1. Retrospectiva Prospectiva: O ex-prodígio reverte à média
21 de Março de 2013
O cenário externo e o doméstico pioraram em fevereiro e na primeira metade de março.
Enquanto a medida de mercado de risco para os próximos cinco anos do Brasil (o credit
default swap, ou CDS, de cinco anos) subiu de 118 no início do mês passado para 135 pontos
no final de fevereiro, estabilizando em 130 pontos-base até meados de março, as de dez e
cinco anos de Itália e Espanha aumentaram, respectivamente, de 266 para 304 pontos e de
252 para 272 pontos-base entre a mínima de fevereiro e meados de março. As razões para
essas deteriorações são estruturais e serão exploradas adiante. Nos EUA, as incertezas
continuam girando em torno de um dos itens do Abismo Fiscal (Fiscal Cliff) que, se
consubstanciado, poderia produzir efeitos contrativos que subtrairiam 0,4% a 0,6% do
crescimento do PIB dos EUA projetado para 2013.
Começando com os EUA e abordando, portanto, o imbróglio em torno do Fiscal Cliff, o
resquício do fantasma que assombrou o otimismo velado dos investidores e os levou a pregar a
possibilidade de recessão nos EUA durante o 1S13 é o corte automático dos gastos públicos
(Budget Control Act ou Sequestration), caso não haja consenso sobre quais despesas diminuir
(defesa, pessoal, previdenciária ou infraestrutura). De fato, assumindo uma propensão média
a consumir a partir da renda disponível de 75%, a participação das importações na renda
bruta de 17% e o multiplicador da renda igual a 1,4 vezes os gastos agregados, o corte
automático de dispêndio perfaria entre US$80 bilhões e US$86 bilhões (equivalendo a 0,6% do
PIB), podendo, portanto, reduzir o crescimento projetado do PIB real de 2,1% para 1,4% em
2013.
Além disso, mesmo que haja alguma solução para a diminuição automática de gastos do
governo federal, o que deveria ter acontecido até a primeira metade de março, as votações
para o aumento do teto de endividamento do Tesouro norte americano (em inglês, Debt
Ceiling), atualmente em 104% do PIB e acima do teto, deveriam ter ocorrido ao longo do mês
passado. Portanto, elas também estão pendentes, ressaltando que o Tesouro está emitindo
títulos em caráter extraordinário e as agências de classificação de risco, consequentemente,
demonstram preocupação com o nível de endividamento corrente do governo e com o próprio
aumento do teto de endividamento, o qual deve subir para patamares bem superiores a 95%
do PIB. Isso produz o risco de pelo menos um outlook negativo para a dívida doméstica do
Tesouro norte-americano. Caso não haja acerto quanto à elevação do teto de endividamento
no curto prazo, o Tesouro teria que caminhar na tortuosa trilha da priorização de gastos,
pagando juros sobre a dívida primeiro e atrasando (na ordem) o pagamento de trilhões de
dólares para funcionários, beneficiários da previdência social, contratos de serviços, etc.
Certamente que isso gera desconfiança do investidor, ainda mais quando o S&P500 encontra-
se próximo a 1.550 pontos, próximo à sua máxima marca histórica.
Na Zona do Euro, as forças que assombravam a região no segundo semestre de 2012 foram
mitigadas pela intervenção quase contínua do fundo EFSF/ESM e do banco central europeu
(BCE). As ações tanto do fundo quanto da Troica (FMI, União Europeia e Banco Central
Europeu), ao proverem liquidez, respectivamente, no mercado primário e secundário de
títulos soberanos, mantiveram os yields dos títulos soberanos de dez e cinco anos de Itália e
Espanha em 4,7% e 3,7%, respectivamente. Esses patamares, abaixo de 5,0%, são consistentes
com a sustentabilidade das suas respectivas dívidas brutas soberanas/PIB no longo prazo (ou
seja, em dez anos), entre 125% e 130% no caso italiano e, no espanhol, entre 75% e 80%. O
resultado não menos importante dessa aritmética fiscal é a trilha econômica recessiva que
ambas as economias devem perseverar durante 2013 e parte de 2014. Apesar da estabilidade
dos yields soberanos de ambos os países em patamares consistentes com a sustentabilidade
das suas dívidas/PIB, os seus níveis nominais ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo
condenam a Espanha a mais uma queda de PIB (mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra
-1,5% em 2012) e a economia italiana também a uma contração de 1,0% no ano (em relação a
-2,0% no ano passado).
As probabilidades de piora dos yields soberanos no curto prazo não só de Espanha e Itália,
mas também de Grécia, Portugal e Irlanda aumentaram consideravelmente em meados de
março. A “solução” mais desastrosa possível para o impasse cipriota gerou incertezas na zona
do euro e desconfianças entre os investidores de que outros países poderiam recorrer à
mesma saída. Exageros à parte (quanto à adoção da mesma estratégia em outras economias
da zona do euro, principalmente na Grécia), a taxação de depósitos no Chipre abre um

2. precedente que não existiu até agora na zona do euro. A incidência de alíquotas de 6,75%
sobre depósitos até €100 mil, 9,9% a partir de €100 mil e 20%-25% sobre os juros provenientes
dos depósitos geraria receitas (de confiscos) que totalizariam €5,8 bilhões. Além disso, houve
a adoção de outras medidas em consonância com a Troica para a obtenção de um pacote de
resgate que totalizou €10 bilhões (€1 bilhão do FMI e €9 bilhões do ESM):
(i) A extensão por cinco anos dos prazos dos empréstimos russos que totalizam €2,5
bilhões e que vencem em 2013 e 2014, a juros bem mais módicos,
(ii) O aumento das alíquotas de impostos corporativos de 10% para 12,5%,
(iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como se
isso fosse possível em uma economia cuja relação dívida bruta soberana/PIB
perfaz quase 90% e na qual haveria um confisco de depósitos bancários que
atingiria mais de 20% do PIB. A primeira medida geraria recessão, enquanto que a
segunda implicaria efeito-pobreza e queda do consumo pessoal; em ambos os
casos, a severa recessão viria acompanhada da queda da arrecadação tributária e
a obtenção do superávit primário de 4,0% do PIB no longo prazo só ocorreria por
obra do Divino Espírito Santo ou se mais de 70% dos depósitos fosse estrangeiro, o
que não é verdade. Em todo o caso, independentemente desse percentual, a fuga
de depósitos – sempre contrativa – teria que ser contornada pela adoção de uma
espécie de curralito a lá Argentina em 2001),
(iv) Privatização de empresas estatais que não foram obviamente arroladas.
É claro que esse pacote estapafúrdio não foi aprovado no Parlamento (que conta com 56
membros, sendo que a coalizão governamental repousa em 29 instáveis votos); diante disso, e
apesar tanto da falta de desfechos quanto da adoção de soluções mirabolantes, o BCE
manteve as linhas de liquidez para bancos cipriotas, os quais sofrerão a ameaça de fuga de
depositantes assim que o feriado bancário terminar. Vale lembrar que as linhas de liquidez de
qualquer banco central dependem dos ativos que os bancos dispõem como garantia e estes
são sempre limitados, ainda mais no caso do Chipre. Portanto, no caso extremo, o Tesouro
cipriota terá que capitalizar os bancos privados e, em contrapartida, a dívida pública o déficit
público cipriota poderão crescer significativamente, a ponto da relação dívida bruta/PIB
atingir patamares superiores a 100% no curto prazo. O cobertor é curto para um doente com
frio e tão enfermo. Independentemente da solução, um precedente muito importante foi
quebrado: o repeito às regras da União Bancária da Zona do Euro, já que o euro depositado na
Chipre, nesse contexto, não parece ser o mesmo euro depositado nos outros bancos no resto
da zona do euro. É exatamente por isso que a fuga de depósitos no Chipre pode ser maciça
assim que o feriado bancário terminar, afetando os depósitos em filias de bancos cipriotas
localizados predominantemente na Grécia. É assim que começa o contágio...
No Brasil, os destaques de fevereiro e março foram os novos sinais da conjuntura doméstica
que elevam a probabilidade de alta da Selic no curto prazo, a despeito do anúncio de nova
desoneração tributária, agora da cesta básica (que contribuiria para uma menor inflação
mensal), e de uma recuperação moderada (e abaixo do consenso de mercado) do PIB no 4T12.
Esta leitura foi, em parte, sancionada pela mudança na comunicação do COPOM: o comitê
optou por retirar a indicação de juros estáveis por período “suficientemente prolongado”,
enquanto dava destaque à necessidade de “cautela” na condução da política monetária,
considerando as incertezas externas e internas. Sendo assim, um início de ciclo já em abril
parece pouco provável; de qualquer forma, a dinâmica inflacionária torna sua implementação
inevitável, devendo vir no compasso de 50 pontos-base (pb) por reunião a partir de maio, com
um aperto total de até 150 pb.
A inflação ao consumidor mostrou novo resultado desconfortável em fevereiro (0,60% na
leitura mensal do IPCA, correspondente a 6,3% no acumulado em 12 meses e, portanto, muito
próximo ao teto da meta perseguida pelo BC). De fato, o cenário inflacionário traz
preocupação; entre outros fatores, observa-se:
• O descolamento da meta, de forma quase ininterrupta desde o início do 4T12, do
IPCA projetado para 2013 e 2014, com estimativas para 2014 deslocando-se para
pmares perigosos em linha com o teto da meta no caso do Top 5 de médio prazo.
• Surpresas inflacionárias negativas e sistemáticas (há oito divulgações seguidas)
do IPCA observado em comparação com a mediana das projeções de mercado
(seja a divulgada pelo Boletim Focus, seja o levantamento da Bloomberg).

3. • Elevado grau de difusão das altas do IPCA (medida do número de subitens que
subiram no mês em questão) acompanhado de piora de outras medidas de núcleo
inflacionário;
O último ponto desqualifica os argumentos de que as pressões são pontuais, sazonais ou
localizadas em algum subitem. A sugestão é que, de fato, as condições monetárias são
demasiadamente expansionistas em consideração à meta de inflação imposta ao BCB. Neste
sentido, as projeções do BC para a inflação em 2013 e 2014, expostas na Ata, aumentaram em
relação a janeiro - e estão obviamente acima do valor central de 4,5% - apesar da valorização
do real, da redução dos preços administrados e da hipótese nada realista de cumprimento
integral da meta de superávit primário (3,1% do PIB).
Focus para IPCA 13/14 (esq.) e surpresas inflacionárias recentes (dir.)
6.5 0.90%
0.80%
6.0 0.70%
0.60%
5.5
0.50%
0.40%
5.0
0.30%
4.5 0.20%
jul/12
ago/12
nov/12
dez/12
fev/13
jan/13
set/12
out/12
ago-12
jan-13
jul-12
jul-12
fev-13
nov-12
dez-12
dez-12
set-12
set-12
out-12
2013 2014 Focus Bloomberg IPCA observado
Fontes: BCB e Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research
O governo tem feito de tudo para mitigar as pressões inflacionárias localizadas no 1T13.
Sabemos que, sazonalmente, diversos preços controlados são reajustados no início de
trimestre e do ano. Assim, o governo federal tem trabalhado para adiar parte dos reajustes (a
exemplo dos transportes públicos junto aos governos estaduais e municipais), o que deve
postergar para o 2T13 este foco de pressão. Além disso, as desonerações tributárias também
vão ao encontro da avaliação. Após a redução da energia elétrica residencial, o governo
reduziu a zero a incidência de PIS/Cofins sobre carnes, peixes, café, açúcar, óleo de soja,
manteiga, margarina, sabonete, produtos de higiene bucal e papel higiênico. Também zerou a
alíquota do IPI incidente sobre sabonetes e açúcar.
O impacto sobre os preços ao consumidor esperado pelo governo chega a -0,60 pontos
percentuais (pp). Contudo, tanto a magnitude quanto o timing do impacto são bastante
incertos, tendo em vista, por exemplo: (i) a necessidade de estimar o market share dos canais
de comercialização destes produtos, uma vez que a alíquota paga anteriormente dependia do
regime de apuração dos tributos e, assim, guarda correlação com o tamanho das empresas;
(ii) a possibilidade de recomposição de margem por parte do varejo; (iii) alguma defasagem
até o giro do estoque sobre o qual incidia a alíquota anterior. Com base em algumas
premissas para os fatos inscritos acima, preferimos trabalhar com um impacto sobre o IPCA de
2013 próximo a -0,30pp.
Considerando o viés data dependent sugerida pelo COPOM para as próximas decisões, o grau
de desaceleração da inflação nas próximas leituras será especialmente importante: em meses
de ajuda considerável provocada pelas desonerações, o índice corre o risco de permanecer
em linha com sua média mensal recente o que, em verdade, seria ruim. As perspectivas do
front inflacionário sustentariam a necessidade de alta dos juros.

4. IPCA: projeções PINE x Boletim Focus (Top 5 de médio prazo)
6.7% 6.7%
6.5% 6.5%
6.3% 6.3%
6.1% 6.1%
5.9% 5.9%
5.7%
5.7%
5.5%
5.5%
jul/13
jan/13
abr/13
out/13
jul/13
jan/13
abr/13
out/13
Dezembro Último Pine Dezembro Último Pine s/ cesta básica
Fonte: BCB; PINE Macro & Commodities Research
Já o ritmo de recuperação da atividade econômica doméstica permanece “menos intenso do
que se antecipava”, como também qualificou o BC. No 4T12, a economia brasileira cresceu
0,6% na margem livre de efeitos sazonais. Sob a ótica da demanda, o consumo das famílias
continua robusto e, na margem, avançou 1,2% no último trimestre. A Formação Bruta de
Capital Fixo cresceu 0,5% na mesma comparação, após recuar por quatro trimestres
consecutivos; contudo, em relação ao 4T11, houve retração expressiva de 4,5% o que implica
taxa de investimento de apenas 18,1% do PIB no ano de 2012. Por fim, no que se referem ao
setor externo, as exportações cresceram 4,5% e as importações, 8,1% na margem, e 2,1% e
0,4%, respectivamente, em relação ao mesmo período do ano anterior.
A crise europeia, a desaceleração da economia chinesa (nosso principal parceiro comercial) e
a fraca atividade argentina (terceiro maior parceiro comercial brasileiro), que inclusive impôs
diversas medidas protecionistas contra o Brasil, têm sua parcela de responsabilidade sobre a
fraqueza dos números. Da mesma forma, o arrefecimento da produtividade, acompanhada de
clara compressão das margens empresariais (em um contexto de pleno emprego) e de
incertezas institucionais com as constantes imposições e alterações de medidas
governamentais reduziu o apetite ao investimento corporativo. Com isso, o crescimento de
2012 foi de apenas 0,9%, bastante aquém das estimativas mais pessimistas de PIB potencial.
No entanto, para o futuro caminho da Selic este número pouco importa. Além de olhar para a
perspectiva de crescimento futuro, o COPOM deixou novamente claro que a fraqueza da
atividade está no campo da oferta e, portanto, não deve ser combatido por política
monetária ainda mais frouxa. Mais interessante, o Comitê destaca que os dados recentes
apontam para uma retomada do ritmo de crescimento econômico efetivo mais alinhado com o
potencial.
Para finalizar, o comportamento do real permanece descolado de seus determinantes
fundamentais: enquanto observa-se uma elevação quase ininterrupta, ainda que lenta, do
risco Brasil (medido pelo EMBI), um viés pró-USD frente a uma cesta de moedas (medida pelo
DXY) e a desvalorização das commodities especificamente em fevereiro (parcialmente
revertida em março, segundo o CRB), a paridade R$/US$ seguiu sua tendência de valorização
ao longo do mês de fevereiro e a primeira semana de março. De fato, não fossem as atuações
do BC via swap cambial reverso na segunda semana de março, quando justamente a taxa
rompia o “piso” de R$1,95/US$, possivelmente veríamos o mercado cambial testar níveis mais
valorizados do real. No vazio. Muitos têm relacionado o comportamento da moeda com o
pequeno espaço inflacionário para desvalorizações e a rápida ajuda que a valorização traria
para os índices de preços. A análise poderia estar correta se o fluxo de entrada de divisas
fosse positivo e as atuações do BC não houvessem ocorrido.

5. Determinantes fundamentais: BRL x EMBI (esq.), BRL x DXY (dir.)
495 2.5 90 2.5
2.4 2.4
445
2.3 2.3
85
395 2.2 2.2
2.1 2.1
345
2.0 80 2.0
295 1.9 1.9
245 1.8 1.8
75
1.7 1.7
195
1.6 1.6
145 1.5 70 1.5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2008
2009
2010
2011
2012
2013
EMBI BRL (dir.) Cesta/USD (esq.) BRL (dir.)
Fonte: Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research
Ou seja, considerando a fraca fundamentação para a valorização, a vontade acompanhada de
atuações do governo no mercado cambial, assim como a saída líquida de divisas do país
(abaixo), a tendência do real na média mensal é de desvalorização, a partir do 2S13, para o
intervalo R$2,00/US$ – R$2,02/US$. Para o restante do 1S13 a tendência é de permanência no
intervalo R$1,95/US$ – R$2,00/US$. A perspectiva de recuo do IPCA em 12 meses no 2S13
(gráficos anteriores) também libera algum grau de liberdade para tanto.
Saldo do fluxo comercial e financeiro: 2013 x média desde 2007
USD bilhões
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
-1,000
-2,000
-3,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Fluxo médio desde 2007 Fluxo mensal 2013
Fonte: Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

6. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E
Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 0.9% 2.8%
R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.08 2.02
R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.00
BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.8% 5.6%
BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.8% 4.4%
BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.25% 8.75%
BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.46% 8.21%
TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.00% 5.00%
Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 19.4 10.0
Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0
Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.4% -2.6%
Superávit primário (% do PIB) 3.4% 2.0% 2.7% 3.1% 2.4% 2.0%
Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.4% 35.1% 35.0%
Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 190
Período R$/US$ (m édia m ensal)
jan/2013 1.99
fev/2013 1.98
mar/2013 1.975
abr/2013 1.978
mai/2013 1.983
jun/2013 1.992
jul/2013 2.002
ago/2013 2.012
set/2013 2.002
out/2013 1.992
nov/2013 2.012
dez/2013 2.021
2013 2.00

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