comerciais. Conforme
ilustrado por dois tipos de gráficos neste capítulo, estas mudanças podem ser
detectadas tanto através da leitura deste índice para estas classes no final de
cada ano, como pela interpretação do comportamento da variação mensal
deste índice normalizado ao longo do ano.
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21. Títulos Gerais
Na avaliação do rendimento esperado das emissões de cotas de FIDC
em 2011 com classificação de risco AAA e AA e duration entre 1,5 e 3,5 anos
Finanças Estruturadas | 2012
das principais categorias de ativo-lastro, percebe-se um pequeno aumento
do spread mínimo registrado em relação a 2010. A exceção ficou por conta
da classe Crédito Pessoal, que teve seu spread mínimo para as emissões
AAA reduzido de 193, em 2010, para 127 no último ano. Este spread em
2011 ocorreu em uma emissão da cota sênior do FIDC Fênix de Varejo, cujos
cedentes são as Lojas Americanas e a empresa B2W e cujos recebíveis são
contratos de cartão de crédito que tem pessoas físicas como devedores. Vale
apontar também que, para as emissões de cotas em 2011 da classe Recebíveis
Comerciais, as duas emissões AAA saíram com um spread superior àquele de
todas as emissões AA.
Analisando-se a composição dos investidores de cotas de FIDC no
mercado primário em 2011, tomando como base 55,6% do total das emissões
no ano, referente às informações às quais a Uqbar teve acesso, percebe-se
uma pequena diminuição da participação relativa à categoria dos fundos de
investimento em relação a 2010. Naquele ano esta participação tinha sido
de 34,0% do total, caindo agora para 27,7%. Por outro lado, a participação da
categoria das instituições ligadas à distribuição das cotas e pessoas físicas e
jurídicas e instituições financeiras vinculadas aos originadores dos créditos
ficou em 30,1%. Ainda relevante, entidades de previdência tiveram mais uma
vez uma participação tímida, de 3,5%, e o Fundo Garantidor de Crédito se viu
detentor de 1,7% das cotas emitidas no ano.
No ambiente de mercado secundário, o montante anual de cotas
negociadas registrado na CETIP e BM&FBOVESPA voltou a subir um pouco
depois de três anos em queda. De 2007 a 2010, o montante negociado anual
caiu de forma aproximadamente linear de R$ 4,36 bilhões para R$ 1,24 bilhão.
Em 2011, o montante aumentou para R$ 2,61 bilhões.
O mercado secundário de cotas de FIDC continua com um nível
de liquidez muito reduzido, principalmente se medido pelo número
de negócios. Este comportamento diverge da tendência de expansão
no mercado apontada pelos números de emissão, patrimônio líquido,
depósitos e estoque. Há fatores estruturais que podem explicar este
fenômeno como, por exemplo, a ausência de participantes dedicados ao
mercado secundário. Mas o principal avanço necessário para a evolução
do secundário está relacionado aos aspectos informacionais deste setor.
O efetivo monitoramento de investimentos nestes títulos e a capacidade
de se desenvolver seu apreçamento de forma consistente com seu risco
decorrem, em um primeiro plano, do nível de transparência neste mercado,
principalmente no tocante ao lastro das operações. A Uqbar espera que a
partir de 2012, com a totalidade dos fundos em operação no país divulgando
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22. Títulos Gerais
mensalmente dados mais detalhados sobre o desempenho de seus ativos,
através do novo formato de Informe Mensal estipulado pela Instrução CVM
Finanças Estruturadas | 2012
nº 489, uma importante barreira tenha sido vencida. Vale, no entanto, frisar
a dificuldade ainda existente de obtenção de forma simples e prática de
dados elementares como, por exemplo, os valores patrimoniais das cotas, na
frequência compatível com a dinâmica de um mercado secundário robusto,
ou seja, diariamente.
Em 2011, mais uma vez, instituições financeiras brasileiras
predominaram no papel de cedentes de direitos creditórios no setor de FIDC.
Desta vez, este segmento de atividade econômica correspondeu a uma fatia
de 65,3% do mercado quando medido pelo montante total emitido, uma
expansão desta participação se comparada aos 57,0% referentes a 2010.
Esta preponderância advém do peso das classes Financiamento de Veículos
e Crédito Pessoal no setor como um todo. Vale aqui a observação de que,
apesar da utilização crescente da securitização, por parte das instituições
financeiras, como forma de captação de recursos, esta tendência não tem sido
constatada, no mesmo passo, em relação ao crédito imobiliário. Conforme
será abordado no capítulo de Títulos Imobiliários, no Brasil, diferentemente
de outros países, os principais cedentes de créditos imobiliários para
operações de securitização são as empresas do setor imobiliário.
Finalizando a parte referente às cotas de FIDC, no que diz respeito à
qualidade de crédito dos ativos investidos por estes fundos, dois grupos de
indicadores apresentam conclusões divergentes.
A análise do grupo de indicadores que relatam a evolução dos
montantes consolidados de provisões para devedores duvidosos (PDD) e de
créditos vencidos e não pagos (Atrasos) do setor de FIDC aponta para uma
tendência de ligeira melhora no desempenho deste mercado ao longo de
2011. PDD e Atrasos são indicadores associados aos níveis de inadimplência
e crescem de forma inversamente proporcional ao bom desempenho. Em
2011, ambos indicadores cresceram, de forma paralela, em termos absolutos,
mas decresceram em termos relativos, tanto em comparação ao montante
consolidado de direitos creditórios (DC) como ao de patrimônio líquido. Os
quocientes PDD/DC e Atrasos/DC caíram, respectivamente, de 5,7% e 8,0%,
em dezembro de 2010, para 4,9% e 6,5%, no final de 2011.
Por outro lado, tomando-se como base exclusivamente o número de
ações de elevação e de rebaixamento das agências de classificação de risco,
chega-se à conclusão de que em 2011 o quadro geral apresenta tendência
de ligeira piora. Enquanto cinco cotas (quatro sênior e uma mezanino), todas
de fundos diferentes, tiveram um total de cinco elevações de classificação
realizadas por duas agências, dezesseis cotas (sete sênior, cinco mezanino,
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23. Títulos Gerais
duas subordinadas e duas únicas), de oito fundos diferentes, tiveram um total
de 18 rebaixamentos realizados por quatro agências.
Finanças Estruturadas | 2012
É importante ressaltar que os dois grupos de indicadores aplicam-se
a universos diferentes. Enquanto que o primeiro cobre todos os fundos em
operação no país, o segundo aplica-se apenas àqueles fundos que têm suas
cotas classificadas pelas agências.
Avançando a análise para os outros dois títulos gerais, o mercado
de CCB voltou a dar demonstração de força em 2011, retomando trajetória
ascendente em seus níveis de depósito, estoque e negociações registrados
na CETIP. Este movimento de alta reflete, de certa forma, a tendência de
aumento no nível geral de crédito na economia. A CCB é um título de crédito
geral, não vinculado a um setor de negócios específico, e muito utilizado
para operações de crédito em geral. Este título está associado ao mercado
de Finanças Estruturadas tanto por fazer parte de carteiras de recebíveis de
FIDC como por se caracterizar como um instrumento per se de captação de
recursos com possíveis estruturas de garantias atreladas.
O nível de depósitos anuais de CCB na CETIP subiu pelo segundo
ano consecutivo, estabelecendo novo recorde histórico. Em 2011 foram
depositados R$ 31,87 bilhões, contra R$ 21,39 bilhões no ano anterior.
A cifra recorde até então era de R$ 23,15 bilhões, referente a 2008. O
montante em estoque na mesma câmara também atingiu novo recorde
histórico, registrando R$ 22,53 bilhões em dezembro de 2011, versus
R$ 18,18 bilhões no final do ano anterior. Finalmente, o montante anual
de negócios registrados na CETIP voltou a crescer depois de três anos de
queda, alcançando R$ 8,48 bilhões em 2011, contra R$ 6,57 bilhões no ano
anterior. A cifra anual recorde permanece sendo a de 2007, com R$ 11,95
bilhões.
O mercado de CCCB, por sua vez, continuou apresentando tendência
de queda em todas as suas variáveis no último ano. Os CCCB funcionam como
instrumento de transferência de risco, ao permitir que instituições financeiras
possam agrupar e vender as cédulas que estas detêm em seus ativos. A leitura
que se faz, frente ao comportamento em expansão do mercado de CCB, é a
de que houve não só uma menor demanda no mercado pelos certificados de
cédulas, como também uma menor necessidade, por parte das instituições
financeiras, de transferência de risco de seus balanços através desta ferramenta
financeira de agrupamento. Em 2011, depósitos de CCCB na CETIP somaram
R$ 445,7 milhões, contra R$ 1,06 bilhão em 2010. O nível de estoque fechou o
ano em R$ 898,2 milhões, abaixo do R$ 1,39 bilhão do final do ano anterior. Por
fim, os negócios no secundário totalizaram apenas R$ 489,9 milhões, menos
de um terço da cifra de R$ 1,52 bilhão referente ao ano de 2010.
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24. COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO
EM DIREITOS CREDITÓRIOS (FIDC)
Esta seção apresenta informações sobre cotas
de FIDC. Inclui um resumo dos principais
termos e condições destes títulos e dados e
estatísticas sobre emissões, registros na CVM e
na CETIP, desempenho dos direitos creditórios,
spreads, investidores, negociações no mercado
secundário, cedentes e as elevações e
rebaixamentos realizados pelas agências de
classificação de risco para este mercado no ano
de 2011.