1. Relatório de Inflação: Em Compasso de Espera I
Comentários Diários de Economia e Negócios
20 de Dezembro de 2012
Nesta manhã o banco central publicou o Relatório de Inflação do 4T12 (RI) e, como não deveria
ser diferente, reafirmou a ideia de que as condições monetárias permanecerão estáveis por
tempo “suficientemente prolongado”. Em linha com os sinais emitidos pelo colegiado,
mantemos nossa projeção de manutenção da Selic em 7,25% até o final de 2013.
Desde a aparição recente da alcunha “suficientemente prolongado”, argumentamos que
desvios desta estratégia ocorreriam apenas se o cenário prospectivo contemplado pelo BC para
o trio (i) atividade interna, (ii) inflação e (iii) ambiente externo fosse alterado de forma
significativa. As modificações neste documento, ainda que não impeçam novas reduções da
Selic, sugerem que sua manutenção nos níveis atuais é, de fato, a estratégia mais adequada
para a conservação da inflação dentro do intervalo da meta em um contexto de recuperação
apenas gradual da atividade.
Nesta mesma linha, as variações no cenário do BC foram, a nosso ver, de caráter temporário, o
que vai ao encontro da estabilidade do juro. A saber:
Internamente, o ritmo “menos intenso do que se antecipava” da atividade seria em parte
resultado de eventos que tenderiam a não se repetir, os quais levaram, por exemplo, o setor
de serviços à estabilidade no 3T12. De fato, o documento pondera como “boas” as perspectivas
para o investimento e a demanda doméstica, o que levaria o PIB a crescer 3,3% no 3T13 depois
de crescer apenas 1,0% no 4T12 (no acumulado em quatro trimestres). Para tanto, entre outros
fatores, seria necessária a recuperação mais pronunciada da confiança de consumidores e
investidores, cuja evolução tímida ajudaria a explicar a pequena reação aos estímulos
introduzidos na economia.
A piora nas projeções inflacionárias ocorreu até o 3T13 (no cenário de mercado o aumento no
IPCA projetado para o 4T13 e 1T14 é de apenas 0,1 ponto percentual), e passaria a recuar nos
trimestres seguintes até 4,8%-4,9% ao final de 2014. Sendo assim, continua válida a avaliação
de “convergência não linear” da inflação.
Cenário de referência: IPCA projetado (acum. 12 meses)
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research

2. Por fim, a avaliação sobre o ambiente externo pouco mudou. Enquanto os riscos para a
estabilidade financeira continuariam elevados, a possibilidade de ocorrência de eventos
extremos (leia-se um calote de dívida soberana ou mesmo a saída de algum membro da Zona
do Euro) teria recuado. Dessa forma, em que pese alguns sinais positivos de estabilização, a
julgamento ainda é de viés desinflacionário do cenário global, cuja fragilidade reprime a
demanda agregada doméstica e os preços das commodities negociadas nos mercados
internacionais.
A nossa opção por manter a estimativa de Selic em 7,25% ao ano é sustentada sobretudo pelo
tom da autoridade monetária e, em menor grau de importância, pelo nível elevado da inflação
corrente. No entanto, nossa projeção de crescimento real do PIB em apenas 2,6% em 2013
confessamente impõe viés de baixa para o juro básico. Afinal, se estivermos corretos com
relação ao PIB e, ainda, o cenário inflacionário caminhar conforme nós (abaixo) ou o RI (acima)
estimamos, existirá espaço para um novo ciclo de queda da Selic. Esta discussão deverá voltar
ao final do 1T13, quando o PIB do último trimestre de 2012 será conhecido e teremos (ou não)
o cenário internacional mais claro.
Projeção Pine: IPCA e Selic
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

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