1. UNIDAD V: TEORIA DE LA
ESTRUCTURA DE
FINANCIAMIENTO
Finanzas II - LAE
Dr. Horacio GIVONE
Lic. Pedro KUDRNAC
Lic. Juan Manuel CASCONE
Lic. Bernardo BIANCO
Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina

2. UNIDAD V: Teoría de la
Estructura de Financiamiento
Decisiones de
Financiamiento
Endeudamiento
• Bibliografia: Brealey,Myers, Allen: Principios
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CERCA DEL CLIENTE
de Finanzas corporativas”,Cap 17 pp484 a 493;
Cap 18 pp 534 a 539
• Harvard Business Review: Donaldson,G
artículo “Corporate Debt Policy”
• Damodaran, A: “ Corporate Finance, Theory
and Practice”, edit Wiley, Cap 15 a 22 y Cap 25.
• Basel Agreement II y III: 1) Mismatch Maturity y
2) Interest Risk.
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3. Teoría del Equilibrio de la
Estructura de Capital
Decisiones de • Trade – off entre deuda y equity.
Financiamiento
• Según tax-shield conviene endeudarse por
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costo más bajo.
• Trade-off entre costo y riesgo de insolvencia.
• Hay LIMITES al Endeudamiento.!!!
• FLEXIBILIDAD y DISCIPLINA del
ENDEUDAMIENTO. Todo 1 TEMA.!!!! OJO !!!
• ¿Cuál es la realidad? Explica comportamiento?
SI: hay Estructuras de Financiamiento ( EdeF)
diferentes por empresa.
NO: Caso Pfizer y endeudamiento símil 1900.
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4. Teorá de la Clasificación
Jerárquica
Decisiones de • INFORMACIÓN ASIMÉTRICA: los directivos
Financiamiento
saben mas que los inversores externos.
• INFORMACION ASIMETRICA: afecta elección
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entre Financiación Externa e Interna
• INFORMACION ASIMETRICA afecta elección
entre Deuda y Capital Propio.
• Las E eligen financiarse en ese orden:
1) Fondos propios internos (Utilid. Retenidas)
2) Deuda
3) Capital Propio
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5. ¿Cómo funciona?
Decisiones de
Financiamiento
1)Las E prefieren la Financiación Interna.
2)Las E adaptan sus pagos de dividendos a sus
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oportunidades de inversión y evitan mayo-res
cambios/saltos en los pagos de dividendos
3)Los flujos de caja INTERNOS a veces son
mayores y otras menores por:dividendos fijos
cambios en rentabilidad y por inversiones.Si +
salda deuda o invierte en titulos a c/p. Si – uso
1era caja y 2do liquido los titulos de c/p.
4)Si necesito Financiación Externa primero
emito Deuda, después Híbridos y recién luego
uso Capital Propio.
5) Tax shield pasa a segundo órden !!!!!!.
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6. CONCLUSIONES
Decisiones de
Financiamiento
1) La HOLGURA FINANCIERA es VALIOSA.
2) A largo plazo el valor de 1 E vale mas por
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sus INVERSIONES que por su Financiamiento.
3) Importancia de la HOLGURA para encarar
Inversiones.
4) Ojo con la Holgura, puede EMPEORAR los
COSTOS de AGENCIA.
“El mejor nivel de Endeudamiento es el que
deja suficientes $ en el Banco, después del
servicio de deuda, para financiar todos los
proyectos con VAN positivo, sin que quede
para otros proyectos.”
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7. ESTRUCTURA OBJETIVO
Su Dinamica !
Decisiones de
Financiamiento
• Que la define?. El Mercado de Capitales y las
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Calificadoras de Crédito. Es DINAMICA !!!
1)Tener UTILIDADES !!
2)ENDEUDAMIENTO cerca del 10%-
Si es = 30% Junk Bonds !
3)Ratio EBITDA/Intereses= 10/12 es AAA
4)Ratio Deuda/Ingresos= 1 es AAA
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8. CONDICIONES
ESTRUCTURALES
Decisiones de • Según NORMAS de : BCRA, Basilea, S&P,
Financiamiento
Riesgo (R) desbalanceo cartera Empresa vs
Banco
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1)Balance Rendimiento (TIR) vs WACC ( Riesgo
Económico)
2)Balance Duration Proyectos vs Duration de
los Pasivos (Riesgo de Cesación de Pagos )
3)Balance Tasa de Cobranza vs Tasa interés
de Deudas ( Riesgo de Tasa)
4) Balance Riesgo de Moneda de Cobro $$ vs
U$S (Riesgo de Cambio)
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9. COMO LLEGAR AL ÓPTIMO
de la ESTRUCTURA ?
Decisiones de ESQUEMA PARA LLEGAR A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA
Financiamiento
Deuda > Nivel óptimo (sobre apalancada) Deuda<Nivel óptimo (sub apalancada)
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Hay amenaza de concurso quiebra? ¿Hay amenaza de take over?
Sí No Sí No
Reducir deuda urgente Aumentar leverage
1. Bajar deuda, subir ¿Tiene la empresa rápido ¿Tiene la empresa
equity buenos proyectos de 1. Aumentar deuda, buenos proyectos de
2. Vender activos, usar inversión? bajar equity inversión?
caja, cancelar deuda. (ROE>cost of equity) 2. Obtener deuda, (ROE>cost of equity)
3. Renegociar con recomprar acciones
acreedores.
Sí No Sí No
Relizar buenas 1. Cancelas deudas
inversiones con con ganancias
nuevo capital retenidas ¿Le gustan a los accionistas los dividendos?
o ganancias retenidas 2. Reducir o eliminar
dividendos
3. Emisión acciones Sí No
y cancelar deuda Pague dividendos Recompre acciones
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10. Estructura Optima: pasos s/
DAMODARAN
Decisiones de
Start with the
Financiamiento Cyclicality &
Cash Flows Growth Patterns Other Effects
on Assets/ Duration Currency Effect of Inflation
Projects Uncertainty about Future
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Fixed vs. Floating Rate Straight versus Special Features Commodity Bonds
Duration/ Currency * More floating rate Convertible on Debt Catastrophe Notes
Define Debt Maturity Mix - if CF move with - Convertible if - Options to make
Characteristics inflation exp.
cash flows low
- with greater uncertainty growth high
now but
cash flows on debt
match cash flows
on future on assets
Design debt to have cash flows that match up to cash flows on the assets financed
Deductibility of cash flows Differences in tax rates
Overlay tax for tax purposes across different locales Zero Coupons
preferences
If tax advantages are large enough, you might override results of previous step
Consider Analyst Concerns Ratings Agency Regulatory Concerns
Operating Leases
- Effect on EPS - Effect on Ratios - Measures used
- Value relative to comparablesRatios relative to comparables
- MIPs
Surplus Notes
Can securities be designed that can make these different entities happy?
Observability of Cash FlowsType of Assets financed
Factor in agency by Lenders - Tangible and liquid assets Existing Debt covenants Convertibiles
conflicts between stock to more conflicts create less agency problems Restrictions on Financing
- Less observable cash flows - Puttable Bonds
Rating Sensitive
and bond holders lead
Notes
If agency problems are substantial, consider issuing convertible bonds LYONs
Consider InformationUncertainty about Future Cashflows
Credibility & Quality of the Firm
Asymmetries - When there is more uncertainty,Firms with credibility problems
- it
may be better to use short term will issue more short term debt
debt
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11. HEDGING?
Decisiones de • Curioso: COMENTARIOS Lufthansa, Dreyfus
Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE • Lufthansa
“ El HEDGING NO SIEMPRE RESUELVE los
PROBLEMAS.”
“Me HEDGEO contra un MONOPOLIO.”
. Dreyfus
“Los SWAPS de Tasas y de Monedas si que
sirven pero ………los Forwards y Opciones
NO sirven TANTO !.”
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12. HBR: G. Donaldson
Corporate Debt Policy
Decisiones de • 1) Un CLASICO !!. Fijamos Politica de Endeu-
Financiamiento
damiento según la Caja. Cual Caja?. FCF?
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CERCA DEL CLIENTE . 2) Tomo el Cash Flow mas adverso y defino el
posible horizonte de tiempo y la generación de
caja LIBRE para : pagar Intereses, capital y
otras cargas financieras fijas ( dividendos?).
. 3) Eso DEFINE mi capacidad de pago de Deuda
e intereses MÁXIMA.
. 4) Es FACIL Endeudarse y MUY DIFICIL lograr
DESENDEUDARSE !. OJO: Flexibilidad !!!!
. 5) Ver TIMING,MKT,LIQUIDEZ,CONCENTRA-
CIÓN de VENCIMIENTOS.
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13. Política de Distribución de
Dividendos
Decisiones de
Financiamiento
• Que son? : $$ y en acciones.
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CERCA DEL CLIENTE • Importan: Mucho o Poco ?
• Estabilidad de los Dividendos.
• Alternativa al uso de Fondos Retenidos
• Se usan primero o no?
• Que prefieren los gerentes?
• Condiciones que se deben dar para su uso.
• UTILIDADES Liquidas y disponibles ?
• Que es ? Donde estan?
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14. ESTRUCTURA de FINANCIAMIENTO
ENDEUDAMIENTO
Decisiones de
Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE
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